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「失蹤」玉米乳空中尋回中銀飲到即撐中綠 李華華

2011-1-28 AD

o依家啲分析員 真係好勤力！上個禮拜美銀美林就特登上去廈門同福建，走勻25間超級市場，搵中國綠色（904）其中一隻主要產品「玉米乳」，但係就發現周圍都無得賣。美 林之後好有「吉士」咁出咗份報告，質疑公司啲數係咪有問題。搞到中綠股價連跌兩日，大大話話唔見咗15%呀，陰功！ 雖然公司之後出通告澄清，話轉咗啲「玉米乳」去航空公司同餐廳度賣，但係股價表現都o依然無咩起色，似乎大家信美林多過信公司喎！如果華華係中綠嘅主席孫少鋒嘅話，見美林個分析員搵「玉米乳」搵得咁辛苦，就梗係即刻寄一箱請佢飲啦，再同佢坐低好好哋溝通吓！ 傳聞中綠想批股 不過，中綠都唔係蹺埋手咩都唔做o架。冧唔掂美林，咪冧過第二間囉！公司啱啱喺星期一、二請咗幾間證券行嘅分析員，上去廈門實地考察。華華睇番啲報告，份份都唱好。其中，中銀國際就幫中綠護航，針對美林份報告內容逐點反駁。 中 銀話搭廈門航空去公司總部嗰陣，喺飛機上面真係見到有「玉米乳」提供，可以問空姐拎番杯嚟飲，力證公司無講大話！之後，中綠又帶分析員去同分銷商傾偈，兼 且帶佢哋去超市視察。中銀話，雖然喺家樂福同物美呢啲連鎖超市，的確無「玉米乳」賣，但係喺一啲士多仔（mon-and-pop stores）就見到有喎，個包裝上面仲印有中綠嘅舊代言人陳好添，擺明係上年年中嘅舊貨，唔係裝出嚟o架！不過，大半年前嘅舊貨都仲賣緊，銷情就真 係…… 上個星期初，有口痕友就同華華講，傳聞話中綠想批股。不過，被美林咁樣玩一玩，華華覺得，就算中綠真係想批股，都好難做得成！唔知今次成班證券商走出嚟唱好中綠，同呢單傳聞有無關係呢呵？ 李華華 [email protected]

做空中資股 美式利益鏈

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720245.htm

在中國存在經濟放緩風險的背景下，相比估值合理的美國互聯網板塊，部分中國互聯網公司存在嚴重的估值泡 沫，再加上Citron等研究機構適時推出報告「揭假」，從而營造了一次做空中資概念股的前所未見的絕佳時機。於是，功成者如Muddy Water和Citron等，聲名鵲起，折戟者如大名鼎鼎的保爾森基金等，偃旗息鼓。
對在美國上市的中國企業來說，誰在做空並不重要，關鍵是 如何提升盈利能力。面對做空基金的獵殺，讓我們更清醒地看到，很多跟隨美國樣板的互聯網公司，形似神不似，如噹噹網，以P/EBIT（市值/息稅前利潤） 值來看，較其樣板亞馬遜溢價高達10倍，盈利能力天差地別，優酷等視頻公司也存在持續盈利能力不足的狀況。顯然，被一直「做多」的海外機構反手做空逼到懸 崖邊的中國企業，誠信經營、完善自身商業模式，坐實持續做大的階梯，才是明智之舉。

 

　　2011年4月以來，估值向下的拉力、經濟增長放緩預期往下的壓力、「誠信危機」的輿論引力，共同集結成做空中資概念股的一股合力。

　　時機:估值泡沫及
對中國經濟增長放緩的擔憂
　　中資概念股為何遭遇集體獵殺？事出並非偶然，首要誘因是中資概念股估值已高到離譜的程度。
中資互聯網公司赴美上市經歷三次上市潮，目前的第三波自2009年延續至2011年5月，在「誠信危機」爆發中戛然而止。這一波，不僅融資金額比前兩次 出現大躍進；而且，上市互聯網企業的業務更加多元化，以網絡視頻、社交網站、安全軟件、電子商務、新型SP為急先鋒。在集體獵殺行動前夕，社交網站人人 網、網絡視頻優酷、安全軟件奇虎、電子商務噹噹網，以及新型SP鳳凰新媒體，分別以49.5億美元、48.8億美元、30.9億美元、16.89億美元和 10.46億美元的市值，躋身中資互聯網公司16強。表面上看，中資互聯網公司迎來了發展的春天，實則危機四伏。
對優酷、人人網、奇虎、百度和樂視，投資者均給予20倍P/S（市銷率）以上的估值，鳳凰新媒體、阿里巴巴、巨人、網易享有10倍以上的P/S（圖1）。

高估值使得騰訊、百度、阿里巴巴和網易等4家公司進入全球上市互聯網公司15強。據KPCB統計，在此次中資股獵殺行動集中爆發的前夕，2011年5月，百度、騰訊、阿里巴巴的P/S值分別達34.8倍、23.71倍和19.37倍。
海外投資者為何放任估值泡沫的生成？一切發端於近年來全球互聯網行業的強勁崛起。
從P/S估值看，全球前15大互聯網公司的平均值為4.91倍，比起第一次互聯網泡沫破滅後的2004年時的估值還要低。2004年，前15大互聯網公司的平均P/S值為7.95倍（表1）。可見，整體而言，全球互聯網行業是沒有泡沫的。

從細分領域的情況看，如果選取目前最為火爆的美國互聯網公司，估值差異更加一目瞭然。社交網 站Twitter、Facebook、LinkedIn以及Facebook平台上的遊戲軟件廠商Zygna享受了10倍P/S以上的高估值，尤其是前三 者的P/S估值超過了25，Twitter的估值更是高達51.33。而團購網站Groupon和視頻網站Hulu的P/S估值接近8倍（表2）。綜合來 看，加總上市與非上市的互聯網公司，前五大市值公司為蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook和騰訊，這五大公司毫無例外的是移動互聯網的寵兒和受益者。

反觀與這些美國公司對應的中國互聯網公司，我們發現，他們的估值遠遠高於美國同行，將「美國 樣板＋中國概念」的故事演繹到極致。比如，同是視頻網站，美國的三大視頻網站Hulu、Netflix和YouTube的P/S估值均處於10倍以下水 平，但優酷和樂視的P/S估值分別高達83倍和26倍（表3）。

對比噹噹網與其「樣板公司」亞馬遜的估值，我們能夠更直觀地看到這種差異，以及造成中美互聯 網同行估值差異的背後原因。截至2011年5月13日，噹噹網市值16.89億美元，在中資互聯網公司中位列11位。以2010年的經營數據來計算，噹噹 網的P/S值相當於4.88倍，而同期亞馬遜的P/S值為2.72倍，噹噹網溢價79%。表面上看，這一溢價率在中資互聯網公司中並不算太高。但如果比較 P/EBIT（市值/息稅前利潤）的比值，結論就不一樣了，亞馬遜為66倍，噹噹網為736倍，相比亞馬孫溢價高達1015%。
亞馬遜的歷史 估值數據，可能能夠幫助我們理解這類B2C公司的合理估值。1999年，亞馬遜的營業利潤為-6.06億美元，其P/S值也達到歷史高位的21.38。 2000年，互聯網泡沫破滅，在2000-2010年長達十年的時間中，亞馬遜的P/S值一直在2.44倍水平上下波動（圖2）。同時，亞馬遜的P /EBIT值同樣也經歷了估值回歸的過程，從開始盈利的2003年起，至2010年，其P/EBIT值在53.71倍附近波動，較之2002年的144倍 要理性得多（圖3）。

事實上，美國投資者認為B2C的估值區間，合理的P/S值是2.44倍，P/EBIT值是 53.71倍。如果說噹噹網4.88倍的P/S值離合理估值線還不算遠，但其高達736倍的P/EBIT值已遠遠處在合理估值線的天空之外，存在強烈的回 歸需求。近期噹噹網遭遇做空力量打壓，股價不斷創出上市以來的新低，截至2011年6月23日，其上市半年來股價較高點下滑逾70%，較發行價則下跌了近 38%。這無疑可歸因於「過高估值惹的禍」。
透過估值，我們還不得不關注的一點，是大多數以美國同行為樣板的中國互聯網公司，學到了「形」而未打造出自己的「神」，因此，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。
企業微觀層面的問題之外，是中國正面臨改革開放30年來最令人擔憂的經濟放緩。再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。 曾經讓海外投資者津津樂道的「中國故事」，已經開始蒙上一層陰影，而他們「一直持有」中國概念股的決心自然也發生了動搖。

　　做空:產業鏈化的集團行動
　　中資概念股的高估值，以及中國經濟增長放緩的預期，讓一些嗅覺靈敏的海外投資者看到了做空的良機。恰在此時，多家在美國上市的中國公司爆出「造假」醜聞，在基於個案的、或有心或無意的渲染中，由之衍生出來的中資概念股「誠信危機」成為「做空」的發令槍。

　　揭騙性獵殺:鏈式運作環環相扣
　　一般而言，對沖基金通 常會選擇兩類標的做空：賣空主要指數來對沖多頭，在熊市時利用賣空個股作為保護基金的手段。但是，賣空個股的難度遠勝於賣空指數或挑選有上漲潛力的股票。 而且，在非下跌市，做空基金收益並不理想。據Hedge Fund Research所編制的對沖基金指數，做空基金指數自2008年至今僅有2008年一年錄得正收益，為21.98%，在危機過後大幅反彈的2009年和 2010年，該指數均為負收益，分別為-20.56%和-24.05%，2011年至今其收益率仍為負值：-7.1%。所以在美國的資本市場，針對個股而 做空的淨空基金也並不多見。
據巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對沖基金風雲錄》一書中介紹，做空通常分為兩類：投資性做空和揭騙性做空。投資性做空的前提是發現過高估值的公司，比如1998年，一位 研究者認為可口可樂的盈利數據值得懷疑：營業額年均增長3%，而管理層和分析師宣稱的數據為15%。深入研究後，他認為可口可樂的實際盈利增長率只有5% 左右，因此在80美元/股做空。2005年，可口可樂的股價在43美元徘徊。
通常而言，投資性做空的目標都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經過了升幅巨大的上漲階段，是頗受機構推崇的「白馬股」。做空此類公司的最大好處，是流動性不會出現問題，只要判斷準確，做空利潤基本可以保證。
此次對中資股的集體獵殺，顯然不是這種類型，而是揭騙性做空。對於揭騙性做空的空頭，除了時機上的把握，還需要提前精心佈局。這是因為如果多只對沖基金 識破這一騙局，哄搶而上，極有可能發生因融不到券而做空成本大增或根本無法借到股票而無法完成做空操作，甚至有可能因為某一做空該股票的基金面臨大額贖回 而強行平倉，只能通過二級市場買入股票進而推動股價上漲，導致做空操作失敗。有美國媒體稱，2011年4月優酷的上漲即是這種情形。
在這次針對中資股的獵殺行動中，處於中心位置的是Citron Research、Muddy Water等研究機構（表4），但完成整個獵殺行動的絕不僅僅是這些研究機構，而是包含了一整套從制度支持—調查機構—研究機構—做空基金的完整產業鏈。

研究顯示，這次做空手法的共同特點是，精準打擊。研究機構發佈做空報告後，目標公司股價均火 速下跌，東南融通（LFT.NYSE）當日下跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%，嘉漢林業（Sino-Forest，TRE）暴跌64%，泰富電 氣（HRBN）下挫51.17%，不過隨著泰富電氣宣佈以24美元/股私有化，其股價迅速收復失地，當天大漲59.16%（表5）。如果不是精心佈局，這 樣的精準打擊絕無可能。
事實上，在東南融通之前，中國高速頻道、德爾醫療等反向收購的中國概念股就被第三方獨立調查機構Citron等質疑。但直至2011年4月，獵殺中資概念股的行動才集中爆發。

4月26日，東南融通被Citron「獵殺」。Citron認為一家公司進行證券欺詐必然會 表現出一些特徵，如資產負債表以外的交易，創造出的超高利潤率，管理層的背景不適合經營一家上市公司等，而東南融通正是如此。首先，東南融通2010年毛 利率為69%，非通用會計準則營業利潤率為49%；其他競爭對手的財報顯示毛利率為15-50%之間，營業利潤率為10-25%甚至更低。管理層對高利潤 率的解釋是，其毛利率約為90%的標準化軟件銷售比競爭對手更多。然而，東南融通在定製軟件開發方面有60%到65%的毛利率，依然遠遠高於同行企業。 「中國市場給我們的教訓是，如果有什麼東西好得令人難以置信，那麼很可能不是真的。」Citron擺明了他們的觀點。
其次，東南融通95%的 員工（3235名）來自一家叫做廈門東南融通人力資源服務公司（XLHRS）的企業，但這家企業僅僅只為東南融通提供服務，沒有其他實際業務存在。其餘 5%的員工是通過北京外企人力資源服務有限公司（FESCO）和上海任仕達人才服務有限公司招聘的，這兩家企業除了東南融通外都有實際業務。東南融通人力 資源服務公司的存在，使東南融通可以轉移表外成本結構，為大量的會計欺詐創造機會。Citron大膽斷言，東南融通進行欺詐，通過組建自己的人力資源企業 來逃避一定的責任。比如，外包手段可以使許多衡量公司運營的重要標準不可見，比如員工收益率、員工成本等。
此外，主要管理層背景存在污點。 Citron發出質疑的當天，東南融通大跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%。5月9日，Citron再次發文稱就東南融通的人力資源管理問 題，OLP Global也加入「獵殺」行列，對東南融通與XLHRS、以及其人力資源外包是否存在掩蓋成本、提高利潤的意圖等提出質疑。
東 南融通只是這次獵殺行動新高潮的開始，隨後嘉漢林業捲入醜聞。2011年6月3日凌晨，渾水調查公司（Muddy Water Research）公佈了對嘉漢林業的報告，稱嘉漢林業是新的「龐氏騙局」—誇大資產、偽造銷售交易，詐騙了數十億美元的資金。它給予嘉漢林業「強烈賣 出」的評級，每股估值低於1美元。報告發佈當天，嘉漢林業的股價下跌64%，市值在兩個交易日中蒸發32.5億美元。大股東保爾森基金本持有嘉漢林業 14.13%的股份，虧損數億美元。
最近的一次獵殺發生在泰富電氣身上。2011年6月16日， Citron針對泰富電氣董事長兼CEO楊天夫控制的Tech Full Electric公司與國家開發銀行香港分行簽訂4億美元的貸款協定這一事件，再次發佈質疑報告。報告內容主要包括，2004年楊天夫和他的兄弟泰富電氣 董事會成員楊天力以欺詐方式獲取了中國建築進出口總公司的公章，借此為楊天夫的公司擔保了一筆貸款；Citron認為泰富電氣存在巨大的財務窟窿，原因在 於該公司從CBD貸款5000萬美元，楊天夫以其普通股作貸款擔保，這筆擔保的價值是貸款額的兩倍；以及由於幫助完成此貸款交易的第三方是一家名叫磐實資 本的公司，Citron調查認為，這家公司沒有償還這筆巨額貸款的能力。Citron質疑報告發佈後，泰富電氣當天股價大跌。

