万向潜行承德露露，三年始控盘

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中華…金盃…干露露的選擇 朱泙漫屠龍記

承德露露：高分紅戛然而止？ 孫旭東

(本文發表在《證券市場週刊》2013年第35期）

無論是從理論還是從國內上市公司的現狀出發，我都認為紅利貼現法是最好的股票估值方法。然而，使用紅利貼現法必須解決如何預測公司未來派息這個問題，通過觀察歷史記錄、參加公司股東大會等方法可以幫助我們瞭解公司管理層的思路，從而做好未來股息的預測。

我注意到，在現金分紅問題上，國內觀念和國外相比有較大的差異，從而為投資者預測未來股息增加了難度。我們先來看一下AswathDamodaran 教授在《投資估價》一書中論述「為什麼紅利不同於FCFE（股權自由現金流）」時講的兩段話：

一般來說公司都不願意變動紅利支付額，而且因為紅利的波動性遠小於收益和現金流的波動性，所以人們認為紅利具有粘性。特別是當公司考慮要減少支付紅利的時候，這種不應變動紅利的觀點就會變得更加強烈。實際上多數情況下，提高紅利支付額的公司比降低紅利支付額的公司至少要多出5倍。

公司經常把紅利支付額作為其未來發展前景的信號：如果紅利增加，則公司前景看好；如果紅利下降，則公司前景黯淡。

不久前，武漢科技大學金融研究所所長董登新先生在接受媒體採訪時表示，目前現金分紅的上市公司一大不足在於分紅沒有連貫性和穩定性，「上市公司分紅比較主觀隨意，今年多分、明年少分或者不分都可以，沒有章法可循。」而據該媒體統計，2008年至2012年連續5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露（000848）。

派息率急降

然而，在承德露露2012年度業績網上說明會上，還是有投資者提出了這樣的問題，「關於這次分紅，露露為何打算改變以往的股利政策？留存的利潤，管理層準備應用在哪方面？這樣的投入預計能產生多少回報？」

公司董秘李文生先生的回答顯然沒有什麼「營養」，「您好，公司分紅政策符合證監會要求和公司章程規定，留存利潤將與其它來源的資金一起用於生產經營需要，具體回報要等年終審計報告。」

2012年，承德露露實現歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）2.22億元，擬派息1.20億元，派息率只有54%，遠低於過去兩年102%和94%的水準。從圖1我們還可以發現，與淨利潤的穩步增長相比，公司派發股息的波動性要得大多。

圖1：承德露露2007—2012年度淨利潤和現金分紅

          單位：億元  

承德露露2010、2011年度102%和94%的派息率相當高，理性的投資者應當可以預期到這樣的派息率水平不可能長期保持下去。雖然如此，2012年度54%的派息率還是嫌低了。尤其是考慮到承德露露在河南鄭州的生產基地已於2012年底建成，而年報中也沒有披露2013年有較大的資本支出計劃，李文生先生在業績說明會上也說，「公司鄭州項目剛建成，其他項目董事會還沒有決議。」照此來看，承德露露完全有能力派發更多的股息。

表1：承德露露2007—2012年自由現金流和年末貨幣資金

單位：億元

承德露露於4月20日（星期六）公佈了2012年年度報告，4月22日（星期一）股價下跌了6.38%，而滬深300指數當天只微跌了0.12%。承德露露已經於3月22日發佈了2012年度業績快報，且年報業績與快報預報相差無幾，因此，我們猜測公司股價下跌並非業績遜於市場預期，而是有部分投資者對承德露露的利潤分配預案感到不滿，賣出了股票。

其實，承德露露派息金額下降未必是公司前景黯淡的信號。2013年第1季度，公司實現淨利潤1.85億元，同比增長了75.65%。或許也正是因為這，儘管4月22日承德露露股價跌幅較大，但截至7月10日，公司今年股價還是大漲了78.77%，遠遠超過滬深300指數的漲幅（-11.85%），甚至還超過了今年異常火爆的創業板指數（49.73%）。

還要再融資

承德露露的高管在業績網上說明會上不肯正面回答為什麼現金分紅會減少，其實答案很簡單——資本支出。據一份研究報告稱，「本次我們組織前往承德參加露露股東大會，同時也歷經了公司三年一次的董事會和高管的換屆……董事長對新一任管理層在未來三年的發展提出了更高要求，『三年爭取翻一番』，年均增速大約25%，遠快於過去。在生產擴能上翻一番，承德本地異地建廠項目已經提上日程。此外，在成熟時候很有可能在其他區域建設新生產基地……董事長再次提及再融資事項，並對具體次數作出明確指示：未來三年會有1-2次再融資，主要用於產能新建或者收購兼併。」

說實話，我對承德露露董事長的上述表態感到意外。我一向不認為產能是公司發展的瓶頸，而營銷能力才是關鍵。當然，有很多人與我意見相左，如另外一份研究報告這樣認為，「同處於植物蛋白行業的銀鷺和養元，這幾年增速快於露露，到底是產能還是營銷拖累公司快速增長？我們認為從今年公司1季度的表現可知，相對而言，產能才是制約，因為營銷上的改善是逐步的，持續的，1季度正式因為有了產能的配合，市場出現了小爆發。」

2013年第1季度，承德露露實現營業收入12.82億元，同比增長了39.16%。我不否認這裡面有鄭州新廠建成的貢獻，但是，過於看重新增產能的貢獻並不可取。

對承德露露有一定瞭解的投資者會知道，這家公司的銷售旺季在一季度，更準確地說是在春節前，因此，每年春節來得越晚，公司銷售會越好。2013年春節是2月10日，比2012年（1月23日）晚了18天。回顧歷史，2007年春節比上一年晚了20天，承德露露1季度收入增長了37.11%；2010年春節比上一年晚了19天，1季度收入了增長50.27%。這樣看來，承德露露今年1季度的收入增長不足為奇。

其實，我並不擔心承德露露的產能。在鄭州廠投產後，承德露露的年生產能力已經達到36萬噸，而2012年公司僅生產了24.58萬噸杏仁露和1.33萬噸核桃露，加起來也不到26萬噸。此外，據李文生先生在業績網上說明會的回答，鄭州廠的產能通過技改還可以提高——鄭州廠年產能6萬噸，有投資者問該廠產能是否能提高到10萬噸。

