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鑑別偽價值成長股利器：ROIC 價值at風險

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總結一下我的選股的標準，12個步驟先後對股票進行評估，依次是核心競爭力、行業地位、成長性分析、盈利能力分析、公司治理、財務健康度、EVA（股東增加值）、機構認同度、市場強度、VAR（風險價值）、流動性、安全邊際，最後對每步評估得分給與一定權重，加權平均得出該股票的綜合評級得分。

  名詞解釋EVA——股東（經濟）增加值，等於稅後淨營業利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。在傳統的會計利潤條件下,大多數公司都在盈利。但是，許多公司實際上是在損害股東財富，因為所得利潤是小於全部資本成本的。管理人員在運用資本時，必須為資本付費，就像付工資一樣。EVA是股東定義的利潤。假設股東希望得到10%的投資回報率，他們認為只有當他們所分享的稅後營運利潤超出10%的資本金的時候，他們才是在 "賺錢"。在此之前的任何事情，都只是為達到企業風險投資的可接受報酬的最低量而努力。EVA是衡量企業價值創造能力的好指標，此指標受到現代學術界、諮詢界及投資界的普遍好評，並得到了廣泛應用。

  注意，以下博文大部分引用「豹豹」觀點：

  EVA=稅後營業淨利潤-資本總成本=期初IC*（ROIC-WACC)，保持合理的經營政策和財務政策的情況下，儘可能的提高公司的ROIC，是提升公司價值的關鍵一步。

   總的來說，是4組驅動力決定了公司的價值：

  1、戰略價值驅動，即公司設計一個獨特經營模式的能力，獨特的經營模式使公司在成長中相對於競爭對手得到更多的超額利潤和更多的價值。這組價值驅動與ROIC是高度相關的。

  2、可操作性的價值驅動，即：必須解決利潤的控制和資本利用的有效性。這其實是解決投入資本IC的問題，即儘可能對盈利能力強的業務進行聚焦，並儘可能多的減少非核心資產。

  3、財務價值驅動，即：公司的財務政策和資本結構決定了公司的WACC，因此公司應該選擇合適的資本結構，儘量減少WACC。

  4、組織價值驅動，即：公司應該根據EVA的思想，設計出合理的薪酬體系，使管理層的利益與股東的利益趨於一致。

  名詞解釋WACC：加權平均資本成本(WACC) 是指企業以各種資本在企業全部資本中所佔的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標籤，它過去被很多公司用作一個融資項目的貼現率。WACC反映一個公司通過股權和債務融資的平均成本，項目融資的收益率必須高於這個加權平均資本成本該項目才具有投資價值。

  接下去重點說一下ROIC：

   如果簡單地來看，現金投資回報率ROIC可以轉化為ROE這個簡單計算的指標。但是ROE即杜邦分析法也有缺點。投資回報率ROIC更為準確。

  我們須具備對ROIC進行快速心算的能力，我個人認為，這一點很重要，只有將公司歷史的長週期數據分析清楚了，才能真正洞悉公司有沒有競爭優勢，其業績是不是曇花一現式的驚豔。此外，市場偏愛成長股，但同樣是成長，其質量是大有差異的：有的公司是「低投入、高產出」式的成長，有些公司則只是「高投入、高產出」式的成長；有的公司的成長創造價值，而有的公司的成長毀滅了價值。

  巴老也對某些「利潤增長」的噱頭嗤之以鼻，他說過「我就算將同樣的淨資產存在銀行，利息滾存也能有一個利潤增長」。

  利潤增長完全可能是個偽命題，因為要考慮基數問題，如A同學去年的學習成績是20分，今年是40分，可謂進步很大；而B同學去年的成績是80分，今年是90分。哪一個更好？在現實生活中，這是不言自明的。而在資本市場上，可能就是有很多人認為A同學更好。

