ZKIZ Archives

上個月，南韓人 為泡菜供應少，價格升而哄動，今個月，墨西哥人為粟米漲價而嘈吵，印度人為洋葱價格倍升而上街示威，泡菜、粟米、洋葱係韓墨印三國人民之最大、最實際嘅民 生問題，政府不能不理。然則，溫總理吩咐曾特首處理好香港民生問題，邊樣係呀，冇咁容易搵到喎，我地好少食泡菜、粟米、洋葱嘅啫，即使係米價上升，香港人 都唔會嘈到拆天。

食物係經濟學概念中所謂inferior good，其收入需求彈性細於一，即係話假如我地收入增加百分之一，對食物需求嘅增加會少於百分之一。最簡單嘅例子係香港人整體上幾十年來越來越有錢，以 前要買米缸，過年就在米缸貼上「常滿」揮春，但如今極少人在屋企有米缸，年青人更不知「常滿」為何物。與六十年代相比，香港人口多2倍以上，但每年食米進 口有冇比當年多咗2倍呢？梗係冇啦。

香港人有咗錢、多啲錢，唔會緊張食物價錢，緊張嘅，一定係樓價。樓價上升，年青人就驚買唔到樓，樓價 跌，幾十萬個家庭就驚住成為負資產，樓價升跌，牽動香港人心，溫總屢次要求曾特首解決香港民生矛盾，照左丁山睇，樓價就係最大民生矛盾，亦偏偏係香港最大 地主─特區政府未能解決得到嘅，曾特首任內只能設法㩒住樓價繼續飆上去，二○一二年嘅特首如要在二○一七年經過全民投票連任，就一定要搵一個長遠方法嚟解 決樓價不能急升，不能急跌呢個大矛盾。

下任特首是誰，尚未可知，有人話要一注獨贏買唐唐，當地產專家振英哥冇到，幾大膽噃。唐唐有冇辦法解 決樓價矛盾，目前唔敢講，如果佢飲紅酒之餘，諗到一招類似撤消葡萄酒稅咁精彩嘅方式來解決樓價與樓宇供應大難題，就抵佢做足十年特首。撤消葡萄酒稅雖然係 曾俊華做嘅，其實在唐唐做財政司司長之時，已有構思，只因佢係紅酒飲家，為免俾人講閒話，佢先至唔撤消酒稅，留番俾曾司長做啫。冇咗酒稅，香港好快成為世 界紅酒拍賣中心，創造五千個職位，成績真係唔錯o架。

曾司長宣讀預算 案，內容不過不失，新意欠奉，《蘋果》頭版標題話「全城喊打曾俊華」，未免誇張一啲，起碼有好多「意外得益」之人，會拍吓手掌。左丁山就係其中之一，受惠 MPF多六千蚊，全年差餉寬減共六千元，再加電費津貼一千八百，加埋共有一萬三千八百，壹生發，幾唔錯吖。信差Ｍ住在彩虹邨，亦直情笑到四萬咁口，佢計過 有六千元強積金，兩個月公屋租金，一千八百元電費，等於出雙糧。但係政府派糖，幾難惠及全體市民七百萬人，怨聲連連，在所多有。財爺出席三台聯播，聽市民 電話，罵者佔大多數，可見社會上有不少怨氣；聽真啲，就係人人為自己唔抵。電話之中，聽講最多人要講MPF，預算案第177段講：「強積金和職業退休計劃 一直發揮協助就業人口儲蓄的作用，使他們的退休生活得到更佳保障。為增加有關計劃成員的退休儲蓄，我建議為所有在二○一一年二月二十三日已成為強積金計劃 或職業退休計劃下受香港《僱傭條例》涵蓋的成員的人士，向他們的強積金戶口一次過注入6,000元。這次的注資建議不設收入上限，希望協助更多市民為退休 作好準備。這既不會增加通脹壓力，也是我們現在財政上可負擔的。」原來有好多市民唔知道自己有冇份，對職業退休計劃亦不甚了了，特區政府要認真詳細解釋， 令市民明白多啲。曾司長上面講到：「不會增加通脹壓力」，其實聽眾要求退稅，司長話會增加「通脹壓力」，但一般市民聽極都唔明。其中道理並不複雜，經濟學 理論老早說明退稅、減稅、貨幣寬鬆等措施為「膨脹性」的（expansionary），旨在刺激經濟增長，帶動物價上升在所不惜，呢啲政策通常在不景氣時 候出台。反之，在經濟好好景，GDP增長強勁，通脹率去到4.5%（全年預測）嘅時候，退稅或送現金畀市民就是鼓勵通脹繼續向上，故此曾司長一於唔制。但 矛盾在於，佢同時派糖（差餉、電費、免公屋租等）近二百億元，此外又增加公共開支676億元，呢啲唔係expansionary嘅話，你話係乜？市民即使 明白退稅係通脹性嘅道理，亦覺得政府言行不一，唔順氣啫！