我擔心的是它的營銷。近年來，承德露露以主品牌進軍核桃露市場，這在認同定位理論的人看來將得不償失，會影響「露露」品牌在消費者心目中的定位，進而影響公司主打產品杏仁露的銷售。反過來，從核桃露的主要競爭對手河北養元智匯飲品股份有限公司身上，我們倒是可以看到一些營銷上的亮點，事實上，養元的「六個核桃」已經成為不少人心目中核桃露的代名詞，「經常用腦，就喝六個核桃」更是很多人耳熟能詳的廣告詞，可是，露露核桃露的廣告詞又有多少人能記得呢？

基於以上分析，我對承德露露管理層急著擴大產能，甚至為此制定了3年內再融資一至兩次的計劃頗有些不以為然。看到年報中「北京露露新廠擴建項目由於公司整體戰略規劃的原因緩建，已全額計提減值準備。」這樣的字句，我更加覺得擴建產能要慎之又慎。

為了能夠再融資，承德露露今後可能還會向股東派發股息，我預計派息率同2012年度利潤分配方案相仿，不會太低。否則，公司積累的現金過多，就有可能失去融資的理由。更進一步，如果公司未來發行新股，會對現有股東權益有多大程度的攤薄，這預測起來就麻煩多了——新股的發行價格不可避免地要受市場行情好壞的影響，而如果能準確地預測市場行情，就不需要估值了。總之，承德露露管理層的發展思路為投資者對其股票進行估值增加了很大難度。

從股東利益最大化的角度出發，我希望承德露露能夠將未來的派息率再提高一些。即便未來銷售形勢一片大好，產能真的成為公司發展的瓶頸，也不妨通過發行債券或向銀行借款來籌措一部分資金。公司目前沒有一分錢的有息負債，融資彈性非常大。如果真的這樣，投資者對公司股票估值也容易了很多。

轉貼：承德露露：萬向提款機 孫旭東

作為萬向旗下的現金奶牛，承德露露為萬向財務提供了源源不斷的現金支持。只是這些資金並沒有給承德露露帶來更多利潤，卻成為萬向支持旗下其他公司發展的工具。

本刊（證券市場週刊）記者 楊現華／文

 

2014年一季度，承德露露（000848.SZ）毛利率提升帶來的業績超預期，獲得機構追捧，其中多家機構預計，果仁核桃露佔比的提高將成為毛利率提升的重要一環；然而，結果卻遠沒有機構所預期的那麼靚麗。

在2014年一季報之前，承德露露的毛利率已經取得了不錯的增長，如果不是受制於關聯交易，公司原本可以實現更高的毛利潤。如果能提高現金的使用效率，公司還可以實現更多的淨利潤以回饋股東，但公司的大把現金都幾乎「免費」借給了大股東萬向三農持股的萬向財務公司。

 

果仁核桃露毛利率悖論

「一季度毛利率的提升主要受益於包裝材料馬口鐵價格的同比下降，及毛利率較高的果仁核桃露銷售佔比提升。」面對創紀錄的毛利率，國泰君安分析師胡春霞表示。

一季報顯示，承德露露毛利率提升至45.1%，創下近年來的新高。多家機構表示，在原材料價格穩定、嚴格控制費用率的情況下，果仁核桃露市場佔有率的提升是公司毛利率提高的關鍵。

在穩穩佔據杏仁露市場主導地位的同時，2012年下半年承德露露開始向核桃露市場拓展。由於純核桃露在成本方面明顯處於劣勢，因此公司大力推廣成本更加低廉的果仁核桃，但意想不到的是，原本在機構眼中提振毛利率的果仁核桃露反而降低了承德露露的毛利率。

由於統計和報表口徑不同導致的差異，承德露露2013年全年核桃露的收入反而不及上半年，在媒體報導之後，公司更正了2013年核桃露的數據。

根據2013年年報，承德露露的核桃露產品實現銷售收入1.47億元，而半年報為2.3億元，半年收入比全年還多了8000多萬元。

為此，承德露露發佈更正公告，稱原2013年半年報中的「核桃露」包含了果仁核桃、花生露產品的營業收入1.4億元。而在2012-2013年年報中，分產品「核桃露」僅為核桃露系列產品。

調整之後，2013年上半年承德露露的核桃露銷售收入為8939.44萬元，毛利率為20%，調整之前為15.32%。調整之後，「杏仁露及其他」產品分類的毛利率從43.08%下降到39.97%。

果仁核桃露的毛利本來應該更高，但調整之後，原本低毛利的純核桃露毛利率反而提高，包括果仁核桃露的「杏仁露及其他」產品分類毛利率卻下降超過三個百分點。

在接受投資者調研時，承德露露也表示，2013年公司原計劃全面推廣純核桃露，但純核桃露產品成本高、毛利率低、不盈利，公司基於長遠發展考慮轉型，下半年公司對核桃露產品重新定位，確定了純核桃露作為高端產品進行推廣，而果仁核桃露作為大眾產品進行重點推廣。

胡春霞表示，之前承德露露的純核桃露由於成本較高、終端參考競爭對手定價，使得渠道利潤率較低，一定程度上影響了銷售。而果仁核桃露採用核桃仁、杏仁、花生仁三種原材料、成本較低，公司可獲得更高的毛利率（預計果仁核桃露毛利率30%以上，純核桃露毛利率約20%）。

與說不清毛利率的核桃露相比，杏仁露才是承德露露的現金奶牛業務，公司在杏仁露市場佔有90%左右的份額。五年時間，承德露露的收入和淨利潤均實現翻番，但受制於關聯交易，杏仁的高價格阻礙了公司利潤的進一步增長。

 

關聯交易掣肘

在承德露露的產品成本構成中，包裝馬口鐵和原料杏仁佔據了大頭。其中，公司半數以上的原料杏仁供應被關聯方承德縣順天杏仁加工有限公司（下稱「順天杏仁廠」）所壟斷。

工商資料顯示，順天杏仁廠成立於2010年7月28日，王印昌和王守昌是公司僅有的兩名自然人股東，二人繫上市公司副總經理王旭昌的親屬。順天杏仁廠成立不到半年時間，承德露露就以31元/千克從該廠採購了5133.28萬元的原料杏仁。

