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該死的“股市不死鳥”

自1998年實施退市風險警示制度以來，A股市場中累計出現六百多次退市風險警示（被標註為ST或*ST），其中148家公司被暫停上市，但最終退市的僅44家。（視覺中國/圖）

A股市場中長期存在的“退市難”現象，其根源正在於行政審批模式下，A股市場中一直存在“上市難”問題，因此帶來“殼資源”估值扭曲現象。

如果類似退市博元和*欣泰的強制退市模式能夠成為市場中的“常態”，制度性退市機制也將成為重建A股市場新秩序的關鍵制度基礎。

“刻舟求劍”的賭徒

2016年7月22日晚，深圳證券交易所（下簡稱深交所）以問答形式對即將退市的*欣泰再度發出交易風險提示。

*欣泰是中國證券市場中“第一家因欺詐發行被退市”和“創業板第一家終止上市”的上市公司。早在2015年7月14日，其便因欺詐發行及信息披露違法違規被中國證監會立案調查，並於2016年7月8日收到中國證監會行政處罰決定書和市場禁入決定書。

7月12日，停牌已達一年之久的*欣泰，進入退市前的30個複牌交易日，隨即引來了一波投機式的炒作博弈。

據深交所公布的統計數據顯示，在7月12日複牌後*欣泰連續9個交易日跌停，累計跌幅高達61.24%，而在此期間6700多名散戶先後買入1620多萬股，頭三個半交易日買入金額便高達1.2億元。而這些在複牌後沖入的炒作資金中，至22日仍有高達96.67%的賬戶未能在連續跌停板中得以賣出“逃生”。不過到了7月27日，*欣泰早盤打開跌停，迅速拉至漲停，日內振幅達20.13%。

對此有機構人士分析，以散戶為主的資金之所以敢在停牌前夕“接盤”，主要基於兩個原因：一是賭*欣泰會像此前中止上市的退市博元一樣股價短暫上沖；二是賭公司退市後在新三板市場炒作上漲。

“博傻”者們的信心並非毫無理由：在2016年3月底進入退市整理期的退市博元，其後在4月6日至19日累計漲幅近20%；而在2014年4月退市的退市長油，不但在退市整理期間打開跌停板，而且一年後在新三板退市板塊恢複交易時，創下了連續33個交易日漲停的股市奇觀。

*欣泰的前景卻並不樂觀。在7月22日的風險警示中，深交所再次強調，“*欣泰”在暫停上市後無法恢複上市，在終止上市後無法重新上市，即“一退到底”，退市進程已經確定。並明確提示，在複牌交易階段買入股票的投資者，其投資損失將無法得到公司保薦機構興業證券先行賠付方案的賠償——在此之前，興業證券已根據相關法規，出資5.5億元成立賠償基金，擬對造假上市期間買入股票並虧損的投資者予以先行賠償。

此前上市公司亦已發布公告，表示因公司“經營緊張”，無法履行回購上市公司股票的承諾。這意味著複牌後買入的投資者們，除了面對未來*欣泰股價“歸零”的現實外，只能期待著未來的新三板掛牌交易。而據上市公司公告內容顯示，未來公司能否持續經營還是未定之數。

實際上，在這波飛蛾撲火式的散戶投資者“博傻”之前，已經有機構折戟沈沙的先例：在今年3月至4月期間，以22個信托賬戶耗資2.3億元重倉買入*欣泰股票的明星私募機構創世翔，其投資總監曾公開表示證券市場中“沒有單單因為信披違規而退市的先例”，並以此推斷*欣泰“退市風險不大”。

在此輪複牌後的連續跌停之下，創世翔持股浮虧已超過60%，未來損失更可能超過2億元。有媒體註意到，早在6月24日，創世翔的股東、法定代表人、執行董事及財務負責人等一系列職位，均從其創始人黃平變更為余榮華。

創世翔曾經連續獲得兩年私募收益率冠軍，並在2015年豪賭“殼資源”而獲利頗豐。就在2016年初接受媒體采訪時，該公司投資負責人明確表示，“只要國家政策沒有大的變化，殼資源接下來還是市場炒作的熱點，我們會以此為重點”。