有大陸量販店獲利王稱號的中國大潤發，原本打算七月十五日風光在香港掛牌，沒想到卻在上市前一天爆出財報烏龍，甚至連南山人壽交易案都被掃到颱風尾，背後有著不為人知的角力故事。

撰文‧林讓均、梁任瑋

七月十四日，對潤泰集團總裁尹衍樑而言，恐怕是他在商場上最五味雜陳的一天。

上午，台灣金管會通過潤成投資取得南山人壽九七．五七％股份申請案，尹衍樑還來不及開香檳慶祝；不到幾個小時，下午，香港證交所就要求高鑫零售(SUN ART)須重提財報，延至二十七日上市。

高鑫掛牌、拿下南山，原是尹衍樑「大陸零售王」與他重返台灣金融業新里程碑，未料，一個數字失誤，讓這件雙喜臨門蒙上陰影。

財報錯誤延誤上市計畫

原本打算以中國零售龍頭之姿，在香港風光掛牌的高鑫，在十五日掛牌前夕臨時喊卡，主要是香港交易所接到投訴，高鑫零售招股書中的ＥＰＳ（每股稅後純益）計算有問題，經過調查，港交所在最後一刻要求高鑫暫停掛牌。

高鑫零售七月上旬開始在市場募集資金，就取得逾四十一倍超額認購，凍結市場資金逾三四○億港幣，轟動兩岸證券業。如今發生這種離譜的錯誤，令中國大潤發、 歐尚高層發飆，「負責的會計師事務所（「畢馬威事務所」）不僅要抓起來打屁股，還應該要扣錢才對！」根據高鑫十四日當晚聲明，公司曾在今年六月底進行股本 重組，把一股拆成二十六股，但高鑫招股書內過去三年ＥＰＳ，都是以重組前股數計算，也就是去年ＥＰＳ要從人民幣四．八八元修正為○．一九元，差了近二十六 倍。

相差二十六倍的財報錯誤，震撼業界，呂張投資團隊總經理張献祥表示，中國大潤發與中國歐尚兩大集團合併，之間的股權整合與營收計算可能過於複雜，才會出現這種不該犯的錯。

這個財報烏龍也點出高鑫零售募集三四○億港幣資金背後，兩大股東潤泰與歐尚長期以來存在的衝突與矛盾。

兩大股東對上市不同調

十五年前，尹衍樑在台灣成立大潤發，面臨財務和轉型問題，歐尚適時伸出援手，雙方成為事業夥伴。當時大潤發將三分之二股權出讓給歐尚，潤泰只持股三分之一，之後又以合資形式發展中國大潤發和歐尚品牌賣場，使得大潤發與歐尚多年來都是生命共同體。

搭上中國內需成長，中國大潤發獲利躍進，五年前尹衍樑就計畫中國大潤發赴港掛牌，但香港聯交所認為中國大潤發與歐尚交叉持股，中國大潤發若單獨上市，則有向非上市公司輸送資金之嫌，因此要求中國大潤發與歐尚一併上市。

歐尚反客為主，成了中國大潤發赴港掛牌的成敗關鍵，但歐尚母集團經營策略保守，對於上市興趣缺缺，雙方對上市與否不同調。

不過，尹衍樑仍不斷加快展店腳步，近三年大舉在二、三線城市攻城掠地，只要有二十萬城市人口就開店。○九年以四百億人民幣營收，打敗原中國量販龍頭家樂福，成為中國量販店新霸主，每年營收都有二○％以上的成長。

