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中環在線：聯儲局理事家底夠照 李華華

聯儲局變風險之源 楓葉資料室

我們日前的文章才指出美國聯儲局正舞動著指揮棒，引導著市場的預期；然而，若連這個「指揮家」也正在不知所措，市場又是否再次進入「無人駕駛」模式？

9月18日，周三，聯儲局一連兩天議息後，以緊縮財政政策及按揭利率仍然高企令經濟尚處於緊絀情況為由，宣布不減少買債計劃，維持每月買債850億美元不變。聯儲局在聲明中表示，開放市場委員會決定等待更多證據顯示進展將能持續，才調整買債步伐。這決定令廣泛預期局方將「收水」的市場大感意外，美股應聲急彈，環球金融資產更現補倉潮。

為減少市場衝擊，聯儲局重申以失業率及通脹率作指標，即失業率降至6.5%，而通脹率不升至超過2.5%，才會加息。然而，聯儲局同時又向外釋放退市步伐速度較市場預期為慢的訊號，把今年的經濟增長預測從6月份估計的2.3%至2.6%，降為2.3%，明年的預期增長下調幅度更大，從原來的3%至3.5%，降為2.9%至3.1%。十七名政策制訂者中，有十二名預期將在2015年進行首次加息。

主席伯南克在公開市場委員會（FOMC）議息會議後的記者會上，再三強調減少買債計劃並沒有固定時間表，假如數據證明局方的基本經濟展望，以及對經濟前景更有信心，或會在今年較後時間啟動退市。而即使在年底落實踏出退市第一步，隨後的進度也要視乎實際情況。不過，這也讓經濟師預測退市時機的難度也大增；接受路透社訪問的十七大華爾街券商中，九家預期聯儲局或於12月的會議後啟動退市計劃，但表明對預測並不太有信心。

事實上，分析師指聯儲局臨陣退縮，是因為連月來退市言論令國債孳息率急升，債務對財政支出構成的壓力，使聯儲局不敢犯險在9月宣布「收水」，惟恐損害經濟復甦的基礎。《路透》的Peter Rudegeair分析，聯儲局維持超寬鬆貨幣政策，可能是有見於銀行貸款市場仍然不振。Rudegeair指出，經濟衰退見底逾四年以來，商業銀行貸款和租賃（loans and leases）增長僅4%，成為1960年代以來其中一次最疲弱的信貸復甦，相比1990年7月和1991年3月的兩次衰退後，同期貸款和租賃增速是今次的四倍以上，反映復甦並不堅實。

回顧今年5月下旬，伯南克在國會聽證會上暗示聯儲局考慮退市（Tapering）， 6月更講到Tapering「路線圖」，市場由此確信聯儲局將在9月18日的FOMC會議宣布Tapering步驟，而長債孳息早在伯南克5月出席國會聽證後已起步上升，10年期債息由5月底的2厘以下，到9月初曾升穿3厘水平。

由於債市對Tapering的反應如此強烈，債息在7月中已升越第二季GDP的2.5%實質增長，而長債息率高於GDP實質增長率，有機會導致經濟放緩甚至衰退，至此聯儲局不得不打倒「昨天的我」，「出人意表」地維持每月850億美元買債規模，並強調這是「預防舉措」（precautionary step），在經濟增長達到聯儲局預期目標之前都不會收緊（銀根）。

在FOMC公布決定後，10年期債息顯著下跌，美股則抽升，現在問題是伯佬「預期」年底減購還有幾多人會相信？UBS的Drew Matus就狠批聯儲局的指引對它的公信力毫無幫助。《華爾街日報》更指出，聯儲局這次埋門窒步，貫徹華府近日搖擺不定的政策取向，包括總統奧巴馬對敍利亞意圖用兵，以及前財長薩默斯突然退出角逐下屆聯儲局主席，均如出一轍。經濟學者及分析師指出，聯儲局月前向市場釋出強烈的「收水」訊息，如今大概感到後悔，因為要說服市場不把逐步減少買債與收緊銀根混為一談，殊不容易。聯儲局眼見債息在宣布退市計劃後急升，態度退縮，不知所措，一而再把市場搞糊塗了。

事實上，過去幾個月的10年期債息表現，反映聯儲局已不能有效控制市場利率（長債孳息）走勢。伯南克表示年底仍有可能Tapering，但聯儲局預期GDP增長僅2%至2.3%，若要減購，前提是10年期債息必須回落至2厘以下，亦即是說，Tapering主導權不在聯儲局手裏。更大的問題是，推遲Tapering勢必加劇美股的泡沫化；至此，可以說，聯儲局基本上已處於顧此（股）失彼（債）的兩難局面。

