📖 ZKIZ Archives

我们这代人受培根思想的影响较深。凡有所学，皆成性格。对学习和知识很少有功利主义或实用主义思想，只要是一门知识，基本上是来者不拒。因此，看完这篇文章后，马上就将它剪下，夹在了书中，虽然那时股票离我们还很遥远。

毫无疑问，这篇文章中的公式就是现在尽人皆知的PEG的原型。唯一的疑问是文中的 林复究竟是谁?是彼得·林奇的错译或另一个译名，还是另有一位我们 不知道的叫林复的选股大师?大多数人一口咬定那一定是彼得·林奇，说是《参考消息》也会出错。但我一直存疑，认为这只是名人崇拜和洋人崇拜下的想当然。因 为彼得·林奇最终退休是在1990年，而非1986年。而且文章介绍林复的选股业绩时，举的也多是港股的例子，因此我一直认为这是一位香港投资人。

如果说，市盈率÷利润增长率可简称为PEG，那么，(利润增长率+分红派息率)÷市盈率不妨可简称为GDPE，其中的D为Dividend，股利与额外津贴的意思。

PEG与GDPE，两者的区别在于：

1.PEG中只有PE和Growth两个要素，即市盈率和增长率(公司盈余);而在它的原型GDPE中，还有一个Dividend，是三个而非两个要素的组合。

2.在PEG指标中，PE被放在分子位置，Growth被放在分母位置，因此，计 算出来的结果是越小越好。越小，表明市盈率也就是目前的估值水平相 对利润增长率的比例越低，其成长中的价值越高。而在它的原型中，增长率和分红派息率放在分子位置，市盈率则放在分母位置。因此，计算出来的结果越大越好， 越大，表明它的利润增长率相对它目前的估值水平越高，越具成长价值。

两者对结果的判断，原理相同，取值相反。在GDPE中，当数值等于1时，可保持不离不即的态度，也就是可根据市场情况，在买与卖之间随机处理，相机而动。当数值大于等于2时，不可轻易放弃。当数值小于0.5时，坚决摒弃。而在PEG运用中则刚好相反。

既然两者的原理一样，只是计算方法颠倒一下而已，为什么还要将它翻出来说上一通?我想说的是两点。

首先，利润分配和分配方式对价值的影响。

利润分配对股价有无影响，这在股票市场上是有争论的。比较著名的有MM不相干论 (发现这种不相干现象的2位博士名字的首字母都是M)。这一理论认 为，分配政策对股价根本没有影响。理由是，股价是公司盈余的反映，不管这个盈余分配不分配，以什么样的方式分配，都无法改变股票的价值，因此也无法改变股 价。

另一派是哥顿的“一鸟在手”理论。这个理论以西方一个著名的谚语“双鸟在林，不如 一鸟在手”为支撑，认为股价与分配政策存在绝对的正相关。针对MM 派保留盈余可创造更多未来价值的说法，哥顿指出：“未来这两个字充满了疑惑。没有人能预知将来会怎样，越是长远，就越渺茫，风险越大。所以投资人士都希望 越早得益越好。”

两种观点，都有详实的数据和理论作支撑，但结论却大相径庭。面对2个理论上都能成 立的观点，PEG无疑是站在了MM学派一边，所以它将分红派息率这 一要素去掉了。而它的原型则站在了哥顿派一边，认为分红派息对股票的价值也有影响。至于在实践中的结果谁对谁错，我想这已用不着解释了。无论是美股、港 股、沪深股市，都已证明分配政策对股价以及人们对股票的价值判断存在较大、有时甚至是根本性影响。因此，我曾说过这样一个观点：将“(利润增长率+分红派 息率)÷市盈率”改造为“市盈率÷利润增长率”，反映了学院派理论对股市的渗透和影响的日益加重，从实践角度说，不是进步了，而是倒退了!在理论与实践之 间，成功的投资人士从来都会将实践放在第一位，而将理论放在第二位。

在承认了分红派息对股价有影响后，另一个问题也就顺理成章了。那就是以红股形式分配比以红利形式分配，对股价以及当期价值的提升度更大。这一点，只需一个简单的算术题就能证明。

假如目前的股价是10元，每股分0.2元。相对10元的股价来说，其分配比例是 0.2÷10=0.02，股票的当期价值只提高了2%。如以红股形式 分配，其分配比例是2÷10=0.2，股票的当期价值提高了20%。“双鸟在林，不如一鸟在手”，前者拿到的是一只小鸟，后者拿到的是一只大鸟。

明白这点，我们就会理解为什么每到中报和年报公布期，市场总会关心公司的分配政策以及分配比例。就会理解为什么许多股票仅仅凭借高分配，其估值就可以提高到不可理喻的程度。其间固然有投机成分，但也有合理的成分——任何一个大趋势、大潮流，都不是靠投机所能带出来的。

其次，我们该如何运用这个公式?

无论是PEG还是它的原型，都是一种经验公式，不是绝对的价值评估指标，因此在运用中，要尽可能遵循谨慎原则。

大多数人在用PEG指标时，都喜欢以动态市盈率(即当期的年化市盈率)为分子来计算PEG。这样算出来的PEG会在很大程度上高估股票的实际价值。

举例来说，一家公司，股价20元，去年三季度的每股税后利润为0.2元，全年 0.28元，今年三季度的每股税后利润是0.30元，当期利润增长率为 50%。那么，它的动态市盈率是20÷(0.3÷3×4)=50(倍)。和它的利润增长率相比，其PEG正好是1，处于相对合理状态。

但是，以它去年的每股税后利润为分母，计算它的市盈率，就是20÷0.28=71(倍)，代入PEG公式，结果是71÷50=1.42。这样的PEG就超出了合理范围。

问题出在它今年三季度的税后利润已是增长后的利润了，再以它来计算市盈率、计算PEG，等于将一个增长率重复使用了2次，扩大了它的成长价值。

相关的事例很多。比如以前曾有一个很著名的成长股，那年它的市盈率按上年的每股税 后利润计，炒到了100倍。仅仅是因为它当期的利润增长率为 50%，而以当期的每股税后利润年化后计算，市盈率只有50倍，所以许多圈内人都认为它依然合理，因为按当期税后利润算，它的PEG只有1。但是，按上年 每股税后利润算，其PEG实际上已经到了2!我将这一结果发表出来后，许多朋友还认为这样算不对。但最后，这只股票下跌了近70%。

以谨慎的原则运用PEG或GDPE，可注意的地方还有：公司过去几年的利润增长 率，即该公司的利润增长是否稳定、持久?其未来的增长率是多少?我们 是否应该把虽然PEG低于1或GDPE高于1，但市盈率过高的股票去掉?等等。不过，既然是一种经验公式，那么这些也就不讲究啦。

在当今股市，离开了成长这个至关重要的要素，一切所谓价值都是毫无意义的。这是笔 者一贯的思想。无论是过去还是现在，或者将来，我们这个市场从来都 没有离开过成长这条主线。只是在某种情况下，它会以一种变态的方式如概念、题材等呈现出来而已。因此，从PEG返回到GDPE，并以谨慎的原则来运用它， 也是策略投资的一个重要方面。

(作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：[email protected])