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「避風港」救不了百度文庫

http://magazine.caing.com/2011-04-02/100244497.html

作家維權行動取得初步勝利,但圍繞著百度的維權風暴並未停止,音樂人已接過接力棒。百度事件會是轉折點嗎?
財新《新世紀》 見習記者 王婧 實習記者 吳紅毓然 記者 王姍姍

  對於百度(NASDAQ:BIDU),3月24日這天可謂「高開低走」。早晨,百度美股以460.72億美元市值,超過騰訊控股(00700.HK)在港股的445億美元,首次榮登「中國市值第一的互聯網公司」寶座。

  當天下午,百度與「出版業和作家群體反侵權同盟」就百度文庫盜版問題激烈交鋒四個多小時。談判破裂後,百度遭遇了一場「聲討」的輿論高潮。這一同盟由包括韓寒、郭敬明在內的50多位作家及出版界代表組成。

  競爭對手盛大文學CEO侯小強斷言,「百度文庫不死,中國原創文學必亡。」公民作家韓寒的博文,更被網友在新聞跟帖和微博中反覆轉述。北京市版權局也公開回應百度文庫事件,稱百度誤讀和濫用「避風港」原則。

  貴為「中國市值第一」的互聯網公司,面對洶湧而來的社會輿論和政府監管部門的責難,態度急轉直下。24日百度還在談判中拒不妥協並拒絕道歉,26日百度總裁李彥宏已在公開場合明確表示「百度文庫管不好就關掉」。

  截至3月29日晚,百度公司對外稱「文庫內超過99%的文學作品已經刪除」。百度副總裁朱光接受財新《新世紀》記者專訪時表示,以後百度文庫將採取「先審查,後發布」的原則,未經授權作品一概不許上傳。

  看到百度「服軟」,「出版業和作家群體反侵權同盟」很快偃旗息鼓;但由此引發的維權行動並未結束,因為音樂人已揭竿而起。

  3月29日,音樂製作人高曉松聯合張亞東、小柯、崔健等一批音樂詞曲作者,共同發起成立了「華語音樂作者維權聯盟」。

  百度這回反應很快。高曉松在其個人微博中發佈消息稱,「百度已同時致電亞東、小柯和我表示願意好好談。歡迎!百度代表是現百度音樂負責人梁康妮小姐,作者這邊希望週末召開大會選出代表。」

  在百度侵權風波的背後,互聯網版權侵權問題正日漸成為輿論關注焦點。北京市版權局近日就「百度文庫事件」給國家版權局上報了調查報告。報告稱, 目前國內包括百度在內的日瀏覽量排名前十位的資源分享網站上,均載有大量用戶上傳作品,並「不斷引發大規模、群體性侵權事件,局面幾近失控」。

  一位業內資深學者指出,「百度文庫可以關門,但其關門之後,難道互聯網就沒有侵權作品了嗎?大家必須探討一個合理的模式。」百度事件會是一個轉折點嗎?

「竊賊」之冠

  2009年四季度上線運營的百度文庫是一個「在線文檔分享平台」。百度稱,文庫旨在為教師、學生、職場白領、公務員等群體提供課件、習題、考試題庫、專業資料、各類公文模板等文檔資源。

  百度文庫項目負責人朱光2010年末曾對媒體透露,文學內容佔到百度文庫總體上傳內容的大約8%,其流量貢獻佔總流量約10%。

  截至2010年末,百度文庫已佔據了「在線文檔分享」70%以上的市場份額,用戶主動上傳文檔數量已突破1000萬份,每天有超過15萬份的新增文檔資源傳送到這一平台。

  不過,百度文庫自誕生之日起,便陷入了延綿不絕的版權糾紛和輿論責難之中。

  2010年12月9日,文著協、盛大文學與磨鐵圖書公司曾共同發佈《針對百度文庫侵權盜版的聯合聲明》。此後,在2011年「3·15消費者權 益日」這一天,50位中國作家聯合發表《三一五中國作家討百度書》,稱百度文庫在未獲得任何授權的情況下收錄了他們幾乎全部作品,並對用戶免費開放。維權 作家們指責百度「已經徹底墮落成一個竊賊公司,把百度文庫變成了一個賊贓市場」。

  這份由慕容雪村執筆的聲討書,控訴百度文庫對中國原創文學的傷害,稱「如果所有的書都可以免費閱讀,那麼長久下去,必將無書可讀」。

  在接二連三的聲討中,百度巋然不動。

  3月24日,由50名作家聯盟推選了6名代表,包括文著協副總幹事張洪波,出版人沈浩波、路金波、華楠,以及作家慕容雪村和導演彭浩翔。代表們 與百度相關負責人進行了首次面對面談判。反侵權聯盟向百度文庫提出的要求包括:停止侵權、道歉、賠償損失,同時改變文庫運營模式,採取「先審核後發布」的 新模式。

  一名談判當事人稱,作家維權聯盟提出的賠償標準為:每次下載或瀏覽視為發行一個「副本」,按每本書(沒有實體出版的原創作品按每20萬字一本)定價25元、版稅10%計,每次下載賠償權利人2.5元。

  但談判四個半小時後,6名代表失望離場,向守候在門口的幾十個媒體記者宣佈「談判徹底破裂」。談及破裂原因,同盟代表指出,百度在談判中堅稱自己只是平台,對侵權並不知情。

  百度在談判現場提出的和解建議是:「所有權利人先將自己的作品交給百度,百度才有義務保護其版權。」這遭到了同盟代表的拒絕。「這是一種『黑社會收取保護費』性質的保護。」沈浩波事後在自己微博中痛斥百度的傲慢無禮。

  近日,一個名為「網絡大破解:中國最大的網絡黑社會」的視頻整理分析了百度近年主要的侵權案例,幾乎涵蓋了百度所有產品線。該視頻節目的製作者,是一家名為「網眼傳媒」的獨立第三方網絡監測研究機構。此視頻的傳播,令百度被評為「中國最大的網絡黑社會」。

「避風港原則」還是「紅旗理論」

  「在中國打官司太困難了。單一個案贏了又如何?大不了百度賠償幾百塊錢,後面該侵權還是侵權,該盜版還是盜版。」沈浩波在微博中回覆網友「為什麼不起訴百度」的提問時稱,百度不會在乎訴訟,而且訴訟不能幫助版權所有者改變百度的盜版模式。

  成立於2000年的百度,花了十年時間,形成了以網絡搜索為主的功能性搜索,以貼吧為主的社區搜索,以及針對各區域、行業所需的垂直搜索,Mp3搜索等,幾乎全面覆蓋了中文網絡世界所有的搜索需求。第三方研究機構數據顯示,百度目前在中國的搜索份額超過70%。

  作為百度核心業務的搜索引擎,是「避風港原則」的主要保護對象。所謂「避風港原則」,源自2006年7月1日開始施行的《信息網絡傳播權保護條例》第二十二條。

  該條規定,當網絡服務提供者「在接到權利人的通知書後,根據本條例規定刪除權利人認為侵權的作品、表演、錄音錄像製品」,不承擔賠償責任。百度試圖以「資源共享,先上傳,若被指證侵權,再刪除」的策略,輕鬆躲進免責的「避風港」。

  百度產品總監李建曾對外表示,如果版權方發現有侵權問題,只需通過舉報系統反饋情況,百度會在48小時內核實並進行相應處理。但這種「綠色通 道、快速處理」的策略,在侵犯版權問題上屬於「事後處理」。百度始終以「上傳者是用戶而非百度」「免費分享」以及「非盈利」等說辭來努力辯護自己未參與侵 權。

  上海市協力律師事務所游閩鍵律師告訴財新《新世紀》記者,目前關於網絡侵權的案件主要有兩大類,第一類是直接把侵權作品放在服務器上,屬於直接 侵權;第二類是網絡服務商提供諸如搜索引擎和空間存儲服務,用戶上傳侵權作品,這屬於共同侵權。其中直接侵權比較好辨別,但由於「避風港原則」的存在,共 同侵權不容易辨認。

  《信息網絡傳播權保護條例》的第二十二條和第二十三條規定,網絡服務提供者「不知道也沒有合理的理由應當知道服務對象提供的作品、表演、錄音錄像製品侵權」時,不承擔賠償責任,但「明知或者應知所鏈接的作品、表演、錄音錄像製品侵權的,應當承擔共同侵權責任。」

  上述法規被學界稱為「紅旗理論」(或紅旗原則)。也正是基於這一理論,「是否對侵權知情」是維權人士與百度正面交鋒的核心。

  北京市版權局相關負責人在接受媒體採訪時表示,根據新聞出版總署《互聯網出版管理暫行規定》,百度在沒有獲得互聯網出版許可證的情況下從事出版業務。僅這一條,百度已涉嫌構成違法出版行為。

  法律界人士以行動聲援維權。3月31日上午11點左右,北京大學法學院教授賀衛方在博客上發佈《15名法律人就百度公司及其負責人涉嫌侵犯著作權應依法追究責任的聲援書》。

  聲援書稱,「百度公司及其負責人在其運營的、包括百度文庫在內的baidu.com網站中,利用他人上傳的大量侵權作品,增加自身流量及廣告收 益的行為,已涉嫌《中華人民共和國刑法》第二百一十七條規定之侵犯著作權罪,屬單位犯罪,且情節特別嚴重,百度公司及其負責人應按照現有法律規定承擔相應 的刑事法律責任。」

  賀衛方認為,「在民事訴訟不足以為著作權人或其他權利人提供保護和百度公司及其負責人因侵犯著作權已經涉嫌犯罪的情況下,司法機關應及時啟動刑事訴訟程序,以彌補民事訴訟保護之不力。」

以觀後效

  輿情澎湃,致使事態在3月26日出現戲劇性變化。百度通過幾大門戶網站對外發出三條聲明,向作家道歉並承諾,「在未來3天內,百度文庫中文學作品類別的文檔凡未獲版權方授權的將得到徹底處理」。

  「產品發展確實太快了,運營人員配備沒有趕上文庫發展的速度,和版權方的溝通未及時跟上,造成了一些誤解。」朱光向財新《新世紀》記者解釋。

  朱光說,「此前百度文庫的運營團隊只有四五個人,但26日的聲明發佈之後,為兌現承諾,公司從各部門抽調人手,從刪除到審核,目前有數百人投入這項工作。」

  3月29日,百度文庫的280萬部文學作品類文檔幾乎被清空。3月30日,百度文庫對外推出新產品——百度文庫版權合作平台。百度方面稱文庫合作平台是「向所有電子讀物版權方開放的合作平台」,為版權合作方提供銷售分成、廣告分成、宣傳營銷和版權保護等。

  朱光向財新《新世紀》記者透露,百度將用「文庫版權作品DNA比對識別」,從源頭控制用戶對侵權作品的上傳,「未來對千字以上的文檔,不僅是文學作品,還包括其他所有文檔,都要出示版權,人工審核。」

  3月30日下午,在三天觀察期結束後,「出版業和作家群體反侵權同盟」對外再度發表聯合聲明,在認可百度對於文學類侵權文檔的刪除力度的同時, 繼續敦促百度刪除1700萬份共享文檔中尚存的大量「非文學類侵權圖書」。財新《新世紀》記者採訪獲知,「同盟」內部對於是否有必要發佈這份聲明其實還存 在意見分歧。

  出版人沈浩波即表示,對於百度這次的處理「遺憾大過滿意」。「我比較關心而百度一直沒有涉及的問題是,如何尊重並且不侵犯別人的權益,不僅僅是跟你合作的人的利益,也有跟你沒有合作的人的權益。」沈浩波認為,李彥宏有解決問題的想法,但需要進一步推進。

