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福布斯和資本遊戲 2分之1自旋

來源: http://xueqiu.com/9132408460/32144166

我依稀記得費雪在<Commonstocks and uncommon profits>里說,太多人把分散做的太過度。他說,你想想幾乎所有富豪都是靠持有一家公司的股權致富的。另一邊,我也記得Jason在<IntelligentInvestor>的註疏部分說到大多數人在富豪榜上呆不住,也是因為他們自信心過甚、持股過於集中。我以往寫過的博客里,戴爾、喬布斯都有隨著好運壞運坐著雲霄飛車的經歷。總的說來,他們的運氣不壞,並未經過徹底的破產,只是相對的從人們的視線中消失個數年罷了(戴爾的消失剛剛開始,幾年後應該可以強勢回歸)。畢竟徹底破產還能重回榜單的概率本就不大。不過,我們要真去“墳墓”里挖挖,或許也能找到一堆被遺忘的人物。順著雷曼、安然、LTCM、WasteManagement這樣的企業倒閉案查下去多半會找到一大把。我找了幾個,見下表。另外,國內有書《大敗局》、兩本中提到了不少我們耳熟能詳的品牌背後的倒黴孩子。


表1:那些倒黴孩子們

表中我們看到的五個人有一共性,即倒黴前運氣很好,如其中三個日本人分別是在90年代日本房地產高峰期和2000年科技股泡沫時身價暴漲。另外兩人也是碰上了長達20年的建築業牛市和大宗產品牛市。

人們對富豪的看法,尤其是通過媒體呈現出來時,很有些兩極分化。其一是認為富豪能力非凡, 這從傳記脫銷可見一斑,此外便是認為他們運氣太好或賺的都是臟錢。說個我自認最貼切的比喻:我們可以參看天上的星星,離城市遠的得能看到成百上千顆吧(離中國遠點就數不清了)。這些星星里有的著實很亮,是某個河外星系里無數顆恒星燃燒、黑洞壓力制造的光亮的總和,或是超新星爆炸的光亮。但他們“運氣”可能太差、離地球太遠,所以肉眼幾乎看不到。若用哈勃望遠鏡朝天空純黑的那塊望去(即以本銀河系吸積盤為直角的方向),就能看到這些暗淡的點。不過相比於另外上千億個我們看不到的銀河系,他們又“運氣”好的多,至少還有暗淡的點可以被看到。天上的星星,最亮的如金星(啟明星)本就無光,卻因為離我們太近而與其他的恒星、銀河系混為一談,統稱為星星。你或許會這個比喻理解為能發光發亮的人多若繁星,但他們未必近水樓臺;反之光彩奪目的也難免有幾個只是反射了別人的光亮。不過我關註的是它很好的詮釋了大數法則下的必然—只要你有足夠大的樣本,那麽任何形式的排行榜上出現的多不可能是擁有正常人生的正常人。地球上的人口雖然達不到10的23字方,但靠運氣逆天起家或許也有可能?

沿著這個思路,我們繼續追問:那麽運氣需要逆天到何種程度才能上富豪榜呢?這極大程度上取決於玩法。如果你去買雙色福利彩票,我在去年《Kelly,彩票和正態》里計算過,中頭獎的概率是2000萬之一。頭獎的獎金額是500萬,顯然以此法幾乎不可能賺到1000萬以上(兩次中獎的概率低於一除以地球人口,雖然事實上有連續中頭獎的案例)。換個方法。押註買股票,十年不動翻100倍的概率大約是一千分之一。也就是說,如果我們能找到2000萬個這樣的癡守20年的玩家,其中出現十來個億萬富翁不是怪事。不過這個概率還是太低,不會有多少人為這渺茫的概率投入20年。

以上兩例讓我們找到了點方向,即尋找確定性更大的玩法,再通過一些手法放大收益。比如,隨機選一個年份賭未來10年樓市長牛,贏的概率大概是50%。這個概率雖然遠大於之前說的2000萬分之一和千分之一,但賠率太小。以一個杠桿房產投機者的玩法去賭,賭對的回報大約在10年10倍,賭輸的話一般只是拼命還貸罷了。至於放大收益的手法嘛,可以學DonaldTrump拼命加杠桿,贏了他收著,輸了就申請破產,3-5年後又可卷土重來,50%的概率總有一次輪到他。更甚者通過企業投資,輸了就申請企業破產,回頭換個殼子重借重賭。同樣的概率,如果以開發商方式,利用更便宜的杠桿(期房預付)、更低廉的地價來玩,回報率或許可以再高數倍。這是提高了賠率,當然也可以老老實實的整合資源,蓋些好房子,通過創造附加值來確保在賭對了未來10年時每年有額外的8-10%的凈資產回報,而賭錯了10年時也能有近於利息的回報。這樣雖然未能提高賠率,卻把輸的概率從50%降到了近乎為零。當然,這里就涉及到為什麽會有人願意買期房、為什麽別人不能來蓋房子和你競爭的問題。歐洲國家有不少個體戶、通過蓋房或翻修轉賣獲取與前面所說開發商類似的風險回報比。也是因此,那里很多房產開發商利潤並不怎樣,哪怕曾經經過10年牛市。

