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從自由現金流角度看A股非金融企業：並不便宜！ 董翔

http://xueqiu.com/1007490408/24605380
A股到底便宜還是不便宜，如果便宜為什麼繼續下跌？我嘗試從自由現金流的角度，給出一些分析並提出觀點。

結論是，A股非金融企業自身經營活動創造的現金大量被自身投資消耗，為債權人和股東創造的現金常年為負，可用於分配給股東的現金流長期大部分來自於債權人給公司的融資，而不是企業經營活動創造的自由現金。從現金回饋的角度講，僅4年來，A股屬於典型的資金殺手型股市。從賬面利潤也就是淨利潤為基礎的市盈率指標看雖然很便宜，甚至比美股便宜，但從現金反饋的角度得出了相反的結論，長期的下跌是合理的，一而再再而三地突破所謂估值底是也是合情合理和必然的。如果未來上市公司還是不重現金回報或者沒有能力提高現金回報（這很大程度上來源於上市公司的結構和經濟結構的變化），A股的熊市可能還遠沒有結束。


一、A股看似便宜


由於我們作為股東是投入現金購買股票，對於股東群體（排除掉股東之間的交換）並且在偏長期的期限中，我們希望得到相應的資金回報來作為資金投入的補償。因此，僅用賬面（而非現金）的歸屬於股東的收益，即淨利潤或者由淨利潤衍生出指標（PE和1/PE），來衡量一個股票市場對股東整體在偏長期的投資吸引力是有缺陷的。這也是這篇分析試圖從自由現金流的角度給出答案的動機。

首先，明確一點，A股從市盈率倒數看，即下面股票收益率，是很便宜。
查看原圖說明滬深300股票收益率遠超債券和住宅的收益率，住宅收益率體現為租房比，最值得投資。注意：這裡的滬深300包括金融企業。


二、自由現金流角度看A股便宜與否


從自由現金流角度分析。

我們之所以把金融企業排除在外，是因為金融企業（銀行、保險、證券）的財務報表格式和商業企業不一樣，調取數據有困難。金融企業單獨分析。

自由現金流，主要有兩種表現形式：企業自由現金流（FCFF）、股權或者股東自由現金流（FCFE）。作為股東，我們首先從股權自由現金流說起，它可以從三個層面理解，一是「現金流」，二是「自由」，三是「股權」。

1、現金流；折舊、攤銷這類非現金支出只會在會計賬面體現，但未發生實際現金流出公司，在計算FCFE時，從淨利潤加回。
2、自由：只有扣除公司持續發展經營所需要的資金後，剩下的才是可以」自由「分配的現金流。所以在計算股權自由現金流時，還需要扣除營運資本增加以及當期資本性支出。
3、股權：由於企業從事經營活動產生現金流後，在扣除自身發展需要的現金流後，剩下的就可以分配給債權人和股東，所以再去掉分配給債權人的自由現金流，就剩下股東自由現金流。如果分配給債權人的自由現金流為負，就說明企業向債權人融入資金，那麼股東自由現金流就等於企業經營活動產生現金扣除自己發展所需的現金支出再加上企業向債權人的現金淨融資。在這種情況下，股東的自由現金流很大程度上體現為是債權人向公司融入的資金而不是企業給股東創造的現金。算法上，向債權人融資增加了給股東自由現金流。計算公式在最後。


從兩個樣本提取數據，一個是滬深300非金融企業（共250+企業），一個是上證A股非金融企業（共900+企業）。經過計算，得到以下結果。


樣本1：滬深300非金融企業（250+企業）

查看原圖

從上看出，最近四年，滬深300非金融企業自由現金流為負，2010上半年年、2012年下半年有明顯正現金流。但是向債權人的淨融資一直很大，即企業借錢和發債的數量遠超過支付利息和償還本金的數量。


查看原圖此圖顯示，最近兩個半年（計算上不能實現四個季度）的滬深300非金融企業的股東自由現金流基本由債權人貢獻，企業自己貢獻的很少。


查看原圖此圖顯示，經濟危機後的最近四年，也是中國經濟潛在增長率下行、傳統經濟趨弱的四年，滬深300非金融企業累計為債權人和股東創造的累計現金還是負數！


查看原圖此圖顯示什麼原因造成企業自由現金流為負，零線以上是企業創造的現金，零線以下是企業的自身現金消耗，綠色表示投資的支出（購建固定無形和長期資產支付的現金），佔了絕大部分。說明企業把幾乎所有賺到的現金都用來了投資。這些投資能取得回報麼？如果持續多年的投資都沒有體現為企業自由現金轉正，那麼我們有理由懷疑，投資是低效率或者失敗投資，只是侵佔了給債權人和股東的現金分配。