然而這家明星私募機構及其創始人沒有想到的是，就在短短半年時間里，證券市場內曾經風行一時的“遊戲規則”，已經發生了翻天覆地的變化。

退市為何這麽難

在證券市場誕生近10年後，2001年證監會首次推出退市機制：當年2月23日發布的《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》中，主要以盈利指標為判斷公司退市的標準。

與退市機制相應的是，此前沿用多年的IPO額度制（由中央政府制定全年IPO指標並分配給各省），也在2001年被核準制所取代。當年民營企業用友軟件的上市，意味著證券市場首次對國企體系之外的民營企業打開了“上市之門”。

在這一背景下所發布的退市標準，基本上是一個財務指標判斷：若上市公司連續三年虧損，則暫停上市；若連續四年虧損則終止上市。

在這一標準下，2001年4月，已經連續四年虧損的“PT水仙”成為了A股市場中的“退市第一股”。此後數年退市機制一度運轉良好。據武漢科技大學金融證券研究所所長董登新統計，在退市制度實施的頭七年（2001-2007）中，共有43家A股公司被強制退市，年均退市6家，“退市效率相當可觀”。

但自2007年底至2013年初整整五年中，雖然上市公司虧損面一直高達15%以上，“這五年卻沒有出現一家A股公司退市的情況”。董登新認為，這是因為“經過一段時間的規則熟悉與漏洞博弈”，虧損企業和地方政府已經找到了對抗退市規則的“秘訣”：利用財務報表操縱，制造“兩年虧損，一年微利”的循環遊戲，從而令退市制度“形同虛設”。

但董教授在研究中沒有提到的一個關鍵的制度變化是：2007年正是中國上市公司會計準則與國際會計準則接軌實施的第一年。

與國際準則接軌的新會計制度，改變了過去刻板化的“操作格式”，變成對會計理念和原則的指導，包括對非經常損益、固定資產公允估值等會計操作留出了極大的彈性處理空間，從而為上市公司的財務操縱留下了諸多“後門”。

在成熟資本市場中，這些會計準則中的“漏洞”，由於被相對完善的證券法、公司法等基礎法規所“覆蓋”，並不容易形成大規模的財務操縱現象，但也曾出現過像“安然事件”這樣震動市場的財務操縱案例。

而在中國證券市場，由於與國際接軌的新會計準則，與“指令性計劃”模式下所制定的證券法等基礎法律之間，存在著大量監管空白與法規銜接上的“模糊地帶”，令依賴於單一財務指標的退市機制更加難以實施。

在其後的退市制度改革中，這一弊端更明顯地體現出來：2012年作為註冊制改革的配套機制，深交所和上交所對A股退市制度進行了全面改革，設計出一套與IPO標準高度對稱的多樣化退市標準，除了“連續虧損”退市指標外，還增設了“資不抵債”、營收不達標以及交易量和價格等退市標準。

但這一被董登新稱為“十分先進”的設計理念，在實際運作中卻依然困難重重：自2012年新退市制度執行以來，到2016年5月底總共只有8家企業退市，占2800余家上市公司比例不足千分之三；與之形成鮮明對比的，則是美國股市年均退市率達到7.37%，而其中一半以上是企業在權衡利弊之後選擇主動退市。

在2014年6月證監會舉辦的退市機制專題研討會上，證監會副主席莊心一以“痛苦和糾結”來形容退市制度改革的難度。與會者提出“重大違法情形強制退市”的制度改革建議，但這不僅需要法理政策的梳理落實，而且面臨著中小投資者權益保護等諸多問題。

即便如此，證監會依然在2014年10月推出了被稱為史上最嚴的“退市新政”，並明確表示此後將嚴格落實退市制度規範，切實做到“出現一家退市一家”。

與前期的諸多退市機制改革相比，此輪“退市新政”的兩大亮點是首次確立了主動退市的途徑和方法；並針對欺詐發行上市、重大信息披露違法的上市公司，明確實施強制退市程序。

“中國好同學”

