光伏產業投資邏輯（產業篇） Vince_Ou
來源: http://xueqiu.com/1905227044/33193863
報告作者：歐文凱；Vince Ou 報告出處：歐文凱；Vince Ou
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$協鑫新能源(00451)$ $聯合光伏(00686)$ $東方能源(SZ000958)$ $江山控股(00295)$ $興業太陽能(00750)$ $SolarCity(SCTY)$ $保利協鑫能源(03800)$ $福斯特(SH603806)$ $隆基股份(SH601012)$ $陽光電源(SZ300274)$光伏產業投資邏輯
——基於投入資本回報率的視角
【方法論】
市場規模龐大，前景廣闊
產業發展處於成長期 OR 企業發展處於成長期
企業資本回報率（ROIC）＞平均回報率≧WACC，利潤驅動增長
（一）產業篇
【大綱】
1、光伏市場規模
2、光伏產業生命周期
3、光伏產業鏈投入資本回報率
4、未來光伏企業的發展邏輯
5、光伏產業投資邏輯
1、光伏市場規模
1.1光伏電站安裝市場規模
（1）全球光伏電站2013年新增裝機容量規模38GW 。預計2020年達到80GW。
2013 2014（E） 2020（E）
全球 38 42 80
中國 11 14 25
（2）全球光伏電站2013年投資規模達到5950億元。預計2020年達到7200億元。
2013 2014（E） 2020（E）
全球 5,950 6,400 7,200
中國 1,100 1,200 1,500
來源：IEA，EPIA，ITRPV
1.2光伏電站累計安裝規模
EPIA（2014）: 2013年全球光伏電站累計安裝容量139GW。
IEA（2014）預測，在全球努力節能減排的情境下，全球光伏電站累計安裝容量將在2030年達到1,721GW（中國634GW），GAGR達到16%；在 2050年達到4,674GW（中國1,738GW），GAGR達到10%。2050年達到4,674GW（中國1,738GW），GAGR達到10%。
1.3光伏電站發電量規模
目前光伏電站發電量占全球發電量比重低於2%。
IEA：2050年光伏發電量占全球發電量比重達到16%。
未來將產生龐大的光伏電站運維市場。
1.4光伏制造市場規模
2013年，
全球組件產量40GW（產值1672億元）；中國組件產量26GW（產值1087億元）
全球矽料產量25萬噸（產值300億元）；中國矽料產量8萬噸（產值96億元）
預測2020年全球組件產量高於80GW，產值大於2400億元。
小結：
A、光伏市場規模龐大。目前約6000億元人民幣
B、光伏前景遠大。到2030年累計裝機容量將有12倍增長，GARA達16%
2、光伏產業生命周期
2.1 目前光伏產業生命周期特征
（1）光伏產業規模占比工業經濟規模較小，發電量占比小於2%
（2）光伏產業發展速度快，新進入者多，競爭激烈，集中度偏低（矽料與矽片環節較高）
（3）光伏產業技術發展迅猛，成本下降速度飛快
（4）從2000年至今14年的時間里，光伏產業經過3次大幅波動，但總體趨勢向上：
2004 年，全球光伏裝機量達到1.11GW，同比增長93%，首次突破GW級別。
2008 年，全球光伏裝機6.33GW，同比增長150%，首次超過5GW級別。
2010 年，全球光伏裝機首次突破10GW 級別，同比增長126%，達到16.82GW。
2014年，全球光伏市場全面複蘇。
（5）光伏電站仍要依靠政府補貼驅動發展。盡管國內大型地面光伏電站安裝成本從2010年20元/瓦下降到2014年3季度的 7.42元/瓦，但依然需要電價補貼才具備商業可行性。
（6）光伏發電LCOE與用戶電價持平，但仍遠高於火電、水電等上網電價。在電價高企的歐美發達國家已開始達到用戶側“Grid Parity”，國內光伏發電LCOE為0.7-0.9元/度，也開始與用戶電價持平，但高於火電、水電0.3-0.4元/度的上網電價。
2.1 目前光伏產業生命周期特征
2.2判定：光伏產業處於初創期後期
2.3未來跨入成長期的標誌性事件
（1）光伏發電LCOE（降40%）接近於火電、水電等上網電價。
（2）不依靠政府補貼，光伏發電具備自發商業可行性。（UBS：2021年左右）
2.3光伏將擊敗風電，成為大規模使用的最廉價的新能源
著名咨詢公司P.yry（2014）：歐洲批發市電平價方面光伏有望擊敗風能。這意味著光伏在不久的將來，將成為大規模使用的最廉價的新能源。
小結：
A、目前處於初創期後期。
B、約在2020年左右跨入成長期。光伏發電不依賴政府補貼而具有商業可行性，產業贏來新的發展。
C、光伏將成為大規模使用的最廉價的新能源。
3、光伏產業鏈投入資本回報率
3.1投入資本回報率商業含義
企業創造價值的來源：ROIC＞WACC。在此公式基礎上的商業業務才是健康的。
