http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf01012zbx.html
和訊網消息 1月7日,華泰證券新年投資論壇在南京舉行,和訊網進行現場圖文直播,南方基金總經理助理、投資總監邱國鷺在論壇上表示,估值和基本面是影響股價漲跌最重要的兩個因素,估值是決定了股票能夠上漲的空間,流動性是決定了股票什麼時候可以上漲,目前應該說估值不貴所以上漲是有空間的,但是流動性大家卻沒有看到很好的改善,轉變有一個過程。現在市場對股市悲觀的觀點,一類是擔心流動性的,一類是擔心頂峰利潤的,還有第三類的擔心就有一種長期悲觀,就是對中國經濟增長模式的悲觀。邱國鷺提醒,做投資真正要賺到比別人更多的收益,就要保持一個判斷的獨立性,別人悲觀的時候你也不一定就樂觀,你要想想別人的悲觀有沒有理由,別人的悲觀是不是已經反映在股價中,現在的悲觀情緒大部分反映在股價中了,而股市在大家越沒有信心,越悲觀的時候,其實越有可能是柳暗花明,峰迴路轉,否極泰來的時候。
以下為文字實錄:
南方基金總助、投資總監邱國鷺:尊敬的各位朋友、各位來賓,上午好!很高興今天能夠有這個機會在南京這個風水寶地和大家一起來探討新年的投資策略。新年已經有了三個交易日,確實有一些投資者感覺過去這三天挺受傷的,市場呢有這樣一個特點,每次漲了以後好像樂觀的觀點,樂觀的人就多了一些,每次跌了以後悲觀的人就多了一些。而且漲了以後樂觀的觀點顯得特別有觀點,特別有魄力,特別有遠見,但是跌了以後悲觀的觀點就顯得特別睿智,特別深刻,特別有說服力。
但是我們仔細的想,就是說做投資最重要的是什麼呢?投資方方面面影響股價漲跌的因素應該是無窮無盡的,但是最重要的其實只有兩點,一個是估值,一個是流動性,估值就是價格相對於價值是便宜了還是貴了,估值是決定了股票能夠上漲的空間,流動性是決定了股票什麼時候可以上漲,他決定的是股市漲跌的時間,而我們現在這個股市一個基本的判斷,應該說估值不貴所以上漲是有空間的,但是流動性卻是大家沒有看到很好的改善,雖然說央行
已 經降了存准,但是經過了過去一年多,大家都感覺錢比較緊張,這個改善有一個時間,也就是說它的預調,微調,真正能夠把股市向上推動的推力,這個轉變也有一 個過程。其實去年市場讓許多人都比較失望,感覺好像大小通吃,大股票不行小股票也不行,無處藏身。為什麼會這樣子呢?很簡單,你就看一下M2,去年和前年 比增速只有12點幾,特別是相對於我們的經濟增長速度,因為我們都知道,貨幣的供應量M2,一 個合理的供應量大概比名義GDP快2到3個點,這個只是一個基本的,能夠滿足這個經濟運行需要的。去年呢,因為通漲大概有四五個點,然後GDP九個點,加 起來14個點,那麼一個合理的M2增長速度,貨幣供應量的增長速度應該在16到17點,但我們只有12個點,所以相差了一個5%,這5%是什麼概念,我們 M2的存量是70多萬億,市場流動性活生生的少了3到4萬億,在這個背景之下你會看到,好多東西它的價格都開始縮水,這不 只是股票,房地產在上海和北京你也可以看到,房價開始撐不住了,別的有一堆的東西,不管是炒大豆所有這種非生產性的,也可以說叫相對稀缺物品的價格其實在 往下走的,包括紅酒,原來拉菲什麼的,過去三五個月這些東西價格在往下走,包括白銀,去年4月份的時候,白銀曾經一週跌了30%,那個是從1980年以 來,30年來最大的周跌幅,你沒發覺,流動性一旦收的緊了,你會發現很多東西的定價,價格就撐不住,這很簡單。因為所有的價格其實本質上都是一種貨幣現象,就 是說你的資金有多少錢,跟你所有的東西其實加起來是一致的。你看為什麼我們古代在紙幣發行以前,把白銀和黃金當做貨幣的時候,每過一段時間都有一個通貨緊 縮,因為黃金和白銀的數量跟不上經濟的發展速度,為什麼說前十七個世紀經濟發展基本上沒有什麼發展,因為每發展幾年就發現錢不夠了,就有別的貨幣,所有的價格本質上就是一個貨幣現象,比如說你錢多了,水漲船高,所有東西都往上漲,一旦錢少了,所有東西都往下。
好消息是什麼呢?好消息是現在的錢開始有一個扭轉,為什麼這樣呢?因為很多都覺得說現在只是一個預調的過程,我的判斷是這個微調的過程會比大家想的力 度來的大,因為這個經濟總體上是在走低,也可能在一季度、也可能在二季度可以起穩,已經過了一個大家會擔心經濟過熱的時候,去年確實有點擔心經濟過熱,通 脹在走高,為什麼說去年的貨幣供應量會這麼緊張,這主要是因為政府他想要調控通脹,他想要打壓房價,這兩個主要基本的目標,現在來看應該是說基本都做到 了,通脹從7月份的6.5到現在的4.1、4.2,一直到今年的7、8月份之間都沒有什麼可擔憂的,有一些翹尾因素,去年的基數原因這個年底會有一些反 覆,都很正常,但是它會繼續的往下,這個趨勢不會變,到年終的時候,房價也不用過於擔心,現在其實所有在炒作的、不 能用於生產的東西,基本上價格趨勢都在往下,甚至包括一些古玩、字畫這些藝術品、古董,這些價格沒有明確的指數,大家感覺好像還不錯,其實這個東西你去看 蘇富比,你就看蘇富比的股價,他其實領先於所有古玩字畫的價格,流動性又領先於蘇富比的股價,蘇富比的股價在過去幾個月一直在調整,都是有規律可循的,我們作為一個職業投資人,我知道在座都是非常成功的股票專家,你們的實戰經驗,應該說都是非常豐富的,我也不敢在這兒班門弄斧。