查看原圖如果用最近一年企業給股東的自由現金流除以市值，得到現金形式的回報率，12年末高達8%，和1/PE差不多，後者是淨利潤形式的回報率。但是如果去除債權人變相的給股東的現金轉移，也就是只用企業自由現金流，12年末滬深300的企業現金形式的回報率只有1%，相當於100倍"市盈率"！


樣本2：上證所有A股非金融企業（900+企業）


查看原圖和滬深300非金融企業相似


查看原圖股東自由現金流大部分來自債權人給企業的融資，企業本身創造的自由現金流很少。


查看原圖4年來企業創造的自由現金流累計為負！


查看原圖企業的當期再投資幾乎侵佔了所有的企業當期經營現金收入。


查看原圖企業自由現金流角度得出的收益率小於1%，甚至趕不上昂貴的住房投資（租房比2%）



到此，我的分析基本結束。但是還有很多的更深入問題值得研究。結論在篇首。

比如：
1、美國S&P500企業的企業自由現金流如何？美股的長期上漲是否有雄厚的企業自由現金流的支撐？
2、我國企業的自由現金流大量被投資佔用，是否獲得的投資能夠在未來獲得合理的現金回報？怎麼去衡量？這需要把再投資進行進一步的分類。
3、可能是投資者最關心的，自由現金流的變化和市場整體股價的變化的相關度。



也許我的分析早有人做過，但對我來說探索的過程是很快樂的。歡迎對上述研究分析感興趣朋友和願意一起進行投研的朋友來電，或者微信、郵件交流。

銀監會：允許非金融企業出資設立消費金融公司

http://www.infzm.com/content/96200

據銀監會官網11月22日消息，銀監會當日發佈《消費金融公司試點管理辦法》修訂版。修訂後的《辦法》著重針對主要出資人條件、業務範圍和經營規則等方面作出修改和調整。

修訂後的《辦法》有5章，共39條，主要在六方面做出了改動：一是增加主要出資人類型，以充分利用民間資本和消費金融優勢資；二是放開營業地域限制，允許消費金融公司在風險可控的基礎上逐步開展異地業；三是根據業務發展實際需要，增加吸收股東存款業務；四是將消費金融公司發放消費貸款的額度上限由「借款人月收入5倍」修改為「20萬元人民幣」；五是增加公司風險管理的自主權，六是增加消費者保護條款。《辦法》將自2014年1月1日起施行。

2009年我國宣佈啟動消費金融試點，銀監會頒佈了《消費金融公司試點管理辦法》。2010年起，北京、天津、上海和成都四地的4家試點公司陸續開業，分別是北京的北銀消費金融公司、上海的中銀消費金融公司、成都的錦城消費金融公司以及天津的捷信消費金融公司。

據《第一財經日報》早前報導，中國銀監會非銀行金融機構監管部主任李建華今年6月29日在陸家嘴論壇上發表講話表示，目前四家試點消費金融公司運行良好，四家公司資產規模已經達到63億元，放出貸款規模為88億元、39萬餘筆。同時，李建華也表示，消費金融的發展還需要完善個人徵信系統等配套政策。

允許非金融企業進入 零售及家電巨頭有望嘗鮮

《辦法》修訂後，將允許非金融企業作為主要出資人發起設立消費金融公司。

在今年6月19日的國務院常務會議上，研究確定的政策措施中提到「助推消費升級。創新金融服務，擴大消費金融公司試點」。「推動民間資本進入金融業。鼓勵民間資本參與金融機構重組改造，探索設立民間資本發起的自擔風險的民營銀行和金融租賃公司、消費金融公司等。」

而此次修訂後的《辦法》規定，允許具備一定實力（最近1年營業收入不低於300億元人民幣）、主營業務為提供適合消費貸款業務產品的境內各種所有制非金融企業作為主要出資人，發起設立消費金融公司。

對此，11月22日刊登在銀監會官網的相關負責人答記者問稱，銀監會鼓勵更多具有消費金融優勢資源和分銷渠道的民間資本進入消費金融領域。

該負責人還表示，為保證非金融企業作為主要出資人發起設立的消費金融公司在業務開展和風險控制方面符合審慎監管要求，消費金融公司需引入具備一定消費金融業務管理和風險控制經驗的戰略投資者。

據《21世紀網》報導，已存在的4家消費金融公司都無一例外出自銀行背景。北京的北銀消費金融公司由北京銀行持有35%的股份，上海的中銀消費金融公司由中國銀行持有51%的股份，成都的錦城消費金融公司由成都銀行持有51%的股份，天津的捷信消費金融公司由中東歐地區最大的國際金融和投資集團PPF外資全資持有。

據《中國證券報》早前報導，業內人士介紹，消費金融公司是成立用於進行耐用品消費的個人消費貸款提供機構，貸款上限通常在10萬元以內，遠低於小額貸款公司。但過去對消費金融公司出資人的要求遠高於小額貸款公司。由於對消費金融公司資本充足率、槓桿率、撥備等方面的要求，使得消費金融公司的管理更為嚴格，已經接近於銀行的管理。