  「到目前為止不能打消我的疑慮。我們還是希望能最終推動立法。」沈浩波稱。

  萬榕書業發展有限公司總經理路金波則坦言,自己很滿意百度的誠懇態度,「他們已經認輸的情況下,沒必要再去打一下」。路金波還表示,自3月24日與百度談判破裂之後,「出版業和作家群體反侵權同盟」便不復存在,因此不再支持同盟中其他成員進一步的維權行動。

  但也有互聯網觀察家指出,百度一路走來,風波不斷。從之前競價排名模式遭遇輿論質疑到現在的百度文庫風波,百度一般都會在輿論壓力下迅速「服軟」,但很多問題存在於百度的商業模式,很難改變。

給互聯網一個思考時間

  在本輪侵權風波的倒逼下,百度推出了付費分成或廣告分成版權合作模式。事實上,在如何與版權權利人合作問題上,各個互聯網公司都在探索。

  目前,互聯網上的版權合作模式有很多類型,包括購買版權、簽約作者、充當分銷平台、付費分成、廣告流量分成、非商業性質的知識共享協議等,企業 如何選擇是各方利益博弈的過程。現在被出版界普遍認可的互聯網共享平台有云中書城、淘花網、移動閱讀基地及各門戶網站的讀書頻道等。

  盛大於2010年初推出內容聚合平台——云中書城。該產品自上線之日起便自稱「正版文庫」。云中書城裡的傳統圖書作品,擁有兩個主要來源:一是 作家自身授權,云中書城採取「先簽合同、再審核、再上傳發佈」的方式發佈;二是出版社利用此開放平台,進行自主上傳,開設「店中店」。

  據盛大提供的數據,目前有超過100家傳統出版社在云中書城提供作品,供用戶付費或免費下載。分成模式並不執行固定標準,但據知情人士透露,一般為五五分成,最終根據作品下載量透明結算。

  淘寶旗下的數字作品交易平台——淘花網總裁盧亮對財新《新世紀》記者表示,淘花網充當版權方的分銷平台,「不與任何一家出版商簽訂協議或者是購 買出版商版權,而是出版商自發在淘花網上賣電子書」。所得收入與版權方三七分成。但盧亮認為,目前正版數字內容市場太小,整個行業的收入基本可忽略不計。

  此外,中國移動閱讀基地被作者和出版商均評價為「走出手機平台數字出版良性循環」。改採用的模式是靠120名編輯的人工審核授權機制,上傳全正 版的17萬本圖書,用戶可以通過單本2元或「3元包月」「5元包月」的付費模式在移動終端上閱讀書籍,其收益由基地負責結算,以4︰2︰4的分成比例—— 內容提供商拿四成、內容運營合作方拿兩成,中移動在免流量費、投入平台開發、組織資源營銷的情況下,拿另外的四成。

  路金波表示,自己正是移動閱讀基地分成模式的受益者——萬榕書業在閱讀基地總計上傳了100餘本圖書,2010年結算版權收入約60萬元。

  至於各網站的讀書頻道,是版權方以「為新書打廣告」為目的,向網站授權發佈圖書部分內容,供讀者在線閱讀。

  百度新提出的「廣告分成」模式——用戶可免費下載正版文檔,產品以流量引來的廣告收入所得與版權方進行分成,這一模式遭到了一些業內人士的質疑,理由是目前中國的數字出版市場上,「廣告根本無法負擔成本」。

  一位業內資深學者對財新《新世紀》記者表示,傳統的著作權制度不適用於大規模傳播的新媒體。「目前的著作權或者版權的模式是,我不需要特殊聲 明,你也得給我保護。」但如果「云計算」普及後再看互聯網的侵權事件,情況會更複雜——因為沒有特定的服務商,所以「你將不知道究竟是誰侵犯了你的版 權」。

  「必須給互聯網產業界一個思考的時間。當一個產業發展到一定階段後,必須形成一些合理模式來解決這些問題。應該採取大禹治水的思路,宜疏而不宜堵。」這位學者說。

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經濟疲軟再襲家電業 三四級市場變避風港

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-23/3NNDE5XzM5MDY3Nw.html

經濟疲軟、政策退出、市場走低、需求下滑,一連串的不利因素正在給即將開啟的2012年家電市場競爭大幕蒙上「一層層陰影」。中外家電企業如何在「市場環境和政策退出」的雙重壓力下,實現在2012年市場業績的穩步提升?

日 前,在「2011中國消費電子產業發展高峰論壇」上,中國家電協會秘書長徐東生指出,「2012年對於中國家電業來說,面對新格局、新市場、新機遇,轉型 升級勢在必行。」華意壓縮總經理朱金松也指出,「整個家電業雖然面臨著種種挑戰,但中國家電企業一直致力於堅持具有國際競爭力的民族工業推進,並通過多年 的產品為消費者創造快樂生活的消費價值,這是我們發展的底氣。」

北京中怡康時代市場研究有限公司向記者提供一組研究數據表明:連續幾年來的快速發展,今年中國三四級家電市場銷售額有望達到5400億元,連續四年增速超過20%,在全國市場的佔比提升了近10%,成為中國家電市場的主要增長源泉。

《中國企業報》記者看到,「人口數量龐大、家電每百戶擁有率低、消費能力強」的三四級市場,已經成為近年來國內家電企業在激烈的市場競爭中謀求爆發性增長的戰略要地。

蘇 寧電器總裁金明曾向《中國企業報》記者表示,「未來10年,蘇寧連鎖網絡將全面覆蓋中國絕大部分的縣級市場和華南、華北、華東發達的鄉鎮市場,店面總數達 到3500家,其中三四級市場的店面將佔到總數的40%以上。」截至2011年年中,蘇寧電器已經在55%的三級市場、14%的四級市場開設了店面。金明 則強調,三四級市場將是未來蘇寧門店縱向滲透擴張的主要區域。國美總裁王俊洲透露:「在2011年新增的480家門中,將有60%的門店會開在二三級市 場。」

「三四級市場的家電保有率是最低的。相對城市市場發展空間很大。這幾年在國家的家電下鄉、以舊換新政策等驅動下獲得了快速的發展。 我認為未來3—5年甚至更長時間,中國家電業都必須靠農村市場推動」。美的製冷家電集團中國營銷本部副總裁王金亮儘管對於2012年家電業形勢持謹慎態 度,卻對於三四級市場非常看好。

美的等家電巨頭的看好,蘇寧等連鎖巨頭的下沉,加速推動了我國三四級市場的發展。記者從中國家用電器商業 協會獲悉,近年來,以浙江百誠集團、大連大商電器、武漢工貿電器、重慶商社電器、江蘇明珠電器、廈門三峽國際貿易集團、江蘇文峰電器、江西四平家電、包頭 同利家電、內蒙古東鴿電器、深圳順電連鎖、青島日日順電器為首的區域家電連鎖企業迅速崛起,成為各個區域三四級市場的主導者。

北京中怡康時代市場研究有限公司總經理連四清指出,「三四級市場競爭變革正在從傳統粗放型增長轉變為精細型增長,關注顧客消費體驗、降低配送物流成本、實施集中精細化管理,這些都是未來三四級市場渠道價值鏈中的關鍵競爭環節。」

作為中國家電市場權威研究機構,中怡康早在2007年便著手在三四級市場拓展零售監測網絡,目前零售監測網絡門店數量已經達到6781家,其中一二級市場的城市監測覆蓋率達到99%,三四級市場的市縣監測覆蓋率達到34%。

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商業地產不是避風港

http://magazine.caixin.com/2012-05-11/100389070.html

近兩年,隨著住宅地產的調控收緊,商業地產在投資主導的經濟模式下順理成章地成為樓市投資的替代品,呈現爆髮式增長,達到歷史新高。某些商業地產指數似乎也印證了市場的繁榮。比如2012年第一季度,北京甲級寫字樓平均空置率下降到4%的歷史新低,而平均租金卻同比攀升38.6%。受租售價格上漲的影響,今年不僅商業項目在建速度加快,供應增加,還有大批新的資金正躍躍欲試,伺機進入。

  可是,商業地產真的是房地產業嚴冬中的避風良港嗎?在繁榮的表象下,風險被忽視,泡沫正在累積。

  商業地產的風險在於與生俱來的週期性。商業地產建設週期長,當市場繁榮時,開發商往往一擁而上。而在兩三年之後,大量建成地產進入市場,即使在成熟的市場經濟中,也經常造成空置率過高、租金下降的蕭條局面。這時一些開發商的資金將難以為繼。為防禦這類週期性風險,有經驗的商業地產投資者往往避免同質化,以達到分散投資風險的目的。以零售物業為例,在美國市場中就細分為小區零售、中型商場、超大型商場和地區型折扣商場等,租客各不相同。反觀現在國內的零售型物業,大量同質性重複建設,實際上所在城市短期內消費能力沒有大幅上升的潛力,風險不言而喻。

  與高風險相匹配,商業地產的管理也須高度專業化。商業地產分公寓、寫字樓、零售物業、工業建築、旅館和度假村等幾類,開發管理難度也依次遞增。公寓出租一般以年為單位,因租客數量較多而分散風險,租金和空置率基本與經濟週期沒有太高關聯,所以風險較低。寫字樓、零售物業等出租基本以五年到十年為單位,雖然租期長,但租客數量較少,風險相對集中,物業產生的現金流與經濟週期高度相關,風險較大。而旅館出租以天為單位,其管理難度和風險都是商業地產中最高的,回報也最高。以萬豪酒店為例,五年平均淨資產回報率為22%,但這要以高度專業化的團隊和幾十年積累的專業經驗為基礎,國內許多開發商並不具備類似條件。

  目前比較嚴重的問題是,中國的商業地產投資者對風險的判斷指標模糊。在國內衡量商業地產景氣的指標通常是空置率、租金,但這兩者往往可以人為操縱,空置率可通過低租金來降低,而租金可通過其他非現金補貼(如免費停車、水電)或現金補貼(如每年減免一兩個月的租金)來保持高位。在國際市場,最常用的景氣指標是資本化率(Capitalization Rate)。它衡量的是投資者願意為一定淨現金流(Net Operating Income)付出多高的現金價格。淨現金流除以資本化率,可得到物業的市值。比如某商業地產每年刨掉維護管理成本,淨現金流為1億元,而目前市場對應此類物業的資本化率為10%,那它的市值就是10億元。在商業地產景氣的年景,投資者願意接受較低回報,所以資本化率可低到6%-8%;而蕭條時期,資本化率可高達12%。雖然看上去變化不大,但資本化率從6%變為12%,在淨現金流不變的情況下,地產的市值已下跌了50%,所以一般而言商業地產的價格波動遠高於住宅地產。

  商業地產開發管理對資本市場運作也要求較高。與住宅地產可分期售房,以前期銷售收入支持後續建設不同,商業地產的開發貸款往往在完工後轉為長期商業地產按揭貸款,並且要求投資公司長期持有物業,以租金收入支持還貸。目前中國專業從事商業地產投資的公司並不多。不少商業地產公司是近年才從住宅開發轉型而來的,不具備經驗。儘管有的開發商聲稱要長期持有商業地產,以實現從銷售到管理的轉型,但實際上多數地產商開發商業地產仍是為了快速銷售,回收現金,而且很多商業項目都直接銷售給了個人投資者,泡沫在傳遞中一級一級被吹大。

  同質性建設,專業管理缺乏,風險量度模糊,和對資本運作的陌生,導致中國商業地產泡沫已現雛形。實行更嚴格的城市規劃,引入專業人才,明確風險評估,銀行系統實施更周詳的貸款審批及其他融資渠道的嚴格監管,或是當前遏制泡沫惡化的可行之道。

  作者約翰•霍普金斯大學金融學及房地產學兼職教授


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Yahoo瘋狂收購,已成為「創新公司走投無路時的避風港」?!

http://www.iheima.com/archives/40661.html

「我們不斷壯大的行動團隊最近又新添了22個新成員,歡迎加入Yahoo!」這是Yahoo最近更新的Twitter狀態。

買公司當買菜?

