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绝对回报对“全天候”投资的回归


http://www.p5w.net/newfortune/texie/201003/t2870526.htm


　　由于缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，中国基金业沿用了欧美的相对 回报投资模式。然而，欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运 用、低成本交易等方面的迅猛发展，推动了绝对回报投资模式的复兴和对冲基金的崛起。专注于“跑赢大市”的相对回报投资，在大市深度下调时，远远无法帮助客 户保本，在大市长期疲弱时也表现惨淡。与此不同，绝对回报投资模式追求的是，无论大市涨落，都为投资者创造可观的盈利。这种“全天候”投资模式正得到更多 的重视。监管当局正在推出融资融券、股指期货，完善制度设计，厘清绝对回报和相对回报的演变和此消彼长具有现实意义。

　　相对回报还是绝对回报
　　中国机 构投资市场产生伊始即引入了西方基金业的相对回报投资模式和投资业 绩评估模式。目前，基于对各种指数标杆的相对回报已成为评估基金经理绩效的主流方法，机构投资者也越来越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化 的绩效评估体系。另外，中国当前缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，所以西方日益壮大的绝对回报投资模式尚无法在中国实施。这样，机构投资者的投 资回报，就紧密地依赖大市。
在欧美市场，相对回报投资有着深刻背景，也面临严重挑战。本次金融危机导致股市深度调整，强烈震撼了相对回报投 资，也严峻考验了绝对回报投资。中国正推出融资融券、股指期货，为绝对回报投资模式的实施创造了空间。同时，私募基金业也在摸索中成长。此时对绝对回报和 相对回报的反思具有积极意义。

　　指数标杆之困
　 　2007年开始的全球金融危机，使全 球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股 市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资 者达到保本的目的。



另外，标普500指数在 2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌 至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初 到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为 最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在 10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。

　　对相对回报的反 思
　　实际上，西方早期投资者关注的是 绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维 茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机 构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框 架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘 股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框 架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性—在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基 金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框 架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效 考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量 绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与 市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公 司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹 考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市 场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产 负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制 （Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在 网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式 的复兴（图2）。


　　绝 对回报下的投资模式和投资策略
　 　欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动 成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模 式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。



　　“全天候”投资
　　对冲基金的投 资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度 是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为 “全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可 以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优 势。

　　绝对回报投资策 略
　　欧美市场中金融产品丰富，对冲基 金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险 敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策 略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用 密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。



我们用两个简单的例子来 说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏 观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只， 做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公 司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金 融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳 斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位 5.5%的投资盈利。

　　绝对回报投资的失效
　　多数绝对 回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金， 才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循 环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循 环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。

　　反思与借鉴
　　从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶 段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对 回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层 面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔 法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统 化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过 对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市 涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。 中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也 会给投资机构提供更多的借鉴。

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美司法部控友達 李焜耀：官司絕對打到底

2010-6-17  NM




美國司法部指控友達等亞洲面板大 廠，涉嫌共謀操控面板價格，違反托拉斯法，上週五（11日），正式起訴友達及副董事長陳炫彬等6名主管，最高將面臨10年刑期。不同於其他面板同業，一被 控就認罪協商，友達董事長李焜耀15日說：「我們已經準備好了，官司絕對打到底。」捍衛自身清白。

李焜耀 小檔案

現職 明基友達集團董事長

生日 1952.9.10

學歷 台大電機系畢業、瑞士洛桑管理學院（IMD）企管碩士

經 歷 1976年進入宏碁任職；1991年任宏碁子公司明碁電腦（現名明基電通）總經理；2001年宏碁分家，掌明基、設友達。

事業 明基友達集團下有佳世達、友達、達方、威力盟、瑞鼎、達虹等上市櫃公司，2009年集團營收規模逾6千億元。

家庭 妻藍瑞雲，育有2女

「友 達又沒犯錯，為何要認罪？」十一日獲知，美國司法部以涉嫌操控面板價格為由，起訴友達以及副董陳炫彬、總經理陳來助、前業務執行副總熊暉（現任佳世達總經 理）在內的六名高階主管消息後，李焜耀第一時間生氣地說。

同業認罪 友達悍拒

面對世界第一強國美國以反托拉斯法的大旗，這二 年來大舉控訴台灣、日本、韓國等亞洲面板廠，被控大廠為息事寧人，多先後低頭認罪，連全球最大面板廠韓國三星也不例外，李焜耀卻跌破眾人眼鏡，不願低頭降 罪，鐵了心要跟美國司法部摃到底。

本刊調查，對友達遭起訴，李焜耀早已了然於胸。「今年五月，看到何昭陽（奇美電前總經理）要去美國坐牢的 消息，KY（李焜耀）心裡有數，美國司法部快要對友達動手了。」友達高層透露。

其實，四年前，美國司法部開始針對輸美面板價格進行調查時， 被列入黑名單的友達，內部分成二派，主和派認為，採取認罪協商，可減少傷害；另一派主戰派，堅持據理力爭。是戰是和，李焜耀當時並未定調。

陳 炫彬等6名友達高階主管，因涉反托拉斯法，而遭美國司法部控訴。

培養接班 新血上位

直到去年，華映、奇美電先後認罪、判賠及 入監，震撼面板業，身為國內面板龍頭的友達更是震驚不已。業內人士說：「友達、奇美電銷美數量比華映多，奇美電被判賠二.二億美元，認罪更晚的友達只會更 高，判賠金額會更多，預估超過三億美元。」因此在律師建議下，李焜耀先在去年第四季提列百億元的賠償準備金，就是要長期抗戰。

今年四月底， 美國司法部發布新聞，表示已認罪的前奇美電總經理何昭陽，將前往美國服刑十四個月，更讓李焜耀決心背水一戰。

「你看華映先認罪被關九個月， 奇美電認罪後也被判一年多，友達如果現在才認罪，搞不好要被關個二、三年，若不打就認輸，判賠金額只會更高、刑期只會更長，與其認罪協商後還被關，不如硬 著頭皮拚一下。」知情人士說。

為了降低走上法律途徑後對友達的衝擊，這二年來，李焜耀早已著手調整「作戰隊形」、培養接班梯隊。被美國司法 部起訴的友達六名大將中，李焜耀的左右手陳炫彬，已升任副董，熊暉調任佳世達擔任總經理，陳來助則拔擢擔任總經理。「HP（陳炫彬）那麼年輕就退下來，讓 更年輕的主管接班，就是怕這件官司會影響公司未來營運。」知情人士透露。