為了大力扶植中國大潤發這隻金雞母，尹衍樑更加積極進行掛牌計畫，甚至不惜對歐尚做出讓步，儘管歐尚在中國只有四十一家店，但尹衍樑還是讓歐尚在高鑫零售 持股達五一％，大潤發僅持有四九％。不只如此，連未來高鑫零售的執行長都讓歐尚中國董事長梅思勰（Bruno Robert Mercier）當，做足面子裡子給歐尚。

尹衍樑的兩個讓步，終於讓歐尚點頭答應上市。但中國大潤發綁歐尚上市，在市場卻有雜音，因兩者獲利能力有別，卻整併為「高鑫零售」掛牌，張献祥分析，這不僅加深了投資人分析的困難度，而且連最基本的獲利數字都發生錯誤，短期恐怕會讓投資人卻步觀望。

南山人壽投資案受牽連

根據高鑫七月十四日公布配股結果，中籤率高達六成，等於抽兩手就可中一手，並沒有外界傳聞般搶手；不過，受到延後掛牌影響，逾一．七萬名散戶須於七月十八 日至二十日確認是否繼續認購。香港券商表示，「已接到不少台灣客戶反應『還沒上市就出槌，氣不好，』考慮要放棄；高鑫打掉重認的機率滿高的，未來若洽特定 人認購，充滿很大想像空間。」另一個讓投資人卻步的是，香港新股認購可向銀行與券商融資，成數最高達九成，延後兩周上市的空窗期，投資人還是要照繳利息， 「投資人還沒賺到蜜月期甜頭，就要先拿錢出來繳利息，實在是『虧很大』。」香港券商指出。

對於投資人的疑慮，大潤發表示，目前中國大潤發有一五六家店、歐尚有四十一家店，兩者合計一九七店，預計到今年底，中國大潤發將擴增為兩百店；也就是今年底前，高鑫零售集團至少將再擴增四十四家店，前景依舊可期。

不過，計畫趕不上變化，高鑫零售上市喊卡的時間點，剛好遇上潤成投資購買南山人壽的節骨眼，金管會要求潤成提供三百億元現金或等值資產，存放於主管機關認 可的銀行保管帳戶，且十年不能動用；潤成提供潤泰集團持有六．八八％高鑫持股做擔保，因此，高鑫延後兩周上市，也將成為尹衍樑吃下南山人壽的最大變數。

高鑫零售

資本額：24.67億港幣 (新台幣91.44億元)董事長：鄭銓泰(潤成董事長)首席執行官兼執行董事：Bruno Robert Mercier (梅思勰，歐尚中國董事長)募集股數：11.43億股發行價格：每股7.2港幣募集金額：82.36億港幣 (新台幣305.28億元)高鑫零售股權結構複雜！

潤泰高層個人股東10.67％潤泰49％吉鑫51％歐尚18.91％ 59.16％11.26％

高鑫零售

100％大潤發大賣場

100％歐尚大賣場

資料來源：高鑫零售

八月十一日，英特爾 （Intel）旗下的英特爾投資（Intel Capital）宣布拿出三億美元（約合新台幣八十六億元），成立Ultrabook（超輕薄筆電）基金，投資讓筆記型電腦更輕、更薄的技術。

這 是自一九九九年以來，英特爾投資針對特定產品項目金額最高的投資，比二○○四年設立的數位家庭基金（Digital Home Fund）還高出一億美元。

這筆三億美元的投資，再次吹響英特爾進軍超輕薄筆電市場的號角，英特爾率領台灣供應鏈，終極目標是要做出能和蘋 果（Apple）MacBook Air匹敵的超輕薄筆電。

在記者會上，英特爾把Ultrabook代表的超輕薄概念，定位成能讓筆記型電 腦重燃成長動能的最大關鍵，英特爾指出，PC已經是「完全成熟的裝置」，英特爾必須重塑行動運算的面貌。