他們的掌舵手梅爾(Marissa Mayer)在財報會 議上表明,將對有利公司業務的小型(甚至是失敗的)新創公司展開收購。她在Google十多年的時間執行了約20樁收購交易,來到Yahoo不到一年,經手的收購案也有10件。

Yahoo近日宣佈買下行動遊戲公司Loki Studios,為的是他們「以社交和行動位置為基礎的服務」。根據Yahoo發言人表示,這已經是本月的第4樁收購案,也是梅爾上任來第10筆,完整的併購名單還有:Stamped、 OntheAir、Snip.it、Alike、Jybe、Summly、Astrid、 GoPollGo、Milewise 和Loki。

以任何標準來看,這樣的速度都很驚人。尤其是過去幾年Yahoo收購的公司寥寥可數,梅爾加入的前一年Yahoo只買了一家科技廣告公司Interclick,其中一個原因是Yahoo向來不善做明智收購,2002到2012年間,Yahoo花了60億美元併購其他的科技與媒體公司,但這兩個領域的業務卻似乎沒有因此而有起色。

即使知道這點,梅爾依舊決定繼續出手,她強調,每筆收購案的出價都會控制金額,不會有好幾十億的支出。即便如此,梅爾的政策仍飽受批評,科技部落格Pando Daily稱現在的Yahoo是「創新公司走投無路時的避風港」。

買人才重於買技術

目前,梅爾主導的收購案都是為了「延攬人才」而非技術,這點在本站先前多次報導的Summly 一案中可略窺一二。梅爾希望借此再次為Yahoo的產品注入新血,提升使用者參與然後吸引更多廣告商。這也是她在財報會議中提到的三步驟:先有「好人才」、創造「好產品」,最後帶來更多使用者和廣告營收。

而這些Yahoo併購的公司多以行動業務 為主,少數幾家如Loki則有包含行動位置服務。不過,Yahoo買下的很多公司中很多先前都曾倒閉後來才陸續加入,這些團隊有不同的專業及背景,梅爾希望透過他們改善產品,將Yahoo打造成對使用者更加友善及個人化的產品及服務

問題是,Yahoo還需要多少次收購案才能達到這個目標?

想想老員工的心情吧!

風險投資專家薩斯特(Mark Suster )警告,梅爾的手段很糟糕,這樣會傷害現有員工的士氣 ,因為這些「空降」的新進工程師一進公司就領了約100萬美元的聘佣金,只因為他發明了某款新奇的App。

沒錯,招攬新的人才很重要,但此情此景難免會傷了舊有員工 忠誠度,或許梅爾在處心積慮重金挖角新血的同時,也應該好好激勵內部的傑出屬下才是。

 

來源:wired By Jasper Hsu

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=55637

中國房地產企業出海尋求「避風港」

http://wallstreetcn.com/node/64293

彭博報導,如今來自中國的房地產商在全世界投資了數十億美元,從布魯克林、紐約的公寓樓,英國的商業區到洛杉磯市中心的多用途建築,中國企業的投資足跡分佈相當廣。由於國內的監管限制和對中國樓市過熱的擔憂,這些企業冒險走出國門,尋求更多的機會。

基匯資本(Gaw Capital)董事長吳繼煒(Goodwin Gaw)表示,中國企業日漸壯大,所以他們希望能夠做到多元化,「他們感覺屬於他們的機會來了。」

美國的大城市和部分歐洲以及澳大利亞的城市以他們相對穩定的城市發展和可預見的人口增長吸引著開發商,這些城市的知名度也是中國富有的個人買家在此購房的一個因素,對「安全」的需求能夠抵消文化差異、陌生的審批流程甚至是低回報率的不利影響。

Real Capital Analytics的數據顯示,今年,美國6大都市圈的商業地產吸引了來自中國企業28.8億美元的投資。相較於2012年全年已經提高了3.21億美元。其中曼哈頓和其他紐約市鎮是交易量最高的城市,排名第三是洛杉磯。

8月,美國6大都市圈的商業地產價格創5年來新高,今年以來上漲了6.2%。

作為「安全」的交換,上海中銳地產集團準備將美國投資項目的內部回報率設定在15%,這遠低於中國市場30%到50%的回報率。

中國房地產市場的高回報時代也快要終結了,在某個時間點供需遲早會達到平衡,但是現在很難預測。

綠地集團的董事長張玉良表示,中國企業走出去的趨勢才剛剛開始。

而且中國企業越來越認識到尋找當地合作夥伴的重要性,單兵作戰需要度過一段艱難的時光,「這不是財務方面的問題,而是文化差異的問題」。

在舊金山,萬科就與「美國頭號房企」鐵獅門房地產公司合作開發新建兩棟高檔公寓住宅樓(LUMINA項目)。

中國房地產企業熱衷於海外投資的一大原因與政府心照不宣的認可有關,在海外投資項目中,政府並未插手或者阻止任何交易也傳達出積極的信號。

實際上,從2009年開始,中國放鬆了本土企業海外直接投資的監管,同時也放寬了企業海外融資的相關要求。

此外,儘管國內的剛性需求依然旺盛,但是政府的房地產調控政策並未大幅鬆綁,收緊的大環境也是促使企業投資海外的原因。隨著美國房地產市場走出衰退,房地產價格也在走高。

據萬科董事長王石透露,萬科計劃將海外投資的比例從當前的5%提升至20%,其重點的關注的城市包括舊金山、紐約和波士頓。

而在美國和英國以外,澳大利亞的大城市也吸引著中國投資者。例如綠地打算於未來兩年在澳大利亞投資超過10億澳元,投資的項目大都在悉尼和墨爾本。

海外投資的比例在提高,但中國房地產企業的重心仍然在國內,中銳集團董事長錢建蓉提到,未來公司的收入中有80%-90%還是在來自於國內。

張玉良表示,

如果國內市場的業績不佳,你很難在海外投資中獲得好成績。

不過,只要美國大城市的需求還在增長,中國的房地產投資可能還會持續增加。錢建蓉說,

中國市場的爆髮式膨脹是不可持續的,很難預測什麼時候泡沫會以怎樣的方式破滅,當然破滅是不可避免的。所以我們會把一部分資金放在更安全的市場。

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半年報出爐前 中概股接棒變避風港(042-043)

2014-08-11  TCW
 
 

 

台股自年初以來,股價一路堅挺,年中一度大漲近千點,就在萬點聲量越叫越響之時,原本一路相挺的外資,突然反手大賣超,指數半個月內下殺三百點,而在情緒轉空之時,許久不見的中國概念股,竟站出來成為盤面上最堅挺的族群。

事實上,悶很久的中國上證指數,從七月下旬開始一路上攻,創下去年十二月以來新高,帶動中概內需股,成了法人眼中現階段最安全的資金避風港。

今年以來,國際資本市場對於中國經濟成長,頗多雜音,首先是經濟成長率無法「保八」;再者,緊縮貨幣供給、打房以及整頓影子銀行所引發的錢荒恐懼,讓陸股在全球各主要市場中,走勢敬陪末座。

受此連動,台灣中概股表現,也一直落後大盤。

有多落後?舉中國房市概念股永大電機為例,今年上半年營收年成長率一六.四八%,以還原權息(計入配股配息報酬)股價計算,今年以來股價竟然不漲反跌,下滑了五.五六%。另一個案例則是擁有中國3C通路百腦匯的藍天,上半年營收年成長率一五.三六%,但今年截至八月一日,股價卻下跌了九.二%。

不過,這個情形在七月下旬豬羊變色。

台積電、大立光等重量級電子股,明明在法說會上宣佈優異業績,卻遭外資反向賣超,股價重挫拖累大盤迴檔,被戲稱是法說會變「法會」。這些召開法說會的公司多半是外資認養股,顯示短線漲多後,外資選擇獲利了結,尤其七月三十一日外資單日賣超高達一百零四億元,更讓投資人對電子權值股的熱度終告冷卻,而原本輪動扮演撐盤角色的金融股,也因股性牛皮,再往上空間有限。看來看去,「中概股這時候是最安全的選擇!」第一金投顧副總經理陳奕光說。

理由一:經濟數據轉好GDP保七,優於成熟市場

除了股價便宜,中概股還有三大基本面原因支撐。

原因之一,經濟數據明顯好轉。德盛安聯台灣智慧趨勢基金經理人蕭惠中分析,中國市場被外資機構評為「賣出」已有一段不算短的時間,現在新興市場最壞的情況已經過去,歐美股市漲多,讓外資回頭重新檢視中國經濟數字。今年中國經濟成長率雖然不到八%,卻仍然有七.五%水準,比起已開發國家的不到二%,仍算是高速成長。

再者,代表中國製造業的七月採購經理人指數(PMI)連續第五月上升,並創二十七個月最高水準,顯示中國經濟仍保有動力。

理由二:內需增長雙保證長假來臨、一胎化逐步解禁

原因之二,中國內需消費很紮實。

在日盛投顧協理鐘國忠看來,中國的消費零售可明顯分為三個熱賣時段:五一勞動節長假前後的四、五月,中國國慶前後的九、十月「十一長假」;還有年底及春節時段。目前正逢十一長假備料前夕的八月,內需產業正蓄勢待發,尤其,中國近年薪資年年呈雙位數成長,一胎化政策逐步解禁、「單獨二胎」政策上路,在在都是內需消費增長的保證。

理由三:官方政策做多貨幣寬鬆、「滬港通」上路

原因之三則是,中國積極政策做多。

陳奕光指出,中國官方政策開放的力量一波接一波,最近國家開發銀行獲得中國央行人民幣一兆元的抵押補助貸款,顯示中國已開始放寬貨幣政策,將資金趕進投資市場;同時中國也鬆綁打房力道,不只取消部分商品房(新成屋或預售屋)銷售限制,同時還對保障房(合宜住宅)加強投資力道,帶動建材產業落底反彈。而十月將上路的「滬港通」政策,更進一步開放香港、上海兩地掛牌股票,可在當地券商跨區交易,也為股票市場帶來資金活水。(詳另文見四十四頁)

更別忘了,中國年度政治大戲||第十八屆四中全會,將於十月召開,往年每遇上這類會議,陸股皆能上演慶祝行情,對國內中概股也能帶來不小的連動效果。

有了這些基本面支撐,包括食衣住行等四大方向,都有值得期待的題材。(見右表)

在食的方面,食品、通路與連鎖餐飲品牌,受惠較多。由於第二、三季是食品業傳統旺季,擁有中國概念的食品大廠統一、包材廠宏全,股價開始揚升。在衣的方面,今年球鞋類股雖有世足賽這個大補丸,但股價表現卻不如預期,如果中國概念翻紅,包括寶成、豐泰、F-鈺齊,都有機會補漲。

受惠中國打房力道減輕,同屬建材類的水泥、鋼鐵、玻陶也迎來春燕。不過,要留意的是,由於打房控制權在官方,何時反轉難以預料,以中短線操作為宜,長線投資最好多停看聽。

行的方面則以自行車、電動車產業為首。

尤其,電動車因七月初中國國務院會議決議,於二○一七年前購買電動車者,可免繳汽車購置稅,算下來,購車成本能省下八.五%,地方政府機關也被要求在採購新車時,電動車比例不可以低於三成,因此電動車概念被視為是產業的超級利多,包括胡連等特斯拉(Tesla)電動車概念股,都開始在股價上發酵。

