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健康的樹會不斷長高(節錄) 隨笈

昨日聽 e 線,有幾十年投資經驗的徐老闆講了個很好的比喻。

在一棵樹的生命週期,總會遇上寒冬,樹葉會全部掉下。如果樹是健康的,寒冬過後必會長得更高、更大、更茂盛。

他說最重要是不要令樹被虫蛀。不要過度借貸、造孖展、買輪、甚至 I kill you later。沒有虫蛀、樹是健康的,那就不怕倒下。最重要是有捱得住的條件。

那麼,趁復活節去下旅行,安然渡過寒冬吧。

和林sir 一樣,徐老闆也經歷過1974年恒指跌到150點的市況,認為現在的跌市不值得怎樣大驚小怪。

或許有人不太喜歡我,經常問候我幾時會輸死。股市升升跌跌,原是平常。升就固然好,享受升值的樂趣;跌也是平常心,有錢就不斷慢慢增持。小弟沒有過度借貸,也不等錢開飯,其實想輸死也好困難。
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上海萊士:長到天上的樹 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/32812070

本文寫於9月份,當時受人之邀,從看資料到寫分析合計只用了一天時間,寫得很粗淺,並且我對醫藥又一竅不通,所以一直沒有發在網上。

剛才有朋友提到$泰邦生物(CBPO)$ 的最新財報,我想不如借機湊個熱鬧,請朋友們多批評指點。
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$上海萊士(SZ002252)$ 上海萊士是今年的大牛股,盡管它在複牌前的血站及投漿量、血制品數量都排不進國內前3名,但其高達386億元的市值卻比行業前3名合計數還多,這個市值在全世界血制品行業內也名列前茅。複牌後目前市值已500億元,預計打開漲停板後,算上增發的股份市值將達到600億元,超過西藥龍頭恒瑞醫藥和中藥龍頭雲南白藥,成為中國醫藥行業第一名。而截止今年中報,它的動態PE超過100倍,PB超過10倍,PS超過30倍,這麽高的估值合理嗎?行業的天花板和公司的增長空間又有多高?

小眾的血制品市場

血液由紅細胞、白細胞、血小板和血漿組成,其中血漿占55%。血漿中90%是水,6.5%-8.5%是蛋白質。蛋白質主要有三種類型,白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子。其中白蛋白占到60%,它的主要作用是維持血漿滲透壓、運輸營養、增強人體的免疫力和抵抗力,也可以做為疫苗的輔料。免疫球蛋白占15%,主要作用是增強抵抗力,凝血因子含量極少,提取技術難度高,它的主要作用是治療血友病。


全球一年的血漿產量約為3萬噸,總產值約80億美元,其中TOP5市占率達8成以上。中國一年的血漿產量為4000噸,簡單估算總產值約60億人民幣,目前大概有20家企業,前8名占75%的份額。


在不久前宣布收購同路生物後,上海萊士預計將年產血漿800噸,血制品增加到11個,為國內第一。假設全中國的血制品平均凈利潤率為30%,那麽全行業60億人民幣的年收入,凈利潤18億元,而僅占20%的市場份額的上海萊士目前市值已超過500億元,相當於全行業合計利潤的30倍!也就是說,哪怕它把全中國的血制品同行全部0元收購,然後未來幾年產銷營業額能再翻一倍,估值也不低。

兩頭受限的血制品行業

中國的血液行業是雙軌制,公益性的無償獻血,血站采集的是全血,即包括血細胞和血小板及血漿。而商業性質的有償獻血,只采集血漿,血細胞和血小板輸回給獻血者。

在商業化的血制品行業,來源的血漿站是核心資源,由於采血涉及到疾病傳染和輸血安全,所以國家禁止進口血漿,國內采血也嚴格審批限制,特別是河南省出現大規模艾滋病患後。

與此同時,賣血也總讓人覺得不夠光彩,一次二三百元的營業費,對經濟狀況較好的家庭及東南沿海地區來說毫無吸引力,事實上中國的血漿一半以上來源於西部地區,比如貴州廣西。被稱為賣血大省的貴州自然覺得臉上無光,加上怕出現安全事故,於是在2011年一次性關停了16家血漿站。

