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中移動破冰壟斷領域央企混改，下一個是誰？ 作者：格隆匯 Anglia

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1763
央企混合所有制改革第一波冒頭並風光無限的基本都是非壟斷領域的，諸如中信泰富、光大控股等。因為擔心在沒有破除壟斷前，壟斷領域企業搞混改會造成國有資產流失，所以過往相關報導的說法是壟斷企業納入混改試點會放後一些，但很明顯中移動並不想等：明顯有備而來的中國移動在2014年中報業績說明會上用大篇幅闡述了公司的混改思路、方向與路徑，明確表示考慮將集團旗下視頻、閱讀、遊戲、動漫和音樂五大板塊業務進一步公司化，未來考慮對其進行混合經濟所有制改革，甚至可能將這些業務分拆上市。

然後，大家看到了中移動龐大的身軀在市場上的翩翩起舞：又不減少派息率，又有4G業務的前景，再配上混合所有制改革——在中國，壟斷領域幾乎等同於低效，市場寄希望混改能大幅提高效率——市場資金趨之若鶩也就不難理解了。

中移動傳統業務的萎縮已無需多言，面對被微信搶了大量短信業務，網絡電話的崛起也遲早會搶了電話業務，運營商們唯一能夠抵禦的只剩下網絡數據業務。但在中國移動非常不情願的錯過了WCDMA和歷代iphone後，4G無疑是中移動翻身的機會。


在日前舉辦的2014移動互聯網國際研討會上，工信部總工程師表示要推動基礎電信企業加快4G建設。上半年4G手機終端出貨量約1500萬部，中國移動董事長此前表示年內銷售1億部4G終端目標不變。在中移動的力推下，下半年4G終端出貨量將暴增500%以上。在基站方面，13年還只有個位數的基站，上半年就到到了41個。並且有鐵塔公司的成立，基站成本也能進一步稀釋。

截至今年6月底，中移動用戶總數達到7.91億，其中4G用戶為1394萬，ARPU值為64。另據中移動剛剛發佈的最新數據顯示，截至7月底，4G用戶已快速上升到2043.7萬。今年上半年，中移動移動數據流量高達4265億MB，同比增長91.4%。今年上半年數據業務收入達到1219億元，其中無線上網業務收入達到720億元，比上年同期增長51.8%。

很明顯，4G業務就是中移動新的發動機。


有一句話是這麼說的，2G看txt，3G看jpg，4G看avi，這句話很好的反應了未來4G的行業生態圈，在4G資費大幅低於3G的情況下，受制於有限流量和速度的視頻服務將會成為主流。

根據媒體報導，韓國運營商SK發現，推出4G服務後，4G用戶使用的數據流量遠遠高於3G用戶，其中4G用戶平均每天登錄YouTube使用的數據流量比3G用戶多3.2倍。這說明流量的解放對媒體內容消費的刺激作用非常明顯。4G時代意味著新的機遇，在大流量，高速度下，很多3G時代無法有效支持或無法支持的應用有望迎來機遇，視頻瀏覽量會爆髮式增長，視頻直播甚至云計算移動醫療都會得到發展。流量需求也將成倍增長。

另外，中國移動也明確表示會首批發售iPhone6，相信中移動也可以借iphone6之力挽回之前3G時代中流失的部分客戶。

在移動互聯時代，不是所有的內容都適合傳播，只有那些短平快的東西才適合傳播。舉幾個例子，《紐約時報》2013年11月推出了「紐約時報一分鐘」(The New York Times Minute)在線視頻服務，每天6點、12點和18點更新簡短的時事新聞視頻，一分鐘的時長顯然瞄準的是移動收視人群。又比方說今日頭條，推出的也是及時的視頻，短文。這一方面是用戶自行選擇的結果，另一方面則需要內容提供商對內容進行加工。

中國移動在召開2014年中報業績說明會上表示要將集團旗下視頻、閱讀、遊戲、動漫和音樂五大板塊業務進一步公司化，組建新媒體公司並對其進行混合經濟所有制改革，甚至可能將這些業務分拆上市。這些業務基本都分佈在其十大基地裡。