鐘國忠建議,「挑選營收持穩或上揚、股價在還原權值後,比去年最後一天收盤價還低的個股,最為安全。」不敢直接介入個股的小散戶,也可買進寶滬深ETF指數基金,該指數在八月初出現短線狂飆,價位偏貴,預計等這份狂熱稍緩一些,價位回到今年二月的起跌點時,就可介入。

【延伸閱讀】營運佳但股價低檔,最有賺頭!——上半年各領域的潛力中概股

》食

■藍天:新店開幕搶商機2014上半年營收年成長率(%):15.36今年以來股價漲幅(%):-9.20

■宏全:2014上半年營收年成長率(%):4.93今年以來股價漲幅(%):2.26

■統一:2014上半年營收年成長率(%):1.78今年以來股價漲幅(%):6.70

■味全:2014上半年營收年成長率(%):-2.93今年以來股價漲幅(%):-8.62

■潤泰新:2014上半年營收年成長率(%):-11.57今年以來股價漲幅(%):1.39

》衣

■F-鈺齊:2014上半年營收年成長率(%):28.57今年以來股價漲幅(%):14.18

■豐泰:2014上半年營收年成長率(%):20.12今年以來股價漲幅(%):20.98

■寶成:罷工解除落後補漲2014上半年營收年成長率(%):8.34今年以來股價漲幅(%):-22.51

■潤泰全:2014上半年營收年成長率(%):-9.45今年以來股價漲幅(%):4.29

》住

■亞泥:2014上半年營收年成長率(%):16.72今年以來股價漲幅(%):7.90

■永大:打房鬆綁銷售旺2014上半年營收年成長率(%):16.48今年以來股價漲幅(%):-5.56

■中鋼:2014上半年營收年成長率(%):6.60今年以來股價漲幅(%):-3.89

》行

■裕隆:電動車題材助攻2014上半年營收年成長率(%):29.01今年以來股價漲幅(%):-8.79

■美利達:2014上半年營收年成長率(%):12.67今年以來股價漲幅(%):10.39

■胡連:2014上半年營收年成長率(%):12.66今年以來股價漲幅(%):38.66

■F-貿聯:2014上半年營收年成長率(%):7.37今年以來股價漲幅(%):4.15

註:股價統計至8月1日,還原權息後漲跌幅資料來源:證交所、櫃買中心整理:蔡靚萱

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全球市場動蕩 A股或成避風港

來源: http://wallstreetcn.com/node/209322

隨著全球經濟放緩風險增加及歐美政策的不確定性,全球股市震蕩加劇,但中國A股近期行情獨樹一幟,或成為全球投資者的避風港。

數據顯示,今年9月QFII新增額度25.37億美元,增量創下近兩新高。2002年以來累計額度上升至622億美元;交易結算資金余額9月26日首超萬億規模。

QFII額度

證券市場交易結算資金余額

中金公司認為近期海外市場波動較大,美元指數持續強勢,引發對新興市場擔憂,中國A股在三季度強勁,有望在全球動蕩的市場中成為“安全港”。

中金指出中國資產中期前景較好,首先相比歐美政策不確定性,中國通脹較低,資產價格低迷,貨幣政策調整潛在空間較為明顯;其次,各項改革措施正在糾正中國的結構性問題,包括房地產曾策、地方政府舉債新規、預算法等;最後,中國股市雖然估值有所恢複但無論對比歷史還是其他市場依然較低。

國外投資者對A股的熱情從德意誌銀行X-trackers嘉實滬深300中國A股基金(db X-trackers Harvest CSI 300 China A-Shares Fund, "ASHR")的情況可見一斑,作為首只在美國發行的直接投資於中國A股的ETF,如今面臨最大的麻煩是海外投資者手中額度不夠。

據彭博數據,在上月近5天該基金規模就增加1.3億美元至5.15億美元,已經基本耗盡中國政府批複的A股購買額度。基金經理必須向其他機構借入額度以避免該基金陷入被迫向新資金說不的境地,並防止基金市值相對於標的資產的溢價出現較大波動。

“中國A股市場獲得大量關註,”德意誌銀行基金主管Dodd Kittsley稱,“我們一直在積極地嘗試在沒有配額的情況下創造消 化這些需求的能力。”

中國A股今年三季度創下5年來最大單季漲幅,上證綜指大漲15%,而同期的MSCI新興市場指數卻下跌4.3%,標普500指數僅上漲0.62%。

對於A股本輪上漲的動力各方眾說紛紜,不過在經濟增速放緩的大背景下,股市出現如此大規模的上漲,主流觀點還是認為來自政策方面的支持更多。南方基金首席策略分析師基金經理楊德龍表示,反彈的原因是由於政策拐點的出現,包括房地產政策的放松、央行放松流動性;還有滬港通的推出帶來的投資理念的變化,藍籌股估值修複對指數的拉動作用很明顯。

隨著三季度企業財報及中國數據密集來襲,很多公司有被“打回原形”的可能性,中國經濟數據也有可能繼續疲軟,所以近期市場存在波動性放大的可能。

中金公司指出,上市企業去年下半年業績基數較高,結合七八月份較為平淡的宏觀數據和工業企業利潤,該機構認為三季度業績同比較上半年將有所回落。目前從已公布的三季度預警來看,業績向好的公司占65%,較中期報有所上升。行業方面石油石化、有色金屬、節能環保等行業業績好轉個股相對較多。

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【商品危機】興業證券:油價大跌 中國或成避風港

來源: http://wallstreetcn.com/node/212112

本文為興業證券宏觀、交運、化工聯合電話會議紀要,文章授權發表

一、宏觀(王涵):油價下跌的可持續性以及對新興市場的影響

要點:

1、低油價會持續;

2、短期內,新興市場貨幣會有影響,資源類受到的沖擊最大。但現在不具備產生1997年亞洲金融危機的基礎;

3、如果新興市場危機升級,其可能通過新興市場拋售外儲(包括美國國債)反向傳導回美國,所以美國也會投鼠忌器;

4、對中國而言可能有階段性沖擊,但中期來看利大於弊。某個時間點,市場可能會意識到中國是避風港。

油價下跌的原因及可持續性

首先,我想談一下近期油價下跌的問題。這里有很多市場已經談過的因素,包括美國的頁巖氣革命、美國的近海開采放開、沙特對於頁巖氣打壓(實際上沙特的原油邊際開采成本在10美元/桶附近,也就是說如果沙特要逼停頁巖氣,它有很大的空間來打價格戰)、美國與俄羅斯的關系等等。在這些因素里面,我認為有兩點是值得重視的。

第一個是美國、歐洲與俄羅斯的地緣政治關系。這里我想扯得遠一些。布熱津斯基90年代寫過一本書《大棋局》,書里已闡述了為什麽烏克蘭的地理位置特別重要。從經濟的角度來看,德國是歐洲中整個經濟實力最強的,也就是說如果從經濟角度來看,歐洲應是由德國主導的經濟共同體。然而,因為德國有第二次世界大戰這種原罪,所以德國必須拉上美國這類外部力量作為監管者,才能使得德國主導歐洲在道義上是合理合法的。這里又出現了一個問題,由於歐洲是一個經濟共同體,所以美國要參與歐洲的事務必須通過軍事同盟北約的角色來實現。那麽這又有了另一個問題,北約是一個軍事同盟,在華約和蘇聯解體後,北約需要尋找一個軍事目標,最終它找到的目標是北約的東擴。

北約東擴一旦進行到烏克蘭的時候矛盾就升級了。對於俄羅斯來說,失去了烏克蘭就意味著失去了成為歐亞大陸大國的基礎。因為俄羅斯進出歐州只有兩條路徑,一條是上面的白俄羅斯,一條是南面的烏克蘭。但烏克蘭同時又控制了入海口;同樣,在烏克蘭這個地方歐盟也不能失敗,因為一旦失敗,歐洲以美國作為“家長”管著德國所以法國願意聽話整合在一起的大框架會出問題;而從美國的角度來講,如果美國在烏克蘭失敗,那麽美國作為非歐亞大國參加整個西歐事務的邏輯就會變得不成立。從這個角度來看歐洲和俄羅斯,美國和俄羅斯之間的矛盾可能是長期化的,那麽自然地,美歐打壓原油價格,進而使得俄羅斯的整個資產端縮水就變成了必然的選擇。

第二個也是政治層面的問題,也就是沙特為什麽要打壓原油價格的原因。除了頁巖氣以外,我認為還有其他的因素。去年年底的時候,奧巴馬在一次講話中談到,在中東未來無論局勢如何,都希望把伊朗作為最主要的談判對手,當然尤其是最近ISIS出現了以後,美國似乎更加加強了這種傾向。

那麽沙特為什麽會對此不高興呢?七八十年代美國對外推行美元時,共和黨(奧巴馬的反對黨)把沙特作為中東最主要的談判對手。換句話說,美國確保沙特的安全,把沙特作為美國在中東的代言人,沙特作為交換接受石油美元。而現在,美國在奧巴馬的領導下轉向將伊朗作為重要的談判夥伴,沙特自然不高興。

絕大多數美國頁巖氣企業當年已進行了一些長協的套保操作,也就是油價下跌頁巖氣的企業短期內是不會受太大影響的,因為他有對手盤提供套保。而作為對手盤的美國金融企業會受到油價下跌的直接沖擊。美國金融企業的背後是共和黨。沿著這個思路,我們就能夠理解為什麽沙特要把油價打下去。除了要逼停頁巖氣企業以外,另外一條就是給共和黨施壓,來改變美國現在主要通過和伊朗談判來處理中東事務的局面。

所以在這樣的大背景下,這些制約油價的因素可能都會延續,那麽帶來的油價低迷可能會持續。當然,是否會跌到沙特的邊際成本10美元/桶很難判斷,但至少相對於前期WTI在80美元/桶附近,布倫特在100美元/桶附近,可能會趨勢性的下一個臺階。

金融市場對於油價下跌反映的幾個階段

從金融市場反應來看,過去一周多的時間,外盤其實是比較動蕩。但是我們要註意到,最近的這3-4個交易日市場的情緒其實是發生了兩次變化。在上周的前半周,油價下跌時美股上漲。但是下周的下半周開始,隨著原油價格的下跌,股價也是下跌的,周期性資產開始下跌,風險偏好開始下降。12月15日又出現了新的變化,可以看到原油下跌、盧布下跌、美股下跌的同時,美國國債也開始跌,這意味著整個市場的情緒進入第二個階段。

具體來講,為什麽市場會擔心?一方面,消息層面上沙特說油價降到40美元/桶也要生產,EIA和IEA不斷下調明年的原油需求。剛開始的時候之所以原油跌美股漲,是因為大家覺得油價便宜了有利於美國經濟。隨後市場發現國際機構開始下調明年原油需求的預期,開始覺得這不僅僅是供給的問題還是需求疲軟的問題。而需求疲軟意味著經濟不行,從而美股開始下跌。

從另一個角度來講,事實上這些數據還受到美國的操控。從美國的角度來講如果其短期目標是打壓俄羅斯,那麽美國當然可以調控其戰略儲備的數據,調低原油需求、原油消耗的數據,那麽這也會對油價持續產生壓制。