　　中資公司:回購以對
　　針對海外投資者對中資股的集體獵 殺，中資公司奮起反擊。2011年6月18日，泰富電氣發佈公告，宣佈同意楊天夫聯手磐實資本（Abax Global Capital）提出的公司私有化收購方案，以24美元/股回購公司股票。在回購計劃的刺激下，6月20日，泰富電氣上漲59.16%，報收13.35美 元/股，盤中最高漲幅97.9%。
泰富電氣不是唯一一家宣佈回購以抵抗獵殺的中資公司，包括噹噹網在內的眾多中資公司加入回購行列。在被獵殺 後的第三天，即2011年4月28日，東南融通召開電話會議回應「獵殺」事件，並將股票回購規模從5000萬美元提高至1億美元；噹噹網聯合創始人兼董事 長俞渝和聯合創始人兼CEO李國慶將利用個人基金進行200萬美元的回購。展訊通信宣佈公司董事會已批准一項股票回購計劃，根據該計劃，公司將根據 10b5-1規定最多回購價值1億美元的美國存托股（ADS）。永業國際也宣佈，依照10b5-1回購規定，公司董事會主席及CEO吳子申在公開市場購入 總值300萬美元的普通股，美股加權平均價為5.4美元。6月13日，九城宣佈在未來12個月內將回購2500萬美元的美國存托股。藍汛、弘成教育等多家 公司都紛紛推出了股票回購計劃。博納影業CEO於冬自掏腰包在公開市場購買博納影業200萬美元的ADS用來獎勵員工。
中資公司回購，一個目的是向市場傳達了管理層對公司前景的信心，寄望以此穩定股價。而對一些被「錯殺」的公司來說，此時回購股份無疑也是加強控制力的最佳時機。
　　精明「美國錢」
　　借「誠信危機」之輿論做空，在某種程度上可以看成是投資者的一種「糾錯」行為：在中資概念股的熱潮中，眾多海外機構喜賺「中國錢」，是中資概念股估值泡沫的重要推手。在中國經濟放緩背景下，做空成為其二次大賺「中國錢」的逐利選擇。
有 資料顯示，在美國納斯達克市場，約50%的公司股票價格在上市一年後降到上市初期的股價，約有70%的股票在上市的第二年跌破發行價，其中80%左右的股 票在上市第三年因公司破產清盤而離場。做空機制是證券市場的清道伕，其功效是將估值水平拉到合理位置，並清除不適合在這個市場上生存的公司。在納斯達克， 誕生了像新浪和百度這樣的中資互聯網公司，市值進入全球互聯網公司15強，而這也正是「美國錢」的聰明之處。
中資互聯網公司赴美上市的三次浪 潮中，第一波以門戶網站為代表，如新浪、網易、搜狐、中華網、TOM在線，可以說，新浪、網易和搜狐等三大門戶網站在「美國錢」的支持下，經年探索，分別 找到各自的盈利模式，成長為大市值公司，目前均躋身中資互聯網公司市值16強。儘管最早上市的中華網和TOM在線，固守傳統的門戶模式，現如今已經隕落， 但投資三大門戶的「美國錢」早已賺得盆滿缽滿。
第二波發生在2003-2007年，主要是SP公司和網遊公司，在這一波上市潮中，百度跟隨谷 歌成為中資互聯網公司的老二，市值為全球五強，為投資者帶來了巨大的回報；而曾經盛極一時的SP公司，如空中網、靈通網一蹶不振，除網易、搜狐、巨人、盛 大之外的其他網絡遊戲商，如第九城市、完美時空等偃旗息鼓（圖4）。

在做空機構的猛烈打壓之下，從2011年4月29日至6月20日不到2個月的時間，主流中資 互聯網公司股價平均縮水29.75%，遠高於美國主流的互聯網公司5.94%的跌幅（表6、表7）。而在上市之初大受追捧的優酷和噹噹網，因為微博源出於 Twitter的新浪，以及奇虎位於主流中資互聯網公司跌幅榜的前4位，跌幅均超過40%。經過暴跌洗禮後的中資概念股，究竟誰能在未來勝出，贏得美國聰 明錢？能否誕生中國的「亞馬遜」，中國的「Netflix」，或者中國的「Facebook」，最終取決於這些公司能否構建基於優化商業模式之上的持續盈 利能力。這也才是投資者和公司管理層需要深思的問題。■

 

　　中國網絡股：誰能成為「剩者」

　　電子商務、社區網站和網絡視頻，是本輪互聯網公司海外上市潮的中心，
充分體現了「美國模式+中國故事」對海外投資者的強大吸力。投資者的熱捧推高了中國互聯網公司的估值，使得其中一些存在泡沫的公司也成為這次做空者的目標。但換個角度，這些公司不妨把「獵殺」看成是檢驗和再造商業模式生命力的一次機遇。
分析顯示，噹噹網對亞馬遜亦步亦趨，從豐富產品線不斷衍生長尾業務，
到打造物流體系，以及佈局移動購物。不過，亞馬遜模式的核心是物流體系的高效，其物流效率是噹噹網的4.6倍，「形似神不似」的模仿，使得噹噹網的持續盈利能力遭遇
嚴峻挑戰。從決定社區網站價值的幾個重要指標看，人人網的用戶數量是Facebook的1/7.6，APRU值是後者的1/6.6，從各個角度講，都不具備成為中國「Facebook」的潛質。而中國的網絡視頻公司，在學習和模仿美國樣板企業之後，
尚未找到與中國市場對接點的最佳契合。

2000年至今，中資互聯網公司總共經歷三波上市熱潮。有些公司功成名就，更多隕落天際。本輪上市漩渦的中心是社交網站、電子商務和網 絡視頻，看似熱鬧的上市潮背後，其實遵循著殘酷的生存法則。中資概念股上演的一番過山車行情，既反映「美國模式+中國故事」的精彩演繹，也是對其商業模式 去偽存真的洗禮。
在歷經財務作假和誠信危機之後，加之VIE結構將中資概念股推上風口浪尖，如今的市場環境驟然冷卻，融資活動將變得困難，一夜之間，PE們從「看什麼都便宜」變成了「看什麼都貴」，也許將迎來互聯網行業的寒流。誰能挺過，誰是「剩者」，誰就能在未來勝出。

　　B2C:誰能成為中國的「亞馬遜」?
　　作為電商的子行 業，B2C企業10年緩緩走來，剛好走過一輪週期，從最初的巨幅虧損，變成現在的盈利。亞馬遜（AMZN.NASDAQ）1995年7月創立，李國慶、俞 渝夫婦1999年創辦噹噹（DANG. NYSE）；亞馬遜在創辦後的第3年（1997年）登陸納斯達克，噹噹網在創辦後的第12年（2010年）赴美上市；亞馬遜在創辦後的第9年（2003 年）實現盈利，噹噹網在創辦後的11年（2009年）開始盈利。
對比分析顯示，亞馬遜和噹噹網均在電子商務滲透率跨越2%時開始盈利（圖1、圖2、圖3），無獨有偶，中國最大的電子商務企業淘寶網也於2009年實現首次盈利。從行業背景看，跟隨亞馬遜的成長軌跡，噹噹網似乎已經走上盈利快速增長的康莊大道。

果真如此嗎？研究噹噹網的盈利模式和未來產業佈局後，我們發現，儘管噹噹網亦步亦趨，複製了亞馬遜的業務發展模式，但想要複製其核心商業模式，實非易事。

　　豐富產品線:打造同樣的「長尾」
　　亞馬遜快速成長的第 一大原因在於，挖掘更多適合電子商務的商品類別。亞馬遜從在線書商起家，書籍是標準化產品，適合在線銷售。1997年上市融資後，亞馬遜將暢銷書價格一舉 下調近40%，並將存貨增加一倍。一招價格戰，狠狠地將競爭對手甩在後頭。隨後一鼓作氣，亞馬遜用七年時間就達到美國最大的連鎖書店巴諾（Barnes & Noble）花上130年才達到的營業額。2002年，亞馬遜的營業額39億美元，超過了巴諾的37億美元。
從2000年開始， 亞馬遜將業務延伸至百貨業，一下從世界上最大的在線書店發展成在線百貨店。過去10年，亞馬遜幾乎每年都引入兩個新的產品類別， 至2010年，亞馬遜共銷售16大類別的商品，其57%的營業收入由書籍和音像之外的產品貢獻（圖4）。目前通過亞馬遜而產生的銷售額佔美國電子商務銷售 總額的1/3。

何種商品適合在線銷售？美國電子商務行業數據顯示，計算機硬件、軟件及配件，書籍和音像等媒 體產品，消費電子產品的銷售經歷了快速的在線化。截至2009年，美國計算機硬件和軟件的在線滲透率高達51.7%，書籍和音像製品緊隨其後，在線滲透率 為19.9%和15.5%（表1）。

玩具也屬於電子商務的熱銷產品，2009年市場規模73億美元，滲透率13.4%（表5）。 亞馬遜後來居上，「提供了行業領先的玩具選擇，超過了沃爾瑪和Target」。花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark S. Mahaney）的在線調查發現，亞馬遜是唯一擁有所有Toy Insider列出的「20種最熱門玩具」的零售商，Target只擁有其中75%的玩具，沃爾瑪擁有其中的65%。

將越來越多的商品移到線上銷售，這也正是噹噹網和京東商城等的商業邏輯。噹噹網同樣以在線銷 售書籍和音像起家，目前正邁向百貨類商品；京東商城主要以銷售計算機硬件、軟件及配件和消費電子起家，目前也延伸至圖書、百貨等多個領域。2009年，服 裝、配飾和鞋的在線市場規模高達273億美元，但滲透率僅9%，個中原因在於服裝類產品的非標準化。曾被譽為「中國電子商務第一股」的麥考林 （MCOX.NASDAQ）在2010年11月登陸納斯達克，因被質疑財務報表造假，其股價上市7個月來，暴跌近70%，這其實也與服裝類不高的電子商務 滲透率相暗合。
財報顯示，2007-2010年，噹噹網百貨類商品呈快速增長趨勢，4年年化增長率為80.55%，遠高於書和音像類的 46.1%，對總營收的貢獻比例也從2008年的8.26%上升至2010年的17.18%。2011年一季度，噹噹網百貨類商品的銷售比例進一步提升至 23.86%（表2）。

不斷豐富的產品線，這一點的確很像亞馬遜。在商品品類上，噹噹網和京東商城並無太大的差別。 未來如何演變，關鍵在於迅速佔領制高點：計算機硬件、軟件及配件，書籍和音樂/音像，消費電子，玩具及電子遊戲等四個目前最適合電子商務的品類。就目前看 來，京東商城在銷售規模上遠超噹噹網，2010年其102億元的銷售額是噹噹網22.82億元的近5倍。隨著京東商城發佈圖書計劃，二者的競爭將愈加激 烈。

　　亞馬遜的殺手鐧—物流體系:噹噹相去甚遠
　　如果說商品 品類的擴充是表象，那麼物流體系就堪稱B2C的靈魂。亞馬遜高效物流體系的邏輯很簡單，加快貨物周轉，加快資金效率，即使降低商品價格也能維持盈利能力。 就價格而言，Stephane Distinguin在2011年5月發佈的《隱形的帝國（the Hidden Empire）》一文中指出，亞馬遜的商品售價比eBay便宜6%、比沃爾瑪便宜16%，比競爭對手便宜22%，比實體零售渠道便宜23%（表3）。

但是，低價無損於亞馬遜的盈利能力，其秘密武器就是強大的物流體系。在高效的物流體系下，一件產品呆在百思買（Bestbuy）貨架上的平均天數是70天，而在亞馬遜倉庫的平均天數僅為33天。
進 　　一步對比亞馬遜和噹噹網的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數。1998-2010年，亞馬遜的平均存貨周轉天數是40天，而噹噹網2010年的存貨周轉 天數是184天，亞馬遜節省下來的144天為其提供了更高的現金產生能力。雖然通過與供應商建立良好合作關係，一般情況下，在顧客下了訂單後，噹噹網才從 出版商進貨，購書者選擇自需方式進行支付，而噹噹網卻在圖書售出後才向出版商付款，這就使得噹噹網實現了對庫存的有效控制，資金周轉比傳統書店要順暢得 多，但與亞馬遜相比，則仍然相差甚遠。同時，亞馬遜過去13年的應收賬款周轉天數長於存貨周轉天數，而噹噹網正好相反，產生現金的能力弱於償還現金的能力 （圖5）。

