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花旗:券商股多重利好尚未兌現

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=900

本帖最後由 三杯茶 於 2014-12-12 08:29 編輯

花旗:券商股多重利好尚未兌現


無論是港股還是A股,券商股都是這一輪牛市行情中最耀眼的明星,關於券商股的分析也有很多。分享一篇來自花旗的研報,為大家提供另外一種視角看待券商股。


中國銀河調整為買入、中信證券為中性——我們看到基本面的改善和其他一系列的潛在催化劑使得券商股價有所上漲。我們認為,中國銀河將是A股反彈中最受益的券商,中信證券將能有效降低資本成本,中國銀河將是我們的首選,領先於海通(維持買入評級)。中信證券從賣出上升為中性。


券商將顯著受益於A股的牛市行情——在2014年3季度滬港通方案推出和央行降息以來,A股的日均成交量已經快速上升。我們認為,券商將顯著受益於A股市場行情回暖,而不僅僅是成交量的提升,還包括了兩融業務、證券承銷、自營交易。


創新業務將成新引擎——融資融券、股票回購、質押式回購貢獻了行業收入的11.6%,今次與經紀業務和自營業務。我們認為,鑒於國內企業較高的借貸需求以及上述業務較低的普及率,這些業務仍然擁有較大潛力。


受益於中國的改革——關於IPO註冊制的討論已經到了最後的階段,有可能在明年開始推行。同時,國企改革將會增加行業並購,使得券商的相關業務直接受益。


擴張中資金成本將降低——資金成本的下降將有效的降低券商的資金成本,從而使得券商在規模擴張的同時能夠提高ROE。根據我們最新的假設(2015年預期凈利潤增長率11-27%,ROE在10-16%之間),我們給予中信證券31.6港元,海通證券24.3港元,中國銀河13.5港元的目標價。根據不同的市場條件的判斷,我們認為在牛市行情中,3家券商2015年的凈利潤較2014年,將會翻倍,ROE將達到19-28%。潛在的利好包括:1),2015年的降息預期。2),IPO註冊制改革的推行。


投資策略—多重利好尚未兌現

1、券商經紀業務的利好

理由:1)A股反彈所帶來的傭金收入急劇增長,2)傭金率的下降正在減緩企穩,3)創新業務,比如融資融券、股權質押回購等將繼續快速增長,4)中國證券市場仍然被低估,IPO註冊制很可能明年實施,5)利率的降低將減少資金借貸成本同時對資本要求的監管將會放寬。在我們看來,輿論尚未考慮到:1)準貸款的強勁增長,2)2015年可能創立的IPO註冊制,3)可能還有2輪降息和寬松的流動性,4)潛在的資本要求放松。


2、A股正由熊市走向牛市

A股日均交易量由6月份的1600億元增至11月份的4420億元,並在12月的第一周激增至7770億元(見下表2)。融資融券余額在11月底達到8190億元(見下表1)。券商股近期的強勢增長讓一些券商考慮進一步籌集資金來加強他們的資本水平,特別是在最近準貸款業務快速擴張之後。到目前為止,國金證券、西部證券、國海證券和光大證券已經公布了新一輪股權融資計劃。

3、情景分析:熊市、牛市以及超級大牛市


最近幾周,A股市場的強勢表現,導致了許多行業的指數創出歷史新高。鑒於這些變化,我們設置了在基礎市、熊市、牛市、超級牛市四種情形中,對於三家券商凈利潤的影響。

基礎市:1,日均成交量3470億人民幣,2中信證券融資融券業務增長率達到40%,海通證券20%,3,中信承銷收入增長46%,海通增長16%。中國銀河增長18%。4,平均投資收益率為6%。影響:2015年凈利潤增長率在11%-27%之間,ROE在10-16%之間。

熊市:1,日均成交量,1500億元人民幣,2,融資融券增長達到10%,3,承銷收入
較上年持平。4,平均投資收益率-3%。影響:2015年凈利潤增長率為-181%--91%之間,ROE在-8%-1%之間。

牛市:1,日均成交量達到5500億元人民幣,2,融資融券業務增長100%,3,承銷業務收入增長100%,4,平均投資收益率10%。影響:2015年凈利潤增長率為84%-132%之間,ROE在19%-28%之間。

超級大牛市:1,日均成交量達到9000億元人民幣,2,融資融券業務增長200%,3,承銷業務收入增長200%,4,平均投資收益率15%。影響:2015年凈利潤增長將達到3-4倍,ROE在28%-48%之間。

如果市場持續火爆,那麽券商將會被考慮重新評級,在樂觀的情況下, 券商將保持20-50%的ROE。


中國銀河證券(6881.HK

上調評級至買入

中國銀河是花旗在3家H股上市券商中最中意的。原因在於其簡單的商業模式,低風險的投資組合和誘人的估值。同時,花旗相信CGS將會最大化的受益於最近的A股走牛,其潛在的A股上市是一個短期的催化劑。花旗上調2014E收入45%,2015E收入51%,新目標價為13.5