2011-2013年，承德露露從順天杏仁廠的採購金額分別為1.12億元、0.94億元和1.75億元，採購單價分別為每千克40元、38.42元、38.42元，佔公司關聯交易的比例也從最初的不足三成躍升至如今的一半以上。

不難發現，最近三年，承德露露的原料杏仁採購單價基本穩定在40元/千克左右，但杏仁的市場價真有這麼高嗎？

中藥材天地網的信息顯示，苦杏仁2013年下半年以來鮮有超過23元/千克，一直低位徘徊。

康美中藥網的歷史價格走勢也顯示，苦杏仁價格從2010年底創下30元/千克左右的高價以後，從2011年起便一路走低，價格最低時甚至不足20元/千克。

承德本就是野生杏仁的主要產區之一，正常情況下，採購成本要比其他地區更低，而且承德露露龐大的採購金額和採購量更會使公司處於絕對的優勢，然而其採購價卻比市場價高出近一倍。

「董秘和證代都出差開會了，公司也聯繫不上他們，也不知道他們什麼時候回來，您的問題我也沒法回答。」面對《證券市場週刊》記者的採訪要求，承德露露董秘辦的一位工作人員加以婉拒。

除了多年的關聯交易，與萬向財務之間難以梳理的資金輸送是承德露露另一個財務「黑洞」。多年來，承德露露近乎以免費使用的方式將手中的資金源源不斷輸送給萬向財務，而自己得到的不過是幾百萬元活期利息。

 

萬向財務的資金騰挪

「過去幾年，大股東萬向對於公司的價值定位在於貢獻分紅，而非主動擴張。」面對持續不斷的高額分紅，高華證券如此解讀。據統計，2008年至2012年連續5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露。即使2013年稍有降低，分紅比例也在40%以上，同時還每10股送2.5股。

僅僅分紅顯然無法滿足大股東萬向的資金需求。2014年1月3日和6日，大股東萬向三農有限公司（下稱「萬向三農」）減持承德露露750萬股，套現1.73億元，公告當日承德露露放量跌停，股價至此一蹶不振，持續在低位徘徊。

與常規的減持手段相比，通過財務公司將承德露露的資金吸納過來，然後高息放貸給其他公司，這才是萬向真正的生財之道。

萬向財務有限公司（下稱「萬向財務」）是承德露露大股東萬向三農的參股公司，兩者同屬魯冠球旗下。在魯冠球控制的4家上市公司中，承德露露無疑是最好的現金奶牛。

萬向三農在2006年拿下控股權後，承德露露在萬向財務的存款迅速增加。2006年，承德露露在萬向財務的活期存款餘額為1.98億元，但存款利息卻只有2.83萬元。一筆將近2億元的存款，利息卻不足3萬元，收益之低可見一斑。此後，承德露露在萬向財務的存款繼續增加，到2013年，公司在萬向財務的現金流水已經超過30億元。

僅以最近三年為例，2011-2013年，承德露露在萬向財務的現金流水都在20億元以上，但三年的利息分別僅為514.45萬元、536.47萬元和808.22萬元。

同期，萬向財務的營收分別為2.48億元、2.98億元和3.42億元，相應的淨利潤分別為1.54億元、1.68億元和1.77億元，淨利潤率達到60%左右。與此相比，承德露露微不足道的利息收入幾乎可以忽略不計。

在承德露露存入萬向財務的資金構成中，大部分是活期存款，少部分為定期。2013年上半年，承德露露從萬向財務獲得利息收入402.44萬元，其中包括6億元的定期存款，但在報告期減少3.5億元，期末剩餘金額為2.5億元。

按照三個月的銀行存款利率2.6%及存款均值4.15億元計算，6億元的存款可以獲得270萬元的利息收入，這意味著剩餘的活期存款只為承德露露帶來了132萬元左右的利息，而在報告期，承德露露在萬向財務的現金流水超過16億元。

萬向財務的資金又流向了哪裡呢？或許從順發恆業（000631.SZ）的年報中可見一斑。順發恆業隸屬於萬向旗下，從事房地產業務。公司2013年年報披露，僅2012-2013年，順發恆業就從萬向財務拆入資金超過16億元，借款利息低於銀行貸款，但多數都在4%以上。

承德露露的資金通過萬向財務拆借給順發恆業，順發恆業可以獲得低於銀行借款成本的現金支持，萬向財務也可以拿到不菲的利息收入，順發恆業2012-2013年借款支付給萬向財務的利息接近6000萬元，而承德露露同期得到的不過1000餘萬元。

在掌握話語權之後，萬向盡可以享受承德露露給萬向財務帶來的種種資金支持，大量以活期存款形式存入的資金被萬向財務以定期的方式轉手輸送給關聯公司，作為局外人的投資者，又能如何知曉其中的真相呢？

 

業績增速緩慢 承德露露欲搶奶粉市場突圍

全面二孩政策放開利好乳品行業，讓飲料商也“眼紅”。

最新公告顯示，國內植物蛋白飲料巨頭河北承德露露股份有限公司(下稱：“承德露露”， 000848.SZ)，將通過旗下子公司對一家深圳註冊的新西蘭奶粉電商增資700萬。承德露露方面表示，此舉或為時機成熟時大規模進入嬰幼兒乳品市場打好基礎。

公告顯示，承德露露通過其子公司鄭州露露與深圳市與深圳市斐嬰寶實業有限公司(下稱：“斐嬰寶實業”)、王佑任、深圳市斐嬰寶網絡科技有限公司等共同簽署《深圳市斐嬰寶網絡科技有限公司增資協議》;增資後鄭州露露以人民幣700萬元對目標公司進行增資，認繳目標公司新增註冊資本 210 萬元，持有目標公司21%股權。

被增資的公司註冊於2013年12月20日，主營業務為新西蘭嬰幼兒奶粉品牌 Fernbaby(斐嬰寶)在中國的市場經營;具備從事新西蘭品牌嬰幼兒食品、烘焙食品、乳制品的銷售和進出口業務資質。公告稱，Fernbaby斐嬰寶品牌和新西蘭奶粉生產工廠通過了中國的奶粉資質認證備案，獲得了中國商務部的奶粉進口特別許可證;是新西蘭超市主要銷售的5大嬰幼兒奶粉品牌之一，2014年成為新西蘭橄欖球的贊助商。該公司以 O2O&App 專營連鎖模式，建立專業的線下服務、體驗，線上銷售、互動。