我們就在講說,一些基本的投資規律,比如說你看香港,香港的股市一般是會領先於香港的房市,2002年、2003年的時候股市先漲,然後房子再開始慢慢往上,很多東西我覺得說如果你能夠分清楚說本次之間什麼東西先動,什麼東西后動,什麼東西是另外你更關心的東西的一個領先指標。最近股市從上證指數又 跌破了2200點,市場確實感覺跟十年前比,十年前是2250,好像是十年一夢,基本上甚至還往下跌了,有一些人就得出了一個結論,認為說股票長期來看不 具備投資價值,或者說所謂的價值投資在中國行不通。其實你仔細要反過來想,在2001年的時候,當時2200多點,那個時候的估值看你怎麼算了,一般市盈 率大概有50幾倍,這個50幾倍,就是你一個股票如果5塊錢去買,利潤只有大概1毛錢,假如利潤不增長50年才能夠回本,跌到今年市盈率大概是10倍,倒過來,其實我們從盈利收益率(E/P)的角度上來講就是10%,其實你看很多的銀行股分紅率,股息率基本上跟存銀行都差不多,包括一些藍籌股,你會發現說在這個時候投資價值就慢慢的凸顯出來,特別是現在的證監會主席也在鼓勵公司的分紅。我覺得過去十年沒有漲,很多人就認為說股票不能買,其實你反過來這樣講,更說明現在的股票的價值比十年前要來的高的多,當然對於做短線的人差別不是大,高買更高賣,低買可能跌的更低,這就跟游泳是一樣的,你是退潮時候去游泳還是漲潮時候游泳的,其實漲潮的時候是比較安全的,可以被衝到岸上,有時候退潮之後,潮水到最低點的時候,就是買點。過去十年也許是一個大的退潮,10年前估值很高,現在估值很低,當然10倍PE也可以變成8倍,但是相對來講它的安全性就比50倍的時候高的多, 很多人認為說價值投資沒有用,其實反過來說明當時2001年的時候,你用50倍的估值去買股票,那就不是價值投資。許多人認為,A股就是不一樣,你50倍 買可以60倍賣,其實,不管是A股也好,別國股票也好,一樣是投資,一樣有投資的規律,因為我原來在國外做對沖基金的時候,我做過很多個國家的股票,加拿 大、美國、南朝鮮、香港這些我都做過的,相似的地方比不同的地方還要多。相似的地方是在於什麼呢?其實基本還是兩條,一塊是估值,一塊是流動性決定的。
我一直跟人家講長期投資怎麼樣,很多人會跟你說,長期來說我們都死,行業很多人說A股十年不漲,你看日本20年跌了80%,這種長期沒賺到錢是什麼原因呢,是因為在你買的時候估值很高了,2001年的A股的市盈率是50倍,1990年日本的市盈率是70倍,如果你當時是10倍的市盈率買的話,只有七分之一,也就是日經指數六千點(當時日經指數是四萬點),日本跌了20年,垮掉的20年,有這麼多的負面消息,現在還有八千多點,說明你只要買的時候足夠便宜,你就不用擔心賣的時候賣不出去。你看山姆沃頓,是沃爾瑪的創始人,還有一個山姆俱樂部,就是以他的名字命名的,他做零售業只有一句話,沃爾瑪能夠開到全世界現在銷售額最大的公司,相當於全世界第六大的GDP,可以相當於德國、英國這種經濟水平。他只有一句話,他說「你只要買得便宜,你就可以賣得便宜」,只要買的時候不是那麼貴,就不用擔心賣不出去。就是說你這個東西,如果你買的時候就買特別貴的時候,你將來要再賣,就必須要找到一個比你更大的傻瓜去買,但是這個世界呢,它的特點是,騙子越來越多,傻瓜不夠用,你不能老是指望別人當傻瓜,現在A股從1992年我就排隊去買認購證,後來到國外待了很長時間,但是A股原來基本上就是擊鼓傳花,反正傳著傳著你只要這個漲停買進來下個拋出去,你也不用關心這個股票是不是好股票,這個公司是不是好公司,有沒有好的產品有沒有好的市場定位,有沒有好的品牌有沒有好的渠道,有沒有好的管理層,有沒有低的生產成本,這些都不重要,確實是在2003年以前這些都不重要,從02、03年開始這些慢慢你仔細去看過去七八年漲的好的股票,其實都是有基本面支持的,過去七八年估值PE基本上沒怎麼動,甚至於有的還在往下走,漲了5倍、10倍的股票很多都是利潤翻了10倍、15倍,中國正在進入這樣一個情況。原來你回想一下,8年前、10年以前其實中國大多數的行業都是惡性競爭,都在打價格戰,那個時候沒有什麼品牌,就是比看誰便宜,都是在做低端的出口,基本上賺不到錢,到了2012年,為什麼很多做實業的人不做了,因為實業不好做了,行業競爭格局已經過了自由競爭的階段,咱們舉一個例子,就是家電行業、空調行業,你仔細看空調行業從2000年到2005年增長速度非常快,這個行業每年增長速度,當時大家還沒有空調拚命在買,從2006年到2011年,後面這五年,其實空調行業的增速已經下來了,但是你如果看空調股的股價,格力、美的還有青島海爾
,當然他們有的還生產冰箱、洗衣機,主要還是有空調這個週期,你 看他們從2000年到2005年,格力股價基本上沒動,美的跟海爾跌了有三分之一,雖然這個行業增速非常快,因為那個時候大家都在打價格戰,跑馬圈地,都 沒有賺到錢,股市環境也不好。從2006年到2011年,行業增速下降了,但是這三個股票,2006到2010年底都漲了12、3倍以上。
所以增長速度跟股票表現為什麼不一樣呢?2006年的時候60%的空調廠商破產了,都是一些小企 業,市場份額可能只有一點點,但是在2006年以前家電行業、空調行業是一個自由競爭的行業,2006年之後變成了一個雙寡頭的局面,老大和老二加起來可 能接近甚至超過50%,老四老五基本上只有幾個點,這個時候就有定價權,所謂的投資,也就是牢牢抓住這個定價權,就 像如果你們開企業,有的企業大家都覺得說,就是某某白酒,整天就漲價,日子太好過了,怎麼提價都有人買,為什麼呢?就是有這個定價權,你發現有一些企業, 像鋼鐵和化工,這些企業老是沒有定價權,稍微漲一點鋼價就被鐵礦石漲價給賺走了,因為行業太分散,產品沒有差異化,沒有差異化就沒有定價權。為什麼我對中國A股未來的基本面會比較樂觀,關鍵是在於就是說我們現在行業的競爭格局跟以前不一樣了,因為現在的股市特別是藍籌股,有一些是管理很差的國有企業,確實不一定值得買。但是有一些盤子不一定這麼大,但是管理層本身又比較有能力,有執行力,有領導力,有戰略眼光,這樣的管理層其實他們的股票在中國很多已經是佔據了一種不可動搖的地位,就像我們選 股票之前,你一定是先選行業,就像你買房子以前,一定是先看社區,有的房子是裝修怎麼漂亮,但是社區不行,房子再漂亮也不行。買股票也是,股票本身再好, 只要你這個行業不好,一樣漲不起來,買房子是先選社區,買股票先選行業,什麼樣的行業是好行業呢?很簡單,你必須要買那種有門檻,有積累有定價權的那種行 業,所謂的門檻你這個行業不是說誰想進來都可以進來的,因為,我們都知道中國有14億人,你如果說做某一個行業,你覺得說短期增長很快,利潤率很高,後果是什麼呢?後果會有一千個人來山寨你的產品,會有另外一千個人想比你做的規模更大,然後把成本做得比你低,所以你必須,要麼說你是一個,是需要執照的行業別人進不來,或者你有一定的品牌優勢,別人也可以做,你品牌比別人好,或者你的技術有某種專利,或者說你掌握某種礦產,某種資源,這個東西別人沒辦法無中生有,就是說定價權的來源,基本上要麼是壟斷,要麼是品牌,要麼是有技術專利,要麼是有這種資源礦產,或者某種特定的資產,相對稀缺的,這種東西就是說它有一定的定價權,它有一定的門檻,這樣才能把競爭堵在門口,才會有積累。