分析人士認為，按照銀監會公佈的營業收入及主營業務角度看，包括蘇寧云商、格力電器、美的集團等零售及家電巨頭最符合發起設立條件。

10個城市新參與試點

此次，證監會欽點瀋陽、南京、杭州、合肥、泉州、武漢、廣州、重慶、西安、青島等10個城市參與消費金融公司試點，相比此前4個試點城市有大幅度擴張。

對於為何選擇上述城市，銀監會相關負責人稱主要基於以下考慮：一是兼顧東中西部地區以及不同層級的城市，使試點城市覆蓋面更加平衡，試點更加深入。二是向經濟金融環境較好、有設立消費金融公司的良好基礎和強烈願望的城市傾斜。上述城市的經濟金融發展狀況較好，對設立消費金融公司積極性高，且已進行了較深入的研究論證。

近十年全球最大非金融業破產案 再生能源龍頭 股價年跌99％啟示錄

2016-04-25  TCW

SunEdison傳破產危機，表面是因快速擴張，導致債台高築，但真正原因，則是搶政府補貼，扭曲投資誘因所致。 股價不到一年跌九九％、債台高築將破產，這是全球最大再生能源開發商SunEdison的最新成績。即將成為近十年全球最大非金融業破產案的主角，SunEdison殞落，乃是其快速擴張導致財務不堪負荷所致。 上市圈錢失靈 負債金額比市值高百倍 總部位於美國密蘇里州的SunEdison，其核心業務是太陽能發電系統，「大」與「快」是其特色。「大」指裝置容量。一般太陽能系統業者有一GW(十億瓦)裝置容量就算大型，SunEdison是此水準八倍。「快」指擴張速度。它的裝置容量由四．五GW，十二個月內就擴張到七．九GW。目前該公司手上還有數十個包括大型太陽能電廠在內的擴張計畫，除了南極洲外，它在全球各大洲皆有資產。 SunEdison快速 擴充，靠的是 「上市圈錢」 (YieldCo)模 式，也就是在建 好太陽能電廠後 獨立上市，獲得資金再去購併。 去年三月它收購 美國公司太陽微 系統(Solar Grid Storage)，成為 全球第一家提供 太陽能、風力發 電、能源儲存三 項業務的公司，資金來源都是「上市圈錢」。 但快速擴充使SunEdison財務無力負荷，如今其負債超過一百一十億美元，比其市值還高出一百倍。「上市圈錢」模式，也因新上市電廠股價不斷下跌而失靈，它日前宣布面臨「重大破產風險」，並推遲公布二〇一五年財報。美國證管會開始調查其帳目，股價也從去年六月高於三十美元，跌至如今不足一美元。 SunEdison快速擴張以致瀕臨破產，包括《經濟學人》在內，都歸咎於管理者「人謀不臧」。但任何行為都有誘因，SunEdison快速擴張的誘因之一，來自政府補貼。 美國聯邦政府從二〇〇八年到二〇一四年間，對太陽能等再生能源補貼二百四十億美元，SunEdison是大戶之一。 據位於美國華盛頓的非營利機構——首善工作《Good Jobs First)調查，二〇〇〇年以來，SunEdison的補貼，在全美前百大領補貼企業裡排名十三。 近年來經濟低迷，歐、美政府勒緊褲帶，開始減少補貼太陽能。美國的補貼將在今年底截止，歐洲的德國、西班牙、捷克也已減少對太陽能金援。 英國自今年一月開始，透過「再生能源固定價格收購制度」(FIT)對太陽能的補貼，亦減少八七％。 擴產速度過快 中英等業者破產、裁員 為搶搭補貼末班車，太陽能業者一方面大舉擴產——美國今年新設太陽能產能將成長超過一倍；另一方面大量交易。據英國研究機構全球數據(GlobalData)統計，二〇一五年全球電力交易案件與金額，太陽能領域排名第一，當中龍頭就是SunEdison：它是去年交易件數與金額的雙料冠軍，其交易金額(一百零七億美元)是第二名的近十三倍。 但SunEdison快速擴張，卻和市況走勢背道而馳。近年來全球電力消費量逐漸趨緩，一年成長不到五％。面對如此市況，生產者最優選擇不是減產就是觀望。然而補貼卻讓生產者認為，它們的產品仍有銷路，於是選擇逆市擴產。其實真正埋單它們產品的是政府，不是消費者。美國納稅人對SunEdison提供的各式補貼達十五億美元，如今得到的是一 家市值不到兩億 美元、面臨破產 危機的公司，這 種投資恐怕很難 說是成功的。 SunEdison並 非孤例，證諸過往，太陽能廠商Solyndra， 曾獲美國政府 五億三千五百萬 美元補貼，該公司二〇一一年破產。 在中國，政府補貼的尚德，一度 成為全球最大太 陽能面板供應商，補貼同樣提高其大幅擴產的誘因，它在二〇二二年破產。同樣跨足太陽能領域的西班牙業者Abengoa，在美國前百大領補貼企業裡排名十五，如今該公司負債超過九十三億歐元。日前它才和債權人達成協議，避免連續三季出現的破產危機。 這些公司之敗或可說是管理不善，但全球用電消費量過去十年成長不到四四％，再生能源安裝量十年卻成長十二倍，若無政府補貼，它們大舉擴產的誘因或許不會這麼強烈。因為根據過往經驗，「補貼」一直是再生能源成長的重要動力之一。 美國政府對風力發電的補貼在二〇一三年到期，隔年安裝量下降九成；彭博新聞網(Bloomberg)預估，若無政府補貼，二〇一七年太陽能發電安裝量將下跌七成。英國太陽能板絕緣體製造商馬克(Mark)裁員近千人，未來還要再裁兩百人，原因就是英國政府削減補貼。 目前有補貼時，太陽能價格仍高於煤、天然氣及核能；未來補貼取消，「彭博」預估太陽能價格將上漲三五％到四〇％，該產業未來仍有不小挑戰。一個產業要永續發展，除了「為消費者創造價值」外，別無他法。靠補貼扶植一個產業，失敗先例比成功多。 SunEdison陷入破產危機，或許值得有志發展太陽能產業的各國深思。