未來噹噹網和京東商城等B2C的對決，在很大程度上取決於物流體系的效率。噹噹網在全國有六 大物流中心，分別為北京、上海、廣州、成都、武漢和鄭州。為加速百貨業務進程，噹噹網2010年5月將上海、廣州兩地物流中心全面擴容，大幅提升其長三角 及珠三角地區的物流配送速度。2011年2月21日，噹噹網宣佈目前正著手組建一支由其控股的配送服務公司，打造獨立的物流開放平台，為電子商務企業提供 商品儲存、分揀、包裝的COD配送服務。在這之前，噹噹網在配送模式上選擇了第三方物流的方式。至於噹噹網新打造的物流體系能否在未來提升其盈利能力，還 需後續觀察。
京東商城在物流建設上，可謂不惜血本。根據規劃，京東商城將其近期獲得的第3輪15億美元融資，幾乎全部投入物流和技術研發的建 設項目中，未來3年將投資50-60億元進行物流建設。2011年，京東商城將繼續加大物流投資，同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心。自 2009年以來，京東商城明顯加快了拿地速度。根據公開資料統計，其目前的自購土地已接近1400畝。如此重金打造的物流中心，需要提升其盈利能力才行。

　　移動購物商機:B2C企業仍需努力
　　受益於亞馬遜 Kindle電子閱讀器等移動終端的發布，2009年美國電子圖書銷售額從上年的1.132億美元暴增至3.132億美元（圖6）。據預測，至2015年 電子圖書市場還將增長300%，而實體圖書市場將萎縮4.7%。亞馬遜傳統的圖書業務煥發又一春。與電子圖書同樣受益的是音樂和DVD產品，2011年一 季度，美國DVD銷售額下降20%，而在線預訂（包括通過Netflix渠道）增長33%；至2012年，美國消費者將會花更多錢在在線音樂產品上。

仔細研究這幾類商品的特性，不難發現，除了虛擬貨幣或遊戲幣，圖書、音樂和DVD天然就適合 以電子或數字的方式存在和傳輸，是典型的虛擬商品。它們的一個特點是適合移動購物，讓用戶可以隨時隨地利用碎片時間。據KPCB的研究，2010年底美國 的移動電子商務滲透率達1%（圖1）。未來數年，虛擬商品的移動購物或許會衍生至其他細分領域。eBay總裁兼CEO約翰·多納霍（John Donahoe）表示，移動購物日益成為一種新的購物方式，2010年第四季度其移動銷售近20億美元，同比增長近2倍；預計2011年將達到40億美 元。
再回頭來看噹噹網的情況。噹噹網著手進行手機購物戰略佈局最早始於2006年，當年其攜手中國移動推出的手機噹噹網就已投入實際運營。其 後，手機噹噹網各項功能不斷完善。2007年，手機噹噹網推出自主研發的跨平台搜索產品—圖書短信比價系統，引發行業關注。據艾瑞諮詢預計，2012年， 中國移動電子商務交易規模將達到108億元。全國超過7億手機用戶帶來的交易額，未來很可能會遠超4.8億網民的交易額。

　　人人公司:做中國的
「Facebook」?—難於上青天
各項業務均面臨更強競爭對手
　　2011年5月，人人公司打包人人網、人人遊戲、經緯網和糯米網四大資產赴美上市，被包裝成中國的「Facebook＋Zeyna＋Linkedin＋Groupon」。然而，人人公司在所涉足的每一個細分領域都不是最拔尖的。
從社交網站看，人人網有來自新浪微博、騰訊微博、由QQ校友整合而來的騰訊朋友和開心網的競爭。自2010年初開始，人人網的每日用戶量就幾無增長，表 現僅好於開心網。騰訊朋友上線6個月來，其每日用戶量已逼近上線6年之久的人人網。騰訊朋友8000萬的活躍用戶略低於人人網，高於開心網的4000萬用 戶。人人網與新浪微博更是無法相比，2011年4月，新浪啟動新域名以來，用戶數激增（圖7）。

在網頁遊戲方面，人人遊戲面臨的競爭者是淘米網、QQ遊戲、搜狐暢遊、百田信息等。糯米網更是需要同時對陣拉手、美團、高朋等成百上千的團購網站出現，猶如千團大戰。過去一年，糯米網的表現明顯不如拉手和美團（圖8）。商務社交網絡經緯網則有優士網等競爭對手。

　　與Facebook形似神不似
　　人人網的潛力有哪些？短板在哪裡？用戶數據、APRU值、頁面瀏覽量、每頁面瀏覽量所產生的收入、未來成長、營收構成等指標的分析，也許能給出部分答案。

　　APRU值的高低決定盈利能力
　　2011年3月，人人 網激活的用戶數量為1.17億，2011年4月，Facebook註冊用戶量已達8.9億，人人網的用戶數量為Facebook的1/7.6。如果考慮用 戶活躍度，這一比例會更低。人人公司在上市F-1文件中稱：「在2008年12月、2009年12月以及2010年12月，我們每月用戶登錄數量為 1700萬、2200萬和2400萬。在2011年3月，我們每月用戶登錄數量為3100萬。」而事實上， 2010年10月，人人網宣佈其註冊用戶量超過1億，2011年3月31日，擁有大約1.17億激活的註冊用戶。可見，其瀏覽用戶數量大幅少於註冊用戶數 量，用戶活躍度不夠。
從每用戶的APRU值（Average Revenue Per User）來看，2011年一季度，人人網的總淨營收為2060萬美元，活躍用戶為9500萬，即每個用戶每月的APRU值為0.07 美元。2010年，Facebook的營收為20億美元，據預測，2011年其營收可能達到40億美元，據美國硅谷知名報紙《聖何塞信使報》專欄作家克里 斯·奧布賴恩（Chris O'Brien）預測，Facebook的註冊用戶將達10億，活躍用戶以7億計算，ARPU 是0.476美元，是人人網的6.6倍。
如果動態地看APRU，結果更讓人憂心。2011年一季度，人人網營業收入2060萬美元，雖同比增 46.6%，但過去四個季度，其營業收入一直在2000萬美元上下小幅波動（圖9）。註冊用戶在增加，營業收入止步不前，表明其APRU一直在下降；反觀 Facebook，2010 年前三季營收為12 億美元，全年20億美元，2011年一季度營收就達12億美元，同比增幅約200%，環比增幅50%。一個APRU下降，一個APRU在上升，答案一目瞭 然。

　　頁面瀏覽量就是現金價值
　　Facebook的頁面瀏覽量自2011年以來呈現加速增長趨勢，截至2011年6月23日，其日頁面瀏覽量最近3個月增長45.64%（圖10），與之相匹配的是，營業收入的水漲船高。

從頁面瀏覽量產生的收入看，2010年1月，Facebook每月的頁面瀏覽量達2600 億，4月增至5700億，2010年8月達到6900億。若將其2010年20億元的營收分解成為1.66億美元/月，然後將該數字除以每月的頁面瀏覽量 （6900億），那就是每一次頁面瀏覽量僅產生0.0002美元。而谷歌的這一數據是0.02美元，比Facebook高出100倍。儘管數字差強人意， 但較史蒂夫·哈蒙所預測的0.0001高出一倍。顯然，註冊用戶的增長推動了頁面瀏覽量增長，進而推動營業收入的增長。
人人網的註冊用戶數儘管也在增長，但活躍用戶帶來的頁面瀏覽量自2010年2月達到最高峰後一直下跌，2010年10月以來，每日頁面瀏覽量幾無增長，這是個糟糕的現象。用戶數據緩慢增長，頁面瀏覽量止步不前，構成了人人網的致命傷。

　　營收構成和增長的三大方向
　　目前被市場檢驗的廣告模式 有兩種：關鍵字廣告和品牌廣告，即谷歌模式和雅虎模式，也即百度模式和新浪模式。前者依靠拍賣廣告關鍵字賺錢，後者依靠網絡媒體內容平台傳播影響力而盈 利。日本社交網站的經驗表明，以廣告為主的盈利模式，對於社交網站依然可行。中金公司分析師金宇認為，Mixi有超過90%的收入來自廣告收入，移動社交 平台的廣告收入佔比超過50%。社交網站的另一個主要盈利來源是虛擬商品。日本另一家社交網絡站Gree有25%的收入由廣告貢獻，75%的收入來自付費 內容，如購買遊戲道具。社交網站近來找到的第三種收入方式是社交電子商務。
目前，Facebook的營收仍主要來自廣告，2010年其全球廣 告收入18.6億美元，同比增長86%。eMarketer預計，2011年Facebook全球廣告收入將增至40.5億美元，2012年將進一步增長 到57.4億美元，2009-2012年的年複合增長將達到66.89%。龐大的用戶數量和頁面訪問量令Facebook顯現出對廣告主的吸引力。事實 上，Facebook2010年的大部分廣告營收來自於中小企業使用的自助廣告服務工具，在美國的在線廣告份額也因此明顯提升，eMarketer預計其 份額將從2009年的2.47%大幅提升至2012年的8.8%（表4）。

亞洲社交網站的部分收入來自虛擬商品，虛擬商品消費也是亞洲人的強項。早在2009 年，Plus Eight Star研究發現，通過諸如QQ空間、韓國Cyworld和日本移動電話網絡Gree這樣的網站，亞洲人每年花費大約50億美元在虛擬商品上，這差不多佔 了虛擬商品全球市場80%的份額。不過Facebook似乎也在虛擬商品領域找到了用武之地，在複製新盈利來源的能力上，Facebook極像騰訊，充分 彰顯了高粘性用戶的價值。Facebook前總裁肖恩·帕克爾（Sean Parker）在接受媒體採訪時表示，Facebook Credit虛擬貨幣業務在2011年有望為公司貢獻1/3的收入。對於正在快速增長的電子商務，Facebook是網絡零售商的重要流量來源，2010 年10月，其為亞馬遜帶來的推介流量同比增長328%，谷歌則下滑了2%；其給eBay帶來的推介流量增長81%，谷歌下滑3%。
相比之下，人人網2011年一季度在線廣告收入813萬美元，佔比39.47%，同比增100%，但環比降10%；包括虛擬遊戲在內的互聯網增值業務收入1242.2萬美元，佔比60.3%，是其營收的大頭。
在網頁遊戲領域，2011年一季度，人人遊戲沒有一款遊戲進入最受關注度10強，其2010年進入10強的《天書奇談》在2011年一季度難覓芳 蹤，2008年末上線的該款遊戲似乎已經走完生命週期。淘米網旗下塞克號、摩爾莊園和功夫派總共佔據24.8%的份額，比起2010年36%的份額大幅下 降。而騰訊網頁遊戲積極挺進，增長勢頭迅猛，市場份額從2010年11.5%激增至2011年一季度的22.5%，逼近淘米網。廣州的百田信息有奧比島和 奧拉里兩款遊戲進入10強，市場份額佔到8.6%。2011年4月25日，搜狐暢遊以1.01億美元收購第七大道68.258%股權，後者運營的彈彈堂在 2011年一季度維持在第三位，關注度為5.9%（表5）。

　　網絡視頻往哪兒走:
做Hulu、Netflix還是YouTube?

