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專家:如非特殊情況 資金就該公開招募

2010-6-21  今周刊





嚴審募資弊端 利益回歸所有股東景氣復甦之際,公開發行公司紛紛趕搭經濟熱潮募資,四大專家建議政府應針對其中不法獲利的個案,深入調查並從嚴送辦,展現主管機關正視清 掃股市長期存在的弊病,維護小股東權益兼顧健全台灣的投資環境。

撰文‧徐介凡

七○三期的︽今周刊︾針對大股東利用近來資本市場上常見的私募、減增資等操作,乘機大削小股東權益一事,深入報導,引發熱烈回響。

像是台灣老店大同公司,去年在子公司尚志化學掛牌興櫃前,董事長林蔚山就一度把公司共七千張的股票,以略高於淨值的十五.八元釋給股市知名金主賈文中,與 掛牌後尚化股價一度衝高到一三二元相比,總價差高達八.一二億元之多;這正是大同小股東被蒙在鼓裡、隨著經營者透過募資操作而白白喪失的權益,小股東卻毫 不知情。

根據金管會今年以來截至五月底的統計資料,公開發行公司辦理公募與私募分別為一百三十件與六十四件,比去年同期各增加一五四%、一八%;總金額亦分別達一 六一九億元、五一五億元,各比去年同期大幅成長一二六%、三二%。顯見在景氣復甦之際,公司募資情況日趨熱絡,但卻也有更多的投資陷阱伴隨其中,小股東必 須提高警覺。

小股東要關注不尋常事態

立法委員賴士葆建議,只要投資人對於公司辦理募集資金有所質疑,察覺有不符合法律規定,或股價出現暴跌等不尋常走勢時,除可向主管機關、投資人保護中心檢 舉,或在股東會上要求股權不得轉移,亦可直接上法院採取訴訟方式尋求援助,藉此鞏固自身權益。

「利用募資操作手法獲利,損及小股東權益的行為,主管機關其實一直都知道。」政大法律系教授劉連煜說得直接,為了方便公開發行公司籌資,法規因此存有一定 的彈性空間,包括在價格的制定、洽特定交易人對象等方面。但這些立意良善的彈性,卻提供了公司經營者「有心」想要從中牟利的管道,雖然主管機關在審查上都 有法律機制,但卻少見確切落實的動作。

聚鼎科技董事長張忠本亦不諱言指出,除了基於虧損的苦衷以及引進策略合作夥伴外,其他情況的資金募集,都應從公開市場中辦理,才是能夠兼顧公司經營團隊與 小股東權益的最佳做法。擁有較多模糊地帶的私募,極可能成為﹁合法圖利大股東的最佳途徑。﹂張忠本認為,儘管證交法對私募有所規範,包括募集金額沒有資本 額一○%上限的約束,且折價金額若低於八成時,只要出具專家評估意見、股東會上二分之一股東出席、且三分之二通過即可。其實這些規定,對於有心想要濫用私 募的大股東來說,都不是難事。

﹁即使公司真的礙於虧損情況所限,非採取私募不可,也可先行於公開市場辦理公募之後,針對募集不足的金額部分再辦理私募。﹂張忠本說,藉由較高的道德標 準,可以避免外界對於圖利特定人士,甚至是公司經營者自肥的不良觀感。

舉例來說,台灣高鐵因為長年虧損且累積金額龐大,即使每股價格低到只剩七元,也不見得有人要來認購,若不採取私募操作,對於公司經營來說無疑只會越來越艱 困。

相對的,﹁如果公司本身體質好,就應該在公開市場募集資金。﹂像他許多身邊的朋友,最近都有興趣想要購買聚鼎科技的股票參加投資,他就直接請對方自行在公 開市場上購買股票,避免造成小股東權益受損,甚至引起圖利特定人等觀感。

法律機制需要嚴謹地落實

當然,這些籌資背後也有少數經營者著眼於「利益」二字,利用私募取得低價新股,再把手中價格較高的老股賣出,從中獲利並損及小股東權益。像是入主力武電機 董座的股市聞人張松允,去年就曾多次辦理私募,並同時申報持股轉讓,若單就兩者間的價差來看,潛在獲利竟高達近三千萬元之多。

張忠本認為,通常研判一樁籌資案與釋股案,不應從事後觀點出發,而是必須回歸當時的時間點去深入探究。但假若經主管機關調查後,確實發現以低價認股的大股 東,真有利用私募得利的情況,這其實就已經構成了法律規定的利益輸送;小股東可根據差價部分,向金管會或法院提出要求,根據歸入權應回歸到公司及全體股東 所有。