像有的行業,你會感覺說它短期的增長好像很快,但是這種短期增長不是靠自己的本事,有的是靠傍大款,比如說我給iPhone我給ipad做一點小小的零部件,就像前年有一部分的電子股,因為給iPhone和ipad做了零部件,漲了好幾倍,去年又跌了。這是屬於一種傍大款,屬於一種寄生式的增長,不是靠自己,不是自己的核心競爭力。人家買的是iPhone不是你做的這個小零部件,人家買的是LV的包包,你做的是LV的拉鏈,這兩個是不可以同日而語的,什麼東西有持續的競爭優勢,我就在想說一個公司一個行業,其實就像我們一個年輕人你要選擇行業的時候,你一定是找那種有積累的行業,比如說投資它就是有積累的行業,一個做過十年的投資人和只做過一年的就不一樣,因為他見過大風大浪,就像在座的很可能都是身經百戰,剛從學校出來的小夥子不管再聰明是沒有經驗,所以說你一定要在有積累的行業,但是有的行業呢,因為技術變化太快沒有這個積累,你也許積累了很久,你拚命的挖了很深的護城河,人家可能不進攻這個城,人家又繞了過去又重新建了城堡,最 簡單就是你在高科技的行業,那個只能做短線。你像電子、高科技、TMD那個技術更新換代太快了,你看白色家電跟空調跟黑色家電,你看空調比較持續,電視就 不持續,因為電視技術老是變,以前我們是看的是CRT的,後來變成DLP的,後來又變成LCD,當時是跟等離子,然後又變成LED,現在又變成3D,每兩三年就更新換代一次,這樣企業很辛苦,更新換代投不投,如果不投的話別人超過你,你的品牌就受損,別人也不買你的產品,如果你投的話,投個20億、30億甚至一百億只能做個兩年,技術變化快的東西很累,有的東西就像可口可樂,我這個配方一兩百年可以不變,中國也有很多老的傳統的東西,可以幾百年不變,這種不變的東西,反而能夠有積累,反而他的一個長期的回報更值得大家的期待。
我就在想說,投資你還是抓住,你要做什麼樣的投資人,你要是快進快出,這個其實也可以,這個A股的特點,就是它的波動大,它的波動大的好處是在於你對 一部分人,眼明手快的人,他確實能夠賺取一個超額收益。你一定得找到比你更大的傻瓜,就像做交易,這個東西你賺一塊錢要有人虧一塊錢,這是個零和遊戲。另 一種投資的呢,是個正和遊戲,咱們合在一起找一個企業,只要這個企業每年成長30%,你買進去估值已經是底部了,不會再壓縮,每年企業這個蛋糕每年是增加 的,這個賺錢是慢的。這兩種都可以,一定要找到適合你個性的。投資的方法千奇百怪,我們什麼樣的投資人都見過,什麼樣的理念都見過,不存在對和錯,一定是適合你自己的是最好的。
談一點市場的看法。現在應該來說悲觀的人挺多的,但是這個悲觀其實有三種層次的悲觀,有一種就是基於流動性的悲觀,基於供求關係的悲觀,覺 得不管是證券公司也好,基金公司也好,咱們都看不到新的資金入市,都是自己的資金在搗騰。新股發行又很快,感覺這個供應不斷在增長,但是新的需求沒有看到 增長,這個情況之下所以就悲觀,這個是什麼原因,一個短期的悲觀,這種悲觀其實是可以逐步被改善的,因為他現在就是微調,這個東西你不用急,就看著這些銀 行貸款的增速,你看央票是正投放還是正回購,看這些外匯帳款的變化,看存款準備金率是不是往下調這些指標很多,M1的指數,這些有改善,肯定會有反彈,現 在有一部分股票是不怎麼動的,只要有新的流動性是可以反彈的。
第二類悲觀的人是對基本面的悲觀,他認為說你現在看起來PE是10倍,感覺很低,但是你這個利潤呢,是一個頂峰利潤。因 為他覺得說你現在經濟正在往下走,可能會下一個大的台階,中國的ROE跟淨利潤是處在一個高點,確實是這樣。但是這個事情一分為二,就是我剛才講的,現在 的經濟結構跟十年前的經濟結構是完全不一樣的,十年前大家都在打價格戰,沒有企業有定價權,現在至少在我看來有很多的行業,這種群雄奮戰的時代已經一去不 復返了,現在其實你們有做企業的,就會感覺在有些企業,哪怕是品牌服裝,已經做出品牌的,你現在要想做一個新的企業超過他們還是挺難的,那些有渠道的人, 在中國有三千家店或者五千家店,現在跟他打,不像以前了,以前可能大家都是幾十家店,他已經有規模優勢了,去央視做一個廣告,你感覺就劃不過來。時代不同 了,淨利潤率提高是有原因的,就像美國十年以前大家已經覺得說淨利潤率太高了,是不可持續的,2000年的時候跟過去50年比,當時的淨利潤率是在50年 最高點,當時又有有了安然、世通一批的公司在做會計造假,當時有很多人認為1999年,美國標普500指數的利潤是屬於一個高點,大家永遠是超不過的,第 一是利潤率最高,而且會計造假,那是赤裸裸的造假,實際上呢?只過了幾年就已經超過了1999年的水平,2011年,金融危機剛過,淨利潤率又創一個新 高,因為現在世界已經慢慢到了一種勝者為王,贏家通吃的年代。確實你會發現現在有一部分公司就是說我能夠賣多少錢就賣多錢,我想收什麼費就收什麼費,從投資者而非消費者的角度來說,有霸王條款的公司就是好公司,因為這樣說明他有定價權,有的公司服務姿態很低,很辛苦賺不到錢,競爭太激烈了,我們要找行業競爭不激烈,賺錢很容易的公司,確實有,但是不多,就有5到10個行業,有這樣的公司,這樣的公司長期來看,賺錢的概率大的多,有點像巴菲特說 你找那種傻子就能管的公司,我一般都是看這個公司如果我去當CEO是不是可以管好,如果我也能管好那就是傻子都能管的公司,如果傻子能管好我就買,這些因 素決定了誰管都可以了,你不要看那些大公司,每年利潤幾百億、幾千億也不見得是靠管理層的本事,誰都能做的,這種公司就是好公司。第二種擔心很多人擔心說 頂峰利潤,我覺得頂峰利潤不一定,你仔細看2011年其實有很多的行業,特別在下半年,已經有很多行業銷售是負增長,2011年做的好主要是銀行、兩桶油 央企做的比較好,很多民營企業已經創造不了頂峰利潤了。但是對頂峰利潤不用特別擔心原因就在於說,比如說像有的行業的公司,現在就5倍、7倍、8倍的市盈 率,我讓你頂峰利潤好不好,跌一半好不好,7倍頂峰利潤買,到谷底利潤也只有14倍,這有什麼好害怕的呢?