對於增資的理由，承德露露方面表示，在二孩政策的帶動下，國內嬰幼兒乳品市場將迎來一個爆發性的增長。本次交易是公司發力嬰幼兒乳品市場，充實業務版圖的一項重要舉措。該司通過本次交易有助於增強對嬰幼兒乳品營銷市場的了解與認識，間接進入該市場，逐步積累經驗，為時機成熟時大規模進入該市場打好基礎。

業內認為，近年來承德露露業績增速緩慢，此舉或是尋找新的增長點。

近年來，飲料行業就被認為“發展進入瓶頸期”，中國食品工業協會發布的《2015年度中國飲料行業整體運行報告》中顯示，2015年我國飲料行業規模以上企業實現主營業務收入 6157.33億元，同比增長6.21%。而在2010年以前，我國飲料行業年度增長率超過20%，2015年也被認為是近三十年來最低增速。

相比之下，承德露露的業績增速則“跑輸”行業。

記者查閱承德露露年報發現，2013年-2014年，承德露露還保持高速增長，2013年營業收入26.32億元，同比增長23.14%，凈利潤3.34億，同比增長50.13%，2014年起增速開始下滑，2014年收入27.02億元，同比增長2.67%，凈利潤4.43億元，同比增長32.72%。2015年收入27.06億元，同比增長0.13%，凈利潤4.63億元，同比增長4.52%。而2016年第一季度公司業績依然未能回升，營業收入12.54億元，同比增加0.69%，凈利潤2.43億元，同比增長5.91%。同時，記者註意到，由於賒銷商品增加，公司應收賬款從187萬增長到1464萬元，增長679.75%;客戶預收款5629萬元，較同期4.05億元減少86.09%。

資深飲料專家陳瑋告訴記者，二孩政策放開之後，奶粉市場機會巨大，此舉在一定程度上說明承德露露在謀劃布局第二戰場。過去兩年飲料行業增速放緩，且植物蛋白飲料市場競爭激烈，承德露露的全國布局和團隊執行力都遜於六個核桃等競爭對手，因此在市場份額的爭奪中落了下風，業績增長低迷。

公開資料顯示，承德露露是國內植物蛋白飲料龍頭企業，也是國內最大的杏仁露生產企業，年生產能力50萬噸，市場占有率90%。承德露露在2015年報中也提出，植物蛋白飲料消費人群正在快速增長，但不少企業紛紛進入該領域，雖然公司是行業優勢龍頭企業，但也面臨行業競爭日益激烈的挑戰。

陳瑋進一步表示，在快消領域，電商渠道還有很多機會，以前承德露露電商策略並不是很強，此次和電商公司合作，可能會帶來一些借鑒意義，若在電商方面進行優化，可能會帶動業績的提升。與此同時，奶粉行業空間較大，尤其在植物蛋白奶粉領域可能也有更多機會。

險資敲門上市公司 | 陽光保險舉牌承德露露、中青旅為哪般？

這幾天備受關註的當屬伊利股份(600887.SH) 被險資舉牌，陽光保險9月14日對該公司進行了增持，合計持有的伊利股份股票已達上市公司總股本的5%，而陽光保險也超越了伊利股份董事長潘剛成為公司第三大股東。

但這並非陽光保險第一次“出手”消費類企業。

數月前，承德露露(000848.SZ)、中青旅(600138.SH)同時披露了陽光保險舉牌的消息。當時，承德露露發布公告，截止至2015年11月30日，陽光保險集團間接持有承德露露3788.40萬股股份，占公司總股本5.03%。

中青旅幾乎同時表示，陽光人壽於11月30日增持公司股份39.99萬股，占該公司總股本的0.06%;增持完成後陽光人壽合計持有公司3620.12萬股，占公司總股本的5%。

從以往的經驗來看，險資似乎並不太熱衷於傳統消費類企業，但是陽光保險卻不然。《第一財經日報》記者9月19日多方采訪獲悉，消費類企業的穩定性和增長性是險資所看重的投資理由。

同步瞄準兩大消費企業

承德露露，這家有著66年歷史的老牌植物蛋白飲料企業，在杏仁露市場方面一直是寡頭壟斷。“南有椰樹，北有露露。”正是說明了其強大的市場占有率。但也因為植物蛋白飲料在飲料業中一直屬於比較小眾的飲料品類。即便占據了杏仁露90%以上的市場份額，與其他飲料生產商可口可樂、康師傅等相比，2015年收入27.06億元的露露仍然只是一個規模不小的中型企業。

《第一財經日報》記者從承德露露2016年中報上看到，前十大股東中，陽光保險集團間接持有承德露露7656.75萬股股份，占公司總股本的7.82%，而根據2015年年報顯示，當時的陽光保險集團間接持股才占總股本的4.43%。

陽光保險當時同時舉牌的還有中青旅。和承德露露一樣，中青旅屬於傳統旅遊消費類企業。

中青旅成立於1997年11月，1997年12月3日在上海證券交易所掛牌上市，發行價格6.57元;控股股東為中國青旅集團公司，持股比例17.17%，實際控制人為中國青旅集團公司。

《第一財經日報》記者采訪了解到，和一般的旅遊企業不同，中青旅麾下不僅有旅行社，其還涉及酒店、景區、在線旅遊等業務，形成產業鏈閉環。中青旅在2015年，成立中青旅遨遊網總部，加速旅行社板塊整合及互聯網化進程，成立景區投資事業部，探索開拓景區業務新模式。其還啟動旗下會展公司和山水酒店新三板掛牌，謀求借助資本市場推動公司業務發展。

穩定性和成長性成焦點

緣何陽光保險先後看上了承德露露、中青旅以及伊利?