非金融企業再入市 華為進入銀行間人民幣外匯市場

據中國外匯交易中心網站9月12日消息，華為技術有限公司已獲國家外匯管理局備案同意，將於2016年9月14日進入銀行間人民幣外匯市場，成為銀行間外匯市場第2家非金融企業類型即期會員。非金融企業入市進一步豐富了銀行間外匯市場主體類型，有利於金融服務實體經濟，對支持企業進行匯率風險管理等方面都具有積極意義。

希拉里高盛演講再曝光：華爾街並非金融危機罪魁禍首

民主黨總統候選人希拉里昔日在高盛集團做的閉門演講，再次體現了她跪舔華爾街的本色。

10月15日，維基解密（WikiLeaks）又公開披露了3份希拉里2013年在高盛集團進行的收費演講內容。被泄露的內容顯示，希拉里在2013年雖然絕口不提自己的參選計劃，卻已經開始秘密考慮參選時可能出現的政治局勢與籌款問題，並決定向華爾街高管示好。

此前，維基解密的黑客竊取了希拉里競選團隊主席約翰·波德斯塔（John Podesta）的郵箱，自10月7日起逐步在維基解密的網站上公開了關於民主黨和希拉里的郵件內容。10月10日，維基解密公布的第一批猛料顯示，希拉里曾在華爾街的有償演講中，大力吹捧銀行界人士，並承認自己有點“體會不到中產階層的苦”。

從這些不斷被維基解密泄露的郵件中可以一窺，希拉里對於華爾街和相關政策的態度有別於她在公開場合的表態。對此，希拉里的競選團隊回應稱，文件的真實性得不到證明。

從卸任國務卿到宣布競選總統的兩年多內，希拉里以每場收費22.5萬美元的標價四處演講，但是其中最受關註的還是她在華爾街進行的非公開演講。維基解密一直孜孜不倦地揭露希拉里對民眾和對華爾街采取兩種態度，接連公開的內容直指希拉里私下里對金融界有所承諾，而在公開場合只說選民愛聽的，並暗示如果她當選，會為華爾街服務。維基解密的創始人阿桑奇強調，之後還會源源不斷地釋放出對希拉里不利的內容。

限制華爾街有政治因素

此次公開的內容包括希拉里在高盛參加座談會時，與當時的高管奧尼爾（Timothy J. O’Neill）的一番對話。奧尼爾希望從希拉里處知曉，政府要提高對金融業管控的話，華爾街應該如何應對來自政府的壓力。

希拉里先回顧了她作為紐約州聯邦議員時，與華爾街合作共事的經歷；接著她安慰道，把華爾街銀行歸為金融危機的罪魁禍首這一“傳統觀念”，把問題看得太簡單，把全部責任推給華爾街。但是，希拉里希望銀行家提高運作透明度，與政策制定者合作，尋找解決問題的方式。希拉里表示：“在這件事上，我們是一條繩上的螞蚱。”