   ROIC正是破解成長難題的利器。之所以不用ROE，是因為ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的確有很大缺陷。1、ROE容易存在績效與佔用資源不匹配的問題；2、ROE可能包含非經常性損益，不具有代表性；3、ROE可能過度使用了財務槓桿，使得公司在過高的風險下經營；4、更重要的是，與ROIC相比，ROE並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麼，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在風險可控的情況下，ROIC越高越好。比如說某公司的一個100億地產項目，對公司收益影響極大。如果光看ROE，問題就出來了：這個項目用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。

  值得注意的是:ROIC的計算的確比ROE要難一些,要注意某些細節:1)ROIC=NOPLAT/IC,其中IC指的是期初的投入資本而不是期末投入資本,包括有息負債、股東權益,並扣除非核心經營資產;2)要注意的是,有些優秀的公司有大量的超額現金,在計算IC時超額現金則要扣除;3)NOPLAT直接剔除掉了資本結構和非經常性損益的影響。

  ROIC直接反映了公司的投入產出的效果，而且從理論上說，這種衡量尺度比較科學、嚴密。我們常爭論A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是說不清楚，其實ROIC就是一個很好的尺度。

   我們可以看一個例子：貴州茅台、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，這幾家公司的業務結構都比較簡單，非核心資產、非核心收益均不多，其中假設貴州茅台的現存現金有70%是超額現金，計算IC時要扣除。

  下面是計算結果，儘管不一定特別準確，但應該相差不遠。我們會發現，同樣是優秀的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：

查看原圖查看原圖  同樣是績優公司,這3家公司的盈利水準是有差異的,茅台幾乎算得上是賺錢機器,而萬科和海螺則只能算一般般的「高投入、高產出」的公司。當然,萬科和海螺的ROIC已經接近20%的水準(海螺的實際稅率只有20%左右,不到33%,此處未考慮這一點),肯定是遠遠超出了8-12%左右的WACC水準,絕對算得上是創造價值的公司,但這2家公司賺錢的能力與茅台相比,的確不在一個檔次上。

  投資的過程中需要定性分析,尤其是選股的時候,但ROIC則可以讓我們過濾掉一些幻覺,讓我們明白同樣是賺錢,賺錢的能力是有差異的,有些公司賺錢很輕鬆,就是賺錢機器,投入少賺得多,而有的公司也賺錢,但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些「高投入、低產出」的公司。

  A股中有太多的偽成長股,相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,又有什麼意義呢?

   價值投資者並非排斥成長股本身,而是懷疑有些成長股的成長是否真正創造了價值,懷疑其進入壁壘是否夠高、競爭優勢是否能持續。找到那種「低投入、高產出」的公司,以合適的價格買到它

  目前國內的券商機構的投研方法確實浮於表面,其實再怎麼努力去做EPS預測也改變不了什麼,一時的利潤增長也說明不了什麼。投資需要的是理性,需要對公司的業務特性、所處行業的產業結構、公司的競爭優勢進行深入分析和根本理解。浮於表面的EPS預測又有什麼意義呢（註：注意到一些外資券商，如高華、瑞銀、摩根證券等很多時候採用的是EVA估值模型）?

  對公司進行ROIC透視，的確能讓我們理性的分析哪些是真正的成長股，識別出公司真實的盈利能力。

  時下流行的「銷售增長」、「利潤增長」及主流投資界沿用的「唯EPS論」不值一駁，再次強調，只有ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，全部是不值一提的偽成長。（當然，在此強調，看待「成長」和新事物也要理性一些、寬容一些，要認真思考，有些業務和項目也許從目前來看是虧損的，但這並不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費者的培育和教育是一個長期的過程、規模不經濟、社會效益的因素等，對此價值投資者也不應該短視，對這類項目的引導和關注，取決於價值投資者們資金的性質及其根本理念了。）

   我們知道，ROIC是直接顯示價值創造能力的，ROE則不能顯示價值創造能力。儘管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認為，「唯ROE論」也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及淨財務槓桿DFL聯繫起來看才能得出正確的結論。