“具有一定創新性和實力的消費類企業在這幾年成長性很好，而且業績也很穩定。相比具有巨大泡沫的其他產業，實打實的消費類企業，包括旅遊、酒店、食品、飲料等都是比較受到資本青睞的。尤其在消費升級後，更多投資者和創業者都投入到具有成長性的消費類產業中。”勁旅咨詢首席分析師魏長仁接受《第一財經日報》記者采訪時指出。

今年 6月6日，露露股份在北京推出全新的露露甄選，著手發力新一代年輕消費群體。新推出的五款新品露露甄選主要是針對線上渠道。這是露露集團14年來首次在產品包裝上更新換代。露露董事長管大源在該發布會上表示，互聯網+模式的出現，將為國內的植物蛋白飲料企業開拓跨越地域、疆界的全新產業模式。記者隨後在京東、天貓、一號店及蘇寧易購等主流電商平臺上，都找到了露露相關的產品，且產品種類相對於之前豐富了不少。

在承德露露2016年一季度財報中，陽光財險開始增持承德露露股份。

“以杏仁露為主打消費品的承德露露銷售旺季是在年末，年末股價走高。所以當然在淡季的時候低位買進。”申萬宏源證券總監許宏林告訴《第一財經日報》記者：“保險背景的企業在投資時，首先考慮的是保本維持收益。而陽光系‘中意’在快消領域，極有可能是投資人自身具有快消相關背景，或是看中承德露露一直以來‘穩健型’的成長。”

事實上，陽光保險在“舉牌”承德露露後也表示：“此次的增持目的是處於對公司未來發展前景的看好。”

中青旅也有異曲同工之處。其麾下最受矚目的就是烏鎮景區板塊，該業務具有高成長性和盈利性，甚至還可以全國複制。

根據中青旅財報披露，2015年，烏鎮景區繼續保持良好的發展勢頭，全年實現營業收入11.35億 元，同比增長17.38%，實現凈利潤4.05億元，同比增長30.12%;全年累計接待遊客795.34萬人次，同比增長14.84%，東柵景區接待遊 客395.23萬人次，同比增長8.08%，西柵景區接待遊客400.11萬人次，同比增長22.41%，西柵接待遊客數量首次超過東柵。截至報告期末，景區內共有客房1770間(不含烏村)。

“以旅遊業而言，可以達到20%以上的年增長率已非常好了，而中青旅的烏鎮板塊的凈利潤同比增長可達30.12%，這是非常高速的成長。因此我們可以想見，類似陽光保險這樣的險資是非常看好這類消費企業的前景的。盡管保險公司未必參與經營，但對其而言，具有穩定性和成長性的消費類企業非常值得投資，回報價值很高。”魏長仁分析。

當然，承德露露和中青旅還有具有“錢景”的未來。中青旅正在謀劃於全國範圍適當複制烏鎮景區、拓展山水酒店等實體業務。而賣了41年杏仁露的承德露露，則將目光轉向了嬰幼兒乳品。從產品結構上看，承德露露100%的營收全部來自杏仁露及其他飲料。且全部屬於職務蛋白飲料範疇。全面放開“二孩”的政策環境，對於嬰幼兒奶粉的增長，無疑是巨大的發展潛力，承德露露正是看中其中的增長空間，於是跨界嘗試涉足嬰幼兒奶粉。

一個53歲主播的自述：趁沒變成一縷青煙，趕緊露露臉

麻策 2016-11-16 08:37

這是份新潮的職業。

手機直播、粉絲互動、金錢回報。

也同樣充滿挑戰。通常，它被認為是屬於年輕人的“遊戲”，他們在這里“爭奇鬥艷”，努力博取豐厚的收入、體面的生活。

這些人是這一新潮流下應對自如、遊刃有余的核心目標受眾人群。

除此之外，被邊緣化的中老年人同樣也在適應和接受著這樣一套全新的生存法則。並為此，克服了比年輕人更多的倫理、誤解、尷尬與障礙。

一群“落伍”的人“搭上”了一份新潮的職業。當他們做上主播，尤其是全職主播，究竟是興趣使然，為了更好地生活？還是受迫於生活，仍未擺脫利益地驅使？

文丨麻策

編輯丨王根旺

“京城爺們兒李”把手機支在廚房的陽臺上，對著它念念有詞。他前面是水池，旁邊是竈臺、抽油煙機。“這兒信號強，（直播信號）不容易斷。”

他今年53歲。

目前他直播的次數有限。之前，有幾次因為網絡問題導致直播斷斷續續，“折騰得夠嗆”。“網的事兒”他不懂，所以直播時他更多時間是站在廚房里，就為了防止中斷。目前他還只是嘮嘮嗑，沒有在內容上做任何設計，但想法已有了不少。

“老黃瓜刷綠漆，咱也裝裝嫩。”對著手機鏡頭，老李提到在直播中賣萌的年輕人，咧嘴笑了。

跟老李一樣，同為友瓣直播主播的張玲芳非常愛笑，而且笑聲爽朗。她直播的主題是養生，每天給中老年朋友分享一些關於健康養生的小常識。以此為樂。

“感謝大家支持玲玲！”

“玲玲在這兒跟大家分享。”

……

藝名玲玲，聽似少女。事實上，她已經48歲。

牛東則以分享生活情感類內容見長。其年齡也較前兩個人更長——61歲。近期正趕上孩子結婚，她顧不上直播的事，想等忙過這一陣子續上。她將工作狀態的“重啟時間”定在了孩子完婚後的第二天。

這些人有著某種天然的默契和諸多的共同點。他們的生活大多跟張玲芳對創業家&i黑馬所描繪的節奏類似，做飯、吃飯、直播、遛彎。而且，直播，某種程度上，已經上升成了頭等大事。

他們中許多人需要每天定量完成4個小時的直播，上午一場，下午一場。甚者，每天要達到8個小時的直播時長，才能從平臺方那里要到全職薪水。

因公司保密協議，各采訪對象均沒有透露具體收入數字。而據創業家&i黑馬側面獲悉，中老年主播的收入高低與直播環境（室內、室外）、時長等均有關系。兼職者收入較低，月收入範圍在一兩千元，而全職者每個月也僅能拿到數千元的收入。而且，打賞目前來說完全可以忽略不計。與泛娛樂直播平臺中，動輒上萬，高則百萬、千萬的年輕主播收入相比，差距明顯。