英特爾面臨的危機在於筆記型電腦成 長趨緩，市場接近飽和，根據國際數據資訊（IDC）報告，今年全球筆記型電腦出貨量成長率，已只剩六％，這是十年前網路泡沫時的水準。而小筆電 （Netbook）今年出貨量成長率更衰退至負一○％。

英特爾產品行銷經理曾立方預估，二○一二年，Ultrabook市占率將達到所有消 費型筆電產品的四成。在英特爾定義裡，Ultrabook指厚度兩公分以內，價格約一千美元（約合新台幣二萬八千元）的筆記型電腦。

檯面上 聯軍龐大供應鏈集合，再造新筆電

有趣的是，英特爾大張旗鼓定義的未來產品，現在在市面上就可以買得到，就是蘋果的MacBook Air。

MacBook Air不但也用英特爾處理器，只要灌入作業系統，也可以跑微軟的視窗作業系統。但畢竟，英特爾最大的客戶，仍是現有的筆記型電腦廠商，英特爾藉由推出 Ultrabook，等於是讓所有廠商都能吃到超輕薄電腦商機。美國科技網站也報導，蘋果的筆記型電腦未來可能不再採用英特爾處理器，用自家處理器代替， 英特爾必須為未來做準備，且英特爾也不會被蘋果給牽著走。華碩即將推出的第一款超輕薄筆電UX21，就被美國網站評為是「MacBook Air的分身」。

檯面下成本角力零件要升級，又要低售價 八月十一日，在寒舍艾美酒店，英特爾召集六、七百名筆記型電腦供應鏈高階主管舉行一場秘密會議，機殼、散熱模組、面板、電池、儲存裝置、光碟機、軸承七大 零組件供應商全部到齊，討論的重點是，怎麼樣才能做出和MacBook Air拚高下的超輕薄筆電。

目前看來，這個新任務對台商與英特爾都 挑戰不小。成本問題是最大關鍵。「蘋果已經定出成本的上限，」一位台灣廠商高階主管觀察，一台MacBook Air最便宜的只要九百九十九美元（約合新台幣二萬八千元），售價必須低於這個水準，才有機會。

但是蘋果用的全是高階產品的零組件，以機殼 為例，以前筆電外殼多用塑膠，頂多只有部分採用金屬，蘋果為了把筆電做得更薄、更輕，整台外殼都用金屬製造。硬碟也不一樣，一般筆電用的是傳統硬碟，蘋果 用的卻是最先進的固態硬碟，每一MB的成本，是傳統硬碟的十倍以上。蘋果能賣得便宜，就是靠一次性的跟供應商簽下多年採購合約，確保具競爭力的採購價格。

這 一天，所有人想破了頭，為了省成本，宏?眯M英特爾還在研究，回頭把傳統硬碟做得更小，效能更高，能不能把成本做得更省，卻被外資法人嘲笑，「什麼時代 了，還在想傳統硬碟。」

要跟蘋果競爭，台灣筆電廠等於要買進比原來高出數倍價格的零組件，成本卻不能改變，廠商希望英特爾調降處理器價格， 或是提供補貼，「它（指英特爾）那邊比較有空間，」但英特爾不為所動，「現在已有部分廠商，能做到這個成本，」曾立方說。誰要率先降價，成為台商與英特爾 的角力關鍵。

目前，機殼、固態硬碟用的快閃記憶體和電池，是其中成本占比最高的幾項，機殼大廠可成、電池龍頭新普的動向，因此備受關注，這 幾家公司的股價也因此看升。

台廠選邊站？資源該擺在哪，還在觀望

連蘋果整合軟體的策略，英特爾也照辦，這一次，英特爾甚至還 把電信業者，也整合進筆記型電腦的平台裡，他們把過去手機才有的服務導入筆電，未來筆電遺失，可以透過電信業者，直接刪除筆電裡的內容。英特爾考慮投資的 項目裡，甚至還包括電影業。

「以前我們只把CPU（中央處理器）放進電腦，來提升價值，這一次，我們是要重新建立整個平台，」英特爾公關邱 雅欣說。

英特爾還把觸控螢幕列為重點項目，一位零組件廠主管觀察，現在台灣筆記型電腦廠正在設計各式結合平板和鍵盤的新型筆電，有的可以把 鍵盤拆下，單獨當平板使用。這一招，才是蘋果沒有的新產品。