我就是5倍的時候不買,等到10倍的時候再買, 利潤跌一半的時候肯定比現在好,但是一定不跌怎麼辦呢,你就能確定壞賬一定會出來嗎,這個不一定的。這個世界是不斷在變的,通貨膨脹每年都有的,各種東 西,你要是靜止不動的話,你會被人家拉後的,有一定資產的人,你必須在不斷思考一個問題是什麼?我的財富應該以什麼樣的形式存在,最容易保值增值。過去十年,無疑最好的形式就是房地產,但是今後十年會是這樣子嗎,我看不一定。 過去是一個後視鏡的東西,沒有那種只漲不跌的資產,特別是大類的資產類別,週期經常是十年、二十年,如果說一樣東西十年漲的好的,今後十年可能不漲了,過 去十年是漲還是跌跟今後這個漲還是跌,這個其實並不一定相關。關鍵是這個東西是不是物有所值,你買企業的角度,現在比如說你是一個企業主,你想收購一家企 業,如果一年能夠賺一千萬,這個企業幾千萬賣給你,你是不是願意,如果是上市公司,一年是100億的利潤,700億市值賣給你,本身這個公司就佔行業 50%市場份額,基本上沒有人能夠跟他競爭,為什麼不買呢?即使他的市值短期可能跌到650億到600億,誰也沒有辦法肯定。
中國只有一兩個行業可以算是夕陽行業,增長都在那裡,大多數都是有增長的。在這樣的情況之下7倍、8倍、10倍市盈率,有什麼好怕的?實際上市場在五千點、六千點的時候大家都不害怕,現在,當大家都意識到這個股票有風險的時候,這個風險就不大了。就像歐債危機,歐洲人都不急,我們急什麼呢? 很多危機都是突然爆發的,你來不及提防的情況下,很多風險爆發了之後你會覺得那不是風險,就像「9.11」之後沒有人敢坐飛機,我們公司還專門出了一個內 部風控的調控,要求同一輛飛機上面是不允許同時坐兩個合夥人,我們一共是10個合夥人,一下死掉兩個我們就頂不住了。從2001年到2011年,美國的航 空是最安全的,歷史上最安全的十年,基本上沒有飛機掉下來了,反而是在「9.11」之後的三個月,大家都在開汽車,在高速公路上多死了1500人。同樣的 東西,風險只要一旦爆發了,一旦大家都知道了,風險反而就小很多了。股票很多人就總是想亡羊補牢,有個故事,說有一個人他失戀了,他覺得心裡很難受,放不 下,他就去找一個老和尚,他說師父啊,這個事情我怎麼都放不來,老和尚就讓他拿了一茶杯,給他倒熱水,後來水滿了出來,燙到手了他就把杯子放下來,老和尚 說這個事情就跟這杯茶是一樣的,痛了就放下來了。很多人做股票也是一樣的,做股票,滿倉,到了痛的時候就清倉了。其實,投資跟你痛不痛沒關係,關鍵是看是 否有投資價值,比如說你從六千點買的時候,可能跌倒四千點、四千五百點你可能就已經痛了,那時你放下,還可以躲避一點風險。但是,如果說你在2300點的 時候跌到2100點的時候你要作出決定清倉,可能就晚了。痛不痛跟你決定多少倉位不應該有關係,但是很多人就是亡羊補牢,羊跑了把門關起來,跌了就砍倉,股市這個羊跟傳統羊不一樣的,股市的羊是進進出出的,亡羊補牢有的時候不一定是好事情,我也不是建議你們總是高歌猛進,但是不要總是追漲殺跌,股市的羊是進進出出的,就是這樣一個特點。
我一直覺得說投資有風險,但是風險一定得一分為二,有兩種風險,一種風險是你本金永久性喪失的風險,你一百萬投進去,過了以後失去了十萬、二十萬,再也不回來,還有一種是價格波動的風險,可能短期會跌但也會漲回來,波動的風險是你必須要承擔的。本金喪失的風險是高風險低回報,因為本金喪失的風險越大,最後虧錢的概率就越大;而波動的風險是高風險高回報的。六千點的時候,你看人家股票根本就沒有什麼波動,整個2007年,除了年中的調整,一路在漲,五六千點的時候,股市價格波動風險不大,但是本金喪失的風險很大,那個時候是50倍、60倍的市盈率,從60倍跌到30倍,可能就永遠不會回去了,這是一個本金永久性喪失的風險。我們知道價格是等於PE乘以E,是等於市盈率乘以利潤的,價格變化無非是兩種,一種是市盈率的變化,一種是利潤的變化,所以你永久性虧錢只有兩個原因,一個是市盈率的壓縮,就像日本原來70倍市盈率跌到15倍的市盈率,這是永久性的壓縮,市盈率的整體值,美國、歐洲、香港都是在8倍到22倍之間,中位數是15倍,你看香港過去50年基本上是這樣,是從8倍到22倍之間,美國和歐洲都差不多,你如果在市盈率高的時候買,有可能這錢虧掉,回不來的。另一個永久性虧錢的原因是利潤在歷史高點的時候,夕陽產業就有本金永久性喪失的風險,大多數公司的盈利都是波動的,波動向上的,我們都說企業大多數是長期越來越賺錢的。我覺得現在的市場可以說的就是價格波動的風險比較大,但是本金永久性喪失的風險不大,因為PE在10倍,我覺得是在中國的低點。你比如香港和美國是在8倍到22倍之間波動,我覺得中國應該是在10倍到25倍之間波動,中位應該是在17倍,中位數我們應該能夠比別人稍微好一點,因為我們增長確實比人家快了好幾倍,我覺得我們17倍以下問題不大,你在10倍買是不是最低點呢,不一定,也可能跌到8倍、9倍,你如果不能承擔風險的話,1000點時你也不能買,就這麼簡單。
回到剛才說股市悲觀的觀點,一類是擔心流動性的,一類是擔心頂峰利潤的,還有第三類的擔心就有一種長期悲觀,就是對中國經濟增長模式的悲觀,對這種已經上升到哲學層面的,認為說我們以投資和出口拉動是不是還可以持續,這個拐點出現以後,我們經濟的競爭結構,是不是我們的競爭優勢就丟失了,好像感覺現在人工都在漲,土地價格也在漲,環保成本也在漲,人民幣匯率也在漲,是不是中國經濟從此就下一個台階,這個擔心有一定道理,但是現在不是擔心的時候,一方面是因為現在股價已經把這些擔心體現得比較充分了,另一方面,你去看日本,日本的劉易斯拐點是1960年出現的,韓國是一九七幾年出現的,他們拐點出現以後都還增長了三十年,你不用太擔心,我們碰到的問題或多或少在日本、韓國發展的過程當中他們都碰到過,日本GDP最後人均到四五萬美元,韓國是三萬美元,我覺得咱們增長到八千、一萬美元之前問題不大,因為城鎮化、中西部大開發,包括製造業的產業升級,包括一部分的消費升級,我覺得內需增長空間還是非常大的,這種長期的擔心呢,每次到週期底部都會有,就像你 看香港,長期以來估值在8倍到22倍之間波動,已經有8個還是9個週期的樣子。有人說香港人為什麼這麼傻,而且香港有那麼多優秀的專業基金管理人,為什麼 不在8倍的時候買進來,22倍時候拋出去?因為每次跌到8倍9倍的時候就會有長期悲觀觀點出來,說金融海嘯,說「這次不同了」;到22倍的時候,又說這個 是「黃金十年」,是「港股直通車」,這個大陸所有有錢人都來買港股