今年五月，友達又進行了一場組織調整，超過百位的經理級以上的主管 都進行調動，尤其是業務部門，從全球業務、資訊顯示器、電視、消費產品顯示器等事業群，到全球銷售分公司，都由更年輕的一代接手。

遭指控的 亞洲七大面板廠中，唯獨友達力抗美國司法部，關鍵在於李焜耀自認沒有犯錯，不應受到不公平對待。

韓國三星 拖累台廠

這場全球 面板大廠無人逃過一劫的官司，起於二○○四年，戴爾、惠普等美國電腦品牌大廠，指控包括三星、LGD、夏普、友達、奇美電、華映等多家亞洲面板廠，涉嫌聯 合控制全球面板的報價，美國司法部於二○○六年，就二○○一年到二○○六年間展開反托拉斯調查。

一開始，美國司法部苦無證據，案情始終無進 展。直到○八年，美國商務部控訴DRAM大廠傾銷案，美國司法部起訴韓國三星時，一舉突破三星高層心防，讓三星當起了面板廠傾銷案的「抓耙子」，來獲得免 罰。三星不但率先認罪，還作證咬出了一起開會的面板廠，使案情出現重大變化。

「三星把當時會面的開會紀錄，交給了美國司法部，並以汙點證人 的身分免於被罰，但其他人就慘了。」業內人士透露。「美國人很聰明，知道要先抓坐莊的賭家，再拿出汙點證人的好處，讓莊家來指控賭客，大家都逃不掉。」

對 於那場被指控操縱價格的會議，一位曾參與的面板業高層不爽地說：「那只是握手聊天，跟老朋友見面聊得開心，價格講歸講，沒訂合約、也沒真的實行，甚至只是 《孫子兵法》上的欺敵策略，這也不行，被美國人視為違法，天下哪有這種事？」

歐美大廠 吃定亞洲

今年一月友達法說會，宣布提 列百億元的賠償準備金時，李焜耀就曾私下對本刊抱怨：「歐美國家明明就不生產面板，他們把東西交給亞洲企業來製造，享受到便宜的面板價格，卻用這種法令來 對付亞洲企業，實在很不道德。」

李焜耀認為，面板價格長期偏低，受益的都是歐美的品牌大廠，不但讓歐美消費者享受到便宜的科技產品，歐美企 業賺飽後，政府卻搬出一堆法條控訴亞洲公司傾銷，簡直是吃人夠夠。「過去十年，面板業賠多賺少，若真能操控價格，那面板廠獲利將不只有這樣。」李焜耀說。

「面 板市場長久以來多為買方市場，即便是三星、LGD這樣大的公司，也都常配合客戶價格出貨，更不用說友達、奇美電等台灣廠商，根本無法主導價格。」投資圈人 士分析。

「這簡直是沒完沒了，看看DRAM傾銷案的例子，幾乎每幾年就上演一次，然後不斷繳錢，幾乎賺的都拿去繳和解金了。另外，面板景氣 淡旺季分明，要是淡季時還受到此衝擊，要面板廠如何繼續經營？」業內人士嘆氣地說。

放手一搏 法院決勝

李焜耀看穿了面板廠的 困局，即使這次官司和解，在產業狀況沒有改變前，未來還是有可能因為不同的事件，再度遭到美國司法部調查，然後再起訴或是和解，因而決心放手一搏。

三 年前，明基前財務長游克用因內線交易案遭羈押，因為看守所的衛生環境差，得了心臟病，後來必須裝心臟支架才能活下來，讓李焜耀十分過意不去。 「Eric（游克用）交保時，KY親自去接他，就是要宣示力挺屬下的清白。」長年跟著李焜耀的老部屬說，因此這次官司，更要打到底。

一般就 美國反托拉斯案，律師多建議認罪協商，一來和解罰金較少，二來可省去日後跨國訴訟的龐大成本，鮮少與美國司法部硬摃，更甭提頭一遭被美國政府指控的台灣面 板業。「一切都在法院見高下吧。」李焜耀對部屬說。 新聞辭典 反托拉斯法案（Anti-Trust）

美國國會於1980年通過薛曼反托 拉斯法案（Sherman Act），祭出最高3年刑期（現已提高到10年）和高額罰款等罰則，反制企業透過聯合訂價行為，來壟斷市場，並賦予司法部門管轄、調查等職權。自此，許多 大廠均難逃反托拉斯調查，包括微軟和各國DRAM大廠等，都曾中招。

由於聯合訂價壟斷市場的業者，往往不會笨得留下證據，反托拉斯案常因蒐 證困難而難成案。但被指控的業者顧及冗長訴訟將耗去龐大資源，時有選擇和解或認罪者。近年歐盟鎖定DRAM產業進行反托拉斯調查，今年5月堅稱未觸法的南 亞科，就決定以180萬歐元（約新台幣7千萬元）和解。

美國聯邦監獄 分5級

美國聯邦監獄根據設備和人員可分為5級：最低 戒護（minimum security）、低戒護、中戒護、高戒護和行政監獄。最低戒護的監獄又稱聯邦監獄營（Federal Prison Camp），大多收容沒有暴力的受刑人。

華映林鎮弘等3名主管的認罪協議中記載：「被告請求法庭向監獄管理局建議，將其發監至聯邦最低戒護 營（特別是加州Lompoc監獄營），針對此點，美國政府不持異議。」因此林鎮弘3人應是進入位於洛杉磯西北方175英里的Lompoc園區，裡頭有最低 戒護、低戒護、中戒護3處。但若床位不足，受刑人仍可能被換到其他監獄。

第二批赴美服刑的是奇美電前總經理何昭陽和業務主管楊柱祥。楊目前 在聯邦政府委託民間經營的TAFT監獄，明年2月24日可出獄。TAFT離洛杉磯不遠，也是最低戒護監獄。至於何昭陽，雖在聯邦監獄管理局的檔案中有編 號，但依該局網站，何卻「不在本局管轄中」。