目前中國大概有140個血漿站,按政策規定,理論上只要一家公司能提取6種血制品,就可以申請建設新血漿站,但由於上述因素的影響,過去十年來中國的血漿產量幾乎沒有增加。因此,獻漿者的話語權就自然變得很強,這對血漿站和血制品企業產生了很大的成本壓力。

血制品企業提取出的產品主要是白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子,由於血制品基本都被納入基藥目錄,過去兩年盡管發改委曾兩次上調部分血液制品的最高零售價,但相對血漿源的采集難度和成本提升,價格漲幅仍然很小。

收入結構方面,國內白蛋白、免疫球蛋白合計占到9成以上,凝血因子占比不到1成,而國外則是凝血因子占一半。國內之所以凝血因子占比很小,主要是提取技術不行,國內企業最多只能提取11種蛋白質而國外可以提取24種,即中國的人均血制品產銷金額比國外低主要是受自身的技術限制,這個並不是增加血漿采集量就能完全彌補的。

並且,國外的制藥企業還能重組DNA 技術生產凝血因子,其市場規模幾乎與人血制品市場相當。但中國的血制品企業目前沒有這種重組DNA技術,與國外同行相比,實力相距懸殊。

從波特五力模型看,國內的血制品企業,上下遊都缺乏話語權,同行為搶奪資源而激烈競爭,雖然國內沒有新的進入者但有外資企業進口,並且還有強大的基因工程替代品。所以,競爭環境不樂觀。

激進的經營風格和高超的資本運作手法

2013年4月,上海萊士出資1.4億元參與認購興業證券(SH601377)的定向增發,這筆出資是帶杠桿的,上海萊士做為劣後受益人要保證優先受益人8.5%的年化收益率(優先劣後金額2:1)。由於今年以來興業證券股價低迷,所以中報時上海萊士浮虧了0.79億元,並且還被迫補付了0.47億用於支付優先受益人的保本收益。與此同時,公司發行了年利率5.6%的5年期債券共3.6億元,借債做劣後,風格之激進可見一斑。

公司的會計政策也比較激進,比如雖然應收款帳齡只有一個多月,但超過1年的應收款0.25億元只計提了0.066億的壞賬,比例明顯偏低。比如去年10月閔行區工廠遭臺風襲擊,存貨和固定資產毀損合計超過0.8億,公司並沒有計提任何的損失,而是全部劃入了其它資產掛賬。雖然到今年9月份收到保險公司賠款近0.71億元,但仍有一定的損失差數,這種做賬方式不夠保守。

上海萊士去年以來之所以股價上漲超過500%,最主要的原因是公司不斷進行資本運作且高調宣傳。去年初公司曾稱要收購泰邦生物(CBPO)的股權,幾經停牌後變為收購鄭州邦和,將2.64億的凈資產作價18億元,溢價584%,以19.22元/股的價格(相當於送股後的9.61元)發行9365萬股,同時向萊士中國增發5億元現金。鄭州邦和成立於1999年,今年已經是成立以來第20次股權轉讓了。

9月24號,上海萊士再次宣布,溢價672%合53億元收購同路生物,按33.13元/股的價格發行1.436億股,同時非發開增發6.6億元募集現金。同路生物是1993年成立的血制品公司,過去20年來已經歷14次股權轉讓,而3年前同路生物的估值才2.4億元。

鄭州邦和和同路生物都曾頻繁地進行股權變更,可以想象其本身的盈利能力應該不是太理想,否則之前的股東沒必要一年更換一次。兩公司都預期收購後的第一和二年利潤增長50%和30%,可收購之前這兩家公司的年利潤增長率不到10%。上海萊士收購這兩公司的手法一樣,都是一邊拉高股價一邊高價增發。與此同時,上海萊士的大股東科瑞天誠和萊士中國都將其半數以上的股權進行了質押,估計融得資金近百億元。

雖然上海萊士通過不斷收購同行來拉升業績,並且未來可能還會繼續,但正如前文所述,並不理想的行業競爭環境,小眾的血制品行業市場,都限制了公司的業績規模。而高達500多億的市值,如同長到了天上的樹,再激進高明的資本運作手法,恐怕也難以長期維持。

歲寒知松柏/文

2014.9.26
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