這一次，台灣廠商跟著英特爾搶蘋果市場，是又期待，又怕受傷害。上次 CULV（消費型超低電壓處理器）筆記型電腦失利後，加上安謀（ARM）陣營崛起，「資源要擺在哪裡，大家都在觀望。」

目前，所有台灣筆電 品牌廠，都宣稱會推出符合英特爾規格的超輕薄產品，但到目前為止，還沒有一家能公布完成的產品規格，和蘋果大戰開打前，台灣廠商內心的矛盾戰已經先上演。

電盈（8）的投資者，望着其不斷 下挫的股價，一定相當迷惘。除非再有人向電盈提出收購，否則我看不見其股價會反彈。公司的董事很聰明，不過他們的智慧只會用於如何弄低收購價，欺騙投資 者。他們只向小股東展示美麗的藍圖，但我見到的只是黑暗和滅亡。

電盈負債近三百五十億，近一半純利要來應付利息開支。公司有八十億現金， 但盈利這樣少，現金全憑董事的喜好來任用。這條算術我難以理解。中國忠旺（1333）在中國以外的地區，生意一落千丈。在內地，中國忠旺要實行低碳環保、 節能降耗。我相信管理層最終能辦到，不過毛利及盈利必定要「開刀」。中國忠旺的利息開支如非每年高達四億，相信純利可倍增。這利息開支實是多餘。公司現金 達一百八十億元，但盈利卻少得可憐，我不明管理層為何不索性把現金來還債。既然公司前景難參透，管理層不如先行降低營運成本。東尼一直少買新股，中國忠旺 的現況正說明了原因。再多等半年!先看看管理層有何改革。

利豐盈利有爭議

利豐（494）的問題並非盈利下降，而是向股東承諾 在兩年後，把公司的核心盈利提升至十五億元美金。問題是，什麼是「核心」？他們的計算方法，只是撇除了利息及稅項，但我理解的是要扣除所有正常成本。即使 我把「疑點利益」歸於他們，今年的核心盈利也不可能遠超過六億元美金（上半年是二點九億），即意味這兩年間，他們要把盈利提升一點五倍，以符合董事局預 期。我謙卑地認為，這是不可能的任務。我計到利豐的淨負債佔股東權益達七成，但董事們說兩成二。這個分歧在於負債中，達二十八點五億美元的長債包含了什 麼。我保守地把全部當成負債，但董事只計算一部分。希望他們會把項目，在財務報表的附註中列明。這間公司的問題彷彿是暫時性。我們應等至全年業績，或董事 先行降低對盈利預測，才下決定吧。

伺機買港鐵

港鐵（66）表現優越。它或會受地產市道不景影響，不過其業務夠多元化，也是鐵 路專家，可為海外提供服務及專業知識。股東權益達一千二百億元，淨負債六十億港元，港鐵絕對夠財力去發展大規模而又賺錢的項目。香港的市場未飽和，港鐵有 很多計劃隨即上馬。當股市再下挫時，就人棄我取。阿里巴巴（1688）上半年業績表現出色。假如香港所有上市公司都有如此表現，業績報告一樣清晰，香港股 市就不會十四年來仍停滯不前。這間公司追求的是盈利質素，不是「充數」。在市弱時，其他公司用盡現金，阿里巴巴就儲足彈藥，有能力拓展更多服務。冠君產業 信託（2778）持有高質素的資產，假如你相信其物業重估的價值，借貸比率百分之四十，公司將同時以現金及發行新股來收購物業。冠君的可換股債券於一三年 到期，每股資產淨值被攤薄至六點七六元，資產折讓達四成，借貸比率百分之二十。今年租金收入帶來的純利約四點八億元，或每股一毫。按此即三百六十七億的股 東權益中，股本回報百分之一點三，但現價市盈率近四十倍，太貴了。或者一三年，票據被兌換後，這些數字會有所改善。看罷鷹君（41）業績後，我們再考慮持 有鷹君，是否可以平價買入資產。祝君好運！

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在 Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在 91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。