往年美國白領犯罪多分配到最低戒護監獄。但安隆等事件後，白領犯罪刑期不但加長，且發配的監獄 等級也和銀行搶賊、毒販差不了太多。

台灣4面板廠 台灣 面板廠



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青嶼幹線小全張──絕對值與潛在值的矛盾(2010/07/10) 脫苦海


http://hk.myblog.yahoo.com/tokuhon_blog/article?mid=14438


就在信和帝峰．皇殿以一萬水平定價而仍能去貨之際，市場預期新地旗下的形品． 星寓亦會以相近水平開盤，結果第一份價單，首批平均呎價7,831元，最低呎價6,880元，與意向呎價過萬相比固之然不及，予人雷聲大雨點小之感。

筆者以前曾以海濱南岸為例，探討發展商新盤定價的策略，需要考慮諸如與鐵路站 的距離，是否臨海之類。當然有更多的因素需要考慮，單以此兩盤為例，帝峰．皇殿既有四房大單位，亦有一房細單位，但形品．星寓則以小型單位為主，開則上雖 然一房的所謂「精品房」或Studio Flat能索價比傳統小家庭的二房單位為高，但始終不及大至過千呎的四房單位。

究其原因，樓價最終由相匹配的目標買家決定，能夠買四房過千呎單位的人，實力 當然遠超只能買二房單位的人，此現象即在二手市場也俯拾即是，比如最近昇悅居一個947呎單位，以750萬元易手，呎價達7,920元，而據中原城市指數的昇悅居調整呎價，現在只是5,901元。大家可以想見：開則或景觀欠佳的單位，呎價便會遠低於5,901元，以拉勻平均數。

所以市場主流簡單地以同區不同物業比劃，作為新盤開價高低的指標，實乃過於簡 化。帝峰．皇殿之高於形品．星寓，只能算是樓價絕對值反映了兩者基本因素之不同，並不能視之為誰勝誰負，在目前的市況之下，細細粒容易食的一房單位，自會 吸引某些首期較少而由急於上車的人，形勢比人強之下，亦只有接受更高的呎價。

目前的市況，看好的人比看淡的多，每次賣豪宅地均為市況增添更多燃料，筆者預 期的一次調整已悄然離去，以中原城市領先指數計，前高位80.68，低位79.12，連2%跌幅都沒有！既然樓市氣吞牛斗，又是否入市的時機呢？

筆者認為投機與投資最根本的分別，前者著重點是方向，比如市盈率19倍入市也不要緊，只要有辦法在23倍時出貨，已有兩成升幅；後者則著重購入點估值的高低，比如12倍時入貨，即使後來跌到10倍甚至更低，最終仍可獲利。樓市此時估值高（從租價比率或租金回報衡量）但方向上的處境，是典型 的「投機市」而非「投資市」。反而股市是估值合理而後向未明，是適宜逢低建倉等收割。

無論新盤定價又好，二手市場的叫價亦好，越是高價，越把後市潛在升幅透支，甚 至將會有一天超出基本因素所能反映。九七時兩個最典型的例子是六千元的天水圍及八千元的深井，直到今時今日，亦是遠離家鄉。

歸根結底無論樓股市場，或小如炒賣郵品甚至比如世界盃紀念品之類，有些價位只 存在於某時某地所營造出來的市場氛圍，當此種氛圍不復存在，此等價格亦將永遠消失。用樓股為例或太沉重，就拿郵票為例，1997年青嶼幹線通車紀念小全張票面值5元，筆者在網上找到一拍賣網，有以下描述：

「由於圖案非常精美，該小型張在97年曾火了一把，最高曾炒到近百元的價位，近年郵市不振使該小型張的價格跌到了一個難以想像的低 位，投資價值現在已經完全凸現，一旦郵市回暖升值空間非常廣闊！」

 





筆者手上也有一疊，買入價不是伍圓，也不是佰圓，而是$1.5，大概是五十張吧！數也懶得數。大家想想與樓市的關係吧！



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价值投资者应该如何看待绝对收益 孙旭东


http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100j9hl.html

2010年上半年对大多数投资者来说并非好日 子——上证指数下跌了26.82%，沪深300指数更是下跌了28.32%。在这种情况下，仍然能够取得绝 对收益的投资者、投资机构成了人们关注的焦点，令人遗憾的是，这其中少见价值投资者的身影。

作为价值投资者，我们该如何看待这个问题？毕竟，巴菲特有两条投资原则，第一条是“不要亏损”，而第二条是“不要忘记第一条”。按此来推，价值投资者似乎 更应该取得正收益。

短期业绩报告可能误导投资人

我认为，半年的时间太短了，不足以对投资者的能力作出结论。我们以巴菲特的经历来作说明。

1966年， 巴菲特合伙企业创造了历史最佳的成绩，收益率高达20.4%，而道琼斯指数下跌了15.6%。之所以能够取得如此佳绩，主要是 因为四类投资中的Generals-Relatively Undervalued 类：

 

其收益主要来自于一项投资。此项投资是合伙基金1965年和1966年的最大单项投资，其业绩大幅超越了持股期间（1964、1965、1966年）的市场平均业绩。我认为它在未来3-4年内取得超额收益的可能性也非常大。这只股票的非凡吸引力和相对确定 的收益使我在1965年11月新加入了一条“基本原理”：允许持有单只股票不超过合伙基金资产的40%。

 

……这种集中投资的策略肯定会导致短期收益大幅波动，更中可以肯定的是，有些波动并不 让人高兴。在某些较短的期间内（短于合伙基金的报告期半年或一年），合伙基金的业绩已经出现过这种令人不悦的波动。所以，我认为频繁的业绩报告不仅愚蠢，而且会误导投资人。

问题是，国内的投资人能否都像巴菲特那样幸运——令人不悦的波动发生在半年之内，恐怕未必。事实上，即使是巴菲特本人，后来也曾有了买入一只股票（华盛顿 邮报）后浮亏两年以上的经历。

从上面的论述我们还可以知道，投资集中度越高，业绩波动越大，巴菲特的搭档查理·芒格就曾经深受其害[1]。今年上半年，知名价值投资人 李驰先生担任投资顾问的几只信托产品业绩排名靠后，也是因为集中度高，而重仓的金融股又表现不佳。