　　美國3.1億的互聯網用戶中有84.8%會在線觀看影視內容，在中國則有2.84億網絡視頻用戶，佔網民總數的62.1%。這一數據很好地詮釋 了網絡視頻是互聯網的重量級應用，也解釋了YouTube、Hulu和Netflix在美國的火爆，以及優酷和樂視等中國視頻企業的高估值。

　　美國網絡視頻三大模式
Hulu:免費正版大片拉動廣告
　　Hulu由美國國家廣播環球 公司（NBC Universal）和新聞集團旗下福克斯廣播公司（Fox）在2007年3月共同投資建立，可謂含著「金鑰匙」出身。除了NBC與Fox的內 容，Hulu還與索尼、米高梅、華納兄弟、獅門影業及NBA等80多家內容製作商合作，而美國在線、雅虎、MSN和MySpace等大小網站都是它在渠道 上的合作夥伴。
依託強勁的股東資源，Hulu獲得強有力的內容提供，有些視頻甚至在電視播放後的第二天便在Hulu上線。Hulu也由此形成 了主要依賴廣告的盈利模式—在30分鐘節目中搭載2-4分鐘的廣告。在廣告時間上，Hulu是傳統電視的1/4。在高質量的視頻內容基礎上，用戶對廣告擁 有一定選擇權，在某些視頻中甚至可以根據喜好選擇相應的廣告，符合廣告主的精準營銷策略。在廣告費用上，Hulu按月度廣告或節目的觀看次數與廣告商、內 容供應商結算。尼爾森的調查顯示，2008年4月，上線1年的Hulu便將Google Video擠出局，成為全美排名第10的視頻網站。
依託無可比擬的內容資源和恰當的廣告策略，Hulu運營第一年即開始盈利，2009年的廣告收入達1.08億美元，2010年營收增長至2.63億美元。 以每半小時的廣告收益看，Hulu在2010年二季度的數據為0.143美元，2010年第四季度增至0.185美元，接近傳統電視0.216的數字。 Hulu 還擊破了「流量=廣告收益」的傳統邏輯，以1%的視頻流量奪取了33%的美國視頻廣告市場。目前，Hulu已對免費策略做出調整，2010年11月開始推 出包月式視頻點播服務：Hulu Plus, 以每月7.99美元的價格向訂閱用戶提供ABC、喜劇中心頻道、Fox、NBC和MTV的當季和往季的電視節目。

　　YouTube:受益移動視頻廣告
　　創立於2005年的YouTube，以用戶生成內容的模式迅速躥紅，2006年被谷歌以16.5億美元收購。2010年，上億註冊用戶通過YouTube觀看超過7000億次，上傳 1300萬小時的內容，有70%的流量來自於美國以外的地區。
美國互聯網流量調查機構Allot Communications於2011年2月發佈的報告顯示，流媒體視頻仍然是移動網絡最主要的流量，YouTube也繼續成為視頻流動和共享最重要的 網站，2010年佔據總體移動視頻流量的45%，整個移動網絡數據流量的17%。流媒體視頻在整個移動互聯網流量中所佔比重未來將進一步提升，達到 37%，超越文件共享30%的流量。
YouTube無疑是移動視頻的最大受益者。截至2011年1月，YouTube視頻每天通過智能手機以 及其他與互聯網連接的移動設備的瀏覽量已經超過了2億次，為2009年的3倍。YouTube在移動領域的嘗試始於2007年，2009年移動流量增加了 160%，2010年增加了200%。2010年11月，谷歌對YouTube手機版網1.6萬名用戶的調查顯示：75%的受訪者表示手機是他們訪問 YouTube的主要工具；70%的人每天至少訪問YouTube Mobile一次；58%的人每次觀看時長超過20分鐘；38%的人感到YouTube Mobile正取代他們在桌面版YouTube的使用。
花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark Mahaney）在2011年3月發表的研究報告中估計，YouTube2010年的毛收入達8.25億美元，2011年預計達到13億美元，2012年 將突破17億美元，淨收入突破10億美元，成為谷歌兩個最具前景的增長點之一；YouTube最受歡迎的100個視頻片段中，81%搭載了廣告，而 2010年這一數字只有大約60%。
除廣告外，YouTube也積極探索其他盈利方式，如向用戶提供付費視頻點播。2010年聖丹斯電影節 上，YouTube宣佈以3.99美元一部的價格向用戶提供5部獨立電影點播觀看。YouTube也開始收費直播一些音樂會和體育賽事，甚至出售印有 YouTube圖案的紀念品。

　　Netflix:採取用戶付費模式
　　Netflix是視頻網站盈利方式的另一端，依靠會員付費。 Netflix本來是一家DVD租賃公司，由線下租賃轉向線上租賃。2005年受YouTube即時點播的視頻播放方式啟發，進一步轉型流媒體服務公 司；2007年，Netflix推出在線觀看功能。比起昂貴的DVD租賃運營成本，Netflix為每次在線觀看支付的成本不到5美分，因此 Netflix的業務逐漸從在線DVD租賃轉向在線播放。2011年一季度，Netflix流媒體內容資產已經十分接近DVD內容資產。
Netflix的具體做法是通過購買版權價格較低的老電影和電視節目，並運用其引用為傲的推薦系統向會員推送，在未增加很大額外成本的情況下，將會員引向 未曾發現的電影或電視節目。除了在線觀看，用戶還可以XBOX360（微軟開發的遊戲機）、Blu-ray、網絡電視、平板電腦、手機等多種移動終端享受 Netflix的服務。
嚴格地說，Netflix是一家出售電視和電影視頻的電子商務公司。2010年，Netflix的訂戶數突破了 2000萬，收入22億美元，同比增29.4%；利潤也達1.6億美元，同比上漲了39%。在美國上網高峰時段，通過Netflix的網絡流量佔了全美的 1/5，2010年美國電影通過網絡播放獲得的國內票房中有49%是由Netflix創造的。

　　中國視頻企業學誰?
　　目前涉入網絡視頻的中國公司不僅有專營視頻的優酷、酷六、土豆、迅雷、樂 視，也有綜合網站旗下的視頻網站，如百度的奇異、騰訊視頻、搜狐視頻、新浪視頻等。不過，2010年整體盈利數據不佳，優酷虧損2.047億元，酷六 （KUTV.NASDAQ）虧損3.38億元，土豆的虧損更是高達3.5億元，樂視網（300104）通過在收費服務上的深耕細作成為國內首家盈利的影視 網站。
在商業模式上，優酷和土豆效仿YouTube，目前優酷有向Hulu轉型跡象；奇藝和激動網效仿Hulu，而Netflix鮮有追隨者，商業模式上最接近的是樂視網。
2010年4月，百度旗下視頻網站「奇藝」上線，定位於中國的「Hulu」模式。「如果做YouTube模式100%死掉，我們唯一正確的選擇就是做 Hulu模式。」奇藝CEO龔宇表示。奇藝的創始股東普羅維登斯投資公司（Providence Equity Partners）大中華地區業務負責人、奇藝董事童小介紹，在美國，內容商高度集中，讓內容商做股東，就是從產業鏈上游把握所有的用戶和客戶；在中國， 內容商分散，目前仍是靠流量，「誰在流量上佔有優勢，我們就跟誰合作，所以當然找到了百度」。
不過，對Hulu模式，也有批評之聲。土豆網 CEO王微對在中國複製「Hulu」模式就不太看好，這與受眾群體有著直接的關係，「國內的網站口味不同，有喜歡看美劇、韓劇、日劇及中國台灣劇集的，而 美國本土網民則只喜歡看自己的劇集，因此，在中國做Hulu模式比搭建一個聯合國還要難。」

　　爭奪上游
　　優酷商業模式脫胎於YouTube，在招股 書中又將自己的定位包裝為「Hulu+Netflix」，但其商業模式既不是Hulu，也不是Netflix，本質仍是YouTube。眼下，不管是 Hulu、Netflix，還是YouTube，與前幾年相比都發生了改變。對於國內視頻網站而言，重要的不是依葫蘆畫瓢，而是融入網絡視頻發展的新方向 和結合中國的實情。
不管是採取何種模式，各種視頻的點播率如何，最終貢獻營業收入的主要還是電影、電視劇和熱門電視節目等少數幾個品類。比如 優酷，其新聞、體育、汽車、資訊、娛樂、生活類視頻鮮有廣告插入，而每45分鐘的熱門劇集（如《家的n次方》），插播30秒的廣告，次熱門的劇集（如《第 5空間》）插播15秒左右，《選人秀》、《我們約會吧》、《年代秀》、《陶子名人堂》、《波士堂》、《期貨時間》等電視節目均插入15秒的廣告。
所以，優酷的商業邏輯和視頻網站的市場環境在2010年發生了轉變，這可以從優酷直線攀升的內容成本和相對而言下降的帶寬成本看出端倪：帶寬成本佔營業 收入的比重從2008年的77.09%下降至2011年的49.42%，內容成本佔比則從2008年的6.04%提升至2011年一季度的31.71% （表7）。

不僅是中國的視頻網站受內容困擾，內容成本的不斷攀升也是Hulu和Netflix等所共同 面臨的成長壓力和市場環境。Hulu60-70%的收益支付給了內容供應商，運營壓力日益提高，2011年6月，市場傳聞Hulu考慮出售。而 Netflix用於購買內容的成本從2009年的9.5億美元增加至2010年的12億美元。其花4500萬美元買下《迷失》6季、2600萬美元買下 《實習醫生風雲》、1800萬美元購入《漢娜·蒙塔那》，最近甚至斥資近1億美元購買熱播劇《廣告狂人》的網絡播放權，買下了26集電視劇《House of Cards》的授權。
日益攀升的內容成本，Hulu是由廣告主買單，而Netflix則由用戶買單。事實證明，視頻網站要將增加的內容 成本轉嫁給廣告主或用戶，並不容易。以Netflix來說，儘管其從2008年至今，經歷了一個巨大的價值向上拉升的過程，但如果觀察其月平均每會員收入 和用戶數量對營業收入的拉動效應，會得到「並沒有表面那麼樂觀」的結論。Netflix月平均每會員收入由2008年的13.75美元減少至2010年的 12.19美元，而同期其營收由13.65億美元增長至21.63億美元。這說明，Netflix內在增長的驅動力並非對用戶的定價權，而是由用戶數量的 增長來驅動的，Netflix未來的營收增長依然依賴於用戶的增長，如果用戶數量增長放緩，Netflix盈利增長將面臨挑戰。
為了應對攀升 的內容成本，視頻網站不約而同地選擇謀求內容的突破—向上整合內容商。一種方法是收購內容商的股權。2011年5月，騰訊4.5億元投資華誼兄弟，獲後者 4.6%的股權；6月，Netflix曝出收編派拉蒙（Parament）影業。另一種是自制劇集和聯合拍攝，國內大多數視頻網站選擇了前者，樂視選擇了 後者。就自制劇集來說，有酷6的《男生那點事》、《中國版水貨大爆炸》，土豆的《互聯網百萬富翁》、《烏托邦辦公室》和《歡迎愛光臨》，優酷的《我的泡沫 之夏》和《11度青春》等。自制劇集的製作質量和數量等，都無法與專業製片商相提並論, 但在吸引眼球提升點擊量上依然有不小的作用。
另一種 方法是整合中小成本影片。2011年3月，樂視網聯合騰訊、激動、迅雷、暴風影音、PPTV、PPS等6家互聯網公司組建電影網絡院線發行聯盟，統一上線 時間、統一播放品質、統一資費，積極推進影視劇的付費點播模式。據統計，2010年國內共出產影片526部，但進入主流院線放映的只有200餘部（包括部 分上映一兩天便下線的影片），大部分中小成本影片游離在實體院線之外。而且，目前不少影片的製作成本和宣傳發行成本大抵相當，中小成本影片轉向網絡院線具 有可操作性，並有利可圖。
顯然，視頻網站整合內容商之路或許才剛剛拉開序幕，究竟誰能勝出，現在尚無法定論。

建材下鄉是否空中樓閣﹖ 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/09/blog-post_28.html

(1)
久旱逢甘露﹐一則建材下鄉試點範圍從原來的山東﹐寧夏﹐擴大到包括北京﹐天津﹐重慶三個直轄市的消息﹐引爆了昨日的水泥板塊行情。

毫無疑問﹐由於試點範圍太小(增加的三個直轄市也不是什麼鄉下)﹐這個政策暫時只在心理層面起作用﹐為已經絕望的水泥股﹐帶來一線轉機。

是的﹐一直以來﹐水泥板塊的強勢﹐是來自政策的預期﹐而隨著這些政策利好都一一轉入休眠狀態﹐水泥股也由原來的天子驕子成為地底泥。

其中﹐建材下鄉政策是最為典型的一個。在2010年的中央一號文件已經提出﹐但遲遲沒有任何具體落實的跡象﹐市場以為已經擱置了。

建材下鄉試點的擴大﹐其實只是發出一個類似「黨中央沒有忘了你們」信息﹐自然讓人期待﹐其他那些在休眠狀態的利好政策﹐例如水利建設﹐保障房建設等﹐也有可能敗部復活﹐重新啟動。

拋開心理層面不談﹐建材下鄉政策本身﹐是否一個空中樓閣﹐還是如之前的家電下鄉﹐汽車下鄉﹐為板塊帶來天翻地覆的改變﹖

以下討論的數據﹐全部來自網上看到的資料﹐憑腦海印象摘下﹐也沒有什麼比較權威的信息渠道。

(2)
我們先來看市場潛力。

1﹐目前中國有233億平方米的農村居住面積﹐其中七成是非水泥鋼筋或磚混結構﹐也就是說﹐有166億平方米建築面積有可能需要改建。

以一平方米改建需要0.1噸水泥計算﹐那潛在市場的最大上限就是16億噸﹐對比中國20億噸水泥的年產數字﹐自然是很驚人的數字。

2﹐但這個自然是非常樂觀的假設。比較貼近現實的估計是以每年農村新落成建築面積計算﹐這個數字大概是10億平方米﹐帶來大概1億噸的年需求量﹐而這個需求量是原有的。

假設建材下鄉實施20%的補貼﹐會帶動額外的水泥需求﹐那額外的水泥需求則有2000萬噸﹐對比全國20億噸的水泥產量﹐大概能額外增加1%的需求。

當然﹐就算是1%﹐也不能算少﹐也有可能引起水泥價格的巨變﹐如果有前面上述那些休眠政策一起啟動的配合的話。

3﹐農村建築的要求不高﹐需要的水泥標號比較低﹐所以消化的主要是一些鄉鎮水泥企業的產品。建材下鄉政策要求使用一些節能產品﹐要求參與企業經過認證﹐自然對那些上市公司有利﹐可以更容易佔領農村市場。

4﹐汽車下鄉已經完結﹐家電下鄉也快結束﹐中央需要一個新的扶助農村政策來接力和擴大內需﹐建材下鄉是很好的替代品。

(3)
但是﹐儘管有上述的種種利好﹐建材下鄉要有實質效果﹐還是很不容易﹐起碼﹐不會如家電下鄉那樣﹐一下就起很大轉變。

1﹐家電可能幾年就買一次﹐農村修房子可能是一輩子的事﹐花得錢要多得多﹐期間的財政負擔難以估計﹐這也是中央如此慎重的原因。

家電下鄉目前財政補助已經為460億﹐整個政策可能需要的財政支出在五百多億﹐中國建材聯會曾經提出的建材下鄉財政補助額為1500億﹐為家電下鄉的三倍。事實上﹐這也很可能是一個比較低的估計。