中國移動下屬有10大基地

上海手機視頻基地，四川無線音樂產品基地，浙江杭州閱讀基地，遼寧手機位置基地，江蘇手機遊戲基地，福建手機動漫基地，湖南電子商務基地，廣東MM基地，重慶物聯網基地，安徽瀏覽器基地。

這10家基地大多數是網絡內容的提供商，也將是中移動除傳統4G業務外最有彈性和潛力的爆發點。當然，內容方面不是中移動的特長，因此剝離出去進行所有制改革，引入民間資源是提升內容質量不錯的選擇，畢竟在互聯網方面國企基本是弄不過民企的。相對的，這對中移動成本控制也是個利好。據瞭解，光是上海手機視頻基地的投入就達到了310億。從另一方面，內容質量的上升可以直接作用於手機數據流量的提升。很明顯，中移動的性感業務資源+民間資本的專業與效率，誰都能知道這個加法的答案，這是中移動迫不及待要做混改的根本原因。

簡單的總結來說，就是中移動認清了現狀，理順了思路，找對了方向。所以，最近2天股價大漲，各大券商也紛紛調高目標價到100元以上。幾乎可以確定的是，有了中移動老大的表率式發言和市場表現，石油、鐵路、金融等其他壟斷領域的央企大佬斷然不會閒著！什麼？石油領域反腐還沒完全結束？拜託，那是陸地上的事，海上可沒有反腐。

國資委官員：國企改革各部門仍存分歧 破除壟斷前不應先進行“混改”

來源: http://wallstreetcn.com/node/105859

國務院國資委研究中心副主任彭建國近日表示，國資委目前正在研究國企改革頂層設計方案，但對頂層設計這一塊各方面認識還有一定差距。

他在接受中國證券報采訪時提到，關於頂層設計，最重要的有兩個文件：一是全面深化國有企業改革指導意見，二是關於國有資產管理體制改革的指導意見。

目前，這兩個文件正在國資委和有關部門抓緊協調和研究，方案目前已修改十幾稿，每個部門對方案都有初步考慮，關鍵是要統一達成共識，最後報給中改辦來決定。國資委希望方案越早出臺越好，年底前出臺是有希望的。目前，競爭領域的企業都在抓緊制定改革方案，第一批試點的六家央企的改革正在緊鑼密鼓地進行，每星期都會與國資委相關司局有一至二次碰面。

他指出，此次推行的混合所有制改革在三個方面有非常大的突破：一是在混合所有制的地位和作用方面有很大突破，將混合所有制提到了基本經濟制度的重要實現形式的高度，因此將來大部分國企都要搞混合所有制；二是提出鼓勵非公經濟控股；三是允許混合所有制企業員工持股。這三大突破與以往的混合所有制改革不可同日而語。

彭建國還稱，國企改革是有順序和底線的。壟斷體制在被打破之前不能先進行“混改”，應先破除壟斷再進行所有制改革。否則即便引入民資也只會形成新的壟斷，很容易帶來國有資產流失的風險。

央企搞混合所有制的熱情其實是非常高漲的，如果國家允許的話，一夜之間都能“混”完。目前最擔心的便是在混合所有制改革過程中出現賤賣國有資產的情況，現在有很多人鼓吹搞“私有化”，不能在改革的一片聲浪下把國有資產變成牟取暴利的機會，也不能讓此次的混合所有制改革成為最後一頓國企盛宴。因此，好的國企搞混合所有制要出臺很細的操作方案以防止國有資產的流失。

他提到，深化改革推進混合所有制首先要進行分類改革，目前根據企業不同類型分為三大類：一是公益類或公共服務類；二是保障類或戰略類；三是商業類或競爭類。根據三大類不同情況進行分類改革，關系國家安全或國家經濟命脈的領域應絕對控股，體現國家戰略導向的可以相對控股，其他大部分一般競爭性領域，國有資本沒有必要控股的，可參股甚至全部退出。