当以长期业绩为重

与芒格相比，巴菲特投资的集中度低一些，按我的理解，他更照顾合伙人们的感受。但是，在内心中，巴菲特还是更重视长期业绩。我们看同样是在1966年 度合伙企业报告中他是怎么说的。

到1965年 年末，我们在该项目上共投入1,956,980美元，持股价值 达到2,358,412美元，收益401,432美元。股票价格的上升阻碍了我们的投资计划。就我个人而言，我更希望股票价格降至成本线以下，这可能会影响合伙基金1965年的业绩，也可能会影响各位有限合伙人的好心情，但这会增加合伙基 金的长期收益——因为我们的收益源于不断地买入，而非卖出。

1966年，短期业绩和长期业绩的矛盾进一步激化。我们以前毫不知情的另一个股东，提出了收 购要约，这样合伙基金基本上已无可能进一步买入。在这种情况下，最佳的选择就是出售持股。

 

这看似增加了1966年的业绩，但我一点也不高兴，一座金矿转眼变成了一个土丘。如果1966年股票市场价格下跌5%，我们将能以更低的价格买入，合伙基金的长期业绩将更加理想。

手中的股票逆市上扬，巴菲特不喜反忧，估计有人会骂老人家得了便宜还卖乖。问题是，如果你着眼于长期收益，那么巴菲特的反应是理所当然的，然而，大多数人 恰恰是追求短期收益的。

正确理解“不亏损”

与巴菲特相比，塞思·卡拉曼似乎更加重视绝对收益。他曾经大力抨击机构投资者的相对表现定位。

相对表现是指不是以一种绝对值标准来评估投资业绩，而是根据与股市指数，如道琼斯工业 平均指数或标准普尔500指数，或者其他投资人的业绩的比较来 衡量业绩。多数机构投资者以相对表现来衡量自己的投资是否成功。希望取得较指数或者其他经理人更好表现的资金管理人可能不会关心自己的投资是否诱人，甚至 不关心投资的绝对回报。

在我看来，投资者完全不看相对表现也是不可能的，巴菲特本人早年曾这样阐述他的业绩目标：

我们致力于扩大合伙基金相对道琼斯指数的长期优势，而不关注基金某一特定年份的绝对收 益。在我看来，如果道琼斯指数下降25%，而合伙基金仅下降15%，这样的结果比基金和道琼斯指数同步上涨20%要好得多。

……我希望，长期来看，我们的年收益率超过道琼斯指数大约10%。也就是说，如果市场下降35%—40%（我认为这在未来十年内是很可能发生的），我们大约只会下降15—20%；如果市场基本持平，我们的业绩大约会在10%左右；如果市场上升20%或 者更多，我们将尽力达到这个水平。

我认为巴菲特阐述的这个目标相当合理，并且将它作为我自己的目标来努力。在巴菲特致伯克希尔股东的信中，每年也总不会忘了将当年的业绩与指数作个比较。

其实，尽管对衡量业绩标准的看法略有分歧，卡拉曼对“不要亏损”的理解和巴菲特是一样的，并不偏执：

我也认为防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。这并不意味着投资者应永远也不要承担 任何可能出现损失的风险。实际上，“不要亏钱”意味着经过几年之后，投资组合中的本金不应出现明显损失。

根据这样的理解，价值投资者在今年上半年出现了暂时性的亏损并不可悲，而如果有人为了追逐短期收益而放弃了价值投资理念，那才真正可悲。



[1] 参见《巴菲特为什么比芒格更牛？》一文。






价值投资者应该如何追求绝对收益 孙旭东


  http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100jiku.html


  在弱市中取得正收益是每个投资者梦寐以求的事情，巴菲特早年经营合伙企业时成功地做到了这一点。不过，在认真研读了相关资料后，我认为，可以借鉴他的投资思路，但没有必要过于执着地追求绝对收益。

图1：巴菲特合伙企业1957-1968年收益率

价值投资者应该如何追求绝对收益


 

我们的环境更恶劣


    从追求绝对收益的角度来看，A股市场的环境比美国股市要恶劣。

图2：上证指数、标准普尔500指数2001-2010年上半年收益率

价值投资者应该如何追求绝对收益



 

    从图2中可以发现，上证指数的波动幅度比标准普尔要大得多，这无疑给投资者取得绝对收益造成了更大的困难。其实，对比一下图2和图1还可以发现，与巴菲特 职业生涯的早年相比，最近10年美国股市的波动也更大了，于是就连巴菲特也不能幸免于亏损：2001年和2008年伯克希尔账面价值分别下降了6.2%和 9.6%。

    另据学者们的研究，中国股市的股价同步性（即所谓的“同涨同跌”现象）的程度在全球不是第一，也是第二，这就是说，中国股市的投资者在熊市时找到不跌反涨的股票难度要比世界上其它地方要大得多。

    在这样的环境下，价值投资者试图在熊市时获取绝对收益可能需要比巴菲特更高的水准。我有自知之明，不会狂妄到自以为比巴菲特还高明。

    当然，如果我们不投资股票，将资金全部投入到定期存款之类的品种上是可以稳获正收益的，不过，这是无赖的做法。无论如何，作为价值投资者，我们不能忘记我们的目的是长期收益最大化。

我们的武器更少


    巴菲特早年之所以能在指数下跌时还取得正收益，是因为他的投资种类更齐全。巴菲特合伙企业的投资可分为三类：Generals（低估类投资）、Workouts（套利类投资）和Control（控制类投资），其中后两类投资的表现在很大程度上与指数没什么关系。

    1962年，道指下跌了7.6%，而巴菲特合伙企业的收益率为13.8%，巴菲特的总结是：“1962年业绩表现最佳的是“Control”类投资——持股比例达到73%的Dempster公司。”

    问题是，大多数投资者（包括机构投资者）是没有能力做Control类投资的。所谓Control类投资，是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股 份，从而可以影响公司的经营管理政策。从会计角度来讲，当控制了一家公司后，我们就不以市价来计量它了。但是，这对投资者资金的要求之高是可以想象的，个 人投资者难有这样的财力；基金作为机构投资者，财力足够，却又受法规所限不能做这样的事情。