在我看來還有比做開發商更迅速的玩法,即做債券或貨幣基金。我在《非典型性基金AmerCap》一文中提到AmerCap的15年平均回報率與國債利息差不多(<4%),但初創10年成長了2000倍。它賭對了的是那10年未出現金融危機,這個概率也大約在50%。在這安全的十年里,它通過投資垃圾債、巧用杠桿獲得較高的收益率(14%),之後再以此收益率作誘年年發行新股得以高速擴張。至於為什麽在08-09年虧損超過60%後它仍然健在,我想有兩個原因:/1/該基金協議要求每年贖回不得超過10%,投資者在看到14%的回報率時哪想到這點?這不能不說也是一種玩法/2/好了傷疤忘了疼。

以上這些例子,總結起來無非兩句:/1/玩法的花樣越多、越複雜、越沒有道德,就越可以提高賠率,這是無所謂預測能力的;/2/其創造的附加價值是賭錯時的安全氣墊。判斷一個人、或一家公司是賭徒與否,就看它在逆境中的利潤率。那些在順境中突飛猛進,逆境中瀕臨破產者,我們可知其花樣多過價值創造。從美國的歷史上市公司數據看,這樣的無附加值賭徒並不多(取決於標準的嚴格程度)。在確保創造附加價值的基礎上,第一點的花樣性、複雜性,都可以簡稱為“資本主義”。而資本主義,的確是沒啥道德可言的。

像格雷厄姆這樣深諳資本主義卻知道適可而止的人,不在少數,甚至可能是絕大多數。之所以說適可而止者是大多數,是因為人多是知道厭倦的。那些打怪升級不分日夜,一碗泡面永遠吃不厭的人、總是少數。從這個角度說,富豪多是資本遊戲成癮者。當然,他們的成癮有各種各樣的契機,有因其聰明才智或運氣促成的良性循環,有小社交圈提供的外部刺激,所以我們也會時不時看到悄然身退的富豪,如RenaissanceTechnologies的老總JamesSimons在數年的基金業績低谷後,決定回去大學教數學。(他的交易早在92年就已經全自動化,所以教書並不需要退休。)

這周文章的提綱與富豪沒有半點關系,本是要談產品或顧客過度集中的企業的一些案例、或故事。卻不想一時手滑,寫了以上評述,只好將原話題留待他日。

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既然說到富豪榜,我想起去年做過的一個統計。人們通常可以通過榜單中產業的分布看出一個時代的特點,比如在90年代日本房產企業的占比和2000年代美國科技公司的占比。所以我不禁要問如今美國富豪榜上占比最大的行業是什麽。通過統計2013年美國福布斯400,我得出的結果頗有些意思,見表2:

400人中,


表2:美國福布斯富豪400中的產業分布

這里用的名詞不是我發明的,粗看似乎很難分清區別,但實際劃分明確。如資產管理代表的公募基金的創始人,而投資代表的是家族基金等。如果我們剔除酒店和石油這類產業分散不足的實體投資,其他類型的投資共82人,占榜單總人數的20.5%。從這個角度說,如今的美國已經從2000年代科技為王變成了投資為王。

我們知道、在投資活動中,較沒有技術含量的是杠桿收購;業績好但有明顯的局部壟斷優勢的是創業投資和私募股權投資;規模大但是附加價值小的是公募基金。不難看出,表中人數多少的順序也呈現了於此相關的規律,即附加價值越小、出現富豪人數越少。雖然,我們對一些對沖基金經理的水平(如Paulson)和人品(如Cohen)頗有些懷疑,不過這個排列順序與我經常提到的財富分配的知識金字塔理念在大方向上吻合。阻礙這個進程發展的最大元兇,在我看來,是知識分子自己—他們多半無法保有對資本遊戲的持久熱情。這倒並不一定是壞事。
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