“退市新政”推出一年後，第一家“撞上槍口”的上市公司終於現身：2015年底，已被停牌並處於退市邊緣的*ST博元發布公告稱，公司董事長的同學——一位僅持1400股的上市公司小股東，因為“不忍看到同學公司退市”，自願將估值高達8.59億元的資產股權“無償捐贈給上市公司”。

這一被市場稱為“中國好同學”的奇葩事件迅速引來監管部門調查，並揭發出公司董事長與“好同學”之間私相授受的“臺底交易”——*ST博元也因此“臨門一腳”成為了A股市場中因“信息披露違法”而被強制退市的第一股，正式更名為退市博元。

退市博元是1990年上市的上交所“老八股”之一，短短四年後便因經營利潤名列上市公司倒數第一而被迫重組，此後再由央企華源集團接手，經歷了*ST華藥、*ST源藥、S*ST源藥、NST源藥、ST源藥、ST方源、ST博元等多次更名，成為令市場矚目的“股市不死鳥”。

2014年6月，該公司因此前三年間多次違反承諾、偽造票據以及財務信息嚴重造假而被廣東證監局立案查處；不到一年後再度因為信息披露造假和偽造金融票證罪，被中國證監會移送公安機關。

在A股市場中，類似於退市博元的案例並不罕見：自1998年實施退市風險警示制度以來，A股市場中累計出現六百多次退市風險警示（被標註為ST或*ST），其中148家公司被暫停上市，但最終退市的僅44家。

而在暫停上市後恢複上市的102家公司中，首個交易日平均漲幅高達190%，成為證券市場中被熱捧的“退市重組”概念板塊。這些所謂“扭虧為盈”恢複上市的公司里，除少數幾家外，大多是依靠出售資產、債務重組與政府補貼等財務手法實現“保殼”目標。

針對這一依靠財務手法“保殼”的普遍現象，2012年深、滬交易所退市機制改革中，曾經推出限制將“非經常損益”計入退市警示公司利潤的制度，規定上市公司被予以退市風險警示或被暫停上市後，其後一年凈利潤在扣除非經常損益後如果為負數，將被終止上市。

非經常損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，以及雖與經營業務相關，但由於其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。

但在證監會此後推出的“退市新規”中，這一制度卻因種種原因未能納入退市機制，也因此而出現“中國好同學”無償贈送上市公司資產的奇葩事件。

而在為“非經常損益”式“扭虧為盈”留下一線生機的同時，監管部門堵住了另一扇更加關鍵的“後門”：那就是資產重組式“保殼”與炒作。

經濟學家華生在接受媒體采訪時曾指出，由於A股市場“上市排隊時間太長”，一些好企業不得不以“借殼”方式曲線上市，由此形成了“中國特色的資產重組”即“殼資源”炒作現象，由此導致A股市場估值體系的嚴重扭曲。

在華生看來，退市制度的實質並不是“退”，而是要讓上市公司股價真實反映公司價值。

與此相呼應，證監會近期推出的“史上最嚴”資產重組政策，成為“退市新政”不可或缺的組成部分。

在6月17日證券會發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂意見稿中，從認定標準、監管配套和中介機構責任三個方面，對重組上市行為提出了空前嚴格的監管要求。而在征求意見稿出臺一個半月內，“重組新規”的監管效果立竿見影：Wind數據顯示，至7月19日一個月時間內，有38家上市公司重組計劃戛然而止——而去年全年，這一數據僅為五十多家。

海通證券的研究報告顯示，隨著強制退市和“重組新規”的頒布，與“借殼重組”模式密切相關的次新股和“殼資源”公司股價的“超額收益率”急劇下降，顯示出前期市場追捧的非理性“炒殼熱潮”得到了有效抑制，過去多年“垃圾股”股價高企的“劣幣驅逐良幣”現象，開始出現向基本面估值靠攏的良性回歸。