啊,都是這樣子。你做投資真正要賺到比別人更多的收益,就是要保持一個判斷的獨立性,別人悲觀的時候你也不一定就樂觀,你要想想別人的悲觀有沒有理由,別人的悲觀是不是已經反映在股價中,現在的悲觀情緒大部分反映在股價中了, 短期呢,就是說價格波動的風險永遠也沒有辦法避免,你也不能夠肯定說10倍的市盈率不會跌到8倍、9倍,如果資金是你自己的,沒有其他的去處,我覺得現在 買房子不是什麼好時候,放在銀行是有一些負利率,現在藝術品或者是其他的東西不如買股票,但是也不是全部都放在股票,投資期限越長,能夠承擔風險能夠越 大,放的比例越大。不要全部放進去,有一定的比例就可以了,我總覺得說這種股市在大家越沒有信心,越悲觀的時候,其實越有可能是柳暗花明,峰迴路轉,否極泰來的時候。
祝願大家2012年投資順利,身體健康,謝謝!
反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣份,這是不足為怪的:信貸取決於預期,預期涉及偏向,於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的我們稱之為繁榮/ 蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的,繁榮是長期的、逐漸加速的,而蕭條是突發的並且往往是災難性的。相形之下,當信貸不是反身性過程中的一個基本要素時,其模式趨向於更具有對稱性,比如,在外匯市場上美元的升勢或跌勢(在結構上)並沒有很大差別,匯率的變化似乎遵從一種波浪起伏的模式。
我相信,這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯繫。在這種情境下我對抵押所下的定義是很寬泛的:它可以是涉及借方信用可靠性的任何東西,而不論是否實際上進行了抵押行為。也就是說,它可以是一宗財產,也可以是可望在將來獲得的一筆收入,在這兩種情況下,它都是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關係,其中價值反映了潛在的資產,可是在這種情況下,它牽涉到一個主動的行為:一筆貸款做成了。貸款行為可能會影響到抵押品的價值:正是這種聯繫引起了反身性的過程。
應該提醒讀者的是,我們已經將反身性分解為在相反方向起作用的兩種聯繫:對將來事件進行評估的「規範」聯繫,如同在股票市場或銀行業務中那樣——我們稱之為認識函數,以及預期結果影響預期對象的「任性」聯繫——我們稱之為參與函數。參與函數之所以是任性的,是因為它的效應並非總是可以觀察到的,而當它確實運行起來之後,又很難將其影響分離出來,因此往往不為人所知。有關金融市場運作的主流觀點傾向於置參與函數於不顧。例如,在國際貸款興盛時,銀行家沒有認識到貸款國的負債率因為它們自己的貸款活動而得到改善。同樣,在集團企業興旺時,投資商也沒有意識到,每股收益的增長取決於他們對其所作的估價。目前,大多數人都還沒有意識到抵押價值的侵蝕竟然會陷經濟於蕭條。
貸款行為通常會刺激經濟活動,它使借方能夠擴大消費,或投資於生產性資本。確實也存在著例外的情形,如果所涉及的資產不是實物資產而是金融性資產,那麼效應也就不一定是刺激性的。同樣,還本付息會產生一種抑制的效應,因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積,還本付息的份額也增加了。由於只有新的淨增貸款起到刺激作用,新貸款的總量也必須保持上升以保證淨貸款流入,維持市場穩定。
貸款和經濟活動之間的聯繫是遠非直接的(事實上,這已經成為貨幣學派執迷於貨幣供給而忽略信貸的最好說明)。認識這一聯繫的主要困難在於信用毋需涉及實物生產或貨物及勞務的消費,它可以完全用於金融的目的。在後一種情況下,它對經濟活動的影響就是或然性的。如果在「實物的」經濟和「金融的」經濟之間作一甄別,可能會對討論有所幫助。經濟活動發生於「實物的」經濟;信貸的擴充和償還發生於「金融的」經濟,貸款行為和抵押價值之間的反身性相互作用可能把「實物的」和「金融的」經濟聯繫了起來,也可能只限於「金融的」經濟。這裡我們將重點討論第一種情況。
① 寫於1985 年8 月。
強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量,兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段,所涉及的信用金額相對不大,對抵押品估價的影響是可以忽略不計的,這也是為什麼這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是,隨著負債總額的累積,信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續,直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時,抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用,而由於新貸款未能加速增長,抵押品價值就開始下降。抵押價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用,反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段,抵押品已經用至極限了,輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求,這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。