不对套利抱过高期望


    既然控制类投资做不了，对一般投资者而言，能够借鉴的巴菲特的投资方法就只有套利了。

    然而，对巴菲特的套利案例进行分析后，我对套利并不寄予太大的期望。

    首先，套利的收益率并不高。巴菲特1962年报告的总结是——如果剔除借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%—20%之间。我算了一下，巴 菲特合伙企业1957—1962年的平均收益率为26.0%，也就是说，从中长期来看，套利类投资其实是拖了合伙企业收益率的后腿。

    巴式套利的收益率之所以不高，是因为他从不根据谣言或是内幕消息行动，“我要一直等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动……这类投资的利润率一般都非 常低。一位朋友形容这就像是别人拿走了95%的部分，而我们在捡剩下的5%。”听消息或许可以牟取暴利，但这不是价值投资者做的事情。

    其次，巴菲特本人也从不刻意地将套利作为在熊市获取绝对收益的手段。

    最完美的事情就是在牛市中持有100%的“Generals”类投资，而在熊市中持有100%的“Workouts”类投资。但是我无意通过猜测股票市场 的走向进行资产配置。我认为，尽管这三类投资的短期表现会因市场情况大相径庭，但长期来看，它们都是很好的投资对象。而依靠猜测各类投资在未来市场的表现 进行资产配置，以防范市场波动风险，是非常不明智的行为。

    巴菲特在1988年致股东的信中的一段陈述就更能表明套利在他心目中的地位。

    有时我们的保险子公司也参与套利，代替持有短期现金等价物。我们当然偏好长线投资，但我们的现金时常比好主意多。在这种时候，套利有时比国库券的收益高得 多，而且同样重要的是，它可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑。（在我们讨论完套利后，查理通常会总结道：“好了，至少它能使你不在酒吧里浪费 时间”。）

    按照这样的思路，在熊市后期，可以找到很多可长期投资的品种时，我们是不用考虑套利的。只是在熊市前期，套利才能很好地发挥作用。问题是，我们很难准确地在刚进入熊市就明白所处的位置吧？

    对于套利，巴菲特其实是着一种随缘的态度：

    很幸运，去年我们在这类投资[1]上的比重比较高。我刚才已经讲过，这并不是由于我预计到了去年市场的走势，而是因为我正好找到了更多的这类投资而非“Generals”类投资。同样的，对“Workouts”的集中投资使我们没能充分享受到下半年市场的强劲反弹。

    因此，我们也大可不必过于强求通过套利在熊市中取得绝对收益，更打击人的是，我们在A股市场上可能难以发现巴式套利机会。




[1] 指套利。






市场本身就是麦道夫骗局---股市里绝对没有新鲜事 李驰

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a315bad0100kwi6.html

    不在证券市场里浸个十年八年，真能体会到“股票低估的时间远比你想象的长得多，股票高估的时间也远比你想象的长得多”这两句话中的“长”字的深刻含义吗？

    换句话说，持股人（持有低估的股票）与持币人（还没有参与高估之后还有更高估的击鼓传花游戏）不行动（卖出、买进），市场是不会惊天大逆转的。我常常说的lust and caution（色戒），现在可能还处于caution阶段。

    看到“不该被低估”的股票估值越来越低（跌），而“无厘头高估”的股票估值越来越高（涨），“皇帝的新衣”、“地狱发现了石油”的现实版本又在眼前了。

    相信相信皇帝穿衣的人会越来越多、编造“地狱有石油”谎言的人最后自己也会相信地狱有石油的。

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地狱发现石油的故事

　　一位石油大亨见上帝后来到天堂的大门口，很想让自己跻身于天堂这个灵魂向往的极乐世界。但天堂的守门人圣吉·彼得拦住了他：“对不起，天堂已经住满了开采石油的业主，没办法再安排你了，你下地狱去住吧”

　　深埋在地下的石油从不曾难倒过这位大亨，于是他灵机一动，对守门人言：“请允许我在门外给天堂里的朋友说一句话好吗？”“好的”。守门人答应了他。

　　“喂！地狱发现了石油”大亨对着天堂门里大喊一声。

　　于是天堂里的人全部蜂拥而出，天堂一下子空寂下来……。

　　彼得见状对大亨说：“哎呀，你老太有才了！请进天堂吧！”

　　于是，大亨进到了空无一人的天堂……但过了一会儿时间，石油大亨发现那一群人并没有回来，心里开始犯嘀咕，“地狱是不是真的发现石油了？可不能便宜了那帮家伙，我也得去看看”，于是他放下天堂的快乐生活，也跑到地狱去了。


關於追求絕對回報投資體系的思考——知行 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzwc.html

劉祖悅  2012年1月15日

    2011年在下跌中結束了，成為了我國證券市場有史以來跌幅第三大的年份，標準股票型基金2011年平均虧損24.95%，偏股型基金全線虧損，大量私募 基金被迫清盤，市場非常慘烈。非常幸運的是，我所管理的證券資產在2011年都實現了正收益，主要得益於全年持有的貴州茅台及「瘦肉精」事件後57元左右 買入的雙匯發展在2011年都實現了正收益，仔細回顧起來，2011年的投資結果有很大程度的運氣成分。

     到底是追求絕對回報，還是追求相對回報？是我最近在思考的問題。追求相對回報以是否跑贏指數為基準，而追求絕對回報則以獲得正收益為基準並避免較大虧損。從我個人來說，喜歡自己資產的穩定增值，而不是大起大落，特別是不希望自己的資產大落。今年虧損50%，明年賺100%，兩年下來還是做了無用功，而且帶來很大的心理壓力。因此，我傾向於選擇追求絕對回報，避免出現證券資產的大幅損失。

    在高度不確定、劇烈動盪的市場中，能不能做到追求絕對回報呢？先來考察我最尊敬的兩位投資家——巴菲特、卡拉曼的投資理念及歷史投資業績。巴菲特說：「投 資第一條是不虧損，第二條是記住第一條」，其始終堅持嚴格的安全邊際，巴菲特自1956年至2010年之間55年的投資業績記錄中，只在2001年、 2008年出現了虧損，分別為-6.2%、-9.6%，虧損幅度都沒有超過10%。55年裡，證券市場發生了多次重大危機，證券市場發現了多次劇烈的下 跌，但巴菲特能夠在這55年裡只有2兩年出現小幅虧損。另一位投資大師卡拉曼在其所著的《安全邊際》一書中認為:「價值投資追求絕對表現，而不是相對表現」， 並一直將追求絕對回報作為目標，常年保持大量現金，從不使用槓桿，卡拉曼創建並管理的包普斯特基金自1982年至2009年的27年均收益率為 19%，27年裡沒有出現過虧損，即使在2008年這樣的金融危機中，卡拉曼依然獲得了正回報。從這兩位投資大師的投資理念及歷史業績來看，以追求絕對回 報為目標是有可能實現的，至少避免出現大幅度虧損是有可能實現的。