在被問道《多德-弗蘭克金融監管法案》的立場時，希拉里態度曖昧。2010年通過的該法案被稱作是“20世紀30年代經濟大蕭條以來最嚴厲的金融監管法案”，是2008年金融危機爆發之後，奧巴馬政府和民主黨議員共同約束金融界的一大成果，也讓華爾街至今硌得慌。但是，2013年希拉里卻對華爾街的金融機構表態，當時（2010年）的情勢下有必要采取一些手段，法案的通過有一定的“政治因素”。而且，2010年恰逢中期選舉，受到金融危機重創的選民非常憤怒，媒體也因此把華爾街描繪成罪魁禍首。

此次，希拉里在宣布競選後，對《多德-弗蘭克金融監管法案》采取堅定支持的態度。2016年年初，她在紐約演講時承諾將維護金融監管法案，並將擴大金融管控的範圍，提高對沖基金和高頻交易的透明度。

 

“兩面派”希拉里

在黨內初選階段，面對來自對手佛蒙特州聯邦參議員桑德斯要求希拉里公開在華爾街金融機構演講的內容，希拉里的競選團隊一直予以拒絕。在泄露的相關郵件里，2015年年底她的演講撰稿人丹·史韋林（Dan Schwerin）曾提議，可以匿名將2014在德意誌銀行進行的演講節選透露給記者，因為那次演講中有一大段關於經濟公平的內容，還提到金融界走上了岔路。他還說，如果是現在寫這段演講，措詞還會更加尖銳直接。雖然當時演講的語氣不夠激烈，但是萬一公眾追究起希拉里關起門來究竟說了什麽，也能應付過去。

另一位顧問曼迪·格倫瓦德（Mandy Grunwald）並不同意這一做法。她認為相比希拉里公開談論的政策和論調，這份演講的內容措詞不夠嚴厲，顯得希拉里對華爾街過於態度溫和。

可見，希拉里的競選團隊對演講內容的問題早有預判，但沒能拿出什麽好對策。由此可見，希拉里在華爾街金融機構的高額收費演講內容確實不利於她公共形象的塑造。

雖然無法判斷競選演說和閉門演講的內容哪個更接近希拉里的真實態度，但是此次泄露的郵件再一次證明，希拉里是個深於世故的政客，態度與言辭大多與自身利益掛鉤，可以不斷改變立場以達到利益最大化。

距離大選只有3周時間的當前，相比特朗普被媒體反複炮轟、又在共和黨內遭遇眾叛親離的局面，希拉里此番演講內容遭到曝光還不算太致命。畢竟，美國媒體對待希拉里比特朗普的態度溫和不少。而且，本屆美國大選也已經變了味，主題已從誰更適合當總統，變成了誰更不遭人厭、誰的把柄更少。

銀行間債市非金融機構合格投資人標準下調

為充分發揮非金融機構合格投資人交易平臺作用，促進多層次債券市場發展，根據中國人民銀行金融市場司批複(銀市場〔2016〕22號)，符合以下條件的非金融機構合格投資人可通過交易平臺進行債券投資交易：

一、依法成立的法人機構或合夥企業等組織，業務經營合法合規，持續經營不少於一年;

二、依法在有關管理部門或者其授權的行業自律組織完成登記的投資公司或者其他機構持有或管理的金融資產凈值不低於1000萬元，其他組織凈資產不低於1000萬元;

（註：此前該項標準為“凈資產不低於3000萬元”）

三、具備相應的債券投資業務制度及崗位，所配備工作人員應參加中國銀行間市場交易商協會及銀行間市場中介機構組織的相關培訓並獲得相應的資格證書;

四、最近一年未發生違法和重大違規行為;五、中國人民銀行要求的其他條件。

財政部：研究推進非金融機構和個人購買地方債

2017年萬億級的地方政府債券(下稱地方債)發行工作將啟。

2月21日，財政部網站發布《關於做好2017年地方政府債券發行工作的通知》(下稱《通知》)，其中鼓勵具備條件的地區在合法合規、風險可控的前提下，研究推進地方債銀行間市場櫃臺業務，便利非金融機構和個人投資地方債。

此舉在於促進地方債投資主體多元化，目前地方債購買方主要為銀行等金融機構。

財政部此前文件中也提出鼓勵個人投資者在符合法律法規等相關規定的前提下投資地方債。根據中國人民銀行制定的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》第八條的規定，“個人投資者不具備全國銀行間債券市場投資者資格”，因此，個人投資者無法進入全國銀行間債券市場買賣地方政府債券。

但如果一級市場投資者選擇將其持有的債券托管在證券登記公司，則個人投資者可以在證券交易所市場購買到相關政府債券，有關程序與購買股票類似，但一般而言其具體操作還需詢問各證券公司。

此次《通知》則明確，通過地方債銀行間市場櫃臺業務來便利非金融機構和個人投資地方債。

另外，財政部還鼓勵鼓勵具備條件的地區積極在上海等自由貿易試驗區發行地方債，吸引外資法人金融機構更多地參與地方債承銷。

這方面上海已經邁出了步伐。

2016年，上海市依托上海自貿試驗區金融創新平臺，面向區內及境外機構投資者發行了全國首單總量為30億元的本市地方政府債券，並首次通過財政部上交所政府債券發行系統發行了總量為300億元的地方政府債券，這為深化地方政府債券發行機制改革提供了可複制、可推廣的成功經驗。