小結一下,我們認為,首先,油價的低迷可能是一個常態。其次,從現在金融市場情況來看,金融市場對於油價的走低已經由一開始的樂觀轉向了最近對經濟基本面的悲觀,進而導致昨天(15日)美債收益率開始上升,這一點我後面還會提到為什麽這是第二個有意思的現象。

油價下跌對各經濟體的影響

油價下跌對各個經濟體基本面的影響主要有三條。

第一個影響是貿易層面的。產油國由於資產縮水,那麽需求就會下滑。我們整理了對全球前十大產油國的出口情況。對全球前十大的產油國出口最大的兩個經濟體,一個是烏拉圭,另一個是美國。當然,這里很可能是由於能源國中有很大一部分在北美,有地利的優勢。其他的主要對產油國的出口占其總出口的比重大約在10%左右,這包括中國、歐洲、日本。所以,如果能源國本身的資產是縮水的,全球整體的需求都是被壓制的。

第二個影響是金融層面的。對俄羅斯、中東等產油國而言,存在很多其他經濟體對其是有金融敞口的。從絕對的水平來看,敞口主要來自西歐的七大經濟體(荷蘭、瑞典、法國、意大利、瑞士、德國和英國),這些經濟體整體對俄羅斯的風險敞口占GDP大概在0.5%-2%之間。在這種情況下,在俄羅斯出現風險,如果像當年出現債務危機的,西歐在金融層面上也會受到沖擊。

從中東的角度來看,西歐的經濟體(葡萄牙,英國,法國和瑞士)對中東經濟體的經濟敞口更大,大概規模占到GDP的4%-9%。如果整體油價下跌開始影響到中東經濟體時,西歐的壓力會更大一些。當前油價仍高於整個沙特的絕對生產成本之上。但從各個主要產油國的財政平衡所需要的油價水平來看,現在的油價水平已經低於絕大多數產油國的財政盈虧平衡點。但是因為中東國家持有大量的國際儲備和國際資產,所以短期可能有現金流的問題,而沒有償付能力的問題。

第三個影響比較重要,也可以解釋為什麽各個國家股指在跌。全球現在主要的主權基金,60%資金來源於產油國,這部分主權基金在本國出現原油價格下跌,本幣下跌的時候,必然需要賣掉手中持有的國外資產籌措資金來維護自身本幣的穩定。從這個角度來講,出現很多國家股權市場遭到拋售現象的原因是主權基金開始賣出手中的資產。這樣包括剛才談到一個在過去不太常見的現象,美國長期國債購買量在15日出現負增長。過去主權基金是有資金流入的,會用來購買美國國債,現在需要賣出美國國債來籌措美元維護本幣幣值穩定,這會對美國國債市場產生沖擊。另外,在這些主權基金中規模較大的基金,比如挪威政府養老基金,持有的資產除了國債之外還有各個新興市場的股權,所以也導致了新興市場股權市場的下跌。

新興市場危機是否昨日重現?

大家關心的是,我們現在是否會像97年亞洲金融危機一樣?目前美國存在加息的預期,美元走強,新興市場股市下跌,我們國家是否會存在97年金融危機類似的風險呢?

這里,我想首先分享幾個數據。97年亞洲主要的經濟體,如泰國、韓國、馬來西亞、印尼,如果用95年-97年的平均數據來計算,這些主要經濟體對外凈負債規模大概占GDP30%-50%。而現在,整個新興市場持有發達經濟體少量的凈權益,這也是與97年不同的地方。

其次,整個新興市場在97年持有不到1萬億的外匯儲備,因為在97年之前,IMF和World Bank等宣揚國家不需持有外匯儲備,只需要遵循匯率浮動;但97年之後,IMF等機構認可一定程度的外匯儲備是非常必要的。全球新興市場在過去幾年積累了大量的外儲,規模在8萬億美元左右,其中中國持有一半左右。

在判斷一個經濟體資金外撤對匯率的影響時候,存在一個非常重要的數據,即需要判斷一個經濟體對外是凈負債還是凈權益,這會導致事情的結果不一樣。當一個經濟體本國的貨幣開始被拋售,資金外撤,經濟體本身會賣出自身持有的國外資產,維護本幣穩定。經濟體是凈負債還是凈權益將會影響到經濟體手中籌碼的多少。現在數據情況是,目前全球經濟體中,美國對外凈負債5.3萬億美元,歐盟凈負債1.5萬億,而中國整體對外凈資產2萬億左右,日本對外凈資產3.5萬億,其他所有國家持有全球凈資產1.3萬億。所以現在的格局是歐洲和美國對外負債,如果出現資金從新興市場外撤的情況,新興市場必然會把手中的外儲對應的美債拋售,籌措現金維持本幣。問題是新興市場(包括中國)持有的是凈權益,換句話說當有人找新興經濟體要錢時,新興經濟體也會找債務國要錢,但是由於新興經濟體整體對外是凈權益,所以對新興市場的沖擊並不大。從這個角度來看,現在並不具備像1997年當時整個新興市場受到那種程度沖擊的基礎。

中國的機遇

站在中國格局角度來講,中國也不太容易受到97年類似的沖擊,反而中國可能成為重要的避風港。我國因持有大量的外匯儲備,所以當下在像俄羅斯這種經濟體本幣面臨壓力的時候,我國可以與俄羅斯進行貨幣互換。俄羅斯獲得人民幣,在國際市場上換成美元,可以用於維護盧布的幣值穩定,這相當於把中國的外儲與俄羅斯共享。這樣做的極端風險是中國的4萬億外儲被耗盡。然而,這樣做有可能產生好的結果。中國把俄羅斯的外儲從美元換成人民幣,同時因為我國與俄羅斯貨幣互換,我國有能力恢複俄羅斯貨幣的幣值,我國並沒有任何損失。

也就是說,資金撤出導致新興市場崩潰進而導致中國崩潰的風險不大,真正的風險在於美國本身。正如剛才談到,為什麽我們看到俄羅斯盧布貶值時美國國債也開始跌?這正是因為新興市場貨幣存在危機時,它會拋售手中外匯儲備即美國國債。換句話說,與97年不同之處在於,新興市場的貨幣危機會反向傳導到美國,變成美國的國債危機。在這樣的情況下,美國如果想維持國債利率,這需要美聯儲的貨幣繼續寬松。這樣做最後的凈結果是把美國對外負債變成對美聯儲的負債。如果事情演變成這樣,過去幾十年,美國向全球征收鑄幣稅的兩個工具(美債和美元)一定程度上都會被擠出去。所以,如果當前整個新興市場的貨幣危機發展太嚴重的話,最後的結果對美國影響將會非常大。

在這種情況下,我們如何判斷未來的階段?

第一,短期之內,新興市場的貨幣一定會有影響,俄羅斯盧布的例子擺在這里,資源類國家的壓力最大,並且通過資源類國家對外負債敞口導致西歐經濟體面臨沖擊。

第二,整個非能源國家受到大幅沖擊的風險影響不會很大。反而從中期來講,這種新興市場的壓力危機如果持續存在會通過外儲至美債的鏈條傳導回美國。

第三,對中國而言可能存在階段性沖擊,比如我國把本幣與俄羅斯盧布互換,俄羅斯用人民幣在人民幣離岸市場拋人民幣籌集美元,而後再拋美元維護俄羅斯本幣,這樣人民幣階段性會存在一定壓力。但中期來看利大於弊。一方面,因為中國有4萬億美元外匯儲備,大方向上預測很難把我國的頭寸打爆掉。另一方面,如果美國擔心國債收益率上行,美國會投鼠忌器,這也意味著整個事情不會鬧到特別嚴重的地步。

總結以下:第一,低油價會持續;第二,能源國本身會有沖擊,但對中國來講,利大於弊,在某一個點,市場會意識到中國是一個避風港。

二、交通運輸(紀雲濤)

油價與交運之間的產業鏈不長:主要集中在對交運(航空,航運,陸路運輸等)的成本端影響。

南航、東航和國航的利潤增厚將再翻一番

彈性最大的是航空,在11月報告中有重點強調。主要情況是,13年南航、東航和國航的燃油成本在300億-350億之間,相差不大。因為航空存在燃油附加費的對沖,燃油附加費覆蓋率在40%-46%之間,完全跟隨燃油波動的成本部分在54%-60%。在11月中旬的報告中,小組以75美元作為明年油價均價進行彈性測算,三大航15年因燃油成本下降帶來的利潤增厚26億-33億,每股對應的EPS在0.25元-0.3元左右。現在油價繼續下降至55美元左右,距之前75美元下跌超過20%以上,按本組的彈性預測表來看,假設50+美元是明年全年均價,利潤增長至少可以再翻一番。所以航空的燃油彈性更大。

積極關註航運

1、航運是一個全球性市場。

航運方面,航運燃油成本占營收比重也比較高,與航空燃油成本占應收比重40%左右相差不多。但也存在差別,航運是全球市場,由全球供需所決定。

目前來看,主要有三個子市場:油輪運輸,散貨運輸和集裝運輸,供給超過需求,一定程度供給過剩;航運公司能夠保留多少利潤,取決於與貨主博弈。

2、三個子市場一定程度供給過剩,利潤取決於航運公司與貨主博弈。

散貨市場&集裝運輸運價大幅度下跌。近期油價大幅下跌,散貨運價指數BDI和集裝箱的運價,均有大幅度的下跌。實際上反映了市場供需情況不佳的狀態下,船東的燃油成本節約,很大程度向貨主讓渡,自身保留比重受制於市場競爭不良狀況。

油價下跌刺激油輪市場需求。油輪目前供需狀況在三個子行業中相對更好,同時,油價下跌,雖對散貨市場和集裝市場的需求無影響,但會刺激油輪市場需求。中國最近2個月顯著加大了石油儲備力度,10和11月中國原油進口量同比增長18%,8%,去年同期增長率均在零下。低油價導致中國短期石油儲備激增,反過來帶動原油海運需求的提升,再疊加冬季旺季因素,油輪運費VOC大幅上升,在15日沖到10萬美金/day,屬於2010年以來最高的階段性價格。如果油價維持低位,中國應該石油儲備激增,我國目前僅維持30天左右,發達國家均維持90天左右,這也是一個增加石油儲備良機。

3、建議關註招商輪船(601872)和中海發展(600026)。

雖然IEA預測原油全球需求下滑,但是海運需求不一定下滑,甚至可能實現正的增長。重點建議關註招商輪船和中海發展,國內油輪資產最大的兩家航運公司。招商輪船目前9條油輪,還有14條並單(26:10),前期與中運查航集團合作,將聯合成立郵輪圃,將會有30-40條VOCC,將會是全球最大油輪圃,而且後期伴隨業績增長,整體業績彈性很大。中海發展是目前全國油輪規模最大的航運公司,目前擁有18條左右VOCC。

三、化工(鄭方鑣)

我們預計原油價格將中長期維持弱勢;2011年底以來,煤炭、棉花、橡膠等大宗化工原料價格均總體走弱,因此從供需面看,油價下跌也是正常現象。我們總體維持10月20日發布的報告《油價下跌對化工行業的影響分析:短期與中期,子行業差異》中的觀點;整體上,油價下跌對化工子行業有多重影響且子行業之間的差異度大。

從歷史經驗看,通過對2008年以來原油價格兩次快速下跌階段(2008.7-2009.2和2012.3-2012.6)化工各子行業及代表性上市公司的盈利變化的考察,我們發現:1)化工大部分子行業(尤其是偏上遊的)盈利變化與油價走勢正相關;2)塗料、油墨、染料、專用化學品、日化、農藥(偏定制類型)等偏下遊子行業受影響較少;3)汽車相關(輪胎)、家電相關(聚醚)、基建相關(民爆)等行業在油價深跌並在底部企穩後,伴隨政策刺激下下遊需求的啟動,盈利出現較大幅度的增長。

原油價格的下跌對於化工各子行業的影響主要通過三條路徑:1)短期通過庫存周期影響化工品價格趨勢和企業庫存價值;2)中長期子行業生產成本的變化將占據主導因素;3)對於競爭路線(以煤炭、天然氣為原料)的影響。

如果說近期庫存跌價因素占據油價影響的主導的話,展望明年,油價下跌對化工企業成本端的正面影響將占據主導地位,原油價格大幅下降對化工一系列子行業盈利的正面影響將逐步顯現,精細化工、專用化學品以及部分競爭格局較好的化工中遊子行業將是主要受益者

具體而言,我們認為部分供需格局向好的子行業(價差改善)和專用化學品等非標準化產品(成本下降)將是主要受益者,代表性行業(或產品)包括MDI、農藥及中間體、新能源相關化學品、電子化學品、部分橡膠助劑、染料、紡織助劑等。當然,以天然氣、煤炭等為原料生產同質化產品,產品價格由石油路線確定的子行業,如煤制烯烴等,其競爭優勢面臨削弱。

我們2015年基礎化工行業的投資策略為周期與成長並重,四條主線尋找投資機會:(1)藍籌公司成長性的恢複;(2)景氣向上的周期性子行業;(3)精細化工及新材料;(4)農資服務一體化;具體內容及相關重點公司請見我們12月4日發布的2015年投資策略報告。

Q&A

Q:(化工)原油成本變化對下遊化工品的傳導周期一般是多久?