A股成交量上升的最大受益者

CGS的經紀業務比例在3家H股上市的券商中最高,占了53%(海通為37%,中信為27%),因此中國銀河對A股成交量最為敏感。隨著滬港通的開通與A股的火爆,日均成交量顯著上升,13年3季度達到了2950億RMB,10月14日為3610億RMB,11月14日為4300億。花錢相信中國銀河可以從日均成交量急劇上漲中獲得極大收益,其經紀業務收入也將急劇增長。


投資組合低分險

中國銀河已經適應了一個相對保守的投資策略,他的投資組合只占了所有者權益的58%,14年上半年海通占比為107%,中信為168%。在其投資組合中,只有7%分配與權益投資。(海通為21%,中信為34%),85%分配與固定收益資產。花旗認為中國銀河保守的投資策略對於市場的波動並不敏感。


A股上市可進一步增厚資本

中國銀河在2013年H股上市之後,計劃於A股上市。A股上市可以增厚中國銀河的資本,並且提供更多的空間進行融資融券業務,這樣可以提升股價。


中信證券(6030.HK

上調評級至中性

花旗相信中信證券杠杠比例上升,將最大化受益於近期利率下降。由於中信專註於高凈值客戶和機構客戶,將最小化受害於互聯網金融。盡管估值看上去拉的過大,花旗認為中信對比其同業擁有長期差異化的商業模式和優秀的質量管理,應給與一定溢價。花旗提升2014E收入44%,2015E42%,新目標價為31.6。


受互聯網金融影響小

花旗相信中信證券已經建立了一個抵禦互聯網金融的護城河,通過高比率機構與高凈值客戶,可以抵禦傭金費率的下降。超過80%的傭金收入來自高凈值與機構客戶,少於20%的來自於零售客戶。


差異化的商業模式與清晰的策略

大多數國內券商采用相似的商業策略和專註於創新產品,如融資融券,但中信已經采用了差異化的商業模式,例如衍生品,資產證券化,固定收益、外匯,大宗商品和房地產信托基金。


投資銀行業務受益於A股走牛和IPO重啟

中信證券的債券和股票承銷在14上半年排名業內第一,承銷收入同比上升36%。花旗認為中信將在IPO重啟時顯著受益,承銷收入也將顯著上升。


高杠桿受益於資金成本下降

中信證券通過發行債券增加杠桿來擴大業務。花旗認為最近利率下降和未來幾輪降息將降低中信的資金成本。花旗的敏感性測試顯示利率每下降50bp可以讓中信2015收入提升2.9%(海通為2.1%,中國銀河為-0.8%)


海通證券(6837.HK

維持買入評級——花旗堅信海通證券的創新業務像融資融券和準貸款都很優秀,此外收購恒信金融集團也讓海通的產品線進一步多元化並帶來協同效應。海通海外市場擴張正順利進行,成本也得到很好的控制。目前,海通證券2015年預測PB為1.9相對於A股海通低15%,因此花旗重申其買入評級。花旗分別上調其2014和2015年盈利預測40%和49%,新的目標價定於24.3港元。


創新業務保持高速增長——海通對於多元化產品線和創新業務非常重視。創新業務(融資融券、股權質押回購、利率互換、股指期貨等)對於收入的貢獻正穩步增長,從2010年占總收入的3.7%到2014年上半年的28.9%。


恒信金融租賃公司對凈利潤產生貢獻——海通於2014年1月15日完成對恒信金融租賃公司的收購。目前,恒信金融是海通的全資子公司,專註於運輸、醫療器械設備的融資租賃,教育軟件以及印刷包裝業務。14年上半年,恒信金融分別貢獻了8%的收入和6%的凈利潤。作為中國唯一擁有金融租賃平臺的券商,花旗強烈看好,基於1)中國金融租賃業務集中度低,2)潛在的協同效應。花旗預計恒信金融的加入會拉高海通整體ROE(2013年恒信金融15%的ROE VS 海通的7%ROE)。


海外擴張進展順利——海通最近正通過其海外子公司並購Japan Investment 和葡萄牙聖靈投資銀行。花旗相信這些並購將進一步擴大海通的全球布局,擴大客戶基數並創造協同效應。同時海通也在考慮其他潛在的並購目標,基於以下原則:1)具有一定的品牌優勢和正的現金流;2)能加強協同效應,提高整體ROE;3)海通作為控股股東。


成本得到很好的控制——盡管海通近年來快速增長,但海通的成本收入比例已經處於較低水平,得益於其強有力的成本控制(2013年海通成本收入比58%,中信證券67%,中國銀河66%)。

相對A股存在折價——H股目前較A股存在15%的折價,花旗的目標價格是24.3港元。花旗假設,1)2014-2018年高增長階段,平均ROE達到15%,平均凈利潤增長率達到36%;2)10年增長期,即2019-2028年,平均ROE達到19%,凈利潤增長率為16%;3)最後一個階段,從2028年起,基本保持3%的增長率。

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