    如何中國這樣的市場環境下建立起追求絕對回報的投資體系呢？目前我還沒有找到完整的答案。通過研究巴菲特、卡拉曼的投資理念及投資管理實踐記錄，發現以追求絕對回報為目標的投資體系可能具有以下幾個特點：

    

1、嚴格進行價值投資，始終尋求安全邊際

    巴菲特、卡拉曼都是價值投資大師，投資時始終要求安全邊際。安全邊際不僅提供了一定的下跌保護，也提高了潛在的回報率。真正的投資都需要安全邊際，而安全 邊際需要建立估值的基礎上，需要嚴謹的投資估值。只有能夠評估得出投資標的的價值，才能確定出安全邊際，而評估投資標的的價值需要足夠的專業知識及經驗， 而等待安全邊際的出現則需要無比的耐心和紀律。

   

2、投資組合保持一定的分散，控制單只證券的比例，並進行套利等低風險投資

    適當的分散才能將單只證券判斷錯誤及表現不佳給整個投資組合帶來的負面影響限制在一定範圍。巴菲特早期管理合夥企業的過程中，同時進行低估類證券、控制類 證券、套利類證券投資，對單只股票的投資比較分散，單只證券投資比重最大的是二十世紀六十年代對美國運通的投資，倉位達到了只有30%多，同時，控制類投 資與套利類投資，則與市場的表現相關度不大，在市場下跌的時期，基本不受到市場下跌影響。卡拉曼的投資也非常分散，很少有單個頭寸的規模超出總資產的 5%，同時採取對沖手段降低投資組合的下跌風險。

    

3、保留一定的現金

    保留一定的現金才有能力抓住絕佳的投資機會，並降低極端下跌市場帶來的重大打擊。巴菲特總是喜歡保留一定的現金，足夠多的現金才能讓其睡得踏實，正是由於 其保留了足夠的現金，才使其在2008年的金融危機中，還有能力抓住高盛、通用電氣等投資機會，而在其進行了這些重大投資後，又通過減持部分股票讓現金水 平恢復到讓其滿意和心安的水平。卡拉曼也經常喜歡保留很多的現金，以等待符合條件的投資機會，只有出現足夠多且分散的投資機會時，才會大幅降低現金比重， 如1999年，其持有現金的比例達到了42%。

   

4、將規避風險放在第一位，始終避免捲入投機狂潮

    無論是巴菲特還是卡拉曼，都將規避風險、避免損失放在了第一位，都沒有捲入到投資投機狂潮之中，如二十世紀90年代的網絡股投機狂潮。他們都對風險保持了敏銳的嗅覺，沒有讓2008年的金融危機對他們帶來致命傷害，反而成為了他們的投資良機。

    以上幾點可能還遠遠不是追求絕對回報投資體系的全部。雖然我選擇了將追求絕對回報作為自己的投資目標，但對如何建立起完整的追求絕對回報投資體系依然答案，還需要繼續思考和探索追求絕對回報投資體系，繼續從巴菲特、卡拉曼等投資大師的智慧中尋找答案， 繼續在投資實踐中嘗試追求絕對回報的方法。

關於追求絕對回報投資體系的思考——知行 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzwc.html

劉祖悅  2012年1月15日

    2011年在下跌中結束了，成為了我國證券市場有史以來跌幅第三大的年份，標準股票型基金2011年平均虧損24.95%，偏股型基金全線虧損，大量私募 基金被迫清盤，市場非常慘烈。非常幸運的是，我所管理的證券資產在2011年都實現了正收益，主要得益於全年持有的貴州茅台及「瘦肉精」事件後57元左右 買入的雙匯發展在2011年都實現了正收益，仔細回顧起來，2011年的投資結果有很大程度的運氣成分。

     到底是追求絕對回報，還是追求相對回報？是我最近在思考的問題。追求相對回報以是否跑贏指數為基準，而追求絕對回報則以獲得正收益為基準並避免較大虧損。從我個人來說，喜歡自己資產的穩定增值，而不是大起大落，特別是不希望自己的資產大落。今年虧損50%，明年賺100%，兩年下來還是做了無用功，而且帶來很大的心理壓力。因此，我傾向於選擇追求絕對回報，避免出現證券資產的大幅損失。

    在高度不確定、劇烈動盪的市場中，能不能做到追求絕對回報呢？先來考察我最尊敬的兩位投資家——巴菲特、卡拉曼的投資理念及歷史投資業績。巴菲特說：「投 資第一條是不虧損，第二條是記住第一條」，其始終堅持嚴格的安全邊際，巴菲特自1956年至2010年之間55年的投資業績記錄中，只在2001年、 2008年出現了虧損，分別為-6.2%、-9.6%，虧損幅度都沒有超過10%。55年裡，證券市場發生了多次重大危機，證券市場發現了多次劇烈的下 跌，但巴菲特能夠在這55年裡只有2兩年出現小幅虧損。另一位投資大師卡拉曼在其所著的《安全邊際》一書中認為:「價值投資追求絕對表現，而不是相對表現」， 並一直將追求絕對回報作為目標，常年保持大量現金，從不使用槓桿，卡拉曼創建並管理的包普斯特基金自1982年至2009年的27年均收益率為 19%，27年裡沒有出現過虧損，即使在2008年這樣的金融危機中，卡拉曼依然獲得了正回報。從這兩位投資大師的投資理念及歷史業績來看，以追求絕對回 報為目標是有可能實現的，至少避免出現大幅度虧損是有可能實現的。

    如何中國這樣的市場環境下建立起追求絕對回報的投資體系呢？目前我還沒有找到完整的答案。通過研究巴菲特、卡拉曼的投資理念及投資管理實踐記錄，發現以追求絕對回報為目標的投資體系可能具有以下幾個特點：