2﹐由於對財政負擔沒有把握﹐中央要求各試點地區自己制定方案上報﹐也就是說﹐由地方財政負擔。地方政府自然沒有積極性。和家電下鄉由中央支出截然不同。

3﹐ 從實際效果看﹐2010年10月﹐山東和寧夏已經被列為試點﹐到目前為止﹐還沒有出過任何的實施方案和細節。山東省至今只以統購的方式﹐買了600萬噸水 泥給當地農戶﹐對比山東年產2億噸的產量﹐只是九牛一毛。寧夏更少﹐只有6.5萬噸。這可以說是完全的虛應故事﹐應付中央。

中央要求地方為保障房買單﹐已經得罪了地方政府﹐自然不可能再為建材下鄉而施加太多政治壓力來強力推行。

4﹐ 水泥下鄉的操作﹐比家電下鄉和汽車下鄉複雜得多。後者只需要農民憑發票﹐就可以向政府報銷13%或每部5000元﹐整個過程還在網上公開﹐透明而簡單。水 泥的標號﹐外形﹐很難一眼認證﹐貪污舞弊﹐弄虛作假的環節很多﹐這也是為什麼山東寧夏用統購﹐而不是直補方式來推行的原因。

然而﹐對農戶﹐消費者來說﹐恐怕沒什麼人喜歡統購﹐別人來代買。如果要大規模啟動﹐必然要用直補﹐這也是這次擴大政策所規定的。但也可想見難度之大。畢竟蓋房子是一生一世的事。

5﹐中國現在水泥年產能大概為28億噸﹐年產銷量大概20億噸﹐而過剩的產能﹐尤其需淘汰的﹐污染嚴重的水泥產能主要在鄉鎮水泥企業。如果建材下鄉一下啟動﹐就會放生這些企業﹐產能過剩和污染問題就會更加惡化。

6﹐由於上述種種問題﹐建材下鄉的推進必然十分緩慢﹐由2010年10月提出的兩個試點﹐到了現在過了將近一年﹐也只是增加了三個試點城市﹐而且還是沒有任何實施方案和操作細節﹐要推廣到全國﹐從而對水泥市場帶來實質性的帶動﹐更不知道是猴年馬月的事了。

從實際情況來看﹐目前兩省三市的試點﹐對水泥供需和價格的影響﹐可以說是微乎其微。

但如前所述﹐改變的只是市場的心理預期。

爭執「空中買路錢」

http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355231_all.html

　在「空中買路錢」這個新興戰場上，中國與歐盟終於刀兵相見。

　　中國民用航空局2月6日稱，根據國務院授權，已於近日向各航空公司發出指令，未經政府有關部門批准，禁止中國境內各運輸航空公司參與歐盟排放交易體系，禁止各運輸航空公司以此為由提高運價或增加收費項目。

　　按照歐盟議會2008年底通過的法案，國際航空業被納入歐盟排放交易體系（ETS）。該法案於2012年1月1日生效，全球各航空公司進出歐盟成員國機場的航班，都需為溫室氣體排放付費。

　　中國官方釋放強硬信號之後，歐盟氣候專員赫澤高（Connie Hedegaard）針鋒相對。她在媒體面前高調表示「不會退縮」。

　　反對歐盟單方面徵收「空中買路線」或航空「碳稅」的，不僅僅是中國。據路透社報導，中國、印度、美國、俄羅斯等26個國家將於2月21日聚首莫斯科，共同商議應對之策。

歐洲航線可能漲價

　　如果中國境內各航空公司最終不得不加入歐盟排放交易體系，每一位搭乘飛往歐盟成員國航班的旅客，都將為此付出代價。

　　根據歐盟的法案，各航空公司的排放總量是根據它們2004年至2006年來往歐盟地區碳排放量平均值的基礎上計算的。各航空公司2012年的排放額不得超過三年平均值的97%，此後逐年遞減。

　　航空公司倘若不遵守這一法案，將受到歐盟方面巨額罰款，乃至被迫停航的處理。

　　至於每張機票增加的成本，目前有不同的算法。2月6日，歐盟駐華大使艾德和（Markus Ederer）在北京的記者會給出的數據是，法案生效第一年，北京至布魯塞爾航班分攤到每名乘客上的費用為17.5元人民幣。

　　「這對於我們共同拯救地球、應對氣候變化來說，是否代價過高，由你們來判斷。」艾德和說。

　　不過，艾德和給出的僅僅是法案生效第一年的數據。這一年，即2012年，航空公司可以免費獲得85%的排放額度，其餘15%以交易方式有償獲得。免費額度將逐年下降，也就是說，航空公司需支付的碳排放費用越來越多，乘客需額外支付的機票款也會越來越多。

　　商務部研究員梅新育則撰文稱，碳排放費用倘若全部轉嫁給乘客，北京至布魯塞爾航班乘客每人將為此多花200元—300元人民幣。

　　他還表示，國航、南航、東航、海航等中國航空公司目前每週往返歐盟航班約247班。預計2012年中國民航業將為此支付約8億人民幣，到2020年增至約30億。幾年下來累計支出約176億。

中國的實質性行動

　　在歐盟政界人士公開的表態中，徵收航空「碳稅」似乎有著正當的理由：歐盟此前將各成員國的電力、鋼鐵等行業納入排放交易體系，在碳減排方面取得一定成效。航空業是碳排放大戶，自然也不應例外。

　　但是，歐盟要求其他國家來往歐盟的航班也加入排放交易體系，這就激起了其他國家的質疑和反對。

　　「大家都採取減排行為，憑什麼讓歐盟一家收錢？你收到這個錢，拿到自己國內補貼科學和能源，拿到窮國去援助，還說是你歐盟的錢，這肯定是不合理的。從政治上，其他國家也不能接受。」原中國氣候談判代表、中創碳投戰略總監錢國強對財新《新世紀》說。

　　南航北京分公司的王疆民在民航資源網撰文說，減少航空業碳排放的「綠色」旗幟讓歐盟率先佔領了道德高地，然而，「綠色」大旗飄揚的背後是金光閃閃的利益追求。

　　他表示，歐美航空市場已經飽和，而發展中國家的航空市場正在興起。歐盟推出的碳排放收費，明顯不利於發展中國家的航空業，而且給發展中國家的航空旅客帶來更大負擔。

　　過去四年中，中國政府和中國航協一直通過各種途徑與歐盟方面溝通，傳遞反對的聲音。

　　中國民用航空局多次對媒體表示，《聯合國氣候變化框架公約》規定發達國家與發展中國家在應對氣候變化問題上承擔「共同但有區別的原則」，歐盟的做法違反了這一原則。

　　根據歐盟法案，從2011年3月起，全球飛往歐盟的航空公司都必須提交監測報告，否則得不到免費配額。而中國航協號召國內航企採取「三不」策略——不參加歐盟排放交易體系、不提供監測報告、不與歐盟談判優惠條件。

　　中國並不孤單。2011年12月，一些美國航空公司就歐盟碳排放交易體系法案提起訴訟。但不出人們預料，歐盟的最高法院歐洲法院裁定它們敗訴。

　　對於歐盟的法案，國際航空運輸協會（IATA）也旗幟鮮明地表示反對。2月6日，該協會理事長兼首席執行官湯彥麟（Tony Tyler）在一次演講中表示，國際航空業可能因此陷入不斷升級的貿易衝突和政治衝突。

　　湯彥麟曾經在香港的國泰航空公司任職首席執行官30年。他說自己在香港見證了很多事情，其中之一是中國航空業的繁榮。而歐盟的法案不會給航空業帶來增長和繁榮，歐盟可能也承擔不起這些政策帶來的意料之外的結果。

　　在極端的情況下，歐盟或許會禁止中國航空公司飛機在歐盟落地。不過，錢國強分析說：「根本不用擔心這個問題，歐盟有這個骨氣說中國的飛機別在歐盟降落嗎？」

　　他的理由很簡單。目前佔據中國歐盟航線市場更大份額的，是歐盟的航空公司。如果中國採取反制措施，禁止歐盟的飛機在中國落地，歐盟更輸不起。

　　而且，歐盟也會擔心，如果與中國爆發貿易戰，中國航空公司或許會取消空客的訂單，讓美國的波音公司獲利。

　　錢國強說，歐盟原本希望其他國家拿不出什麼反制措施，從而強行「闖關」，推行其法案。現在看來，歐盟闖得過去的可能性越來越小，因為已經出現了實質性的反制措施。中國目前的回應，就是一個實質性行動。

歐盟的變通性

　　多位人士認為，協商才是解決問題之道。中國民用航空局在2月6日的聲明中，希望歐方本著務實和建設性態度，找到雙方都能接受的妥善解決辦法。此外，中方將根據事態發展，考慮採取必要措施維護本國民眾和企業的利益。

　　在歐盟委員會網站2月8日的一則聲明中，歐盟氣候總司司長德貝克（Jos Delbeke）一方面態度強硬，稱不會停止執行法案，除非聯合國下屬機構國際民航組織（ICAO）主導建立起全球碳排放交易體系。另一方面，他表示歐盟有很大「變通性」。法案條款規定，對採取「同等措施」控制碳排放的國家可以豁免，即免收碳排放費用。

　　艾德和也在北京表示，歐盟航線的碳排放費用將從明年開始徵收，暫時不會對中歐航線造成影響。

　　「我們已經準備好探討如何界定『同等措施』。」他說。

　　實際上，中國民航部門對歐盟表示，已在減排方面採取了相應措施。2011年10月，中國民用航空局副局長王昌順會見德貝克時稱，中國民航業在運輸總量持續增長的同時，2010年單位噸公里油耗及二氧化碳排放比2005年下降9%，且計劃到2020年下降22%。

　　錢國強指出，歐盟法案中的豁免，只是單向豁免。「飛過去的豁免，飛回來的不豁免。中國要完全的豁免。」

　　中歐博弈正酣之際，中國國內一些碳排放市場的支持者也發出了自己的聲音。洲際交易所集團大中國區董事總經理黃傑夫就認為，中國航空業應儘早參與國內碳交易試點。在試點成功的基礎上形成一個本土市場，才是中國航空業應對歐盟碳排放體系的長久之計。

做空中概股隱形操盤手AL初揭神秘面紗

http://news.imeigu.com/a/1330105862968.html

AL是一個現實中並不存在的虛擬身份，希爾威等中概股通過調查，將矛頭指向AL背後的EOS基金及其老闆喬恩·卡尼斯

從2010年中概股在海外遭遇做空開始，這場大型的「屠鯨行動」已導致眾多中概股的股價跌至一美元，總計數百億美元的市值蒸發。隨著幕後線索的披露，做空中概股的龐大隊伍也逐漸浮出水面。

除了著名的渾水(Muddy Waters)、香櫞(Citron)、Geo Investing和OLP Global這四家市場上有名的做空者外，還有一個「人」依然隱匿於世，那就是Alfred Little(以下簡稱AL)。

然而，與以上幾家擁有公開身份創始人的公司不同的是，AL到底是誰一度是資本市場上的一個謎。但隨著幾家遭遇做空的中國公司的不斷追查，AL的真實身份目前已經逐漸明朗化。

AL在行動

AL最初在門戶網站Seeking Alpha上撰寫報告。在其報告和社交網站LinkedIn上的自我介紹為：有35年投資經驗，曾在德勤會計師事務所工作，1994年~2004年間在中國工作，曾是SAB公司顧問，現居住在紐約和上海。

市場人士通常認為，AL創辦了同名的alfredlittle.com博客網站。從2010年質疑綠色農業開始，這一網站因連續質疑了綠諾科技 (RINO)、西安寶潤(CBEH)、普大煤業(PUDA )、索昂生物(SCEI)和優酷(YOKU)以及德爾集團(DEER)等十幾家中國企業而名聲大噪。其中，最著名的當屬「他」與希爾威金屬礦業有限公司的 大戰。

2011年9月2日，希爾威公司審計師收到一封長達87頁的匿名信，其中附有一份攻擊希爾威「可能存在高達13億加元會計欺詐」的報告，這封匿名信同時還被寄給了美國證交會、紐交所、彭博社等機構。受此影響，當日希爾威股價大跌17%至7.5美元。

隨後在9月13日~22日，alfredlittle.com網站上又連續發表了四篇文章，指控希爾威銀礦的儲量、礦石品位、利潤誇大等問題。希爾威股價再遭重創，僅9月13日當天便下跌了19%。

不過，alfredlittle.com網站卻將責任撇得一乾二淨，稱網站上文章由撰稿人提供，其中9月13日調查報告的撰稿人是「國際金融研究與分析組織」(IFRA)。

據IFRA官網介紹，IFRA是一家成立於2009年，從事獨立財務分析、商業調查的服務機構，成員來自各行各業，致力於「在公開信息匱乏甚至不存在的國家開展調查，比如中國」。

據加拿大《環球郵報》報導，9月14日，IFRA分析師Dino Huang曾給該報打電話要求採訪，並在採訪中稱，IFRA是9月13日alfredlittle.com上希爾威報告的作者，他們5月份受僱於對沖基金調查希爾威，但他拒絕透露基金的名字。

但該機構隨後又對其他媒體表示，他們只是一家調查公司，9月2日那份質疑希爾威的匿名報告是另一家機構所寫，他們並不知道其作者是誰。

針對AL的攻擊，中概股公司開始反擊。2011年3月，德爾集團在紐約州高等法院起訴了AL，索賠3億美元。5月，索昂生物(SCEI)也對指控其 為」龐氏騙局」的AL提起訴訟。 9月22日，希爾威將alfredlittle.com、AL等告上紐約州高等法院，訴其發佈惡意操縱股價的看空報告，索賠1億美元。