投入資本回報率ROIC=息稅前收益（EBIT）×（1-稅率）稅率）/投入資本；投入資本=股東權益+有息負債，不包括信用借款
加權平均資本成本WACC=（債務/總資本）×債務成本×（1-企業所得稅稅率）+（資產凈值/總資本）×股權成本
本例中，為更體現企業主營業務創造價值（現金）的能力，將投入資本回報率R設定為：V/A。V=EBITDA+減值；A為平均總資產。
WACC以8%為參考值。
3.2光伏產業鏈投入資本回報率
事實1：開展光伏電站業務的企業在穩步創造價值。光伏制造業除了利基市場的單晶矽片環節外，連續4年未能創造價值。
來源：公開財報
註：1）選擇主業較純的企業作為光伏產業鏈中的代表企業，以管窺豹；2）目前國內光伏電站投資收益率政策設定為8%，投資回收期7-9年，即R=V/A＞10%
3.3光伏輔材輔料投入資本回報率
事實2：雖然光伏輔材輔料的投入資本回報率整體不斷在下降，但仍有生產EVA、背膜和光伏玻璃（原片+鍍膜）的企業在創造價值。福斯特、中來和信義光能的相同點是：市占率較高，已具有一定的定價能力。
來源：公開財報
3.4啟示及小結
1、制造環節。光伏電站在無補貼情況下的商業可行性訴求，使得光伏制造環節仍將以降本增效作為主題。產品未來價格趨勢始終走低，意味著光伏制造企業擴產的投資收益很容易受損，資本回報率很容易低於8%。這也意味著在未達到光伏上網平價的時候投資光伏制造環節，仍充滿危險。
2、電站環節。政策的設定始終使得光伏電站的全投資收益率在8%左右。這意味著投資持有光伏電站的收益是有保障的，是被提前鎖定的，資本回報率將始終高於8%。同時，這也意味著EPC企業始終能分得合理的利潤。
4、未來光伏企業的發展邏輯
4.1目前光伏企業發展走向
（1）因為投資光伏電站享有較高的收益率，擁有龐大資本和政府資源的企業紛紛跨界而來。中民投、順風國際、恒大、巨人集團、招商局、江山控股等。
（2）飽受低投資回報率的光伏制造企業，向高投資回報率的業務發展，也紛紛進入下遊開發光伏電站。保利協鑫、阿特斯、晶科、天合、愛康、易事特、林洋、信義光能、亞瑪頓。
（3）有個別光伏制造企業，堅守專業化道路。昱輝、福斯特。
4.2 未來光伏企業發展走向
（1）一批企業成為光伏電站專業運營商。具有強大融資能力、投資成本控制能力強和光伏電站建設質量控制能力強的“三強”企業會脫穎而出。
（2）湧現出一批光伏電站EPC企業，但整體資本回報率趨於下降和穩定。出現中國版SolarCity。
（3）在原有制造業務領域具有一定影響力，又堅守自己核心業務的，在產業跨進成長期階段時（約6-8年時間），即產品價格不再下跌時，這類企業逐漸取得壟斷地位，贏來新的發展時機。
5、光伏產業投資邏輯
應符合開篇的投資邏輯：規模龐大、前景遠大；成長期；高資本回報率
5.1投資已上市光伏企業的邏輯
（1）最優先投資光伏電站專業運營商。未來該領域在5-10年的時間里會誕生千億級市值的企業。重點關註具有強大融資能力、投資成本控制能力強和光伏電站建設質量控制能力強三個特點的企業。如協鑫新能源、聯合光伏、東方能源、江山控股等。（優中選優：能在最好光伏發電條件地區、能在最豐厚電價補貼地區、能在建設成本快速下降而補貼水平未降低的時候獲得最多裝機容量的企業）
（2）次選投資光伏電站EPC企業，重點關註對客戶需求響應快速的、安裝成本控制能力強的、工程質量高的EPC企業。如興業太陽能（若轉型開始持有部分優質光伏電站則更佳）。如中國版SolarCity？
（3）重點留意在原有制造業務領域具有一定影響力，又堅守自己核心業務的企業。在產業跨進成長期階段之前，及時介入投資該類企業。如保利協鑫、福斯特、昱輝、隆基股份、中來股份、陽光電源等。
4、其他既保持光伏制造業務，又介入電站業務的企業，存在階段性的交易性機會，不作為重點推介。如大部分的光伏電池組件制造企業。
5.2投資非上市光伏企業的邏輯
（1）主要邏輯跟投資上市光伏企業一樣。中國版SolarCity？航禹太陽能？
（2）留意關鍵技術領域的國產化。如光伏銀漿、複合氟背板領域。儒興？
（3）留意低成本的薄膜電池生產企業。如成本可以在2016年做到$0.3/W的碲化鎘薄膜電池企業。科力能源？
（4）留意專業的光伏電站雲運維龍頭公司。淘科？
（5）留意低成本的高效電池組件生產企業。高效電池組件目前仍處於高成本狀態，在土地租金和屋頂租金未成為重要因素之前，相比於轉換效率，成本是最重要的因素，所以高效電池組件在產業成長期階段（還有6-8年）才可能獲得較好的發展。賽昂？
（二）企業篇
盡管可以通過行業研究來篩選優秀企業，但落實到每個企業的投資，仍需要對目標企業進行“產品、技術、管理團隊、商業模式”這四個維度的分析與審視，建立直透企業商業本質的前驅性指標（領先指標）進行定期跟蹤。
……
未完待續……
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