從壟斷行業看，國家的自然壟斷是必須要保留的，如礦產資源、管網、鐵塔等必須絕對控股；行政壟斷指的是壟斷環節的上下遊，比如說加油站、運營商的增值業務和轉售業務等板塊可進一步放開。對於中石油、中石化等企業放開銷售業務引進民資，個人認為應先破除壟斷，然後再進行所有制改革。

寫在中石化混改推進之後 郭荊璞

來源: http://xueqiu.com/7571730629/31557389

分享一個郵件，今天發朋友圈之後被刷屏了。。。顯擺一下


$中國石化(SH600028)$ 晚上公告，銷售公司引入1071億元戰略投資，共計25家投資者認購，占29.99%的股權。幾點感想：

1.這個估值水平，約為投前2500億元，投後3571億元，對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤，投前/投後估值分別達到10/14倍，不可謂不高。即使這麽高的估值，投資者，特別是財務投資者還像擠破頭一樣去搶，確實出乎事前意料，當時誰說肯定賣不掉來著。。。

2.如果問我估值如何呢？我給出的估值區間是投前2000~3500億元，範圍非常寬，理由來自於銷售公司極低的凈利潤率，特別是油品業務，息稅前和凈利潤率都在1%上下，油價波動過程中，存貨等營運資產處理稍有不同，即可能導致利潤的顯著變化；非油業務空間巨大發展道路卻不明晰，估值更難給出。

3.最終的估值如何呢？我覺得是機構投資者能夠接受的上限，如果我給出的投前3500億元估值上限合理，那麽投資者可以預期的投資回報大約是3500億元與目前投前估值2500億元之間的差距（合計40%），加上等待上市期間的最低增長（年化5%），如果按照3年估計則為11%+5%=16%，非常可觀了。在此極端條件下，銷售公司的估值可以高至17倍PE。

4.投前10倍靜態PE，投後3年內最高17倍動態PE，如此高的估值，核心的理由是資產重估。

對中國石化銷售公司定價的核心，就是對3萬家加油站這個網絡的估值，我們需要厘清幾個概念和看法。

首先是這張網絡有沒有價值？有。因為這幾乎是全世界最大的一個銷售網絡，美國約有14萬個加油站，其中屬於5家油氣巨頭的只有430家，約4萬家是巨頭的品牌加油站，即便考慮品牌合作加油站，也沒有哪家油氣巨頭擁有3萬家的加油站，以及附著於其上的2萬3千家便利店。

但是加油站的網絡為什麽又一直不值錢呢？我們聽多了加油站賣茅臺的故事，那麽如何實現呢？要靠加油站和便利店管理體制、管理人員、銷售人員的改革。不改革就不會有價值，就還是一張粘不住客戶無法實現收入的網。至於如何看出有改革了呢？看中石化自己的招聘廣告吧，易捷（加油站的便利店）招聘：公司副總經理、門店運營總監、物流總監、電子商務項目經理、金融業務項目經理、飲用水項目經理、汽服業務項目經理、快餐業務項目經理、廣告業務項目經理等9個職業經理人崗位。除了總經理和財務總監都要進行全球招聘，這樣的力度意味著什麽，熟悉國有企業體制的人應該懂的。

這樣的一套網絡，如果不能創造收益，是否有價值呢？還是有的，那就是3萬個網點的入口價值，試想一個簡單的場景，騰訊依靠入股中石化銷售公司，領先於阿里將自己的虛擬信用卡和支付服務鋪向中石化的加油業務，可以壟斷一個年收入達3萬億人民幣的潛在市場，這樣的入口價值，導致石化銷售網絡的價值，遠遠高於按其收益評估的結果。

那麽該怎麽給網絡估值呢？我的想法很簡單，加油站本身的交易價格是相對透明的，按照所在位置，區分大型城市、中小城市、城鎮、高速公路、國道省道、其他道路幾個類別區分，大致可以計算全部3萬家加油站的價值，網絡效應產生的附加值則可以看作是安全邊際，這樣我們給出的3萬家加油站網絡的價值大約是3000~3500億元，為了體現安全邊際的效應，我們把下限向下放寬1/3，這就是2000~3500億元估值區間的由來。