此外，《通知》稱，財政部還鼓勵地方財政部門在地方國庫現金管理中更多接受地方債作為質押品。

2015年，財政部央行發文將地方政府債券納入中央國庫現金管理和地方國庫現金管理質押品範圍，地方債作為質押品時，按存款金額的115%質押。

此前曾出現地方政府幹擾地方債發行工作，此次為了提高地方債發行市場化水平，《通知》明確要求，地方財政部門、地方債承銷團成員、信用評級機構及其他相關主體應當嚴格按照市場化原則，進一步做好地方債發行有關工作，不得以任何非市場化方式幹擾債券發行工作。

隨著近些年萬億級地方債市場開閘，信用評級機構競爭激烈，甚至出現低價競爭、惡性競爭亂象。因此，規範地方債信用評級也是此次《通知》焦點之一。

《通知》稱，財政部將積極推動相關行業協會研究制定地方債信用評級自律規範，強化對地方債信用評級機構的行業自律。財政部將研究建立地方債信用評級機構黑名單制度。違反行業自律規定、弄虛作假的地方債信用評級機構，將被列入黑名單，在規定時限內禁止參與地方債信用評級業務。

為了減少地方債發行對債券市場沖擊，此次《通知》繼續要求地方合理制定債券發行計劃，均衡債券發行節奏。

比如，對於公開發行債券，各地應當按照各季度發行規模大致均衡的原則確定發行進度安排，每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內。

據中債資信數據，2016年地方政府債券發行節奏平滑度依舊出現明顯的月度差異。一季度地方政府債券發行主要在3月份。二季度達到了全年發行的高峰，其中4月份、6月份月度發行規模位居全年前兩位。三季度發行量較二季度下降了42.43%，發行主要集中在8月份;四季度地方政府債券發行進入收官階段，發行量不足萬億且逐月遞減。

為了擴大地方債透明度，此次《通知》加強了債券信息披露透明度，以滿足投資者需求。

而為了避免此前出現的地方債未足額發行等風險事件，《通知》要求，地方財政部門應當加強與承銷團成員溝通，通過召開承銷團成員座談會等方式，充分了解各成員債券投資計劃、應債資金規模等情況，合理制定地方債發行安排，避免出現地方債未足額發行等風險事件。

“因債券市場波動、市場資金面趨緊、承銷團成員承銷意願出現較大變化等原因需要推遲或取消地方債發行時，地方財政部門應當及時向財政部報告，並不遲於發行前1個工作日通過指定網站披露推遲或取消發行信息。”《通知》稱。

易綱：中國杠桿率總體不是特別高 非金融企業部門較高

3月10日消息，在今日央行關於金融改革的記者發布會上，在回應“杠桿率問題”時央行副行長易綱表示，我國的杠桿率總體不是特別高。從結構看，住戶部門和政府部門的杠桿率還不是特別高，但是企業部門，就是非金融企業部門的杠桿率從全球比較看，是比較高的。

鳳凰衛視記者:

有一個關於去杠桿的問題。去杠桿是今年供給側結構性改革的重要舉措，過去兩年，這項改革推進得不是很快。請問對央行來說，金融機構和非金融機構去杠桿，您認為哪個更加緊迫?另外，還有那些促進去杠桿的政策?謝謝。

易綱:

大家都關心杠桿率，我國的杠桿率總體不是特別高。從結構看，住戶部門和政府部門的杠桿率還不是特別高，但是企業部門，就是非金融企業部門的杠桿率從全球比較看，是比較高的。所以，我們說的降杠桿有這樣幾層含義。

一是杠桿率的持續增加不利於經濟的持續發展，並且在積累一定的風險。這些杠桿率、負債率的增加，積累的問題目前已經看到了。在考慮這個問題的時候，我們考慮降杠桿首先要考慮穩杠桿，就是總的杠桿率還是要把它穩住，或者讓它每年增長少一些、慢一些，要穩住。

二是在總的杠桿比例下，家庭、政府、企業間的杠桿結構還可以有一些優化。

我們國家杠桿率和國際上比有點高，這和我國金融結構有關。因為我們國家儲蓄率高，形成以銀行為主、以間接融資為主的金融格局，大家從銀行借錢占的比例比較高。這樣就造成了中國杠桿率偏高。因此，杠桿率偏高和儲蓄率高是連在一起的問題，也可以說是一個硬幣的兩面。