台大法律系教授王文宇也說:「實務上只要符合法律所規定的程序,對公司來說反而就是一種保護。」若空有層層把關的機制與法律,卻沒有嚴謹地落實規範,一切 都是枉然。

綜觀台灣規範私募的法規雖少,但還是有《刑法》的背信罪、圖利第三人,以及利益輸送等規定,《民法》上亦有公司負責人違反忠實義務等約束,小股東可告上法 院要求賠償,藉此規範公司經營者的不法操作手段。

劉連煜強調,政府應該真正落實法規之罰則,盡可能藉此將私募交易的資訊更加透明,避免濫用的情況增加。

「法律規定私募對象找到時就應該公告,沒找到可延後到私募案完成再行公告,既然可以延後,那麼何必要早說?」劉連煜舉例,這些法律上的相關規定其實都有, 但主管機關卻沒有落實法律追究的動作,對想要鑽漏洞的公司來說,當然會以盡量替自己省麻煩為前提去辦理。

至於私募價格過低的問題,台大經濟系教授林建甫認為,政府可設定價格標準,假如私募定價低於公募時,就可要求公司重新檢討私募定價或是改採公募,並且嚴格 執行定價標準,藉此限制有心人透過價差套利的空間。

劉連煜指出,政府應特別重視專家評估報告的獨立性,甚至即時立法針對評估專家進行規範;只要沒有善盡忠實公正評估,便應該對股東們負上損害賠償責任。此 外,由主管機關指派公正第三人的專家進行定價,也是一個可行的選項;儘管會因此產生由誰付錢埋單的問題,但只要由政府設立基金、透過基金負責費用的問題, 就可順利解決,「方法都有,只是要做與不做的差別罷了。」

法律漏洞製造了操作空間

在強化公司治理方面,林建甫建議可設置針對不同意私募案的股東,採取買回等補救之措施,避免權益損失產生而求救無門的情況。

劉連煜補充說到,在國外就有很多小股東不滿公司私募亂定價格,一狀告到法院的案例,通常後果都相當嚴重,也正因如此杜絕了許多公司想要透過私募牟利的念 頭。台灣主管機關也應該學習國外的法制精神,嚴格落實《刑法》與《民法》上的規定,只要查到不法情事,就應依法送辦,而不是依「原則上」處理。唯有拿出大 刀闊斧的改革與決心,才能讓公司真正開始警覺後果,根除私募的弊病。

當然,對於公司經營者來說,儘管《證交法》規定私募有價證券在三年內限制轉讓、期滿後還要符合獲利能力,才能申請補辦公開發行拿到股票市場買賣;但手中本 就擁有多數持股的經營團隊,這卻是回補持股比重的絕佳方式,加上公司辦理私募的理由,只要用充實公司營運資金,通常就是最好的解釋,最終實際的用途卻多半 沒有明確公告,久而久之,也沒人在意這筆錢最後花到哪去了。

林建甫認為,主管機關應該嚴格審核私募資金用途與目的,並要求企業確實說明,如此才能有明確的准駁標準,杜絕爭議。

私募與釋股本身並非洪水猛獸,但法規上的諸多模糊地帶,卻留給了有心人運作的空間,賴士葆強調,目前證交所與金管會已經特別成立私募專案小組,將全面徹查 公開發行公司所送遞的私募案件;但如此作法是否能夠真正杜絕台灣的股市亂象,各界都睜大眼睛等著看。

周全立法 嚴格執行

——專家對募資弊端的建言聚鼎董事長張忠本 除公司虧太多,或引進策略投資者外,一般公司都不應將私募作為募資的選項,或是應該針對公募不足的部分,另外再進行私募。

台大經濟系教授林建甫政府可嚴格設定私募定價之標準,當發生定價過低的情況時,便要求公司重新檢討或改採公募,限制有心人透過價差獲利的空間。

政大法律系教授劉連煜 政府應特別重視專家評估報告的獨立性,並立法針對評估專家進行規範,只要沒有善盡忠實公正評估,便應該連帶對股東們負上損害賠償責任。

立法委員賴士葆 若公司依照法規合法且合理辦理,金管會與證交所便不作干預;反之則將深入調查,嚴格依法送辦,小股東亦可向法院與投資人保護中心檢舉。



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