可以看到，在我們的估值過程中，沒有考慮收益的作用，沒有按照現金流折現的方法，而僅僅是從資產重估的角度來估值的。我們的看法是，未來3年國資改革的核心就是資產重估而不是現金流的變化。

5.後面誰最受益呢？不是中石化旗下其他等待重估的資產，因為中石化的棋局已明，投資者只要買入就好，後面最受益的其實是中石油。道理很簡單，全世界最大的銷售網絡已經賣掉了，例如騰訊這樣的產業投資者獲得了通向入口的優先權力，那麽他們的競爭對手就只剩下一個選擇，要與之抗衡就必須說服中石油接受對其銷售網絡的投資和改造，這樣中石油就擁有了更高的議價權。

6.對中國石化A股的股票來說，我基本上還是那個看法，4~5%的股息率，12%的ROE和9%的ROIC，資產有較大的可能會重估，這其實是一支可轉債：股息率穩定，分紅豐厚，這是可轉債的利息收入，較高的回報能力保障了未來生息的能力；資產重估則是附贈的轉股權證，也是石油石化優於銀行的理由。

中短期來看，投前2500億元的估值對應580億元的凈資產，增值部分相當於中國石化上市公司市值的1/3；引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。恩，石化君你要加油啊。

順便拉個票，信達證券能源化工組（郭荊璞、麥土榮、黃永光、李皓、常川）今年新財富繼續參加石油化工行業的評選，前年第6，去年第5，今年能不能更進一步就看諸位的選票了，要投我們第一啊！

隨見隨想，語無倫次，所謂垃圾郵件是也。

中石化“混改”邁步 騰訊、嘉實等25家巨頭瘋搶油品銷售公司股權

來源: http://wallstreetcn.com/node/208173

昨日（9月14日），中國石化披露全資子公司中國石化銷售有限公司增資引進社會及民營資本的具體方案，25家境內外機構投資者將以1070.94億元認購銷售公司29.99%股權。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

這意味著中國石化混合所有制改革邁出實質性一步。

此次增資完成後，中石化將持有銷售公司70.01%的股權，25家機構共計持有剩余29.99%的股權。中石化銷售公司的註冊資本將由200億元增加至285.67億元。

值得註意的是，根據投資者的認購金額和持有銷售公司股權比例，銷售公司的股權價值為3570.94億元，顯著高於市場此前預期的3000億估值，反映了投資者此次認購的踴躍及參與“混改”的熱情高漲。

《上海證券報》報道稱，“最終估值比我預期得高。”銀河證券油氣行業首席分析師裘孝鋒表示，中石化銷售板塊2013年的利潤為240億，去除財務費用，利潤約為210億，按11倍左右的PE，則原銷售公司板塊資產價值約為2300億左右。而增資擴股後的中石化銷售公司估值最終是3570.94億，折算原銷售公司資產價格估值為2500億左右，高於原估值。

另一位券商研究員則表示，此次引資對應PE為13年14倍PE，高於市場預期的10-12倍，預計短期內中石化銷售業績將進一步提升，長期來看，更大價值在於非油業務。

此次中國石化銷售公司引入的25家機構囊括了國內資本圈的核心力量。大潤發、複星、新奧能源、騰訊、海爾、匯源等9家產業大腕，也包括了嘉實基金、工銀瑞信、華夏基金等公墓巨頭，以中國人壽和生命人壽為代表的4家險企也成功入圍。

民營資本中，騰訊控股、海爾、複星國際以及匯源控股通過設立有限合夥企業認購共計4.58%的股權，認購金額為163.71億元。

混合所有制改革是新一輪國資國企改革的核心，也是當前資本市場最重要的制度紅利。《證券日報》報道稱，嘉實基金初定9月18日發行嘉實元和封閉股票型發起式基金，讓普通投資者分享混改的盛宴。