不要相信聯儲局 艾薩 Isaac Sofaer

聯儲局官員盡顯語言藝術 (副題:路勁基建) 市場先生自語

美國聯儲局舉棋不定 Raging Bull

上星期二及三，美國聯儲局公開主場委員會開會議息，會後聲明一如市場預期，刪去「耐性」兩個字。達拉斯聯儲局主席費希爾認為聯儲局需要加息，控制通漲。市場認為聯儲局最快會在6月加息，美元滙率一度急升上100以上，美股急挫。港股也受影響，上星期二恆生指數跌48點。但是聯儲局一面表明隨時可以加息，但又調低未來利率預測。芝加哥聯儲局主席艾雲斯表示，聯儲局並不急於加息。聯儲局一正一反的言論，令到股市波動。前週大幅下挫的美股，反彈急升，納斯達克升上5000點，杜瓊斯重上18000點，標普再上2100點。上星期三港股更受到騰訊業績刺激，騰訊2014年純利升53%，符合預期，聯上廣告及流動支付兩個業務，成為新增長亮點。股價在業績公佈後急升，最高升上$148.80的歷史高位。騰訊還得到國家政策支持，李克強總理在經濟報告強調，互聯網+是國家經濟發展的新方向及思維，要把互聯網滲入到生活每個環節，發展新經濟產業，得到國家政策大力支持。

互聯網+的概念，令到一些科網股跟隨騰訊上升。星期一，金蝶國際（268）升3.05%，金山軟件（3888）升7.83%；博雅互動（434）升2.56%；中國擎天軟件（1297）在上星期三急升8.3%。

金山軟件2014年純利升15%，本來並不是十分亮麗。但市場歡喜公司在網絡軟件的發展前景，令到股價上升。金山業務主要是三個板塊:網絡遊戲，獵豹移動及辦公室軟件。網絡遊戲是個成熟行業，增長已經開始放慢，但金山仍錄得14%增長，比預期好。去年11月推出首款自主研發的手機遊戲{變身吧，主公}，今年會推出三款主打手機遊戲，及每月都會推出手遊戲。獵豹移動是集團增長的亮點，集團2014年5月8日分拆獵豹在美國紐約交易所上市，專供網上商業軟件，例如清潔軟件（Clean Master）和電池監察軟件（Battery Doctor），和網上保安（CM Security）。幾個軟件現在已經有四億人下載，2014年錄得141%增長，現在的廣告收入已經達到每天50萬美元。今年下載人數將會達到6億人，預計廣告收入會增至每天100萬美元，成為集團盈利新增長點。現在最成功的社交網站面部總用戶為10億人，而微信總人數為6億人。在全球流動廣告大幅上升下，公司的形勢大好。因此，獵豹的群體的估值及盈利能力被大幅低估。

集團另一個增長亮點是雲端收入，雲端業務去年才啓動，但已經錄得爆炸性增長，及成為主流業務。雲端上載數據飈升至每天258TB。集團成功向中國最大智能手機生產商小米推出金山雲在雲存儲和雲計算服務，雲端的業務今年會有大幅的上升。金山2013年曾經受到網上遊戲收入增幅放慢影響，股價大幅下跌一半，最低跌至$14.78，現在集團靠獵豹和雲端的發展，可以重啓增長，股價可以重拾升軌。

內銀股本週三月底將先後公佈業績，本週率先公佈的是重慶銀行（1963），2014年淨利息收入升20.3%至62.32億元，佔總收入的83.3%。稅前利潤37.9億元，升24%，稅後淨利潤28.27億元，升21.4%。銀行的資產總額升32.8%，至2745.31億元，資產規模穩定增長，是盈利增長主因，而呆壞帳升0.3%，升至0.69%，不良貸款額度升1.06倍，至到7.32億元，仍處於低水平。重慶銀行連同上星期公佈業績的招商銀行，2014年業績會比預期好，呆壞帳撥備都倍增之下，盈利增長仍高於預期，因此市場對內銀股2014年的業績都樂觀，四大銀行都可以錄得高單位數字的增長，大約8%，而次級銀行的盈利增長則會有雙位數字。

藺常念  智易東方證券

行政總裁

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聯儲局老點 加息了無期 周顯