但AL也並沒有就此收手。2011年12月19日，Alfred Little在其網站上發佈通知稱，若德爾集團不撤銷對其的訴訟請求，則將在20日發佈對德爾集團的質疑文章，隨後該網站如期發佈了對德爾電器多方面質疑的文章。

追查AL

在向法院提起訴訟的同時，中概股公司也聘請調查人員對AL身份展開了一系列的調查，調查結論是：AL是一個現實中並不存在的虛擬身份。而AL本人也不否認這一點。

紐約高院2011年11月3日的公開資料顯示， AL在應訴材料中稱，原告呈交法庭的3份做空報告和LinkedIn上的自我介紹均「來源不明且無授權」，「就像AL這個名字一樣，網上對於AL的簡介可 以是虛構的，不能作為證據使用」，「關於AL身份的這些未經宣誓的、傳聞中的聲明，不能拿來作為呈堂證供，它們就相當於Google搜索出來的隨便一個網 站對某個人的評論一樣不可採信」。

不過基於各種線索，希爾威與德爾電器展開了針對EOS基金公司(EOS Holdings LLC)及其老闆喬恩·卡尼斯(Jon R.Carnes)的調查。

2011年3月29日，為客戶提供信息發佈的美通社(PR Newswire)發佈了一篇由AL編寫的攻擊西安寶潤的做空新聞。美通社記錄顯示，此條新聞由一名72歲的美國密西根州公民南希·黑裡格(Nancy Heilig)以BVV Worldwide傳媒公司的身份提供，她親筆簽署了一張1495美元的支票支付給美通社，同時還在美通社留下了兩個聯繫電話，一個是香港號碼，另一個是 加拿大溫哥華號碼。而這兩個電話一個與IFRA聯繫人的電話相同，另一個則與EOS基金總裁卡尼斯的電話相同。之後希爾威經調查，南希·黑裡格正是EOS 基金的研究主管贊恩·黑裡格(Zane Heilig)的母親。

另一條重要線索也將AL與EOS基金聯繫了起來。有一名叫肖恩·海恩斯(Shawn Rhynes)的男子在做空報告發佈前曾以對沖基金Quantum Asset管理董事的身份，多次聯繫過德爾公司討論做空報告中的指控項。2011年8月份Shawn也曾以同樣的身份聯繫希爾威。2011年11月15 日，德爾公司的律師前去拜訪EOS的註冊地址，也就是卡尼斯的父母位於拉斯維加斯Highvale Drive大道上的居所時，卡尼斯不在，應門者自我介紹便是肖恩·海恩斯。

元兇——EOS基金？

「我們認為，Alfred Little和IFRA背後的真兇，就是EOS。」希爾威董事長兼CEO馮銳說。

2012年1月9日，希爾威修改了向美國紐約州高等法院遞交的起訴書，追加喬恩·卡尼斯、贊恩·黑裡格等人為被告。

那麼喬恩·卡尼斯這個最大的「幕後控制人」又是何許人也？

卡尼斯今年39歲，1992年成立EOS基金的前身卡尼斯投資集團(CIG)並擔任總裁。EOS官網稱他早年是一位成功的電子股票交易商。從2001年起CIG更名為JCAR基金，轉型為長線價值投資者。從2004年起，JCAR基金改名為EOS。

EOS取自希臘語，意為為生長的植物提供晨露的「黎明的女神」，其大股東是一地平線基金(One Horizon Foundation)，一地平線的「監護人」(Protector)也是卡尼斯本人。

EOS基金成立後，一直致力於在中國尋求投資機會。據EOS前合夥人周鴻榮介紹，卡尼斯大一時就做電子商務賺了100萬美元。2002年前後，卡尼斯幫一家中國製藥企業融資130萬美元並在紐交所上市，遂決定來中國發展。

2004年以來，卡尼斯和他的EOS基金對中能控股 (SNEN)、天人果汁(SPU)等十幾家中概股公司的私募發行進行了投資。

會計師事務所Marcum Bernstein & Pinchuk合夥人德魯·伯恩斯坦(Drew Bernstein)曾與卡尼斯在北京共用一個辦公區，他表示：「據我所知，卡尼斯是最有中國投資經驗的外國人之一。」

此外，公開資料顯示，卡尼斯還是一位動作電影製片人。在EOS官網上有一張卡尼斯與巴菲特的合影，這張照片攝於紀錄片《巴菲特報告》首映式上。當 時，巴菲特向為該影片提供幫助的卡尼斯等人表示祝賀。而研究主管黑裡格與卡尼斯共事多年，現為美國公民，在美國內華達州拉斯維加斯市及加拿大卑詩省溫哥華 市近郊都有居住地址。

除了卡尼斯外，EOS的成員還包括，股票交易主管Joseph Ramelli，亞洲區經理Kun Huang，投資調查總監Jeff Huang，中國區總監劉莉，合夥人和常務董事周鴻榮(George Zhou)，副總裁劉北辰(Beth Liu)、黃必強、祝蜀云、王希平、Christian Arnell等。

據其他媒體報導，EOS基金並沒有在中國內地進行工商註冊，其在中國市場開展投資活動的實體是註冊於香港的EOS亞洲投資公司，並由EOS亞洲在成都、上海、北京等地租用虛擬辦公室作為對外發佈地址，成都是其主要基地。

不過，據媒體報導，經希爾威舉報，涉嫌為EOS蒐集信息的3名工作人員2011年12月被河南警方拘捕。三人目前處於取保候審的狀態。但河南省公安廳對上述3人是否遭拘捕未有明確回覆。

華爾街的「湯姆·克魯斯」還將做空中資股？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-7-9/1NNDA2XzQ3MDA1NQ.html

向空中壟斷者動刀

http://www.infzm.com/content/98247

改革開放三十多年了，空域壟斷的格局依然。無論是民航、訂票系統、地面服務，還是航油、航材，均有壟斷者把控，當然為此埋單的是每個消費者。

十八屆三中全會之後，空域改革有望先行一步，民航系統改革小組也將在闊別十多年後重新出現。

低空空域改革近日進入議程，這一改革有望消除頻繁的飛機晚點現象。

2014年2月16日，中航協通用航空委員會總幹事王霞在接受媒體採訪時表示，《低空空域管理使用規定》（以下簡稱《空管規定》）已經成稿。在民航圈裡，這份草稿身負諸多眾望但也曾帶來諸多失望，因為幾乎每隔一段時間，關於空域改革方案的傳聞就會出現一次。

所謂的空域改革，最核心的內容就是釋放低空空域資源。低空空域是指空中1000米（含）以下的空間範圍。低空改革的重要性在於，它將騰出更多的低空空域和時間段，允許民航飛機飛行，相當於飛機起飛和降落的時候，從四車道擴充到了八車道，航班擁堵緩解，飛機晚點現象將銳減。

中國民航局局長李家祥曾在全國兩會上公開表示，目前中國20%的空域歸民航使用，80%空域歸軍方使用。這一比例正好跟美國相反。

民航系統多年來一直呼籲增加更多的空域給民用飛機，直到2007年才有了些鬆動。但這種鬆動主要是盤活現有空域資源，而非增加新的空域資源：從2007年11月22日起，在中國8400米以上、12500米以下的空域，民航飛機之間的垂直間隔從600米縮減到300米，這讓飛機的巡航高度層由過去的7個增加到13個，前後距離從10公里縮減為6公里。 現在，新的改革有望到來。

十八屆三中全會後，中國民航的改革進程突然提速。中國民航局官網信息顯示，民航局將成立全面深化民航改革領導小組。

民航改革為何突然提速

民航系統改革小組上一次出現，還是11年前。在那一波改革後，民航系統幾乎沒有大的舉動，而當時形成的六大民航集團，成了撼不動的空中壟斷者。

這已經不是第一次傳出《空管規定》起草完畢並將頒發的消息了。早在2012年11月，就有消息傳出該規定馬上要實施了。

一份遲遲不能實施的改革綱領，為什麼突然這個時候有了大進展？

「推進空管體制改革，釋放空域資源。已經成為未來幾年民航局最重要的工作之一。」民航管理幹部學院黨委書記沙洪江對南方週末記者說。

沙洪江此前曾擔任過中國民航局綜合司司長一職。他對南方週末記者透露，2013年底全民航工作會議上，根據十八屆三中全會的精神，明確了未來幾年民航的改革重點。

南方週末記者查閱民航工作會議記錄發現，這些重點主要是五個方面。其中包括要發揮市場的決定性作用，發揮政府的作用。特別是具體地指出了要進行空管體制改革，釋放空域資源。

「此前多年裡，全民航工作會議上從未對改革對象做出如此具體的鎖定。而且把改革對象鎖定在空域和空管體制改革上，確實拿住了民航改革的七寸。」一位剛從民航總局退休的官員對南方週末記者評論說。

民航系統的改革小組，上一次出現，還是11年前。那是2003年，成立了電力電信民航體制改革領導小組，掀起了新世紀民航業改革的第一浪。

迄今為止，中國民航業經歷了三次大的體制改革，第一次是1980年改變軍隊建制，走上企業化道路；第二次是1987-1992年，民航完成了以管理局與航空公司、機場分立的管理體制改革，行業發展引入了競爭機制。

最新一次的中國民航業改革是2002年。那年，民航業組建了中國航空集團公司（國航）、中國東方航空集團公司（東航）、中國南方航空集團公司（南航）等航空運輸集團，以及中國航空信息集團公司（中航信）、中國航空油料集團公司（中航油）和中國航空器材集團公司（中航材）在內的民航三大航空服務保障集團。

十一年時間過去了，民航最大的變化是民營航空公司紛紛成立，民營資本得以進入航空市場。除此之外，民航十二年裡幾乎沒有大的改革舉動。改革後的六大民航集團，成了撼之不動的空中壟斷者。

安全成為民航改革的擋箭牌

「大部制改革之後，民航局從正部級變成了副部級，納入交通運輸部，民航局最重要的職能變成了安全問題。」田保華對南方週末記者說。

幾乎每年的全國兩會上，都有大量民航界代表和委員提出民航改革的建議和意見，但落實的寥寥無幾。

2010年和2011年，作為全國人大代表的東航集團總經理劉紹勇都提出了空域開放的建議。他呼籲統籌考慮國防建設和經濟社會發展需要，建立軍民共用、平戰結合、安全高效、運轉協調的統一的空域管制體系。在劉紹勇看來，應該建立自由飛行區域，減少飛行禁區，這樣能降低航班大面積延誤的幾率。

海航集團創始人陳峰，在很多年的兩會期間，都會利用其全國政協委員的身份，提出關於打破中航油和中航信在航空燃油和訂座系統領域壟斷的議案。

但無論是國有航空公司還是民營航空公司的兩會代表們的提案，後來都沒有被落實。

民航改革為何如此緩慢？「民航內部有一種說法很有市場。這個觀點認為，一定的市場集中度是民航保持多年安全紀錄的基礎。很多人批判民航存在各種壟斷，但忽略了這些被他們批判的所謂壟斷者對民航安全做出的貢獻。」上述民航系統退休官員對南方週末記者說。

2010年伊春空難之前，民航業保持了近7年的安全紀錄。伊春空難到現在，又保持了近4年的安全紀錄。

「安全不能成為民航改革的緩慢的藉口。」中國民航管理幹部學院原院長、現交通運輸部部長政策諮詢小組成員田保華對南方週末記者表示，民航業過去十多年裡，除了大部制改革時民航總局納入交通運輸部，之後基本沒有大的改革舉動。

「大部制改革之後，民航局從正部級變成了副部級，納入交通運輸部，民航局最重要的職能變成了安全問題。」田保華對南方週末記者說。

田保華參與了中國民航業多次改革方案的起草。據他透露，民航業有過幾次改革的嘗試，但都因為外界原因擱置或者放棄。

田保華回憶說，2008年之前，民航業每年的增長都在10%以上。所以在2007年的時候，民航業啟動了對於改革方案的起草，他是改革草案的主筆之一。當時民航希望能對中航信、中航油和中航材的壟斷問題作出改革，解決民營資本進入這些壟斷領域的市場准入問題。但當時有一個巨大爭議，就是國家的反壟斷法還沒有出台，民航的反壟斷工作誰來主導並不確定。

直到2008年，反壟斷法出台了，明確了反壟斷的主角。但全球金融危機來了，2008年民航增長從兩位數跌到個位數，接近負增長。民航的反壟斷改革工作擱置，轉而出台了應對危機的措施，包括暫時不批准新的航空公司的成立。這實際上是從反壟斷變成了鼓勵壟斷，支持國有企業繼續發展壯大，度過金融危機。

2010年民航喘過氣來，增長了20%以上。關於民航的改革再次成為大家討論的話題。不幸的是，那一年又出了伊春空難。那年增長率最快，但安全出了問題，民航的工作重點變成了安全而非改革。

買飛機？請找中航材

這些航空公司並不能獨享天空，他們買飛機必須經過一個指定的公司，買來了飛機之後還要想方設法爭取航線。

中國航空器材集團公司（簡稱中航材），是壟斷航空材料採購的一個公司。

在國外，航空公司購買飛機，可以任意選擇購買對象和購買時機以及購買數量。但在中國，無論是國有航空公司還是民營航空公司，採購飛機的時候必須經過中航材。

由中航材集中採購飛機的最主要理由是，集中採購能降低採購價格，同時還能為政治和外交服務。

在很多情況下，中國領導人赴英美法德等國的重要訪問，或者這些國家的領導人來華訪問，一般都會宣佈一個飛機採購合同。由中航材出面替中國政府跟美國的波音公司或英法德投資創辦的空中客車公司簽訂飛機採購訂單。