繁榮和蕭條是不對稱的。在繁榮的開端,信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值,而在蕭條時,它們都處於極大值,但起作用的還有另一個因素,清償貸款是要花時間的,履行越快,對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段,貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內,故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算,導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。
可見,繁榮/蕭條的循環是反身性過程的一個特殊變異。任何時候,只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯繫,則繁榮隨之而生。估價行為呈現為多種形式,在股市上,是收益;在銀行業務中,是抵押品。繁榮有可能——儘管未必——在沒有信貸擴張的情況下發生。我們在股票市場中討論過這樣的兩個例子,即REITs和集團企業的繁榮。從理論上講,它們亦可在未將股票用作抵押品的情況下發生,儘管現實過程涉及了大量的信貸。若無信貸介入,逆轉將成為較為漸進的過程。收縮不再是擴張的鏡像,其理由在前文中已經述及——相對於趨勢的初期,在逆轉期間,估價的反身性要素更為強烈——但(因為信貸沒有介入)同時也不會出現作為蕭條特徵的清償壓縮。
繁榮/蕭條模式及其解釋都是十分明顯的,難以令人產生興趣。奇怪的是貸款與抵押品價值之間的反身性聯繫至今仍未得到廣泛的承認,有關商業週期的文獻汗牛充棟,然而對反身性關係卻諱莫如深。不僅如此,教科書中廣泛討論的商業週期,在持續時間上有別於此處所討論的信貸週期,前者是一種短期波,服從於一個範圍更大的模式。人們意識到經濟發展存在著更長的週期,通常稱其為康德拉季耶夫長波(Kandratieff wave),但它從未得到「科學的」解釋。目前,人們都在關注我們可能正在趨近於又一次衰退,但一般都認為這次衰退同以往的歷次衰退相比並無二致,而對於我們正處於更大循環的衰退期這一事實卻大都未予考慮。我堅持認為,自第二次世界大戰結束以來的歷次衰退都發生於信用擴張期間,目前的這場尚未定型的可能的衰退卻可能發生在真實經濟中的借款能力收縮的時刻,這在近期的歷史上是沒有前例的。
在這一更大的循環內,我們究竟處於哪一個位置,這是難以確定的。必須承認,自1982年以來我一直為這一問題所困擾,令我迷惑不解的是繁榮分明已經洩了氣,而蕭條卻仍未發生。
蕭條可能會突然降臨,尤其是在抵押物清償價值下降引起了信貸突然壓縮之後,其危險程度令人為之色變。人們為避免這一後果作出了艱苦的努力,中央銀行體制的演化就是一個為了防範突然的、災難性的信貸緊縮而不懈努力的歷史。既然恐慌一旦開始就難以遏制,最好的辦法還是在擴張期就採取預防措施。為此,應當將中央銀行的職能逐漸擴充到控制貨幣供給,而有組織的金融市場則對抵押信貸的比率給予約束。
到目前為止,當局一直成功地阻止了蕭條的發生。我們發現自己處於一個暖昧的地區,信貸擴張的「常規」過程早已達到高潮,但信貸緊縮的「常規」表現卻被管制當局所抑制。我們所處的位置沒有圖標,因為政府的具體干預措施也是沒有先例的。
銀行和有組織的金融市場受到監控,這個事實使交易活動的過程極大的複雜化了。金融史最好被解釋為其中有兩組而不是一組參與者的反身性過程:競爭者和管制者。
這樣一種體系比起股票市場要複雜得多,在那裡,管制行為多少是固定的,是劇情展開的背景;在這裡,管制者的行為本身是這個過程的一個組成部分。
認識到管制者也是參與者是重要的。一種自然的傾向是把他們視為超人類,他們以某種方式從外部凌駕於經濟過程之上,只是當參與者把市場弄得一團糟時才出來收拾局面。事實並非如此,他們也是凡人,具有凡人的所有缺點。他們憑藉著不完備的理解從事管理活動,並且他們的行為也會產生意料之外的後果。其實,在適應環境方面,他們的能力比起那些為利潤和虧損所激勵的商人們似乎還要略遜一籌,因此,管制措施通常是為了阻止上一次的災難,而不是下一次的意外。一方面,在情況迅速發生變化時,管制的缺陷尤其明顯;另一方面,缺少管制則導致市場出現更為嚴重的震盪。下面的討論涉及管制者和作為管制對象的經濟活動之間的反身性關係的辨析。這種關係伴隨著信貸擴張和收縮的過程,並與之相互作用,無怪乎其結果如此複雜繁難!
管制的週期不具備信貸週期的反對稱特點,它似乎比信貸週期的繁榮和蕭條模式更吻合於我們為外匯市場所發展的波浪模式。正像自由浮動的貨幣傾向於在過高和過低匯價之間上下波動那樣,市場經濟也傾向於在過度管制和管制不足之間來回擺動。管制週期的長度看來是與信貸週期相關的。信貸擴張和緊縮與經濟形勢的變化息息相關,經濟形勢的變化反過來又對管制的效果有影響。反過來,管制措施不僅對信貸擴張的速度而且對其範圍均有影響。顯然,信貸和管制之間有一種雙向聯繫,但在研究的現階段,相互作用遵循什麼樣的模式(如果存在這樣一種模式的話),我自己也不甚了了,這也是導致我感到困惑的主要之點。
我們已經確認了一個遵循繁榮/ 蕭條模式的信貸週期,一個更像波浪起伏的管制週期,和此二者之間的相互作用。當然,具體的模式還不很清楚,因為其中還會涉及到許多長期的變化,其中有些同信貸相關,有些同管制相關,另一些則同二者都相關。我們提到過,每一次危機之後中央銀行都變得更強有力,這本身就是表現於每一個獨特週期中的長期傾向。在大蕭條中,由於銀行體系和國際貿易體系的崩潰,令信貸和經濟活動的緊縮大大超出應有的幅度。可以斷言,為躲過目前這個週期中可能發生的一場類似的崩潰,管制機構將使出渾身解數。此外,在這裡我們沒有對促進世界經濟一體化發展的信息革命和交通改善展開詳細的討論。所有這一切都影響了過程的結果,產生了一系列獨特的事件,對它們的解釋要比預言容易得多。
從這個角度看,整個戰後時期是一個巨大的擴張的繁榮的一部分,這場繁榮現在已經充分發展成熟,蕭條已經呼之慾出了,然而,這次蕭條在關鍵時刻因當局的干預而得以避免。政府行動和市場機制之間的相互作用產生了我稱之為里根大循環的獨特結構。我們現在正處於大循環鬆懈的關鍵時刻,當局必須再發明一種解決方案以預先防止蕭條的到來。