由於化工產業鏈長,中間環節多,需要結合各子行業供需情況、競爭結構、企業庫存周期(原材料、產成品)等因素綜合考慮。從庫存周期來看,各子行業差別較大,如滌綸行業一般在1周至1個月,周轉很快,一旦油價企穩,其盈利反應較快,但在油價下跌過程中,有庫存跌價影響,但較小。對於庫存周期較長的化工子行業,原料跌價的影響較大,此外還要考慮產成品價格和其原料價格下跌的力度,以MDI為例,其原料為原油直接下遊產品純苯,純苯價格自9月以來累計下跌約45%,而同期MDI價格(以聚合MDI為例)下跌幅度有限,即使考慮庫存周期影響,其產品價差和企業利潤空間依然是擴大的。

Q:(化工)原油成本下降對中遊、下遊影響的判斷指標有哪些?

主要看成本下降對化工產業鏈上各環節的具體影響,需要結合行業的供需情況和競爭結構,各環節並不是均衡收益,議價能力較強的環節一般能獲得大部分利潤。以08-09年油價深度下跌後反彈為例,當時是紡織助劑、冰箱保溫材料等領域的企業盈利提升最快,其背景一是由於其產品定價與原料關系並不是十分密切,還包括配方、服務等綜合性因素;與此同時,當時下遊紡織行業有補貼政策、有家電下鄉等,使得需求出現了較好的增長。總體而言,還是要結合化工各子行業供給端和下遊需求面的變化。

Q:(化工)化纖行業在此次油價下跌過程中受到的影響?

目前國內PTA環節整體過剩,PX則仍依賴進口,短期來看,油價下跌導致的庫存跌價是主導因素,企業盈利尚未出現明顯亮點。“PTA-滌綸”整個環節的競爭壁壘不高,主要依靠企業規模效應帶來的成本差異,後續要看行業周期性的彈性變化。

Q:(宏觀)在降息公布之後人民幣中間價升值,而NDF隱含貶值預期,兩者的喇叭口急速擴大,如何理解?

對於降息與人民幣之間的關系。第一,從邏輯上來看,降息後本幣要貶值。但我認為,對於中國來說這個邏輯未必成立。因為我國以前的匯率市場是幹預的,以前外匯進來以後,央行在購匯的同時在外匯市場上拋人民幣,也就是說當時是需要打壓人民幣升值的。而現在外管局的說法是中國不需要再增加外儲了,央行購匯下降從而央行在外匯市場上拋出量降低,這是緩解人民幣在匯率市場上的貶值壓力的。

第二,以前央行在匯率市場拋售人民幣等於基礎貨幣增加,所以國內的貨幣政策必然是偏緊的,才能對沖外匯市場上基礎貨幣增加的影響。如果現在央行在匯率市場上不拋人民幣,那麽意味著對內的利率政策就可以放松,這也是為什麽我們認為未來利率政策會更加寬松的原因。

對人民幣未來走勢的看法。人民幣市場短期的壓力來自於:一方面,市場隱含的預期是降息從而本幣貶值,所以人民幣市場上有拋售的壓力。另一方面,新興市場貨幣有壓力,人民幣可能也會連帶有貶值壓力;第三,海外投資者在中國市場上盈利後,年底有匯出的壓力。但是,我們需要看到的是央行這兩天急劇的讓人民幣中間價升值,也就是說央行不希望看到人民幣貶值。從全球戰略角度來看,現在許多國家貨幣貶值,如果人民幣也貶值,帶來更多的可能是對中國的貿易保護。反而如果現在維持人民幣相對強勢,能夠在國際上樹立良好的形象,同時能夠更好地實行“需求換需求”的戰略。也就是說,中國有維持人民幣強勢的意願。接下來的問題就是能力的問題。中國有4萬億的外匯儲備,離岸市場上人民幣的存量也不大。加上我們有外匯管制,所以很難會出現人民幣崩盤的情況。所以,簡單來講,如果有負債久期較長的資金,可以做多人民幣。

Q:(宏觀)市場普遍預期美聯儲明年加息,您的預期是什麽?

首先,我們看市場隱含的預期,聯邦基金利率遠期隱含的2015年12月的利率在0.5%,也就是大約一次多的加息。第二,最近金融市場表現出,農產品漲而所有的周期性的資產都在跌,dan 流動性是相對寬松的。這樣的市場隱含的預期是聯儲不會收那麽緊,而經濟也不會那麽好。換句話說,現在全球大的格局是有錢沒需求。在這樣的情況下,美元升值使得以美元計的美國面對的外部需求偏弱,也就是美國市場的需求不會被分流,所以我對美國複蘇的速度沒有那麽看好。另一方面,俄羅斯這個事情可能是一個潛在風險,如果新興市場有匯率危機,它會傳導到美國導致美聯儲為了平抑美國國債收益率而必須得放松,這是黑天鵝的事件。但是,即使沒有這個黑天鵝的因素,我對美國複蘇的速度並沒有那麽看好,所以這對美聯儲緊縮造成的壓力並不大。

唯一不確定性在於美聯儲現在承受的政治壓力。美聯儲近期一直被質疑,QE導致貧富差距變大。考率到這一點因素,美聯儲明年可能會加息。如果是這樣,那麽問題就嚴重了,第一個沒需求同時要動利率,那麽對經濟的預期是偏弱的,一定程度上解釋了為什麽我們最近看到美股是跌的。

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黑天鵝亂舞,尋找避風港——國際宏觀周報

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1146

黑天鵝亂舞,尋找避風港——國際宏觀周報
作者:任澤平、張慶昌、韋誌超


導讀:近期黑天鵝亂舞,油價暴跌、盧布崩盤、瑞郎脫歐,恐慌指數被激活,一地鵝毛。投資者內心淩亂,誰是下一只黑天鵝,到哪尋找避風港?會否影響中國此輪“改革牛”?

摘要:

恐慌指數兵臨城下。恐慌指數和經濟一樣具有周期性,上升或下降的周期大概為3-5年。自2014年6月以來,受油價暴跌、盧布崩盤和瑞士脫歐等黑天鵝事件影響,沈寂3年的恐慌指數再度複活。


誰是下一只黑天鵝?

1)瑞士和歐元區經濟基本面背離,是瑞郎脫歐的基礎,歐元區即將推出的QE是催化劑。
瑞郎脫歐暴漲28%,存在嚴重高估。瑞央行行長或將再度突襲。2)歐元區面臨的根本問題在於各國經濟基本面相距甚遠,是結構性問題。按此邏輯,1月22日,歐央行會推出包括成員國央行購本國債券在內的折中版QE。3)1月25日,希臘大選,反對派可能上臺,存在脫歐和債務違約風險。4)15日油價暴漲後回落主要是受OPEC對未來產出預期變化影響。未來油價走勢仍受雙螺旋邏輯影響,但需留意產油國產出動向。5)美國上周數據喜憂參半,繼續維持二季度加息判斷。全球貨幣政策將繼續分化,資金將從新興市場國家和歐洲回流美國。

跟著資金流去尋找避風港灣。歷次恐慌全球資金的流向和避險資產均不同,但相同的是資金流向主要看重國家經濟基本面,避險資產的選擇還需考慮資產本身的特性。2008年金融危機,資金從新興市場國家流向歐美日,2015年,資金將從歐元區和新興市場國家流向美國和中國。避險資產包括美元、美債和黃金和人民幣資產。

人民幣資產有望成為國際資金避風港。2015年年末,國際貨幣基金組織將對特別提款權一籃子貨幣的構成進行五年一次的複核。有此契機,央行將有意繼續保持人民幣幣值穩定,加速人民幣國際化,尤其在全球恐慌局勢下。人民幣幣值穩定將有利於“一帶一路”國家戰略。料將出現美國退出QE時,流向中國的資金不降反升的同樣現象。


利於中國“改革牛”,仍需留意監管層降溫。人民幣避風港將吸引資金流入,利於中國A股。但在《杠桿上的牛市》下(1月8日),仍需留意《灑灑水,降降溫——留意監管層態度的變化》(12月10日)和《大分岔:從快牛到慢牛》(12月24日)中提到的監管層灑水降溫。

目錄

1.恐慌指數再度複活

1.1.3-5年周期

1.2.恐慌指數蓄勢

2.誰是下一只黑天鵝?


2.1.你信嗎?瑞士央行可能再次幹預匯市

2.2.歐央行QE或包括成員國央行購本國債券

2.3.希臘大選,反對派可能上臺

2.4.雙螺旋驅動油價走勢邏輯未變

2.5.美國數據喜憂各半,繼續維持二季度加息判斷

3.尋找避風港:美元、美債、黃金和人民幣


3.1.傳統避險工具

3.2.過去資金流向和避險資產的選擇

3.3.2015年避險新寵:人民幣

4.人民幣資產會否成為國際資金避風港?


4.1.人民幣有望保持穩定

4.2.加速推進人民幣國際化

4.3.A股受益

4.4.中國經濟將保持在合理區間

正文

近期,黑天鵝亂舞,恐慌指數已被激活。投資者內心淩亂,誰將是下一只黑天鵝,到哪尋找資金避風港?會否影響中國此輪“改革牛”?