之所以由中航材出面簽合同，因為飛機畢竟不是中國政府購買和使用，是航空公司買飛機。所以要由企業代表航空公司們來簽訂合同。

「集中採購是政府外交政治需求，一架飛機動輒上億美元價格，每次集中採購至少10架，多則200多架，是重要的外交經濟成果。集中採購還有利於討價還價，降低飛機價格。」一位中航材內部的匿名員工對南方週末記者說。

但據一位要求匿名的國有航空公司的高管對南方週末記者透露，集中採購的價格最後往往並不低，有的時候反而比企業自己去談還要高。而且，在國外，航空公司買飛機，一般會有一個類似於回扣的現金返還，相當於打了一個折扣。但中國航空公司買飛機是通過中航材，這筆資金一直被中航材佔據著。大概一架飛機10萬美元左右。由於這些資金的具體細節並不公開，就連航空公司也不清楚。

當這些飛機買來了之後，需要申請航線。目前國內三大國有航空公司主導了大部分國內航線。

地方航空和民營航空要想獲得航線十分困難，有時候不得不以航線協調費等方式變相行賄國有航空公司和民航管理部門，才能拿到航線。這從過去幾年民航系統裡相關航線審批部門的腐敗案中可見一斑。

此外，國際航線的資源基本被國航壟斷。典型的例子是南航A380的巨虧。

南航一位要求匿名的中層管理者對南方週末記者透露，A380這種機型最適合飛的是國際樞紐之間的航線，但國航把持著國際航線的大部分資源。

這裡面有歷史的原因，比如國航是載國旗航空公司（國航的飛機機身上都印有中國五星紅旗），也有人事上的原因。上述南航內部人士透露，這幾年國航大量的高管進入到中國民航局後，國航在國際航線上的優勢更加明顯。一些航空公司告狀到交通運輸部，最後部裡又批示讓民航局來協調。

2012年，在國資委、中國民航局的共同施壓下，南航和國航開始就聯合運營A380展開談判。但談判至今，雙方仍然沒能達成一致。最後南航希望雙方聯合運營A380，但國航提出租用A380自行運營，自然還是無法談攏。

負責提供最貴的燃油

國內民航的航油供應、管道、加油終端都把控在中航油手中，這造成中國的航空公司使用著世界上最貴的燃油。

就算一家航空公司申請下航線，到了飛機降落以後，又將面臨機場「既當運動員又當裁判員」的問題。

全國各個機場的自營項目基本囊括了機場地面服務的各個環節，從售票到貨運，從值機到旅客服務，從餐飲到機務維護，幾乎是全方位地介入航空公司的經營。

世界各大機場都擁有多個航空地面代理公司。早在2009年，中國的《民用機場管理條例》就對地面服務體制政策做了明確界定，要求對一些大型機場地面服務業務部門進行改組，要求其與機場脫鉤，全面支持航空公司自營並代理其他航空公司的客運、貨運地面服務業務，尤其鼓勵和支持機場、航空公司之外的社會企業介入航空地面服務。

但五年過去了，據公開資料顯示，目前國內只有一家民營的地面服務公司，叫做恆基偉業。

當飛機降落之後準備再次起飛，需要添加航油時，中航油就壟斷著這個環節。

國內民航的航油供應、管道、加油終端都把控在中航油手中。這造成中國的航空公司使用著世界上最貴的燃油。

國際航協的數據是，2012年全年，亞洲大多數機場航油進銷差價不超過65美元/噸，而中國機場航油進銷差價超過100美元/噸。如果國際航油價格平均值為950美元/噸，新加坡機場航油總體價格在960-970美元/噸，但在北京平均需要支付超過1050美元/噸。

在國外，航油市場是放開的。2012年，世界第二大航空運營商美國達美航空公司就收購了位於費城的一個煉油廠，計劃實現航油自給自足。

2005年海航曾經希望聯合中石油、中石化成立航油公司，共分航油市場的一杯羹，甚至將可行性報告提交給當時的民航總局，卻最終不了了之。儘管雙方的合資公司只是聚焦在終端加油層面，並非中航油的禁臠。即便這樣，這一報告依然未能獲批。

「現在很多航空公司能做的就是，讓國際航線的飛機多在國外加油。因為國外的航油便宜。」上述南航內部人士對南方週末記者說。

中航信雁過拔毛

以1999年國內航空客運總量6000萬人次計算，中航信每張機票收取處理費5.5元，一年就能收到3.3億元左右。相當於1999年國內航空公司全行業利潤的一半左右。2013年，數億張機票的95%是通過中航信系統賣出。

你可能不知道，你每乘坐一次飛機，都要間接給一個叫做中航信的公司繳納幾元錢。

中航信全名中國民航信息網絡股份有限公司，誕生於2000年10月，由中國民航計算機信息中心聯合當時國內所有20家航空公司發起成立，主要為航空公司提供航空信息技術、民航數據網絡和結算清算等服務。2001年2月，中航信在香港聯交所主板上市。

高盛公司12年前發佈的一個報告顯示，2000年左右時，中航信向國內航空公司收取的每張機票的處理費是5.5元。

以1999年國內航空客運總量6000萬人次計算，中航信每張機票收5.5元，一年就能收到3.3億元左右。相當於1999年國內航空公司全行業利潤的一半左右。

在那時，中航信的航空公司供應控制系統、計算機訂座系統及機場旅客處理系統已經成為本行業惟一的標準。中航信處理所有中國國內航空公司及70%外國航空公司往返中國航線的旅客訂座信息，並從中收取預訂費。

十多年後的今天，這一情況並沒有太大改變。

中航信財報數據顯示，2013年全年，中國商用的航空公司訂座量總數是3.7億人次左右。而根據2014年民航工作會議上披露的數字，2013年全民航預計的旅客運輸量是3.9億人次。

也就是說，2013年全年，中國航空公司裡95%的飛機座位是通過中航信的系統賣出的機票。剩下的5%主要是包機和春秋航空這樣的民營航空公司。每張機票的服務價格，目前能查詢到的最新數據是2012年的6.08元到7.16元不等。

2014年1月7日，兩大全球航空旅遊分銷系統（GDS）服務商Abacus和Amadeus同日宣佈，中國民用航空局已向使用兩家系統的旅行社和銷售代理頒發了銷售許可證，並指定了首批可使用其系統的航空公司，

值得注意的是，海外機票分銷系統的適用範圍僅限於外國航空公司承運的中國境內和境外國際航段，以及外航與國內航空公司代碼共享的航段，這意味著無論出境與否，國內航空公司的機票分銷仍然由中航信一家獨大。

在國外，也主要是由幾大機票訂座系統提供商把持著機票銷售系統，但航空公司可以自由選擇。不像中國，只能選擇中航信一家。2009年，國家發改委曾啟動過一輪對中航信的壟斷調查，但無果而終。

國泰空中霸王被擊落事故 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2014/07/blog-post_19.html

空中網：下一個20億的端遊公司？

來源: http://xueqiu.com/3978896441/30769289

空中網是誰？

在熱鬧的中國互聯網行業，空中網（NASDAQ:KZ）像是一家被遺忘的公司。這家公司由周雲帆和楊寧創辦於2002年，僅僅兩年後即以無線增值業務在美國上市，這種速度也成為一段傳奇。後來因為運營商的政策變化，無線增值業務受到極大的沖擊。2008年，王雷雷空降空中網任CEO，同時也成為公司最大的單一大股東，也就說空中網的實際控制人和管理層都發生了變更。

在王雷雷的領導下，空中網成功地從原來的無線增值業務向網絡遊戲業務拓展，截止到2013年，來自網絡遊戲的收入已經占到公司總收入的65%。空中網目前的業務結構如下：端遊占55%、手遊占9.5%、無線增值占35%，而且無線增值業務在持續下滑中，遊戲業務則維持良好的增長態勢。

空中網自主研發的端遊產品包括《龍》、《聖魔之血》和《功夫英雄》，但這些遊戲影響不大。讓空中網在格局基本穩定的端遊市場站穩腳跟的主要是公司引進白俄羅斯遊戲研發商Wargaming的戰爭遊戲——《坦克世界》。公司從2011年推出《坦克世界》，到2013年，這款遊戲占據其端遊收入的95.5%。據空中網2013年年報，《坦克世界》被下載了1380萬次，有3670萬註冊用戶。

空中網今年4月份宣布推出“戰爭傳奇War Saga”品牌，今年將推出Wargaming開發的另兩款戰爭遊戲：《戰機世界》（14Q1推出）和《戰艦世界》（14Q4推出）。

公司今年還推出了代理的3D魔幻熱血網遊《激戰2》（Guild Wars 2），采取了全新的買斷制收費模式，買斷價格88元，4月2日開放買斷預售。2014年5月15日中國大陸運營將正式上線——傳統的端遊采取兩種收費模式：一種是按時間收費，另一種是道具收費。目前，從市場的反饋看，這款遊戲銷售不錯，玩家反饋也屬正面。據公司透露，在一個月的預售期內，CD-Key銷量突破50萬。

《激戰2》（Guild Wars 2）由網遊業界巨頭NCSOFT旗下的北美子公司ArenaNet開發，遊戲以眾多顛覆性的創新精神被媒體與玩家認為是網遊歷史上一座新的巔峰，並榮獲美國《時代》雜誌授予的“2012最佳網絡遊戲”。

綜上所述，空中網並不具備成功自主開發大型網絡遊戲的經歷，但在成功代理海外優秀遊戲方面有不錯的經驗，而且公司已經與多家遊戲開發公司簽約了多個遊戲在中國大陸的獨家代理權。值得註意的是，公司與Wargaming的合作並不僅僅是代理，而且讓Wargaming持有公司股份，這種深度合作避免了第九城市（NASDAQ:NCTY）當年《魔獸》被網易橫刀奪愛之後，面臨無米下鍋的局面：收入突然歸零，市值大幅下跌。

空中網目前的年收入僅6億元左右，比在香港上市的另一家中型遊戲公司網龍（0777.HK）還小了很多，同時因為以代理遊戲為主，所以公司的毛利率也不像自主開發遊戲的公司那麽高，一般自主開發的遊戲毛利率高達80%以上，而空中網總體毛利率只有45%。

中國網遊行業

關於中國網遊行業，網龍2013年年報有很好的介紹，特引述如下：

二零一三年，中國遊戲市場整體收入達831.7億元人民幣，較上一年度增長了38.0%。其中，網遊市場占有率雖有所下降，但依舊占據了遊戲市場總收入一半以上的份額；移動遊戲呈現收入增速明顯加快的趨勢，使二零一三年成為「手遊元年」；而頁遊則在上市產品數量下降的同時保持了收入的增長。

在網遊市場方面，二零一三年，在引擎技術升級、硬件設備圖形處理能力增強、研發及運營人員對玩家的深入研究和滿足需求能力不斷提高等因素的共同作用下，端遊產品的質量得到穩步提升，用戶數量約達1.5億人，較上一年度增長了8.6%；整體收入達536.6 億元人民幣，比二零一二年增長了18.9%，顯示其網絡遊戲依然占據著中國網遊市場的主力地位。相對而言，移動互聯網遊戲市場規模的突飛猛進，網絡遊戲的市場占有率同比下降了10.4%，回落到64.5%。按銷售收入計，中國網遊市場上兩類遊戲－角色扮演類網絡遊戲（實際銷售收入352.9 億元人民幣）和休閑競技類網絡遊戲（實際銷售收入183.7 億元人民幣）分別占據了65.8%和34.2%的市場份額。

在手遊市場方面，由於其門坎相對較低，發行渠道規模日益擴大及中國的移動互聯網環境不斷完善，擁有多年研發及運營經驗的大型網遊公司、具備強大資金實力的傳統企業以及大量以「輕資本」為特征的中小創業團隊不斷湧入，使移動遊戲市場的用戶數、市場占有率及市場規模這三個核心數據呈現高速增長趨勢。

二零一三年，中國移動遊戲用戶數約為3.1 億人，實際銷售收入約112.4 億元人民幣，較二零一二年度分別激增248.5%和246.9%；而移動遊戲市場占有率達到13.5%，較上一年度提升了8.1%。

在頁遊市場方面，隨著瀏覽器性能的不斷提升，網頁遊戲質量逐漸向網絡遊戲看齊，這成為支撐網頁遊戲市場穩步增長的重要支點。二零一三年，中國網頁遊戲用戶數量約為3.3 億人，實際銷售收入約127.7 億元人民幣，市場占有率則達到15.4%，同比增長了21.2%、57.5%和1.9%，網頁遊戲收入總量基數增大，而增幅由此前的急速增長階段步入穩定增長階段，頁遊市場競爭也逐步由無序轉向有序，並基本確立起成熟的競爭規則和市場格局。

綜上所述，當下的中國遊戲行業正在持續高速增長的同時發生著顯著的變化。遊戲產品多元化、多終端化發展的趨勢越發顯著，移動互聯網為遊戲玩家所提供的新玩法和新體驗，使網遊作為絕對主流的格局正悄然松動，「多端並存、多元發展」成為未來中國遊戲行業所面對的新環境。可以預見，在國家文化產業政策、民眾需求以及各遊戲廠商不斷努力的共同推動下，中國網絡遊戲行業的未來仍具有極大的成長空間。

總體而言，端遊仍然是網絡遊戲的主體，占據65%的市場份額，而手遊增長速度非常快。但遊戲行業內的普遍看法是，端遊的生命周期更長，而手遊的生命周期較短，而且一個團隊持續開發出高品質的手遊非常困難，因此手遊的不確定性更高。