與此同時，在退市機制的配套政策體系建設上，監管層也進行了多方面完善：從2014年長航油運的主動退市，到退市博元與*欣泰的強制退市，“退市新政”中的多種退市模式均得到了實踐；在退市博元的處理中，監管層繼續完善退市公司在新三板市場的跨市場規則銜接；在*欣泰處置中，引入2013年萬福生科欺詐發行案中開創的中介機構先行補償模式，以保障中小投資者權益等。

市場分析人士普遍認為，如果類似退市博元和*欣泰的強制退市模式能夠成為市場中的“常態”，制度性退市機制也將成為重建A股市場新秩序的關鍵制度基礎。

證監會主席劉士余強調，“健全多層次資本市場體系”，“推進註冊制改革”，“多渠道推動股權融資”等改革並非孤立選項，而是“相互遞進的關系”。（視覺中國/圖）

證監會的新邏輯

2016年3月的“兩會”新聞發布會中，履新未久的新任證監會主席劉士余向媒體明確表達了他對證券市場發展與監管的態度。

在肯定了此前飽受市場關註的註冊制改革“必須要搞”的同時，劉士余坦言，註冊制改革需要“相當完善的法制環境”，以及多項改革措施的配套，不可單兵突進。同時他強調在註冊制推出前，監管層必須與市場和社會各方“充分溝通，形成共識，凝聚合力”，因此對於註冊制的具體實施方案，還“需要好好研究”。

包括華生和董登新教授在內的諸多學者研究顯示，A股市場中長期存在的“退市難”現象，其根源正在於行政審批模式下，A股市場中一直存在“上市難”問題，因此帶來“殼資源”估值扭曲現象。

證券市場IPO環節的註冊制改革與市場化、制度化退市機制，正是未來證券市場新秩序的關鍵制度基礎。正如董登新教授所言，“IPO體制管進口，退市制度管出口，二者是有機統一體，必須相互配套改革，才能產生良性互動的制度協同效應”。

對此，新任證監會主席劉士余也在“兩會”新聞發布會上，讀了三中全會決定原文，並強調文中所提出的“健全多層次資本市場體系”，“推進註冊制改革”，“多渠道推動股權融資”等改革並非孤立選項，而是“相互遞進的關系”。

2015年底，全國人大授權國務院，調整現行證券法中股票發行從核準制向註冊制轉換所需要的一系列配套制度改革，成為了證券市場監管轉型的“制度樞紐”。在這一系列制度轉型過程中，IPO與退市制度的關聯改革是攸關成敗的關鍵一役。

平安證券在其最新研究報告中指出，自新任證監會主席上任以後，新的監管政策思路日漸清晰，那就是以“劃圈疏導”的方式，逐漸劃定資本市場相關業務的邊界，引導資本市場業務更加規範發展，同時降低杠桿以減小市場風險。

在“監管邊界”的劃定方面，除了限制杠桿水平、全面提高信息披露要求以及嚴打內幕交易等監管措施外，關系到未來市場結構與交易秩序的兩大制度性改革即是“規範上市公司借殼及重大資產重組行為”，以及“嚴厲打擊IPO造假，落實退市制度，嚴懲相關中介機構”。

平安證券的研究報告認為，新一輪“監管邊界”的劃定，將對A股市場未來走勢產生深遠變化，首先抑止了市場泡沫化，有助於修複長期被扭曲的市場估值體系；其次是保證了市場流動性，為A股市場的結構調整贏得了時間與空間。而在市場環境相對凈化的過程中，“註冊制改革大的制度框架正在逐漸建立”。

在強力疏通與清理A股市場“制度出口”的同時，“市場入口”的功能也開始恢複：7月22日，證監會公布了本月第二批IPO獲準名單，至此7月IPO企業數量已達27家，募資額達211億元，相當於3、4、6三個月總和，IPO發行提速趨勢非常明顯。

統計數據顯示，截至2016年7月21日，中國證監會受理首發企業884家，其中，已過會122家，未過會762家。未過會企業中正常待審企業703家，中止審查企業59家。

隨著A股退市機制的制度化與常態化，以及IPO發行的提速，中國證券市場中的一個新“制度周期”正在拉開序幕。