同一個戰後時期還經歷了從政府管制到無約束競爭的幾乎徹底的來回轉換。我們現在已經走到了一個關鍵時刻,贊成放鬆管制的傾向正處於上升的勢頭,然而對政府在特殊領域內進行干涉的需要正在重現端倪。銀行業算是一個,當局已經開始加強管制了。
人們可以嘗試用這種語言來書寫戰後時代的歷史。目前的信貸週期始於第二次世界大戰結束之後;管制週期的起源則早得多,甚至可以更遠地追溯到新政時期,儘管就世界經濟來說,可以將佈雷頓森林體系的誕生當作起點。隨之而來的擴張同國際貿易和投資障礙的消除密切相關,但國際資本運動產生了佈雷頓森林體系所始料未及且至今未解決的問題。
在此,我不打算描述完整的情節,我將由我本人開始積極投入的那一點開始,而且我將沿自己投入的蹊徑展開,這將獲得更富實驗性的特徵。我的經驗開始於1973年固定匯率體系崩潰之後。曾經是固定的關係如今受到反身性過程的影響了,而我的興趣則從個別的公司和企業轉向了宏觀經濟運行。我在1972年對「成長銀行」的研究構成一個轉折點,雖然當時我自己並未意識到。
隨著時間的流逝,我發現宏觀經濟趨勢的不穩定性在主觀和客觀意義上都越來越令人不安,因此我決定使自己在1981年遠離積極的投資活動。1982年的危機之後,我對國際債務問題作了一個理論研究,結果卻得出了錯誤的印象,以為1982年的危機構成了信貸擴張的高潮。當時我覺得當局預防蕭條不力,而未能意識到他們已經作得過了頭。他們實際上維持了信貸的擴張,儘管是在一個比以往更不完善的基礎之上。美國政府取代欠發達國家而成了「最後的借方」,商業銀行業試圖通過向其他方向猛烈擴張為自己向欠發達國家的貸款尋找出路。這導致了1984年的一系列危機,構成了銀行和儲蓄業的真正轉折點。我們現在正消化著這次高潮的苦果。美國政府繼續以不斷增加的規模舉債,可是,轉折點正在迫近。美元已經開始下跌,外國人的債務將以貶值的貨幣償還。也許信貸創造還有最後一個仍然開足馬力的大引擎,那就是兼併狂潮正處於巔峰的股票市場,然而它對實際經濟並無刺激作用。在我看來,相互關聯的信貸和管制週期的理論框架在寫作本書的過程中變得更為清楚了,但是我還不能斷言闡釋過程是完整的,不過至少適當的總結也許是有幫助的。下面我將運用這裡所勾勒的理論框架來解釋1972年以來的商業歷史過程,應該敬告讀者的是,解釋是在這一坦承為試探性的理論框架的形成之前寫成的。
附錄:寫於1986 年12 月
完成瞭解釋之後,我就全身心投入到從1985年8月至1986年年底的歷時實驗,企圖預言信貸和管制週期的劇烈變化。我得出一個奇怪的結論,這個週期好像在1982年停住了,要不是金融當局進行了成功的干預,國際債務危機早就導致了銀行體系的崩潰。如此一來,崩潰固然得以避免,可它本來應該引來的真正的趨勢逆轉也就不曾發生,我們現在生活在一個不斷逼近深淵而後又退縮回來的體系中,險情降臨所喚起的凝聚力一俟危險消退便很快地分崩離析了,接著這種過程又以不同的形式重現自己。我們可以在國際貸款、美國預算赤字、國際金融體系、歐佩克、銀行體系和金融市場中觀察到這種變化,而1987 年無疑將成為保護主義把國際貿易體制推向崩潰邊緣而又不致於超越邊界徹底崩潰的一年。
昨天收到了一篇朋友推薦的二十一經濟報導的《互聯網創業已死》的一篇文章,讓我來發表一下觀點。讀完了全文,@龍真 完全看到了自己當年做記者和寫科技博客時的影子。去年年中,整個虛擬經濟投資都出現了非常大的問題,我也跟作者有幾乎相同的思考,也得出了同樣的觀點,我幾乎放棄了互聯網和移動互聯網全力轉入傳統行業,但隨著跟傳統行業接觸的增多修正了這個結論。
作者提出了一個模糊的結論,結論一下子打倒了很多人,行業的從業者們都跑來爭辯這不奇怪。但這不是為自己辯護的問題。而是要尋根問底的問題。
從歷史來看,產品升級推動的」盜夢空間」式的平台疊平台式發展是經驗規律。TMT領域創業的問題不是巨頭壟斷的問題,更不是平台不可突破的問題。IBM壟斷下在其平台上還出了Wintel兩巨頭,慢慢接管了它的地盤。新浪搜狐網易三大門戶壟斷下他們的搜索技術供應商百度後起稱雄都可以說明問題。歷史經驗告訴我們,堡壘從內部突破或產業鏈上下游突破是更容易的一件事。壟斷和均衡只是一個小階段而已,就跟競爭也是一個小階段而已一樣,絕大多數情況下,大家都在自己設定的小區域裡不斷的完善自己,尋求為客戶創造價值。
從商業規律看,兩個基本規律需求和供給、收益和成本會讓大家對於這個結論的唐突一目瞭然。大家對於經濟學多多少少都有基本的理解:不要做需求非常有限,卻幾萬家供應商同時去滿足一個需求的事;也不要做成本已經居高不下,你的收入無法評估甚至覆蓋不了成本的事。目前出問題的靠譜的互聯網和移動互聯網創業者基本都是放大或縮小了一個細分需求或沒考慮清楚投入產出比而摔倒的。手機拍照是一個很小的需求,但有一兩家滿足就行了,但你用各種store一搜,都有成百上千的應用盯在了拍照上,大家把這個很小的需求又更進一步的喜歡成了N多更細小的需求,然後認為這個更小的需求能改變拍照領域,能改變移動互聯網,能改變世界!這才是最可悲的事!社交產品也很多,但社交領域是騰訊的菜,你的需求切入點能不能和騰訊滿足的需求想提並論?如果不能,請放棄!在電商領域,你做的是能否和淘寶及阿里系滿足的需求相提並論,如果不能,請放棄!在搜索領域,你做的能否和百度和Google滿足的需求相提並論,如果不能,請放棄!如果你發明了團購,但你發現團購出現了千團大戰,你要考慮投入產出比是否合適,不合適,請放棄!如果你扎身視頻網站,現在掀起了視頻大戰,你也要考慮投入產出比,不合適,請放棄!……
確實現在互聯網和移動互聯網的靠譜需求越來越難找,流量壟斷造成的成本壓力也越來越大,但這都不是大問題,你要麼放棄,要麼尋找新的解決方案。要用心找,總會有的!360,京東,聚美優品,甚至YY的屌絲逆襲不就是找準了和巨頭比肩的需求,在降低成本上妙招迭出的經典案例麼?
互聯網和移動互聯網創業者離這兩個小規律近一點再近一點就容易做成事了。再確切點說,龍真認為創業成功概率是否在降低跟你是否所處互聯網和移動互聯網完全無關,只跟你供需和投入產出比相關。站在這個角度,您對互聯網和移動互聯網創業,是否有了一些新的認識?