黑天鵝是無法預測的,但需要留意潛在風險點,尋找避風港。

下一只黑天鵝是誰?在意外宣布放棄本幣匯率下限兩天後,瑞士央行行長Jordan又發出了新的危險信號,為壓低瑞士法郎的匯率,已準備必要時再度幹預匯市。1月22日,歐元無論推出何種方案,都有風險點存在。1月25日,反對派Syriza或將上臺,希臘存在脫歐和債務違約風險。短期油價受“油價下跌-美元走強”與“油價下跌-產油國增產”雙螺旋結構影響,但在敏感時期的當下需關註產油國供給調整。

跟著資金流去尋找避風港灣。是否成為避險資產的根本原因在於其自身的特性和背後的經濟基本面。2015年的避險資產包括,美元、美債、黃金和人民幣資產。

利好中國“改革牛”,仍需留意監管層降溫。在全球恐慌局勢下,央行將有意保持人民幣幣值的穩定,加速推進人民幣國際化。人民幣可能會像13年一樣成為避險資產,吸引資金流入,利好中國A股。

1.恐慌指數再度複活

最初恐慌指數(VIX)是以S&P100指數為基礎,通過計算近月和次近月共8個看漲期權和看跌期權的隱含波動率來預估S&P100指數30天的波動率。2004年芝加哥期權交易所對VIX指數加以改革,以S&P500指數的當月和下月平價及價外期權的隱含波動率屬性加權求和得到。通常VIX指數超過40時,表示市場對未來的非理性恐慌,可能於短期內出現反彈;當VIX指數低於15時,表示市場出現非理性繁榮,可能會伴隨著賣方殺盤。

1.1.3-5年周期

1997年的亞洲金融危機、2001年“911”事件、2008年9月雷曼兄弟倒閉均導致VIX指數的急劇上升。和經濟周期一樣,VIX指數具有明顯的周期性,每3-5年會出現一個峰值,觸頂後即反彈。

1.2.恐慌指數蓄勢


2014年下半年以來,恐怖襲擊事件不斷發生、原油價格暴跌、盧布崩盤、瑞郎脫歐,無不加大著人們的恐慌心理,預計新一輪的恐慌指數上升周期開始。

2.誰是下一只黑天鵝?

2.1.你信嗎?瑞士央行可能再次幹預匯市

事件:1月15日,瑞郎脫歐。當天,瑞士法郎對歐元匯率當天暴漲將近28%,多家外匯券商集體爆倉。1月17日,瑞士央行行長ThomasJordan表示,當前瑞郎匯率被嚴重高估,必要時將再度幹預外匯。

歐元區和瑞士經濟基本面脫鉤是基礎。第一,從基本面看,瑞士經濟增速優於歐元區經濟存在升值壓力。第二,貿易順差增加,瑞郎有升值壓力。第三,瑞郎跟隨歐元貶值,資金大量流出。從房地產市場看,房價短期有下滑的趨勢。2014年以來,瑞士跟隨歐元一直在貶值,經常賬戶差額穩步提升,金融賬戶凈流入額卻持續下降,至2014年第三季度時,凈流入額變為負值。

推升全球避險情緒。瑞士法郎脫歐造成的直接影響有限:第一,瑞郎升值首先沖擊瑞士出口部門和旅遊業,拖累瑞士經濟。第二,瑞士法郎在美元指數中占比為3.6%,瑞郎升值降低美元指數。但是,瑞士央行此舉大損人品,投資者擔心未來黑天鵝發生的概率在上升,避險情緒將維持高位。

2.2. 歐央行QE或包括成員國央行購本國債券

事件:1月14日,歐盟法院法律總顧問Pedro Cruz Villalon對OMT計劃給予了有條件的支持,認為改計劃“原則上”符合歐盟法律。此前,彭博此前援引歐央行內部人士消息,歐洲央行成員在1月7日的會議上已向政策制定者們提出了至多5000億歐元的投資級債券購買計劃。

利益不同,求同存異成本次QE難點。 歐洲各國經濟發展的不平衡和利益著眼點的不同成為推行統一QE政策的難點。此前德國聯邦憲法法院就表示了對OMT計劃的擔憂,請求了此次歐盟法院對OMT的裁決。1月25日的希臘大選也為此次QE增加了難點,支持率較高的希臘左派承諾放棄緊縮的財政政策和減計債務,這意味著如果歐洲在22日決定購買希臘債券,那麽左派上臺講使歐盟遭受損失。而歐盟也很難在希臘還未發生“違約”的時候就判定其違約將希臘排除在外。

三種可能方案。1月22日召開的今年首次貨幣政策會議。如果歐洲央行決定推行直接購買貨幣政策,大概可能有如下三個可能:第一,按照歐元區各成員國在央行的持股比例購買各國公債。第二,由歐元區成員國央行依據其占歐洲央行的資本額比重來買進自己國家的債券,風險自負。第三,歐洲央行只購買評級為AAA的政府公債,使得市場上的機構投資者“無債可買”,投向風險更高、收益率也更高的其它歐元區政府公債。

1月22日,歐央行QE或包括成員國央行購本國債券的概率比較大。第二種方案與第一種方案的主要區別在於由各國央行自行承擔違約風險,降低了金融風險再分配中可能存在的風險。第二種方案可以算是對來自德國方面抗議的妥協。而歐洲央行管委會成員、荷蘭央行行長Klaas Knot表示支持讓歐元區成員國央行購買本國債券作為歐央行全面購債(QE)計劃的一部分。

2.3. 希臘大選,反對派可能上臺


1月25日,左派可能上臺。去年12月總理薩拉馬斯提名的候選人未能當選,希臘將於1月25日舉行大選,而民意調查顯示左派政黨Syriza將在 1月25日的選舉中獲勝。該政黨以反對財政緊縮政策的立場風靡希臘政壇,該黨向選民承諾大選獲勝後會取消緊縮條款,並要求對債務進行重新談判,減計大部分希臘政府的債務。

希臘或將面臨退出歐元區風險。2012年,希臘債務危機引發歐元區整體債務體系危機,“三駕馬車”,IMF、歐洲央行和歐盟委員會對希臘進行了大量援助,避免希臘退出歐元區,而與援助相綁定的就是相對緊縮的財政政策,和對希臘資產進行更寬松的抵押標準。一直以來,歐洲央行一般只接受投資級別以上的資產作為再融資的抵押資產,而目前希臘國債和政府支持債務被惠譽和標普評委投資以下,並不符合再融資的要求。然而長期的緊縮財政,並沒有帶來經濟狀況的好轉,失業率上升,居民生活水平下降。希臘左派政黨Syriza承諾希臘放棄財政緊縮,得到了希臘民眾的支持。如果Syriza上臺並且按照他們之前承諾的放棄財政緊縮,減計外債,等於和歐洲之前的協議相違背。歐洲央行可能拒絕接受希臘資產。希臘銀行將因為無法提供足夠投資級以上的抵押品而獲得國際借款人的融資,只能轉向希臘央行申請緊急流動性援助。而緊急流動性援助的提供依然需要的得到歐洲央行的批準,這就更一步加深了希臘退出歐元區的風險。

2.4.雙螺旋驅動油價走勢邏輯未變

近期油價走勢邏輯不變。近期油價走勢仍遵循雙螺旋模式。油價暴跌、避險情緒急升、國債收益率走低和美元走強將繼續共存並生成“油價下跌-美元走強”螺旋,與“油價下跌-產油國增產”螺旋一起形成油價雙螺旋下降,並擡升避險情緒和美元指數。

敏感時期留意產油國供給。15日盤中原油價格上漲,主要是因為OPEC下調了非OPEC原油供應增長預期,指出油價處在低位已經影響到了該領域的投資。美國油井數量下降以及原油公司支出減少,美國的原油供應增長將慢於此前預期。

2.5. 美國數據喜憂各半,繼續維持二季度加息判斷

消費者信心高歌凱進。美國1月密歇根大學消費者信心指數初值98.2,大幅超預期的94.1,近10年新高(圖1),12月終值93.6,創2007年1月來新高,高於預期的93.5。其中,現況指數初值108.3,預期105.4,前值104.8。預期指數初值91.6,預期87.0,前值86.4,表現均好於預期和12月終值。我們認為,消費者信心的提升一方面來自原油價格下跌提振的實際可支配收入提高:數據顯示,美國12月實際收入環比+0.2%,預期+0.4%,前值+0.9%。在全球經濟不景氣,外部需求降低的情況下,可以預期作為消費大國,美國的經濟增長主要動力依然來自國內。過去幾個月就業市場的逐漸好轉和物價指數的持續走低,對消費者來說都是刺激信號。

圖1 密歇根大學消費者信心指數

資料來源:Wind,國泰君安證券研究

通脹,拿什麽來拯救你?核心CPI環比0.0%,預期0.1%,前值0.1%;核心CPI同比1.6%,預期1.7%,前值1.7%。核心PPI環比0.3%,預期0.1%,前值0.0%,同比2.1%,預期1.9%,前值1.8%。本次通脹下行的主要原因依然來自原油等大宗商品價格的持續下跌。我們認為,在未來相當長的一段時間里能源價格走低帶來的通脹下行壓力都將存在,短期內很難實現美聯儲預定的通脹目標。

首申就業上周不佳。美國1月10日當周季調後首申失業金人數31.6萬人,為四個月來最高,預期29.0萬人。首申就業人數表現不及前值可能是因為節日帶來的刺激因素在逐漸降低,制造業增長放緩帶來的雇傭減少,但是首申數據只是美國就業市場的指標之一,從私人部門就業等其他數據來看,美國就業整體仍然表現較好。

工業產出大幅滑落,海外需求疲軟成拖累。美國12月工業產出環比-0.1%,前值+1.3%。12月美國工業產出大幅降溫,為最近17個月來的最低值。工業產出陷入萎縮,制造業增長速度放緩,與11月的高速增長相比,大幅跳水。本次大幅跳水主要是受到海外經濟需求疲軟,美元走強擡升訂購成本,導致工廠訂單下降的影響。

判斷加息時點不變,通脹不應是障礙。美聯儲一再強調加息時點取決於實際經濟數據,從上周經濟數據來看,美國經濟增長的主要源動力來自國內需求,尤其是高漲的消費者信心提振的居民消費。海外經濟增長放緩,需求不佳是美國經濟增長的風險點。原油是雙刃劍,一方面導致通脹繼續承壓,另一方面,利好美國經濟。

3.尋找避風港:美元、美債、黃金和人民幣

避險貨幣是指在國際資產組合中能夠防範世界經濟整體系統性風險而持有的主權貨幣及貨幣資產。避險貨幣具有的主要特征:第一,發行主體經濟實力強大、政治穩定,國家主權能夠為貨幣在國際市場的流通提供有力的支持。第二,流通性好,發行主體具有完備和開放的金融體系,在國際貿易與國際金融領域能夠被投資者普遍接受。第三,在面對經濟危機和突發性事件時被投資者普遍持有,其相對價值與宏觀經濟形勢呈負相關關系。

3.1. 傳統避險工具


美元和日元依托其穩定的經濟實力。第一,美國是世界上經濟實力最為雄厚的國家。日本成為08年金融危機中避險貨幣之一,也是得益於其穩定的經濟基礎。第二,兩者是國際金融和國際貿易中廣泛使用的價值計量、結算和支付手段,具有良好的流通性。第三,美國擁有最為發達的金融市場。為世界各國不同類型的客戶提供廣泛的投資與融資服務,這使得美元在各類金融活動中處於中心媒介的作用。

瑞郎避險主要是歷史原因造成的。第一,自19世紀40年代以後,瑞士成為永久的中立國,這使得瑞士發展很少受到國際政治變化的影響。與美元的避險特性更多的針對經濟風險不同,瑞士法郎的避險特性更多的針對於諸如戰爭、政變等國際性突發事件的不確定性。第二,完善的銀行體系和悠久金融服務傳統。瑞士的銀行服務業體系完善、歷史悠久,其風格獨樹一幟,客戶滿意度極高,瑞士銀行業具有良好的信譽,在金融業成為“財產安全”的象征。
黃金,從天然的貨幣到天然的避險資產。雖然黃金在布雷頓森林體系崩潰之後遠離了國際貨幣體系的中心,但是在世界範圍內黃金仍被公認為是一種地位特殊的資產。