但同時，我們也要考慮到，在這個格局下怎麽走出來?無疑有一條思路非常清晰，就是我們要大力發展直接融資，要有更多的資本金進去，這是一條。如果資本金多了，杠桿率就下來了，企業抗風險的能力就加強了。資本金怎麽進去?我們考慮在各個行業要嚴格資本約束。我們要宣傳一個理念：一個企業、一個投資有多少錢就幹多少事。這個投資和這個企業，首先要有自己的資本金來承擔風險，然後你去借錢，不管是借貸款還是發債融資，使你的資本金和借來的錢有一個最優的配置和比例，這樣就能夠激發全社會融資結構的優化，同時，也能夠激發投資主體承擔風險，小心、認真地進行每一個項目的評估，在做決策之前，把風險控制好。這樣一個思路，可以把整個杠桿率穩住，然後慢慢地實現有所下降。

非金融企業投資金融迎強監管，“主業不夠金融湊"或成歷史

4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會聯合印發《關於加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》（下稱《指導意見》），規範非金融企業投資金融機構行為。

《指導意見》對金融機構的不同類型股東實施差異化監管：對一般性財務投資，不作過多限制；對於主要股東特別是控股股東，進行嚴格規範。

在金融機構控股股東的資質要求方面，《指導意見》對金融機構的不同類型股東實施差異化監管，主要規範金融機構的主要股東或控股股東，通過正面清單和負面清單的方式，強化股東資質要求。

從正面清單看，金融機構的主要股東和控股股東應當核心主業突出、資本實力雄厚、公司治理規範、股權結構清晰、管理能力達標、財務狀況良好、資產負債和杠桿水平適度，制定合理明晰的投資金融業的商業計劃，並且控股股東原則上還要滿足連續3年盈利、凈資產不低於總資產40%等要求。

從負面清單看，非金融企業脫離主業需要盲目向金融業擴張、風險管控薄弱、進行高杠桿投資、關聯交易頻繁且異常的，不得成為金融機構的控股股東。對所投資金融機構經營失敗或重大違規行為負有重大責任的非金融企業，在一定期限內不得再成為金融機構的控股股東。

交通銀行金融研究中心的報告認為，這在一定程度上限制了部分產能過剩行業的實體企業試圖涉獵金融業來提高自身盈利的行為。

從規範資金來源方面，《指導意見》指出，近年來，一些非金融企業將銀行貸款、發債資金、理財資金等用來投資金融機構，甚至虛假註資、循環註資，導致金融機構資本不實，抵禦風險能力削弱。

為此，《指導意見》要求非金融企業投資金融機構應當以自有資金出資，資金來源真實合法，不得以委托資金、負債資金、“名股實債”等非自有資金投資金融機構，不得虛假註資、循環註資和抽逃資本。穿透識別實際控制人和最終受益人，禁止以代持、違規關聯等方式持有金融機構股權。

交行的報告稱，《意見》促進實業與金融業良性互動，有利於我多產融結合的長遠規範發展，推動產融結合回歸“以融促產、以產帶融”的本意，使得企業投資金融機構能夠相互有利、互動發展，同時促進實體企業更多地回歸主業、聚焦主業，理順金融和實體關系，推動整體經濟實現高質量發展。同時為規範和監管金融控股公司提供了前提和準備，預計金控公司相關監管意見有可能很快出臺。

除此，《指導意見》還完善了公司治理要求，並對關聯交易進行規範。同時，按照“新老劃斷”原則，《指導意見》對新發生的非金融企業投資金融機構行為，嚴格按照新的監管要求執行；對《指導意見》發布前，涉及以非自有資金投資、通過不正當關聯交易投資等行為，進行規範。對於不符合要求、確需市場退出的，依法積極穩妥實施市場化退出。

區塊鏈在非金融行業應用受關註 “防偽溯源”用途最廣

在第一財經技術與創新大會上，區塊鏈再度成為嘉賓熱議的話題。不過相比前段時間暴漲的虛擬貨幣而言，區塊鏈在非金融行業的應用更受關註。

提升物流供應鏈可追塑性

上海區塊鏈獨角獸企業唯鏈首席財務官張傑在會上表示：“如何讓普通大眾更加直觀地感受區塊鏈，而不僅僅是比特幣或者數字貨幣，我們一直在想辦法找各種各樣的商業落地，吸引更多的商品、商業，以及合作夥伴，讓大家通過能夠接觸到的東西，感性地了解到什麽是區塊鏈。”

張傑表示，唯鏈正在結合已有行業，包括奢侈品、消費品、快銷品、酒類，以及汽車、醫藥商品，使得用戶能通過手機端和電腦，看到購買商品的信息。“它是由區塊鏈的頂層技術背書，提供信任的。這樣幫助區塊鏈在更多的商業中推廣普及。”張傑說道。