蕭弘（化名）是其中一個典型代表。首先她是全職，意味著如所有的上班族每天需要花費8個小時在工作上面一樣，她要紮在直播里；其次，她極具表現欲，熱愛分享，喜歡直播，算是中老年族群中，對於互動直播拿捏較為自如的一個。

她跟創業家&i黑馬分享了她做主播以來，生活、事業與心態的變化和周圍人的看法，以及家人對她從事直播工作兩種截然不同的態度。既體現了時代的隔閡，又能窺見時代變遷在一代代人身上留下的痕跡。

流年清淺，歲月輪轉。他們在奮力爭取不被拋棄。

以下為蕭弘口述。經創業家&i黑馬編輯。

我不想在家里呆著。

之前，我跟一個朋友接觸，說拉我去跑保險。我去學習了一個禮拜。但是我愛人死活不同意（我做保險），我也就沒做成。

今年8、9月份，我去陶然亭玩。有一個彈吉他的（中老年人），一家直播公司在幫他搞直播。其中有一個小姑娘，這個直播公司的，我就跟她聊。她是新聞系畢業的大學生，我們在這兒跳舞、彈琴，他們就來播。我問她，你們真的了解中老年人想什麽嗎？必須得有中老年人參與，否則就是表象，涉及不到靈魂里面的東西。

當時天兒還特別熱，小姑娘給我打電話，讓我去幫忙。我說剛好在家沒事，就去做了主播。現在有很多年輕人的直播平臺，像我年齡大了，一打開不是說接受不了，就覺得小孩子家的會說什麽有價值的東西，你就不會再看了。

為什麽我很適合去做這個？

平時，我喜歡看新聞報道、各種消息，幾乎每天都看社會上的基本面。我從1998年開始做股票，2008年做外匯、黃金，這些決定你必須對基本面有很好的了解，去指導你的操作，這樣養成了習慣。

再者，我從年輕就喜歡唱歌，退休以後天天練聲。現在我也堅持每天練半小時到兩個小時之間。我年輕時候唱流行歌曲，鄧麗君、朱明瑛、成方圓、蘇小明等等。以前的流行歌曲非常厲害，而且我唱得還挺好（靦腆地笑）。後來改唱了民族。

做直播這事我是有考慮的。比如，我們有一個樂團，平時也出去唱歌，都是義務的。旅途勞頓，再加上差旅自負，其實就是去贏得一個掌聲。時間久了，就沒勁了。所以，你在不在這個直播平臺上，你也是每天在做這個事情，況且它（平臺）還給你報酬、薪金，多好。這樣的話，你有一個經濟回報，也是給自己一個提振。

我們這里有一個人唱京劇。他有工作。真做這個的話，兼職也得一天4個小時，他說我連兼職也做不了，播多少算多少，自己有這方面的愛好，給我錢更好，我更有勁。

現在有很多老年人，子女在外打工，可能老兩口也不怎麽交流，或者自己一個人，也不願意去和周圍的人打交道。精神上各方面都很空虛。直播給了他一個交流的平臺，看電視不能對話，這個還可以對話。你再一看，有人喜歡到你這來，真的好像自己有那麽一種被人接受了的感覺。

我有很多唱歌的朋友，我介紹了四五個來做直播。你說我們五六十歲了，含辛茹苦一輩子，到最後再落個這樣那樣的病，得了抑郁癥，非常可怕。像我這樣的方式讓他們得到滿足，也體現一種社會價值。

現在只要我一開機（播），人全進來了，一看就那些人，名字你都記得住，他們喜歡。我的關註度從幾十到一百多、二百多，再到四百多，不停漲。

我做的是全職。每天要播8個小時。早上8點帶大家看一下新的消息，不上升到新聞高度，我們就是聊天。關心那些和我們相關的，房價啊，誰家的貓丟了、狗丟了，還有一些八卦。

之後休息十分鐘，開始財經方面的解讀。這東西是“一傳十，十傳百”，你不能瞎說，不能信口雌黃。你說不到點上他們就覺得你瞎忽悠。而且我基本不推薦股票，由於不知道你的基礎知識有多少，尤其老年人，可能不懂什麽時候買什麽時候賣，我也沒那個兼顧能力。講股票我都是先把利害關系擺明，先把他嚇唬住。

這是上午。

下午一點半開始練聲兩個小時。兩個小時之後陪大家聽一下音樂、小品之類的聲音類節目。你也不可能一直不停在那說。

01

我1982年上班，在供電局。工作是本專業的東西，得心應手。八幾年，供電行業百廢待興，每天就是，哪里有工程就去哪里。工作就是一個應付差事，就像一個機器，你上班，完了拿工資養家糊口。

1998年，我大姐讓我們幾個姊妹都去炒股，當時我就進去了。當年的行情還可以，進去就開始賺錢，每天都是漲。然後我就開始思考，是不是我投的錢少就讓我賺，別人投的錢多就讓人賠。我想搞清楚，開始買資料、研究。2005年，我開了一個工廠，做醫用紗布。一邊上班一邊遙控。麻雀雖小五臟俱全，我兩頭疲於應對，也就沒有功夫去做股票了。

2008年金融風暴，原材料價格一直漲，次年我就把工廠關了。做工廠的這些年，大量的雜質和棉花纖維對我的呼吸道和肺造成了影響。2011年我退休，得了嚴重的哮喘，醫院連病危通知書都下了，護士3分鐘一查房、5分鐘一問候，就差沒有進重癥監護室。

大夫還給了我一個美國進口的盒子，讓我難受的時候就吸一下，當時我的精神都垮了，我說我（當時）還不到50歲，就跟七八十的老太太一樣，那種窘迫的狀態。

後來我就把那個盒子扔了，去我們那兒的健身房，打乒乓球、跳舞。運動讓你身體結實了，但是對哮喘沒有多少幫助。在一個節目里，我聽蔣大為說，歌手你哪都能有病，上呼吸道不能有病，唱歌的人咳嗽了，那他是沒好好練功。那我說我也去練聲，（可能）能治我這個病。

剛開始練，每天瞎嚎。沒事自己戴著耳機，一個人從家走到體育館再回來，一個小時，邊走邊唱。有一次散步回來餓了吃街邊攤，往那一坐，一個小姑娘，說阿姨你唱歌真好聽。我問她你怎麽知道，她說我從體育館一直跟您到這。當時那種爆棚的勁兒，心里特別美。