   只有ROIC能清晰的顯示出公司的競爭優勢和經營模式，超高的ROIC無疑是正面信息，而高ROE並不與價值創造直接相關聯，目前典型的例子就是華僑城A（000069），還有海螺水泥（600585），從本質上講，這些公司也算很優秀的公司，但跟「高ROIC+較高的ROE」如貴州茅台之類的公司比起來還是遜一籌。

如何鑑別股市中的注水豬肉 明月秋風

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立中  獨立投資者
央視科教頻道最近播出了幾期很有意思的質檢節目，重慶質檢局的呂長富教授的團隊發明了許多簡潔有效的日用食品家庭檢測法，用知識和智慧武裝關心食品安全的普通百姓。

舉個簡單的例子，注水豬肉是不法商販獲利的途徑之一，而且對豬肉的衛生構成隱患，正規檢測麻煩而費力，呂教授用一張餐巾紙覆蓋豬肉表面，輕輕拍打至全部濕潤，由於正常豬肉吸附的是油脂，揭下來的紙巾很容易被打火機點著，而注水豬肉表面大量水分，紙巾很難被點燃。

很棒吧，呂教授的團隊還用白醋和燒鹼等簡單的用品檢測黑米和紅酒的品質等等方法，與專業設備的檢測結果完全一致。

對簡單而有效的東西，我一向很感興趣，在股市裡我也發現許多簡單的街頭智慧比高深的財經知識更有力量。

如同我們的食品安全問題一樣，股市的注水豬肉也是相當的嚴重，不過奇妙的是，買賣的雙方似乎並不特別反感，實際上，利潤操縱和造假已經成為股市的常態，那些比較正直的公司反倒需要花點力氣尋找。如果以下情況出現，可能出現利潤注水的情況就值得你警惕。

利潤情況和經營性現金流不匹配，經常看到公司利潤大幅增長，但可能營業收入卻出現大幅應收帳款，這你就要仔細研究一下了，這裡的原因是正常的呢還是有什麼難以解釋或是含糊其辭的貓膩。

利潤大幅增長，不過其後公司有重大的籌資行為發生，我看過不少這樣的案例，優美的報表就像紅唇美女，為的是高額的賬單，這種詭詐遲早伴隨著失望和敗落，不過也得加一句，凡事總有例外，為的是讓你學會謙卑。

利潤大幅增長，不過分紅少的可憐。A股這樣的公司不少，有些可以長達幾年，不過這類公司最值得警惕，莊股和內幕交易最容易產生在這些公司裡，你要喜歡火中取栗，就要做好葬身火海的準備。

利潤飄忽不定，與大股東交易頻繁。這是很多民營企業的財技模式，這類公司建議投資者遠避，今天的給予也是為了將來的索取，會買的不如會賣的。

利潤的表現服務於股東的變現需求，在禁售期結束前後，企業利潤會有明顯的週期，對新上市公司而言，財力雄厚，利潤操縱的時間可以相當長。

需要指出的一點是，以上行為的公司恰恰在股市裡會階段性的有驚人的表現，而且被人包裝為高成長，如果你喜歡刺激，這也提供了一種指南。

企業人事的變動也是利潤注水的關鍵時期，而且兩個方向都可以，對即將離任的國企高官，一封漂亮的成績單影響以後的仕途，對於繼任者，首年大幅度撇帳註銷為今後利潤高增長打下財務基礎，哎，謹慎換屆啊。

重大訂單和事件對企業的影響要特別留意，螞蟻搬家難度大，造假成本高，許多公司採用巨額海外訂單的方式出位突破，有可能是真的，不過看到這招你一定要穿加厚的防彈衣。

在公司造假的崎嶇小路上，創意引領著貪婪不斷進取，作為頭腦簡單、心地單純的投資者，要保護好自己的財富健康實在不是個容易的事，我沒有呂教授的專業和知識，整理一點小雜碎供大家笑談。

論到智慧，聖經明言：敬畏耶和華就是智慧，遠離惡便是聰明。這才是真正的保障。