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在美國，沃爾瑪創造了零售量販業 的奇蹟，當沃爾瑪的營收如挖到油井般成長，投資人持股10年獲利也達40倍。

在中國，擁有大潤發、歐尚量販店的高鑫零售，正迅速崛起，並已 打敗跨海而來的沃爾瑪。

高鑫，它能乘著中國消費大潮，複製沃爾瑪的美式成長奇蹟嗎？

撰文‧周岐原　研究員‧辛曉昀從來沒有任 何事情像零售業的歷史那麼傳奇，零售業的一切就像突然冒出來似的，如同奧克拉荷馬州和德州的油井一般，源源不絕。」回憶量販業的崛起過程，全球最大零售商 沃爾瑪（Walmart）創辦人山姆．華頓(Samuel M. Walton），在自傳《天下第一店》裡寫道：「我們鎮日工作不休，對自己從事的行業也相當興奮」。

在中國，有一家零售業者也正面對「如油 井一般」，源源不絕的成長。以市占率計算，這家零售業者在當地已打敗世界第一的沃爾瑪，成為中國第一大量販店；在每個開門營業的日子裡，平均有兩百萬人次 的顧客走進這個通路購物。當中國民間消費逐漸成為經濟成長的主要動力，這家被視為量販領導者的企業，大有機會跟隨這股趨勢強勁成長。它，就是高鑫零售。

營 運力佳

單店平均年營收達三．四億元人民幣高鑫零售，是由中國大潤發與歐尚（Auchan）合組而成。儘管掛牌作業一度受到延誤，但由上市後 表現觀察，效應對高鑫的影響並不大，七月底正式掛牌後，高鑫不僅表現相對抗跌，總市值也超過一百億美元。如果這樣一家公司在國內掛牌，它的總市值將超過聯 發科，排行台股第十二大。

目前大潤發與歐尚兩大品牌共有一九八個門市據點，在中國量販業，這絕非數量最多的通路，擁有三二九家店的沃爾瑪， 就遙遙領先此數；另一方面，分店一八二家的家樂福也緊追在後。兩大強敵各自擁有一定規模的門市，又比高鑫更早進入市場，看來贏面不小。

但比 較三家業者的平均單店營收，卻會發現：高鑫門市每年平均創造三．四億元人民幣（以下同）的營收，領先家樂福的二．五億元、沃爾瑪的一．八億元。顯而易見 的，遠較沃爾瑪、家樂福更好的營運能力，是後發先至的高鑫，登上中國第一的關鍵。

「二○一○年真的太重要了，因為這是我們市占率『黃金交 叉』的一年。」談到事業進展，高鑫零售執行董事兼中國大潤發董事長黃明端活力十足，又難掩欣喜地說。原來，對高鑫最具威脅性的沃爾瑪，在收購另一量販通路 「好又多」之後，和高鑫市占率大為接近，這一輪纏鬥，整整持續了三年。

○九年，雙方市占率以一一．三％打成平手，到了去年，高鑫進一步提高 經營效率，市占率上升至一二％，沃爾瑪市占率卻在此時倒退至一一．二％。雙方市占率正式拉開，意味著「高鑫時代」正式來臨。

在量販業界，第 一名業者與對手市占率差距擴大，代表什麼？沃爾瑪和特易購（TESCO）過往的發展經驗，是最好的說明。

一九八九年，已擊敗諸多競爭者的沃 爾瑪，營收正式超越克羅格百貨（Kroger），成為美國零售業龍頭；此後，沃爾瑪的業績宛如裝上噴射引擎，營收差距逐年加大，最後將對手遠遠甩開。至於 特易購，同樣是在營收超越Sainsbury's百貨後，領先優勢日益顯著，進而成為英國市場的第一名零售商。高鑫與沃爾瑪的市占率出現黃金交叉後，中國 量販市場大者恆大的趨勢，可能就此定型。

財報亮眼

金融海嘯期間報酬率仍有兩成八月三十日，高鑫繳出上市以來的 第一份半年報，出色的業績，令不少投資人驚豔。相較於同業物美、聯華營收各成長一二％、八．六％，今年上半年，高鑫的營收達三四四億元人民幣，比去年同期 成長二四％。