02

我直播才一個多月，10月4號才開始。

兒子特別支持。他說你就應該去搞這些工作。他放假在家，我每天也是嗷嗷叫。他知道我愛唱歌。

一開始很累，一天8個小時，不知道怎麽做，累得笑都笑不出來。工作人員告訴我，要給自己留空余時間。我逐漸掌握了這個方法。等我覺得可以了，跟我兒子一說，他覺得我肯定行。

之前我在一家做外匯的公司工作。從那出來以後，有段時間沒事做。我愛人讓我去鄉下一個地方幫忙。我說去那幹嘛，也沒什麽生活範圍。我找了這份工作以後，他其實也不知道我現在具體是幹什麽，就知道是直播。

他特別保守，思想特別落後。當初我退休後想做保險的時候，他堅決反對，如果他知道我現在做的事情，還會反對的，覺得你直播是賣臉，他會有這種想法。

我有個朋友，現在也在做直播。開始的時候，她就說，朋友、同學會不會嘲笑我們？我說我們都這把年紀了，怕誰嘲笑，再過三十年、五十年，你再想說露露臉，沒了，變成一縷青煙了。

中老年人群非常多。兒子現在看到我也老覺得我是落伍的。讀萬卷書不如行萬里路，我們起碼走了幾十年的路，我們也年輕過。很多年輕人如果真到老年直播室來，能學到一些人生真諦。

我們這個年齡的人都很規矩，跟年輕人不一樣。我就是按部就班，你來我這兒，可以了解到國內外的一些形勢，可以漲一些財經股票方面的知識，可以練聲，學一些聲樂，身體也可以得到鍛煉。或者我們也可以娛樂一下，談一些非常貼近前沿的節目、話題，根本不會和這個世界脫軌。

直播改變了我的生活，起碼嗓音比以前更好了。沒有掌握方法的時候，覺得（直播8個小時）不可思議。現在反而成了一種享受，我就一邊欣賞一些東西，一邊學點知識，同時賺錢。

話說回來，比如說不給我工資的話，我也不做。哪兒不能去顯擺你自己啊，你在這里，人家給你一份工資，你把生活結合起來，可以做一些對社會有意義的事情。如果不給工資，瞎白活，不神經病嗎？

沒經濟條件的需要有一份收入，有經濟條件的，人家有很多活動、娛樂的方式，可以人見到人，可以相互欣賞。

這是非常現實的問題。

*本文作者i黑馬，i黑馬原創。如需轉載，請後臺回複“轉載”獲取授權格式。未經授權，轉載必究。推薦關註i黑馬（微信ID:iheima）。

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露露雖然好喝，但需強化營銷 一只花蛤

本文系“在蒼茫中傳燈”價值投資群對承德露露的討論整理而成。

我們如果去超市就可以觀察到，一般在比較大的超市里才會有一點承德露露的產品，而在中小型的超市基本沒有。並且，過年串門送禮，這類飲品已是六個核桃獨占鰲頭。它的南方市場拓展緩慢，或者說基本不準備拓展。

露露地域性非常強，節日期間在遼寧你可以隨處看到被飲用後丟棄的露露罐裝，幾年前這里也受到六個核桃的沖擊，最近兩年就高下立判了。也就是說南北方口味差異比較大。露露新市場拓展面臨的問題就在這個問題上，南方消費者的培養是否可以取得效果決定了它的空間。其內在的增長也就這樣了，是否可以通過外延增長，倒是可行的路子，現在還看不出來。蘇南這邊近年來，請客吃飯過節喝特種兵椰汁比較多，還有酸奶，露露比較少見。在上海只有很大超市才有南方露露（汕頭產利樂包）。這麽大的市場不來發展，太可惜了，不會是產能不足吧？

植物蛋白飲料的銷售需要在營銷上下功夫，六個核桃感覺贏在了定位上，核桃補腦似乎是深入人心的。而同樣作為植物蛋白飲料的杏仁露感覺定位不是很清晰，盡管露露喝起來挺好喝。從品牌的曝光度看，在山東似乎是六個核桃曝光度更高，六個核桃還冠名了《最強大腦》節目。承德露露在核桃露上顯然已經失去了良機。露露是一家非常保守，缺乏進取精神的企業，在營銷方面很保守。河南已經開始生產，產能已經有所改善，也沒有見到有大的拓展動作。

感覺這種核桃露和杏仁露的味道沒有太大的區別。市場拓展和宣傳很重要。六個核桃在很多流行的綜藝節目上冠名。露露也在央視一直廣告。但在河南本地看不到露露，而六個核桃到處都是。福建幾乎沒有人不知道露露，但它就是不來。不過前幾年在山東的市場應該還可以。在重慶，也是喝六個核桃的多，露露沒怎麽見。這可能是味覺差異造成的，杏仁微苦，氣味獨特，小孩兒童不宜接受，大人尤其是女性也是因為需要健康保養才會飲用，還是有部分忠實消費者的。最大的問題出在管理層，沒有高效地管理好這個資產，沒有好的產品定位。這個要取決於人，過去是罐頭廠開創人負責，做出了品牌和確保了質量，然後是魯冠球這些負責機械制造業的人來管理，人不對頭。

杏仁的作用有：減肥、美容、止咳潤肺，可是承德露露並沒有移植到廣告與宣傳中。露露不會宣傳，也不舍得宣傳。一個是廣告詞方面有禁忌，不允許，露露很保守的，也不敢。還有就是這個也是雙刃劍，它有顧慮。幾年前露露在北京進入社區做過露露營養方面的宣傳，現在叫地推。北方人比較認同杏仁的藥用價值。其實現在霧霾天氣很適合飲用露露，清肺止咳。企業有引導消費者的能力，才能做大做強，尤其是快消品企業。露露本身的成績恰恰是他進步的障礙，因為怕失去已有的，所以就只能在一個圈子里做道場。