在傳統的端遊市場，競爭格局基本確定，第一梯隊是騰訊一騎絕塵，其市場份額還在節節攀升，原因在於它占據了遊戲推廣的渠道，騰訊的即時通訊產品幾乎覆蓋了所有的遊戲用戶，因此，其具有獨特的競爭優勢。

第二梯隊包括網易、暢遊、盛大遊戲、完美世界、巨人網絡等，這些公司來自端遊的年收入超過20億元，具備較強的自主研發和代理運營能力，在行業有較長時間的積累，有穩定的用戶基礎。

第三梯隊包括金山軟件、網龍、空中網等，這些公司具有一定的市場地位，年收入在10億元左右。

中國端遊市場份額分配如下：



總體而言，能力圈（微信號：AbilityCircle）認為端遊仍然是網絡遊戲行業最具確定性的投資領域，而且隨著大量開發者湧向手遊市場，端遊反而有可能從原來的紅海變為藍海市場。我這個觀點與網易CEO丁磊、空中網CEO王雷雷以及暢遊管理層對於端遊的態度是一致的。

季度運營數據



空中網季度運營數據如下：


股權結構

截止14年3月31日，空中網的股權結構如下：


方勛為家族基金持股，方氏原來是通用電氣的高管，他現在是中國建材的獨立董事。

盡管空中網在2013年4月以每股6.14USD回購了195.5股，但公司稀釋後的總股總仍然從13Q1增加了500萬股。這可能是因為Wargaming2013年5月行使購股期權獲得300萬股，以及公司與Wargaming達成進一步合作，授予Wargaming200萬股的購股期權。

估值對比






以上為我認為估值比較低的四家網遊公司的估值對比。均是以2013年的盈利計算的PE。

暢遊從今年一季度開始以虧損為代價在發展手機平臺業務，截止一季度平臺業務有2.39億活躍用戶。暢遊管理層可能是看到了手機遊戲的推廣平臺具有巨大的價值，因此才開始大力投資於此。不過，暢遊最近爆出了高管內鬥，總裁陳德文在內網上發的“戰鬥宣言”泄露到了媒體上，高管之間的矛盾公開化，同時也表明公司的轉型戰略還沒有得到管理層的一致認同。

網龍去年將旗下的91無線以19億美元賣給了百度。91無線正是智能手機上的應用分發平臺，包括對手機遊戲的分發。關於網龍我曾經寫過一篇分析文章，可參考（http://zhouzhanhong.baijia.baidu.com/article/18719 …）。

空中網與上述兩家公司相比，業務比較純粹，簡言之就是代理海外比較成功的網絡遊戲，當然代理業務也不簡單，需要做很多本土化的工作。從公司今年將發布的重磅遊戲看，今年業績有望保持較快的增長。

完美世界公布了亮麗的14Q1業績，收入和利潤同比分別增長了44%和54%，超預期，公司的PB（1.2）、PE（4.4）均低於空中網，但業績公布後股價反而下跌了。完美世界挺能賺錢的，但是，管理層對小股東不算友好，複星國際現在是完美世界的大股東，但似乎也改不了公司管理層喜歡四處撒錢的毛病。完美世界與網龍和暢遊比，今年業績應該不錯，因為年內有多個優質大型遊戲推出。

總體上，僅僅從價格的角度看，網龍的安全邊際最高，暢遊次之，完美世界再次之，空中網安全邊際最弱。投資空中網應當主要看重其增長的潛力。公司今年的三款重磅遊戲有兩款（即《激戰2》和《戰機世界》）已經上市接受市場檢驗，需要密切關註。

風險因素

空中網的成功主要是找到一個細分市場，才得以在端遊基本格局已定的情境成功突圍。公司在戰爭遊戲市場獲得了巨大的成功，不過，其成功也引起了其他巨頭的關註，包括騰訊、暢遊今年都推出了類似的遊戲，其中騰訊也是代理了俄羅斯的一款二戰題材的遊戲——《戰爭雷霆》，暢遊則是與海外團隊合作開發了一款二戰遊戲——《海戰世界》。值得一提的是，騰訊、暢遊都是有自己遊戲推廣平臺的公司，這是他們與空中網相比的優勢。

因此，今年戰爭題材遊戲的競爭會非常激烈，空中網能否保住其領先地位是我比較擔心的風險。

當然，騰訊和暢遊這樣的巨頭大概不會吞噬掉空中網通過《坦克大戰》積累的客戶基礎，但我判斷戰爭遊戲這個細分市場不被空中網所獨享則是肯定的。

最新進展

5月29日，空中網發布了14Q1的業績，在業務展望中，空中網預計第二季度會產生50到150萬美元的虧損，原因在於公司在二季度推出《激戰2》和《戰機世界》，銷售營銷成本大幅上升。公司同時預計隨後的季度里，銷售營銷成本會恢複正常。

正如一位投資者所言：“如果空中網能夠再有一兩款遊戲大作成功運營，那將會上一個臺階，躋身20億俱樂部，成為網遊市場的新生力量”，躋身中國端遊的第二陣營。但是上一個臺階的風險也是顯而易見的，如果接下來推出的遊戲表現平平，則只能繼續忍受作為一家默默無聞的三流網遊公司的市場地位。

本文首發於《財經天下》雜誌

【申明：作者為職業投資人，文章所提到的公司他可能投資了也可能沒有。投資有風險，本文不構成對任何人的投資建議。】

關於能力圈（微信號：AbilityCircle）

只關註投資和當下最值得關註的投資機會。是職業投資人、資深媒體人周展宏的微信公眾號。

洪善群被笑「頭殼壞掉」 卻打造出英語教學龍頭 空中英語教室暢銷 年的幕後推手

2014-09-15  TCW

在台灣學習英文，大多數人都看過《空中英語教室》雜誌，這個原本為傳教而成立，卻發展成為廣播、電視、雜誌等多媒體集團，甚至在數位化的腳步上引領潮流。它背後的靈魂人物洪善群，是如何完成此項艱鉅任務？ 撰文‧許瓊文 過去五十年來，所有台灣人在學習英語的時候，對這句話一定不陌生：「Let's talk in English.」（一起來說英語吧！）。這就是《空中英語教室》（以下簡稱《空英》）的標語！ 《空英》是目前業界公認發行量最大的英語教學雜誌，之所以要取名「空中」，是因為一九六二年的創業起點是廣播節目，再來才是紙本雜誌發行。七○年代，《空英》開始出現在電視媒體；接下來，陸續推出英語教學光碟、有聲電子雜誌，去年更推出ＬＩＮＥ的官方帳號，每天推播文字、影音等短訊。 維持五十二年與時俱進的生命力，關鍵人物除了創辦人、半世紀前以美國傳教士身分來到台灣的彭蒙惠之外，在這裡工作已經超過四十年的《空英》總經理洪善群，也是不可忽視的幕後功臣。他不僅帶領雜誌發行量從原本二萬本到最高峰時將近六十萬本，從廣播到電視，從紙本到電子雜誌，乃至於最夯的網路社群行銷，他也全部參與。 因為信仰 放棄高薪導演夢今年六十七歲的洪善群，年輕時曾當過導演、演員，在文化大學戲劇系主修導演、副修編劇。大學三年級就拿到邵氏電影公司獎學金，大四獲得全國編劇獎；當兵時還獲得空軍文藝精英獎；退伍後一邊懷抱著出國念電影的夢想，同時在文化大學擔任助教。 洪善群當時也在中視「插花」擔任演員，一次拍戲機緣，讓他看到彭蒙惠帶領的天韻合唱團在攝影棚排練，「當時我覺得每個人都像天使一樣，如果可以在這裡工作，一定很像在天堂。」洪善群回憶著當時的情景，彷彿歷歷在目。 就那一次的機會，洪善群透過朋友介紹認識了彭蒙惠，「彭老師見到我，熱情地給我一個擁抱，然後說We need a director（我們需要一位導演）。」就這樣，洪善群加入了經營《空英》的救世傳播協會，當起廣播劇的導演。 總是勇敢嘗試新媒體的彭蒙惠，大膽地找來洪善群，就是希望能透過專業導演，讓枯燥的英語教學廣播變得更有趣，影響更多人。 那時，洪善群只不過是個二十七歲的年輕小夥子，單純地只想邊工作、邊存錢，還可以邊學英文，以實踐自己的留學夢。而在《空英》工作三年後，洪善群遇到了一個更誘人的圓夢機會，知名導演白景瑞邀請他擔任副導演，到國外拍片，待遇是當時在《空英》的二十倍。 任何人遇到這樣的機會，絕對會立刻答應，甚至緊抓不放。沒想到洪善群當天晚上，參加一個基督徒組成的藝術團契，剛好讀到《聖經》裡的一句話，「如果沒有神的指引，雖然你專業，但是一條魚也捕不著。」這句話對洪善群來說，彷彿是一記當頭棒喝，他認為這是神的旨意，要他留下來繼續貢獻一己之力。「隔天我立刻回絕了白景瑞導演，所有人都認為我頭殼壞掉，但是，我清楚得很。」從那天起，洪善群不再只是朝八晚五地當個上班族，「我變成只有白天與夜晚，對工作充滿熱情。」帶領轉型 銷量達六十萬本當時是一九七七年，《空英》還只是一份二萬人訂閱、只局限在教友圈的雜誌；但是那時洪善群大膽地向彭蒙惠提出建議，首先要先將彭蒙惠的身分、稱呼，從傳教士改變為教師，「這樣才能跨出教友圈子，發揮更大影響力。」其次，洪善群開始在雜誌內頁銷售廣告，在跑完第一家客戶「索尼」後，他聽到對方立刻答應下廣告，原因是對方是忠實讀者，洪善群就知道這一步跨對了。 接著，洪善群又再次做出讓所有人驚訝、大罵他「頭殼壞掉」的決定。原本《空英》的通路是由各個書店自己來取書回去賣，公司給予八折優惠；洪善群反其道而行，直接找通路代理商，「給他們七折，所有的書都讓他們去賣，我們既省事，接觸面更廣。」但公司內部不少人因為會擠壓到原本的利潤，大為反彈；但事後證明，雜誌的零售量瞬間快速提高，從原本的兩萬多本，不斷快速地成長，直到二○○三年達到最高將近六十萬發行量。 就在準備慶祝六十萬本里程碑時，數位化時代來臨、少子化、出國留學人數下降等因素卻開始發威，六十萬本的慶祝會沒有開成，《空英》的發行量卻從五十九萬九千份開始緩步往下掉。 「危機是促使我們不斷往前的動力。」洪善群認為，英文學習是一輩子的事，永遠都會有需求，如果紙本雜誌不再吸引讀者，那麼數位化是必然之路。 當許多傳統雜誌業都還停滯觀望，結果被數位化浪潮襲擊，《空英》快速積極地投入於數位化。過去，《空英》在卡帶的時代，一整盒卡帶售價一千三百元，轉成ＣＤ時，洪善群大膽地訂出只要一百元的價格；看似又再一次地做出「頭殼壞掉」的行為，洪善群卻為品牌創造了更大的效益，奠定《空英》在台灣英語學習龍頭的地位。 與洪善群合作多年的「就是廣告」總經理黃文博觀察，洪善群扮演兩個角色，一個是「行銷創意的經營者」，另一個是「熱情無私的傳道者」，「這兩者有時候是互相矛盾的，傳道教育比較保守，行銷創意有時必須顛覆；但是洪哥在決策時都能相信專業，放手去做。」今年八十八歲的彭蒙惠，在所有的員工眼中是全公司最熱中於新事物的，隨著年紀增長、行動已經不若以往方便的她，總是透過智慧型手機、平板電腦等工具與員工溝通，「Simon（洪善群英文名）提議的事情，我都讓他全權決定，因為我知道這些可以影響更多人，這是上帝要我做的事情！」交棒之前 要把基礎打更穩從原本單純地傳教到今天《空英》成為一個媒體，創造出相當大的影響力，彭蒙惠認為沒有洪善群是不可能做到的。 不過，在這樣不眠不休工作、飲食也毫不忌口的情況下，洪善群的身體也出了狀況。大約五年前的一次健康檢查，洪善群被檢查出肺腺癌的初期徵兆，立刻開刀切除。「大部分肺腺癌發現都已經很晚了，我很幸運，很早發現。」從那次之後，洪善群把這一切歸功於他信仰的上帝，他相信上帝對於他的生死早已有安排。 「我很幸運，很早就發現這個病，我認為這是上帝讓我還能繼續做現在要做的事情。」當然，洪善群對自己的健康也開始比較注意了，但是對於工作，他仍然一樣投入。 今年初，洪善群在另一邊的肺部也發現了很初期的癌細胞病變，第二次聽到這樣的消息，洪善群坦然接受，還與醫生商量，等把女兒的婚禮、雜誌公會舉辦的論壇活動一一完成之後，再住院開刀。 問他生病後，對人生有沒有不一樣的想法？洪善群想了一下，他說，已開始進行「接班計畫」培養《空英》的總經理接班人。洪善群要把《空英》的基礎工程架構好，將團隊帶領走向國際化，建立更廣的品牌知名度，當然，數位化的腳步也絕對不會缺席。 洪善群二○一一年接任台北市雜誌公會理事長，希望能帶領台灣雜誌業界共同面對數位浪潮下的挑戰。此外，也與藝人黃國倫成立「藝啟發光」基金會，「我希望成為別人的祝福。」洪善群期許自己有更多影響力，幫助更多人。 洪善群 出生：1947年 現職：《空中英語教室》總經理、救世傳播協會會長 學歷：文化大學戲劇系 經歷：電影、舞台劇導演、電視製作人、文化大學戲劇系助教、講師