值得注意的是，上半年的成長中，有半數來自既有店面的貢獻，另一半，才是開設新店帶來的成長，這和外界預期的比率頗有差異。一 位當地業者就直言：「多數零售業都是靠開新店來衝營收，它們(高鑫)不一樣，原有店面成長也滿大的。」「在我看來，高鑫是一檔類似中鋼、中華電信的股 票！」一位有二十多年投資銀行經歷的早期股東，這麼比喻高鑫。拿長年經營績效穩健的中鋼和中華電信當標竿，剛剛上市的高鑫，可有這種本事？檢視最近三年度 的財報，不難了解高鑫的競爭力高下。

資料顯示，自○八年至一○年，高鑫的股東權益報酬率（ＲＯＥ）介於二○％至二三％之間，連經濟急凍的○ 八年也有兩成報酬率，這個穩健的表現，除了遠高於中鋼和中華電信，也比台灣市值最大的台積電更出色。代表即使在金融海嘯期間，投資高鑫的股東每年也有約兩 成報酬率，比其他產業更穩定。

再分析其獲利能力，過去三年間，高鑫的營業利益率由四％增加至四．四％，和超商龍頭統一超的合併數據約在伯仲 之間。可見就算和台灣多家績優的上市公司相比，高鑫的財務結構也毫不遜色；而且，比起營收成長力道相對平緩的台積電與統一超，高鑫零售目前僅有一九八家門 市，還有相對較大的拓展空間，因此高鑫的成長潛力，可能更大一些。

對高鑫而言，當前中國的市場局勢，正如同沃爾瑪創立時的美國，儘管競爭商 店林立，但處處皆是值得發掘的商機。沃爾瑪創辦人山姆．華頓曾指出，在一九五八至一九七○年期間，美國的各行各業幾乎一致認為，大型的量販賣場隱含著大好 機會，「即使不是天才也能看出，折價促銷的作法，是個即將橫掃全美國的趨勢。」正因為量販業高速成長，當年耐心持有沃爾瑪股票的股東，也得到相當不錯的報 酬。以在一九八○年花五十美元投資一股沃爾瑪，並持有十年為例，由於其間經過六次股票分割，到了九○年，當年的一股已增至六十四股，持股總值更達二○九六 美元，持有十年的報酬率，相當於四十一．九倍之多。

積極拓點

政策面有利量販業擴張

在 中國，市場的發展情形也是如此。根據花旗證券指出，量販店在美國、法國的滲透率（每百萬人擁有的店數），分別高達一二．三％和二五％，即使是台灣也有 五％；相較之下，中國量販店滲透率只有約二．六％，不僅只有台灣的一半，更遠遠低於歐美水準，明顯還有一段成長空間。

正因如此，高鑫相當積 極地拓展據點，就怕一旦放慢了腳步，便將商機拱手讓人。截至今年六月為止，高鑫開張了十四家分店，市場預期，今年高鑫擴張的分店數量，大約在四十八家左 右，就是要加速搶占市場。對於布局全中國的想法，黃明端曾以一句相當傳神的話來形容，他說：「除了西藏和新疆尚未考慮，全中國每一省，我們都有機會去開 店，也密集地持續關注。」正當高鑫卯足全力追求成長，時機似乎也站在它們這一邊。近年中國持續調整政策導向，由出口型經濟逐漸調整為內需經濟，配合工資水 準將在五年調升一倍，為零售業帶來寶貴的「政策紅利」。經濟分析師普遍認為，這將是消費零售產業的大成長機會。

德意志銀行大中華區首席經濟 學家馬駿就指出，由於中國當局持續致力於工資結構調整，加上未來十年人口總量仍將上升，他預期中國消費者對於商品以及服務的需求量，勢必將持續攀高。

《今 周刊》專欄作家、瑞士信貸董事總經理陶冬也表示，中西部地區消費及低端消費大幅成長，是中國政府調整工資結構後，必然出現的直接改變。他進一步指出，隨著 各地城鎮化建設陸續達成，多達五億的農民化身為城鎮居民，可能讓中國的消費需求更蓬勃發展。因此，陶冬對未來數年中國整體的消費規模十分看好。