根據唯鏈及普華永道聯合發布的《2018中國區塊鏈（非金融）應用市場調查報告》，受訪者選出區塊鏈技術最有應用前景的領域前三名分別為物流、政府項目和醫療。盡管不同行業的關註點不盡相同，但“政策規範”是所有行業認為挑戰區塊鏈發展的關鍵因素。

調查顯示，分行業來看，傳統行業比新科技行業對待區塊鏈的態度更為積極。在調研中認為區塊鏈技術將產生重大影響並持樂觀態度的比例從高到低排序，名列前茅行業的依次是：零售、教育科研、制造、服務、IT或高科技、媒體。

在區塊鏈技術的創新應用方面，受訪者認為，“物流”作為區塊鏈技術應用最為天然和領先的行業，最有可能創造價值。其次，“政府項目”具有很強的示範和增信效應，能夠極大地提升區塊鏈技術的快速認知，也被看好。“醫療”排名第三，這個領域對於信息真偽辨別的需求遠大於其他領域。人們對於區塊鏈技術在醫療上的期待主要來自於對自身狀態信息、醫療信息和藥品信息的真偽驗證上。

唯鏈首席執行官陸揚此前接受第一財經記者專訪時表示：“利用區塊鏈技術信息不可篡改和分布式存儲的特性，可以有效地提高物流行業、供應鏈管理的可追溯性和透明度，優化業務交易和貿易關系。隨著區塊鏈概念和知識的逐漸普及，非金融領域將極有可能最先出現‘殺手級’應用。”

能源區塊鏈實驗室創始合夥人，信達證券首席區塊鏈專家曹寅在第一財經技術與創新大會上說道：“現在我們要做的事情，就是通過我們追本溯源，在不同的場景里的應用，再對區塊鏈上應用的各種各樣的通證，進行開發和梳理，這是下一階段非常重要的。”

普華永道調查還發現，在已經采取了區塊鏈技術的公司中，公司自建區塊鏈研發團隊是主流，占比高達53.3%，遠超“與區塊鏈創業團隊合作”、“與知名大公司合作”、“投資或並購外部區塊鏈團隊”這三種方法。

普華永道中國合夥人張俊賢此前接受第一財經記者專訪時表示：“區塊鏈技術的應用涉及到業務模式的底層邏輯，因而公司更願意自建研發團隊。一方面便於系統維護、信息安全和降低成本，另一方面，很多公司也希望把業務模式的底層架構牢牢地掌握在自己手中。”

張俊賢表示，進一步探究應用的方向可以發現，在目前已經采用了區塊鏈技術的公司里，應用比例最高的是“防偽溯源”，比例高達50%。區塊鏈還有望被用於信用評分體系，提升信息的真實性。

區塊鏈有望用於征信體系

聚焦征信體系的區塊鏈公司PTS創始人張佳辰介紹稱：“區塊鏈將成為中國信用評分體系更強大的引擎。過去幾年中，區塊鏈社區一直致力於開拓協議和基礎架構層的關鍵技術。今天，區塊鏈這一革命性的技術可將信用評分相關的數據協作提升到更高層面。基於區塊鏈的高性能、安全的信用數據交換網絡可以提升數據質量、降低數據采集成本、擴大數據覆蓋範圍，並最終通過人工智能打造更好的信用評分模型。”

張佳辰表示，以滴滴近期惡魔司機的行為為例，所涉及的犯罪記錄等信息是非常適合進行鏈上存儲的。“PTS在區塊鏈中設置的校驗機制可以保證信息的真實性。在一個良性的校驗機制下，信息之間的校驗結果出現差異時，區塊鏈可以根據機制自動判斷並返回結果。”他說道，“區塊鏈的校驗機制獎勵提供正確信息的人，處罰提供虛假數據的人，甚至可以將假數據提供者的信用水平下調。這些機制可以使用於社會信用場景中其他風險的防範和管控。”

在美國，Uber正在積極與加州伯克利大學合作，將非對稱隱私（differential privacy）技術應用在用戶個人數據共享中，既能將Uber體系的用戶行為數據提煉出公共治理和商業上有用的洞察，又防範用戶家庭住址和出行習慣等敏感信息泄露所導致的個人風險。

張佳辰表示：“在安全機制有保障的前提下，通過區塊鏈的機制設計，我們可以期望大家會主動貢獻更多的、更準確的數據，打破數據孤島。”他認為，目前在滴滴司機的評價體系中，人們無法確認用戶評價是否有效，是因為用戶沒有動力提供真實、詳細的評價，且用戶的評價是否會被篡改和部分展示也不得而知。而一旦建立起基於區塊鏈的評價體系，負面評價被證實後無法刪除，永遠有據可查。在這樣的機制下，惡魔司機自然無處可躲。

但並不是所有的企業都對區塊鏈抱有熱情。在德勤近期的一份針對1000名受訪者的調查中，在全球範圍內，39%的人認為區塊鏈被“誇大了”。