    

1、嚴格進行價值投資，始終尋求安全邊際

    巴菲特、卡拉曼都是價值投資大師，投資時始終要求安全邊際。安全邊際不僅提供了一定的下跌保護，也提高了潛在的回報率。真正的投資都需要安全邊際，而安全 邊際需要建立估值的基礎上，需要嚴謹的投資估值。只有能夠評估得出投資標的的價值，才能確定出安全邊際，而評估投資標的的價值需要足夠的專業知識及經驗， 而等待安全邊際的出現則需要無比的耐心和紀律。

   

2、投資組合保持一定的分散，控制單只證券的比例，並進行套利等低風險投資

    適當的分散才能將單只證券判斷錯誤及表現不佳給整個投資組合帶來的負面影響限制在一定範圍。巴菲特早期管理合夥企業的過程中，同時進行低估類證券、控制類 證券、套利類證券投資，對單只股票的投資比較分散，單只證券投資比重最大的是二十世紀六十年代對美國運通的投資，倉位達到了只有30%多，同時，控制類投 資與套利類投資，則與市場的表現相關度不大，在市場下跌的時期，基本不受到市場下跌影響。卡拉曼的投資也非常分散，很少有單個頭寸的規模超出總資產的 5%，同時採取對沖手段降低投資組合的下跌風險。

    

3、保留一定的現金

    保留一定的現金才有能力抓住絕佳的投資機會，並降低極端下跌市場帶來的重大打擊。巴菲特總是喜歡保留一定的現金，足夠多的現金才能讓其睡得踏實，正是由於 其保留了足夠的現金，才使其在2008年的金融危機中，還有能力抓住高盛、通用電氣等投資機會，而在其進行了這些重大投資後，又通過減持部分股票讓現金水 平恢復到讓其滿意和心安的水平。卡拉曼也經常喜歡保留很多的現金，以等待符合條件的投資機會，只有出現足夠多且分散的投資機會時，才會大幅降低現金比重， 如1999年，其持有現金的比例達到了42%。

   

4、將規避風險放在第一位，始終避免捲入投機狂潮

    無論是巴菲特還是卡拉曼，都將規避風險、避免損失放在了第一位，都沒有捲入到投資投機狂潮之中，如二十世紀90年代的網絡股投機狂潮。他們都對風險保持了敏銳的嗅覺，沒有讓2008年的金融危機對他們帶來致命傷害，反而成為了他們的投資良機。

    以上幾點可能還遠遠不是追求絕對回報投資體系的全部。雖然我選擇了將追求絕對回報作為自己的投資目標，但對如何建立起完整的追求絕對回報投資體系依然答案，還需要繼續思考和探索追求絕對回報投資體系，繼續從巴菲特、卡拉曼等投資大師的智慧中尋找答案， 繼續在投資實踐中嘗試追求絕對回報的方法。

價值投資者與絕對收益 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e1x4.html

 
價值投資者與絕對收益
（本文發表在《財務與會計》（理財版）2012年第1期）
 
最近兩年A股市場低迷，滬深300指數在2010年下跌了12.51%，截至 11月30日，2011年又跌去了19.40%。在這樣的市場環境下，不少投資者開始對絕對收益（指無論股市上漲還是下跌，都要取得正回報）產生了極大的熱情。
那麼，價值投資者應該如何看待和追求絕對收益呢？我們認為，真正的價值投資者不宜過分追求短期的絕對收益，而要以獲得理想的長期回報為目標。
首先，我們應該認識到在短期內（如1年以內）不虧損不是不可能，但非常困難。即使是巴菲特這樣的投資大師，在執掌伯克希爾公司期間也有過失手——2001年，伯克希爾每股賬面價值下跌了6.2%，2008年更是下跌了9.6%。
考慮到伯克希爾是一家業務龐雜的大公司，相當一部分資產並非以市價計量，巴菲特真實的（證券）投資業績其實並沒有表面上那麼靚麗。以2010年末為例，在伯克希爾3722.29億美元的資產中，投資類資產僅為1177.11億美元，只佔31.62%。這樣的資產結構，無疑會使伯克希爾淨資產的賬面價值在劇烈的股市波動面前保持相對穩定。
另以1974年為例，那一年伯克希爾的每股賬面價值增長了5.5%。然而，《滾雪球——巴菲特和他的財富人生》一書中的說法是——「1974年的市場仍然在失敗的陣痛中煎熬……伯克希爾的投資組合好像是被裁剪過的籬笆一樣，在第二次大蕭條中幾乎被攔腰斬去1/3。」
其次，與發達國家成熟市場相比，A股市場上投資者短期內取得絕對收益的難度要大得多。
表1：2001—2010年上證指數、標普500指數收益率
 
上證指數
標普500指數
2001年
-20.62%
-13.04%
2002年
-17.52%
-23.37%
2003年
10.27%
26.38%
2004年
-15.40%
8.99%
2005年
-8.33%
3.00%
2006年
130.43%
13.62%
2007年
96.66%
3.53%
2008年
-65.39%
-38.49%
2009年
79.98%
23.45%
2010年
-14.31%
12.78%
最大值
130.43%
26.38%
最小值
-65.39%
-38.49%
 