正 因為工資仍在快速上升，看在黃明端眼裡，外界憂心忡忡的高通膨現象，實在不值得太過擔心。他分析：「我覺得物價五％、六％算還可以，畢竟再怎麼說，薪資成 長很快，物價還是低於薪資漲幅，只要維持這個局面，消費者就會有錢消費」。

股權謎團

雙品牌獨立經營 暫時未有整合打算論利基，自身經營條件出色，又從事政策支持的量販零售業，高鑫的前景應該十分看好。但是對不少投資人而言，是否投資高鑫，還是一個艱難的 決定。其中原因，來自於歐尚集團與潤泰集團的股權分配，以及雙方經營認知的落差。

「若今年真的新開四十幾家店，兩邊（大潤發與歐尚）數量應 該會差很多，五比一、六比一都有可能」，一位對高鑫認識甚深的人士直言。他口中的「五比一」，是指大潤發每開五家新店面，歐尚才開設一家。以大潤發和歐尚 現有分店而言，數量幾乎已達懸殊的四比一；平均單店營收也是大潤發高於歐尚，若是大潤發以現有速度持續擴張，兩個品牌的規模差距勢必擴大。造成這樣「一國 兩制」，其實是雙方維持獨立經營所導致。

多方調查後發現，目前大潤發和歐尚兩者，應該還是各自獨立運作的局面。既然同屬高鑫旗下品牌，在人 員獎勵制度、採購、資訊系統和門市陳列等方面，大潤發和歐尚應整合成一套共通制度，才符合資源配置的效率原則。不過除了採購平台、獎勵制度較有共通點，財 報也可互相查閱外，多項經營量販店的核心技術，雙方仍維持原來的運作模式，而且暫時沒有整合的打算。

舉例來說，歐尚對於擴張比較小心謹慎， 但大潤發拓展新店的腳步就相當積極。由黃明端親自率領的考察小組，連周末也幾乎不休假，經常排滿行程、飛往各地觀察地段的投資價值。最初大潤發評估，五十 萬人口以上的城鎮才有開店價值，後來隨著城鎮經濟規模上升，大潤發認為只要所得水準合乎標準，開設新門市的最低人口可以降為二十萬人。反觀歐尚則無如此動 態的調整。既然考量層面不同，雙方的共識就是上市後維持「兄弟登山，各自努力」。

高鑫董事會的席次分配，是投資人直呼「看不懂」的另一個問 題所在。因為控制高鑫過半數股權的吉鑫，是由歐尚持有五一％、潤泰分配到四九％，這讓歐尚擁有四席高鑫董事，而潤泰只有二席。這樣的比例，意味著歐尚對上 市後的高鑫具有關鍵影響力，而這就引發不少投資人擔心，怕潤泰苦心經營的大潤發會失去主導權。

然而據多方了解，歐尚之所以堅持在吉鑫取得過 半數股權，原因是歐尚背後的大股東穆利家族，五十年來的經營理念，第一就是堅持股票不掛牌（詳見另文）。潤泰與歐尚經過長期磋商，終於說服對方以高鑫的結 構包裹上市，對穆利家族而言，已經是一番「大革命」；如果未能取得主要控股權，恐怕會因為擔憂經營權日後遭收購，大為影響家族對上市的意願。所以在潤泰讓 步之後，出現當前的持股結構。

另外，也有市場人士指出，高鑫上市後的股權結構表顯示，潤泰集團綜合的持股比率，其實比歐尚集團高出一截，高 鑫若長久經營有成，潤泰集團絕對會因此受益。因此看起來略顯複雜的股權分配，可以說是「一個得面子，一個有裡子」的妥協結果。

自從開設中國 第一家分店，到成為股票上市的量販業「一哥」，高鑫零售僅僅花了十三年時間。如同當年沃爾瑪在美國崛起的過程一樣，初期並沒有人認為，大潤發與歐尚能夠搶 占多少版圖，遑論挑戰沃爾瑪與家樂福兩大巨頭。但在一片看淡的眼光中，兩者結合的高鑫卻躍居量販業第一。

如今，市場再次對高鑫的控股結構議 論紛紛，認為潤泰集團占不到便宜，這一次，它們仍打算低調應對。如同山姆．華頓所說，「如果我們對所有的意見全部言聽計從，我想最初也不可能踏進折價 業。」高鑫明顯認為，展現實際業績的成長，是面對所有質疑的最好回應。