匯報一下我對醫藥行業的看法和思考。事先聲明,這篇文章的圖片部分是拷貝自醫藥買方同行的報告,基本都做了說明,未說明的都是自制。希望愛考據的朋友輕點拍磚。所有內容文責自負。有錯漏或任何意見請直接砸,甭客氣哈。
這篇文章分三部分,第一,醫藥這個行業的特殊性在哪裡。第二,這個行業有哪些投資規律,怎麼去理解行業,分析公司。第三,結論和建議。
引子
回顧過去五年醫藥股的歷史走勢。
醫藥行業特性
第二張圖,發病率。我們認為環境惡化以及生活方式決定未來大病的發病率一定是持續上升的,這個很容易理解。
第三張圖,日本厚生省的測算,70歲以後醫療支出佔一生的一半。上述三個因素相乘,基本可以得到醫療總需求的趨勢。
行業增速上,一般醫藥行業都是2倍的GDP增速,GDP是10,行業就是20左右,現在7-8,行業增速基本在15-20%之間。
不管是國際巨頭還是國內企業,不同的企業他們採取的研發策略也不同。有自己做的,有外包的,有購買他人成果的,也有與院校合作開發的。具體看領域,自身科研實力、外部可得性和成本收益比。
首先你得想盡一切辦法進各種官方診療指南(包括國外的),進各種目錄,進不了基藥進醫保,進不了醫保進各省的增補,能進多少進多少,很多藥品都是先進增補再進基藥。這是一場戰爭,進不了目錄,競爭又激烈,基本死路一條。其次就是在招標中想盡一切辦法維護價格,不是獨家的可以考慮優質優價,各種獎勵首仿GMP規範市場認證等,可以考慮質量分規模分,減少價格降幅。第三,在中標區域大力推廣,爭取放量。第四,廣覆蓋,不要過度精耕細作,在單一醫院量不要做的太大。做的太大,醫院藥品排名上去了,醫保的質疑和監管壓力立馬就來了。所以,要廣覆蓋,尤其是二線用藥、輔助用藥和類安慰劑藥。
小小總結一下,從老齡化需求到企業拿到手的利潤,到底還有多遠?
醫藥行業的投資規律
經過分析,認為板塊高估主要是由行業特徵和發展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫藥這幾個板塊的估值。當然,跟白酒、銀行比起來,醫藥板塊業績的成長性也許不算高,但可能增長的持續性要超過白酒和銀行。
我們以美國為例分析行業高增速跟高估值的關係。70-90年代,新藥和新技術不斷湧現,醫藥公司發展很快,大藥企基本完成了壯大和全球化的過程,享受高估值。93-94年,行業增速低,醫藥股折價交易。95-03年,受益於技術大爆發,行業高增長,高估值。05年以後,大量重磅新藥的專利保護到期,藥企逐漸面臨困境,溢價消失,開始折價交易。
上圖抄襲自招商證券的國際板點評報告《全球視角:國際板引發的中國醫藥股估值思考—風雨迷途,HOLD住成長》,個人覺得很能說明問題,推薦有興趣的看原文。
醫藥產業的特殊性決定了產業研究的諸多特徵。醫藥產業鏈有這樣幾個特點:產業鏈複雜,高度監管,專業壁壘高,多樣性強可比性弱,信息不透明,潛規則特別多,而且永遠處於一個動態演變的過程。那麼相應地在研究中就必須注意以下問題:
1 具體問題具體分析,自下而上,總量指標常常不靠譜。
2 行業跟公司差異較大,大公司數據更有指標意義。
3 治理規範、信息透明是醫藥投資的基本條件。
4 極端重視調研和同行交流。
5 警惕「黑馬式研發項目」----重慶啤酒 vs 恆瑞。
6 迴避各類概念股---癌症、HIV、生物、流感
7 研究員要求:知識全面--政策/學術/商模/市場都要熟悉,
8 行業的重點:政策、國內外行業趨勢
9 企業的重點:品種 + 營銷
那麼,下一個問題就是,什麼是好品種?
所謂好品種,一般也稱為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺得好的醫藥品種,至少應滿足三個條件。
第一,安全性強,療效好。這是毋庸置疑的。正規藥品,不安全,沒療效,肯定會被市場淘汰的。
第二,藥品適應症必須是大病種,小病種市場容量小。這裡列出了幾個領域,供參考,心血管、腫瘤、消化系統、神經系統等。
第三個條件,競爭比較少。最好是獨家品種,有專利或行政保護,或首仿國外的重磅原研藥。
第四,較高的價格,高價對應高毛利,高毛利才有跟醫生/渠道的運作空間,容易產生渠道的利益粘性。
最後,有一些觀察結論跟大家分享。相對於OTC渠道,醫院用藥更容易出大品種,這個部分是因為OTC市場化程度高,充分競爭,患者有決策權,而醫院端因為有醫生的關係,利益驅動力更大。第二,相對於口服劑型,注射劑更容易出大品種,如中藥注射劑。第三,最好同一領域形成產品群,同一科室或相關科室協同互補,產品佈局上最好不要東一鎯頭西一棒槌。最後,營銷上也要聚焦品種,集中優勢兵力打勝仗。有些公司好品種太多,主次不清,也難做大。資本市場上看,單一品種的公司業績增速往往比多品種尤其幾十上百個品種的公司要快(當然可能成長的持續性差,故單品公司的估值一般較低)。
簡單總結下行業的分析方法。第一看政策取向,基本的政策取向決定大波段,如各省招標情況,新版GMP改造,國務院56號文,14號文,基本藥物目錄,二次議價等。第二看行業判斷,月度利潤,相對估值溢價和市場情緒,三位一體。第三,看企業,首先是品種,單品決定短期的成長性,「傳統+新上+在研」的多品種梯隊決定長期成長性。第四,看營銷實力,行話也叫運作能力。深入瞭解品種及競品,深入瞭解不同渠道(藥店、大醫院、縣級醫院、社區、鄉鎮衛生院等)的特質,瞭解患者,架構對口的營銷策略和體系,管理並激勵隊伍,學術推廣,引導處方習慣等。
在不同的子行業裡,「品種+營銷」框架有不同的具體表現形式。血製品看漿站,服務看網點擴張,普藥、原料藥看規模看成本,出口定製看大客戶看ANDA,疫苗和專科化藥看產品,器械看渠道、性價比,消費型中藥看品牌,稀缺中藥看資源,中藥注射劑看安全+渠道價差,保健品看品牌+渠道價差。總結不一定全面,大家可自行修剪。
行業風險:說實話有很多,太多需要注意的地方。如果真的理解了醫藥行業的複雜多變性,你可能會覺得處處是風險。所有上述討論的要素和經營要點、外部環境,只要有波動和不確定性,那就會構成風險。
結論和建議
從目前結構來看,認為選股的思路取決於持有時間,如果是中短期(1年以內):成長性為主,核心競爭力為輔。首先是小市值-單品種-高成長類型的,其次是細分行業水漲船高型的。如果是希望長期投資,或者戰略性投資,那麼選股思路就是核心競爭力為主,穩健成長,強者恆強。我們推薦兩類:一是老牌中藥,二是化藥龍頭。
第一,醫藥產業非常複雜,制度、醫院、藥企、患者四變量縱橫交錯。行業景氣看政策,公司選擇看品種+營銷。
第二,2個數字:收入增速2XGDP,估值1.5-2.5X大盤PE。
第三,醫藥投資需要專業、聚焦,必須重視研究,重視對產業的理解。
第四,醫藥股行情的兩大模式,一政策驅動的基本面,二資金偏好。
第五,優質醫藥股有長期投資價值,精選個股重配行業,10%底倉。
第六,戰略建倉時機:行業悲觀,股價低迷,市場開始忘記醫藥股的時候……