自2001至2010年，上證指數上漲了35.43%，標準普爾500指數則下跌了4.74%。看上去A股投資者更加幸福一些。然而，在這10年中，標普500指數隻有3年下跌，年最大跌幅只有38.49%。與之相比，上證指數卻有6年下跌，而且年最大跌幅高達65.39%。A股投資者想在任一年度內都取得正收益談何容易？！
另據學者們的研究，中國股市的股價同步性（即所謂的「同漲同跌」現象）的程度在全球不是第一，也是第二，這就是說，中國股市的投資者在熊市時找到不跌反漲的股票難度要比世界上其它地方要大得多。
此外，海外的絕對收益基金通常會通過賣空、期貨、期權、衍生品、套利等手段來追求絕對收益，相比之下，A股市場上這樣的投資工具還不夠多、不夠成熟。不過，即使是在這些工具發達的美國市場，巴菲特也對做空和衍生品敬而遠之，雖說它們可能在熊市時為投資者帶來正收益，但其與生俱來的高風險還是會令保守的價值投資者望而生畏。
再次，價值投資者應著眼於長期收益，不拘泥於短期得失。仍從上證指數和標普500指數的比較談起，既然10年來投資上證指數的漲幅要遠遠高於投資標普500指數，那麼，我們為什麼要對這10年中上證指數有更多的年度下跌耿耿於懷呢？
讀伯克希爾的年報，我們會發現巴菲特更注重相對收益——伯克希爾每股賬面價值的變化VS.同期標普500指數（含股利）收益率的遊戲已經玩了四十多年，而且樂此不疲。巴菲特早年曾這樣闡述他的業績目標：「我們致力於擴大合夥基金相對道瓊斯指數的長期優勢，而不關注基金某一特定年份的絕對收益。在我看來，如果道瓊斯指數下降25%，而合夥基金僅下降15%，這樣的結果比基金和道瓊斯指數同步上漲20%要好得多。」
之所以會這樣，是因為巴菲特對美國有信心，他相信從長期看未來一定會更好。既然如此，那麼戰勝指數也就意味著會取得好的長期投資收益。
巴菲特和他的搭檔查理·芒格對中國同樣有信心。事實上，中國自實行改革開放以來經濟增長速度遠超美國。中美兩國經濟增長速度的差異在股市上也有所體現，與1990年末相比，上證指數2010年末收盤價上漲了21.01倍，同期標普500指數隻上漲了2.81倍。在可以預見的未來，中國的經濟增長速度仍將高於美國。因此，我們完全有理由和巴菲特一樣追求長期收益。
從表面上看去，另一位價值投資大師塞思·卡拉曼與巴菲特的態度迥異，他極度反對注重相對收益的做法，然而，如果我們認真閱讀他的著作，會發現從本質上而言 他是在反對注重短期業績，提倡追求長期回報。卡拉曼認為多數機構投資者是在就短期相對回報展開競賽，他們在任何時候都滿倉，然而——「追求長期回報的投資 者則不同，只有當投資符合價值投資的標準時，他們才會進行投資。只有當獲得的機會不僅數量充足，而且都非常有吸引力時，他們才會選擇滿倉投資。」
由此來看，如果我們為了追求長期收益，在符合價值投資買入條件時買進了股票，即便隨後股市繼續下跌，賬面上出現虧損甚至較大幅度的虧損，也不能認為是違反了價值投資的原則。在這一點上，卡拉曼和巴菲特本質上並無分歧。
巴菲特早年經營合夥企業時沒有一個年度虧損，然而，這並非他特意追求的結果。那時，他將投資分為三類：Generals（低估類投資）、Workouts（套利類投資）和Control（控制類投資），其中後兩類投資的表現在很大程度上與指數沒什麼關係，也是熊市取得正收益的功臣。
對一般投資者來說，控制類投資是做不了的，那麼可借鑑的就是套利類投資了。問題是，套利的收益率並不高。巴菲特1962年報告的總結是——如果剔除借款所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%—20%之間。我算了一下，巴菲特合夥企業1957—1962年的平均收益率為26.0%，也就是說，從中長期來看，套利類投資其實是拖了合夥企業收益率的後腿。
因此，套利在巴菲特心目中的地位並不高，他認為套利只是比國庫券的收益要高，而且可以令他抵禦可能放鬆長線投資標準的誘惑。
更進一步說，指望在熊市期間通過套利等手段來獲取正收益，這其實是通過猜測股票市場的走向進行資產配置，巴菲特認為這是非常不明智的行為。
最後，切莫因追求所謂的絕對收益而放棄價值投資原則。即便是在這兩年，A股市場上仍有一些投資者取得了正收益，而一些知名價值投資者的投資業績卻慘不忍睹。但是，如果原本是價值投資信徒的投資者因此而放棄了本應堅守的價值投資原則，那就大錯特錯了。
在市場低迷的時候，有些不符合純正的價值投資原則的行為可能取得不錯的短期業績，如趨勢投資——空倉或者輕倉，直到市場形成了明顯的向上趨勢才買入股票；再如買入或持有下跌時ß值 低的股票，這些股票或是因為業績波動小甚至能在經濟低迷期還保持一定的增長，或是因為有機構投資者抱團取暖，或是兼而有之，在市場下跌時股價表現良好，但 未必低於其內在價值或是只是略微低於內在價值。然而，真正體現價值投資本色的行為應該是抓住熊市提供的良機勇敢地買入那些股價遠遠低於其內在價值的股票， 且越跌越買。
回顧表1中 的數據，從某種程度上說在中國做價值投資比在美國更有利——因為股價波動幅度更大，投資者可以以很低的價格買入股票，然後以很高的價格賣出。問題的關鍵在 於，你是否能夠在股市下跌時不畏手畏腳？買入股票後能否對仍然下跌的股價保持從容淡定？能否在股價達到甚至高於其內在價值前不動如山？能否在股價過高時還 保持一份清醒？如果這些都能夠做到，那麼獲得理想的長期投資收益幾乎是板上釘釘的事情，又何必在乎（像1年這樣的）短期之得失？
在中國做價值投資需要良好的心態，而國人的心態卻往往失之於浮躁。不過，價值投資者本來就是要在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼，如果這都做不到，那就不是一名合格的價值投資者。
話又說回來，在股市下跌時過分追求絕對收益，又何嘗不是另外一種貪婪呢？

三年，失意的股市買家，賣家則是絕對的贏家。 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb540010185p9.html

A股創下了三年收市新低，港股也不見得好去哪。A股就不用說了，從博客第一篇到現在都極度看空A股。

 

買的永遠沒賣的精，把股票賣給你的，很明顯是博弈的贏家。無論是港股還是A股。還有贏家就是提供交易機會的投行，券商，及各類無形，看不到的手（如審核，發行IPO過程產生的經濟利益鏈條），都在吸取投資者的血汗錢。另外，還有一個大贏家，房地產的投資者，他們也是這一波的大贏家。

 

勝負已定，除了繼續堅守，別無他選，風水隨時會輪流轉，特別是港股，超值堪比08年金融危機。

 

也許再等三，五年後，價值投資者是贏家，前提是迴避賣股票給你的大贏家。而輸家，我希望是房地產投機者。

問題是如果房地產綁架了經濟，房地產的投機者輸了，價值投資者有機會是贏家嗎？


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