加足馬力！

—— 沃爾瑪全球總店數

1972 年 66家

1981年 330家

1991年 1721家

2001 年 4073家

2011年 8970家

展望可觀！

—— 高鑫中國總店數

1998 年 成立

2003年 46家

2007年 105家

2011年 198家

大股東共治

高鑫完成上市後的股權結構潤泰集團 49% 吉鑫控股 51% 歐尚集團16.6% 51.94% 9.89% 個人股東 3.67% 高鑫零售 17.9% 一般投資者

95.26% 95%

中 國大潤發 中國歐尚

註：潤泰集團包含CGC、KoFu、潤泰全、潤泰新、Sinopac、獨立第三方；毆尚集團包含 Anchanhyper SA、Monicole Exploitatie Maatschappij BV。

三巨頭鼎立

中 國量販業者市占情況

高鑫12％

沃爾瑪11.2％

華潤萬家9.8％

其 餘品牌67％

新市場孕育出的百億打工皇帝密切關注中國內需市場的崛起，《今周刊》第624期（2008年12月）曾領先報導，大潤發正邁向 中國量販業龍頭之路；而率領中國大潤發經營團隊的黃明端，更因此積累百億身價。三年後，大潤發終於以高鑫零售名義掛牌，在新的資本結構挹注下，本刊也將持 續觀察這個新零售巨人的壯大。

三大外資看高鑫

花旗 評等：持有

●大賣場低滲透 率與中國的城市化進程，可望構成大賣場業者持續高速成長的動力。

●過去三年，高鑫的同店營收成長率均打敗通膨增幅；未來三年，營收年複合成 長率估計達21%。

●須注意大賣場業競爭態勢，後勤運輸管理系統與營業費用的增加情況。

瑞銀 評等：中立

● 組織架構重整後，歐尚與大潤發品牌可望取得較佳綜效，強化營運效率。

●不理想的產品組合、高存貨水位和依賴租賃建物營業，可能削弱獲利水 準。

●當前股價已經充分反映高鑫的市場地位與競爭優勢。

高盛 評等：中立

●維持「最低價領導 者」形象為核心策略。

●當前股價已充分反映市場地位與利基。

●獲利能力可能因激烈競爭與快速擴張下滑。

中國大 潤發 vs. 中國歐尚

中國

大潤發

2010年營收（億人民幣）：502.3 2010年分店數：143* 平均單店營收(億人民幣)：3.5 平均單店銷售面積（萬平方公尺）：2.5

中國

歐 尚

2010年營收（億人民幣）：135 2010年分店數：41* 平均單店營收(億人民幣)：3.3 平均單店銷售面積（萬平方公尺）：3.9 資料來源：中國連鎖經營協會* 註：今年上半年大潤發新增14分店，總數共為157家；歐尚仍為41家。

高 鑫明年回台發行ＴＤＲ？

自從中國大潤發規畫上市，台灣投資人對這檔「中國零售第一股」就抱持高度期待：因為一時之間買不到股票，憧憬零售商 機的股民，乾脆改買持有大潤發的潤泰全、潤泰新，兩者股價最高漲到108.5元、59.5元。只是資金效應退燒後，兩檔股票已紛紛回檔。

不 過，近年積極招商回台的證交所，從來沒有忘記大潤發的「魅力」。當大潤發確定透過高鑫在港股掛牌，證交所即展開遊說。據了解，已有券商向潤泰集團總裁尹衍 樑提案，最快在明年此時，高鑫零售即有機會在台灣上市，想要布局的投資人，不妨再耐心等一等。

最初，國內市場人士希望由證交所爭取，讓高鑫 在港、台同步掛牌。但台股並沒有同步上市的先例，若要為本案修訂相關規定，很可能令高鑫上市時間延後。因此證交所董事長薛琦親自出馬洽談時，是邀請高鑫來 台發行ＴＤＲ（台灣存託憑證）。

可惜依照國內規定，海外上市公司必須掛牌屆滿一年，才可申請發行ＴＤＲ。所以投資人若不開港股戶頭、也不打 算以複委託操作，就須等到明年下半年，才有機會買到高鑫。