美債和德債與經濟增長負相關。當投資者們對通脹或經濟增長前景信心不足時,往往會將資產轉移配置債券。

3.2. 過去資金流向和避險資產的選擇

08年金融危機,資金從新興市場國家流向美國、歐洲和日本。歐債危機期間,資金從歐元區流向日本、英國和新興市場國家(圖2)。美國退出QE期間,全球資金回流美國,其中,中國也是資金流入國。

圖2 新興市場10國資本凈流入額 單位:10億美元

資料來源:IIF,國泰君安證券研究

08年金融危機期間,避險資產包括美元、瑞郎、日元、黃金、美國國債和德國國債;歐債危機期間,避險資產包括日元、瑞郎(2011年9月前)、黃金、美國國債和德國國債;美國退出QE前後,避險資產包括美元和人民幣。

能否成為避險資產根本原因在於該國經濟基本面相對於其它國家是否表現良好。

3.3. 2015年避險新寵:人民幣

資金從新興市場國家回流美國。從2014年6月份開始,資金逐漸從新興市場國家回流到美國。2014年12月,新興市場投資組合的贖回資金高達115億美元。其中,債券相關資金為78億美元,股票為37億美元。目前,唯一資金凈流入的新興市場地區位於亞洲。美元指數不斷創新高,美國國債收益率持續下降(圖3)。

圖2 美國、德國十年期國債收益率 單位:%

資料來源:Wind,國泰君安證券研究

瑞郎能否回複傳統避險功能尚需觀察。瑞士央行15日宣布瑞郎脫歐,引發外匯市場動蕩,導致瑞央行的行為不確定性增強。同時,瑞銀下調了對瑞士經濟增長前景的預測,預計瑞士將於今年陷入通縮。

預計投資者對人民幣資產的偏好上升。近期新興市場國家出現資本外流,人民幣也不例外,也出現流出。但在人民幣國際化大背景下,中國央行有意維持人民幣穩定,使人民幣有望成為避險資產之一,帶來資金的凈流入。2013年,受美國QE退出影響,新興市場國家出現資金外流,但是流入中國的資金增加。

4.人民幣資產會否成為國際資金避風港?

4.1. 人民幣有望保持穩定

人民幣相對美元貶值,相對其它貨幣升值。近期新興市場國家出現資本外流,人民幣也不例外,也出現流出。但在人民幣國際化大背景下,中國央行有意維持人民幣穩定,使人民幣有望成為避險資產之一,帶來資金的凈流入。2013年,受美國QE退出影響,新興市場國家出現資金外流,但是流入中國的資金增加。

4.2. 加速推進人民幣國際化

借此機遇加快推進人民幣國際化。據彭博社報道,2015年IMF有可能首次將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子。人民幣要想成為國際儲備貨幣,中國必須達到國際貨幣基金組織的基準經濟指標,並獲得其他187個成員國的多數支持。另據央行統計,2014年前三季度,跨境人民幣結算金額已經超過了4.8萬億,而2009年只有不到36億元。SWIFT的報告顯示,2014年7月份人民幣在全球支付貨幣中的市場份額進一步提升至1.57%,人民幣在使用最多的全球支付貨幣中排名第七位。

4.3. A股受益

人民幣避險資產吸引資金流入。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易,出現急漲急跌行情。在這種情況下,外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下,還需要投資者留意監管層的灑水降溫。

4.4. 中國經濟將保持在合理區間

大宗商品價格下降使中國經濟受益。當前,中國是大宗商品主要的需求國之一。大宗商品價格的下降會降低生產成本,總體上有利於中國經濟。

人民幣穩定有利於對外直接投資。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家,人民幣相對於歐元和日元的升值,有利於“一帶一路”建設。
(來自國泰君安)

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歐央行終出大招,人民幣避風港效應漸強

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歐央行終出大招,人民幣避風港效應漸強——1月份歐洲央行利率決議點評
作者:任澤平、張慶昌、韋誌超

摘要:

歐央行自3月起每月購買600億歐元債,超出市場預期的500億歐元。總規模至少1.1萬億歐元規模,購債比例將與各國央行在歐洲央行的出資比率掛鉤。

歐元區QE整體超市場預期,市場歡騰。(1)超出預期三點:一是規模大體不變但節奏更快,二是不設購債時間終點,三是TLTRO利率下降10個基點,變相降息。(2)歐美股市普遍上漲,重負債國漲幅更多;歐美債市漲,歐元匯率跌,美元指數攀升,黃金價格走強,表現均屬正常;(3)1月初以來對歐元區寬松的預期大部分已經得到釋放,因此這個重磅消息並沒有導致金融市場有過強的反應。

歐元區購債設計相對複雜,未來存有變數。
(1)歐版QE要比美英日複雜得多,未來仍需時間消化,市場反應的變數仍存;(2)歐元區購債風險將由歐央行和各國央行承擔20%,各國央行承擔80%,未來歐央行和成員國之間將會有大量的博弈和協商,因此未來貨幣政策有一定的不確定性。(3)整場記者會的輿論焦點均在風險承擔上,已是提前預演。

歐元區低迷將維持到2015年下半年,全球繼續看淡。(1)德拉吉明確表明“以時間換空間”想法,再次呼籲結構改革。歐央行降息+TLTRO仍難擋下滑,QE難有大作為;(2)德拉吉預計通脹率將在2015年晚些時候逐步上升,這加重最近看淡全球需求增速的預期。

歐央行QE誘發全球各國央行降息狂潮。
(1)印度、瑞士、埃及、丹麥、土耳其、加拿大相繼降息,全球經濟疲軟是降息的基礎;(2)全球經濟疲軟核心是結構性問題,但結構性改革需要時間,貨幣寬松買時間仍然是各國政府首選;(3)歐洲QE是各國降息的催化劑,主要是因為避免資金過度流入,造成本幣升值,不利於出口;(4)油價持續下跌,不斷為各國通脹增壓,也是引發降息狂潮的主要原因;(5)料將仍有國家進行降息,需留意歐元區外圍國家央行動向。

人民幣避風港效應漸加強。
(1)各國央行競相寬松,而中國央行有意維穩人民幣,人民幣已成為僅次於美國的“第二強”貨幣;(2)人民幣匯率走強不利出口,並和原油價格下跌引起輸入性通貨緊縮壓力加大,央行進一步寬松可能性增加;(3)盡管四季度特別是12月資金大幅流出,但後續將因人民幣持續強勢有所改善。


正文:

1.歐元區QE整體略超市場預期


歐洲股市普遍上漲,重負債國漲幅更多。歐美債市漲,歐元匯率跌,美元指數攀升,黃金價格走強,表現均屬正常。1月初以來對歐元區寬松的預期大部分已經得到釋放,因此這個重磅消息並沒有導致金融市場有過強的反應。

2.歐元區購債設計相對複雜,未來存有變數

未來市場反應的變數仍存。歐版QE要比美英日複雜得多,未來仍需時間消化,市場反應的變數仍存。

2/8方案。歐元區各國央行購債比例為92%,歐央行購債比例為8%。其中各國央行有12%的債券是可以風險共擔的。再加上歐央行購買的8%債券,共有20%的購債可以風險共擔。

未來風險承擔問題承擔憂。第一,風險解決的優先級沒有解決。第二,單個國家自己承擔風險的債券和風險共擔的債券間沒有明確的責任認定。

3.歐元區低迷將維持到2015年下半年,核心在於結構改革

歐元區債務不算高。與美國和英國相比,歐元區政府預算赤字占GDP的比重低。2013年的預算赤字占GDP的比重僅為0.5%。

圖1 政府預算占GDP的比重 單位:%

數據來源: IMF,WIND,國泰君安證券研究

圖2 政府債務占GDP的比重 單位: %

數據來源: IMF,WIND,國泰君安證券研究

歐元區各國經濟差異。歐元區幾個最大經濟體之間的增長率仍存在明顯差異。德國經濟有顯著增長,預計第一季度和第二季度經濟增速分別可達2.3%和2.6%。相反,法國和意大利的經濟數據較為負面,法國從第二季度起才能實現正增長,預計增幅為0.4%,意大利2015年上半年將始終身陷經濟衰退。鑒於歐元區經濟依然比較脆弱,經合組織建議歐洲央行繼續下調利率,刺激經濟複蘇。

南歐國家的結構性問題。南歐國家失業率居高不下,有經濟下滑的原因,但是真正的原因是制度造成的。首先,南歐國家的教育體制存在缺陷,培養出的許多年輕人難以符合就業市場的需要。另一個影響青年人就業的結構性問題是勞動力市場機制比較僵化,用工缺乏靈活性。

IMF下調歐元區經濟增速。IMF認為,歐元區停滯和低通脹依然值得擔憂,2015年和2016年經濟增速將分別為1.2%和1.4%。

4.全球央行降息狂潮

4.1.全球經濟疲軟是降息的基礎

IMF下調全球經濟增長率0.3個百分點。IMF對2015年和2016年的全球增長率預測均下調了0.3個百分點。主要原因有,IMF對中國、俄羅斯、歐元區和日本經濟前景進行了重新評估,以及一些主要石油出口國的經濟活動因油價大幅下跌而減弱。

4.2.全球經濟疲軟的核心問題是結構問題


結構性改革異常艱難。改革的內容包括降低工資、減少福利,金融機構去杠桿,這樣的措施固然在中長期能夠增加這些經濟體的競爭力,以及提高他們抵抗風險的能力,但是這些措施短期都會減少需求,減少消費,降低經濟增長率,然後增加失業率。出現問題的國家更應該進行結構性改革,但是這些國家的問題已經很突出,再進行改革,肯定會出現社會不穩定。希臘為證!

4.3.歐洲QE是降息的催化劑

以鄰為壑的貨幣政策。歐洲QE勢必導致歐元的貶值,導致歐元區出口競爭力增強,不利於貿易夥伴國。為避免出口競爭力下降,貿易夥伴國會競相采取擴張性的貨幣政策,讓該國貨幣貶值。所以我們看到土耳其、丹麥等歐元區主要的貿易夥伴國紛紛降息。

圖3 各國來自歐盟的進口占比 單位:%

數據來源: WIND,國泰君安證券研究

4.4.大宗商品價格下跌也是引發降息狂潮的主要原因

大宗商品價格下跌不利於出口國經濟和導致通脹承壓。原油、鐵礦石價格下跌導致大宗商品出口國經濟受損。加拿大是石油凈出口國,加拿大央行稱油價下跌對加拿大經濟增長和潛在通脹率具有負面影響。

4.5.風險點提示


留意歐元區外圍國家和大宗商品出口國央行動向。歐元區外圍國家降息的動因主要是受歐洲QE導致的歐元貶值影響。大宗商品出口國央行動向主要受大宗商品價格下跌導致的出口收入下降影響。例如,澳大利亞和新西蘭。

5.對中國影響

人民幣幣值穩定,僅次於美元的貨幣。在人民幣國際化大背景下,中國央行有意維持人民幣穩定,使人民幣有望成為避險資產之一,帶來資金的凈流入。2013年,受美國QE退出影響,新興市場國家出現資金外流,但是流入中國的資金增加。

人民幣穩定有利於對外直接投資,不利於出口。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家,人民幣相對於歐元和日元升值,有利於“一帶一路”建設,但是對勞動密集型出口會形成沖擊,加速海外轉移。

歐元貶值和原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。歐盟是中國的主要貿易往來國,歐元貶值疊加原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。央行進一步寬松的可能性加大。

利好A股,仍需留意監管層灑水降溫。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易,出現急漲急跌行情。在這種情況下,外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下,還需要投資者留意監管層的灑水降溫。(來自澤平宏觀)

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