好多喝露露的人說美白，但上火。這個不靠譜，杏仁哪有美白的功效，恰恰是用來宣肺的。倒是椰汁做過這個描述，白白嫩嫩。最近椰子汁飲料就很有看頭，說實話口感不怎麽樣，但做的推廣很到位。杏仁藥用價值止咳清肺，入肺經，肺主皮毛，因而能美容養顏。著名的中醫方“麻杏石甘湯”的作用就是清肺熱，止咳，去濃痰。里面就用杏仁，而且要用微苦的“北杏仁”。露露產品是不成問題的。北方霧霾越來越嚴重，肺癌高發，喝點露露能清肺，輔助治療呼吸系統疾病，將來是不是會有更大空間呢？

承德露露市值從幾十億發展到100多億，的確緩慢但增長穩定，複合收益達15%。只有超跌時適合買入，估值到了就出去。到超跌時，它十有八九已經營收負增長了。目前它不怎麽下跌，但是似乎已經逼到墻角了，無法再跌。有人覺得露露的價位還是偏高的。如果它不增長了，其回報率就跟理財產品差不多。不過將近5億的凈利潤對應110億市值，也是可以的。如果露露要繼續增長，要在營銷上下功夫。露露之所以被低估，完全是因為最近其增長放緩造成的。那應該把它歸入困境股，等待反轉嗎？不能歸入困境股，畢竟它還是有增長的。應該算為價值成長股。2015-2011年其凈利潤增長率為19.12%，但是2016-2013年僅增長9.77%。特別是最近三年2016-2014年，僅增長3%左右。市場目前以未來增長8%預期給它定價，市值在110億左右。如果未來其凈利潤增長能夠保持在10%左右，那麽其內在價值當在140億，再加上其現金，就是154億左右，大約折合每股15.75元。

孫建提供了承德露露調研《亟需擴大營銷投入》(寫於2015年12月27日)：“近日走訪了小區內的多家超市，承德露露和另一品牌此類飲料作為植物蛋白飲品的主力品種確實競爭比較激烈。不過，有些超市甚至沒有這兩個品種的飲料。小超市老板反映，此類型飲料銷量確實不算大。由於保質期較長，貨架上的商品大部分是3個月以前的商品。大型超市的導購反映，露露的營銷活動幾乎沒有，相對比較沈靜。還有個有趣的現象，露露的外包裝幾乎都全部變形，想找一罐不凹陷的美觀產品，幾乎不可能，這已經是最近幾年的常事兒。市區較大的綜合經銷商也反映了，露露的銷量相對確實不算突出。隨著飲品市場產品越來越豐富，杏仁露好像有點沈默，它的很多優良功效並沒有被大家廣泛了解。露露近些年的營銷手段稍顯保守。隨著國內大型乳企開始紛紛盯上植物蛋白飲料市場，露露面臨較大壓力。而類似商品的一家企業，由於良好的營銷手段，近幾年發展迅速。簡單的隨機調研，已經深感承德露露需要在營銷上需要盡快加大投入。”

以下是孫建的觀點：總體感覺露露的地位基本穩固。至於營銷，這把劍很快，玩不好很麻煩。飲料業有例子很多，一會紅罐一會黃罐的那家，以及預調酒的銳奧等，很熱鬧，也很麻煩。營銷進入新時代，不深入研究變遷，盲目推進壓力很大。當然，吃老本也不是長久之計。另外，露露的銷售體系有特殊性，及其穩固。客戶粘性非常強。這些因素，很重要。露露保守特質極強。利弊都有。從年報上看，管理層對這些問題都有認識，但是沒有輕易下大力氣推進。原因想必複雜，也略顯底氣。六個核桃，總感覺套路不少，安全感不強。飲料業總體感覺很難再有穩健生意，已經被市場篩選出來的這家，優勢不容忽視。飲料業跟酒類市場區別巨大。但我卻更願意把露露看作一家地方白酒企業看待。露露不靠口感。而很多飲料，搞著搞著就都跑偏了。慢也許是好事。企業總是一股腦使足了勁幹不是好事。平平靜靜的企業，值得格外留意。跟觀察人一個道理。我看過露露2010-2015年報。管理層還是有腦子的。植物蛋白飲料領域在細分後，每一類不可能有兩家，只會最終一家獨大。正如核桃和杏仁，壓根就不是一種東西。這里面有很大很大的區別。業內是很留意這種區別的。露露管理層跟劉永好總是快半步的思路相反，總是慢半步，反倒效果不錯。其實露露並不算慢，杜邦分析下的凈資產收益率相當好了。露露保質期不是太大問題。想買很新的很難。在濟南我摸排過，包括副食品批發市場。終端5一6月正常，3個月最好。露露的經銷商很穩固。有趣的是醫生中喜歡喝的不少，在濟南。我抽樣調查過。

以下是張雷的觀點：近幾年互聯網快速爆發，信息傳遞量與速度呈幾何級數增長，露露沒有把握好這一機遇，被六個核桃等反超，如同恰恰被三只松鼠反超。品牌以質量為根基，插上文化、健康、快樂的翅膀，才能高高飛翔，露露的翅膀太弱。生產日期不如生產量重要。不同區域銷售的進度不同，生產日期有早有晚。越是生產量大、銷量大的快消品，越不容易掌控銷售進度。最好是調研它的生產線，每條線每日產量，以及庫存發貨速度。產量，庫存只是一部分，還須了解經銷商的周轉與回款頻率。一切的根本取決於消費者的認同度，是否買帳。要讓消費者有高的認同度，需要有質量、高頻次的宣傳，需要賦與品牌文化、健康、快樂的內涵。看看可口可樂，名氣那麽大了，仍天天在主流媒體做廣告，它的廣告主要融入了團圓、運動的因素。每屆奧運會、世界杯足球賽，可口可樂都是重要的贊助商。每年春節、中秋節，可口可樂鋪天蓋地的宣傳，它擔心一旦不宣傳，少宣傳，被其它飲料超過。迪斯尼百年來越來越興盛，是它的文化系統工程做的好，動漫、電影、玩具、樂園協同配合，深入人心。現在喝可樂的變少了。因為醫學越來越發達了，人們發現過多攝入碳酸飲料對人體有副作用，如傷牙齒，肥胖，對心臟不利。三只松鼠大幅反超恰恰，一是文化包裝的好，一是互聯網營銷做的好。麥當勞大叔的形象及玩具是麥當勞食品吸引少年兒童消費的重要原因，還是文化，文化。