嘉實元和計劃通過券商渠道發售100億元，其中，50億元的資金量參與購買中國石化銷售公司港股原始股，剩余一半資金用於購買債券，進行組合投資。而嘉實資本的認購價款為100億元，持有銷售公司股權比例達2.80%。

有基金分析師對此表示：

把過去通常只能由機構投資者參與的上市前增資（PRE-IPO）到IPO發行再到上市後二級市場交易三段累積，獲利的概率與幅度都大大地提升，遠比單純‘打新’收益更高，風險更低。嘉實基金提供了百姓分享混合所有制改革紅利的新路徑，是公募產品和機制上的重大創新，新產品嘉實元和基金有近50%的資產投資於中石化銷售公司的股權，高達50%的‘原始股’投資，這在當前市場‘打新’是幾乎不可能實現的。

作為一只公募基金，嘉實元和將有一半資產投資於中石化非上市股權，這已經是一個創新。我認為，作為“混改”首單，中石化很可能給投資者做一些讓利，“混改”入股價公允，這樣中石化銷售公司上市才會為投資者帶來不錯的收益，實現真正意義上的‘惠及廣大人民的投資者’。

這25家機構多以財團名義出現。中國石化銷售有限公司總會計師葉慧青向《上海證券報》表示，之所以選擇這25家投資者，是綜合考慮報價、產業互動性、認購金額和“三個優先”談判的結果。

有些企業沒能進入名單，一方面可能是他們出於資金等方面的考慮，另一方面也是銷售板塊價值本身有合理的判斷，出價特別低的投資者就可能進不了。因為我們遵循的是同股同價，同股同權，不能因為一家出價低拉低整個價值。此外，在遞交法律約束性報價前能夠和我們形成產業合作的企業，更適合成為我們的引資對象。

她還表示，具體各家入股比例的確定原則主要是：產業投資者優先、國內投資者優先、惠及廣大人民的投資者優先。

本次增資協議中，產業投資者以及與產業投資者組團投資的共9家，投資金額326.9億元、占比30.5%；國內投資者12家，投資金額590億元、占比55.1%；惠及百姓民生的投資者4家，投資金額320億元、占比29.9%；民營資本11家，投資金額382.9億元、占比35.8%。

關於中石化銷售公司未來發展方向，《證券時報》報道稱，中石化董事長傅成玉近日在達沃斯論壇公開表示，銷售公司董事會成立後就會研究和計劃上市事宜。

PE尋求混改發力點

2014-09-22  NCW

混合所有制改革引入資本並非重點，關鍵是引入有效的體制變革。PE機構希望能夠市場化介入，解決定價、體制等問題 ◎ 財新記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 在混合所有制改革日益推進的背景下，此前主要投資民企的 VC 和 PE 等風投機構正從希望從這輪國企改革謀求新的機會。 中石化銷售公司引進投資者一事終於揭開謎底。中國石化（600028. SH/00386.HK）9月14日晚間發佈公告稱，已擬定25家境內外投資者，以現金出資1070.94億元，認購其子公司中石化銷售有限公司29.99% 股權。這又一次振奮了市場信心。其中，中信證券旗下的金石投資聯合航美傳媒等通過青島金石智信投資中心（有限合伙）投資15 億元持有中石化銷售公司0.42%股份。 7月7日，上海市公佈了《關於推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行） 》 ） 。上海市國企混合所有制改革大幕開啓，更大的變化將在未來三至五年實現。屆時，除國家政策明確必須保持國有獨資以外，其餘上海國企均將實現股權多元化——已公佈的民營PE 弘毅投資以15億元持有錦江股 份（600754.SH）12.43% 股 權， 成為其第二大股東的預案，將只是開始。 8月28日，中國最大的資產管理公司——中國華融資產管理股份有限公司（下稱中國華融）攜手八家戰略投資方宣佈增資擴股暨引入戰略投資者方案已獲得監管機構批准，引資145.43億元，占中國華融增資後股份總額的20.98%。 投資方中不乏美國華平集團、馬來西亞國庫控股公司、高盛等外資 PE，也有中信證券、中金公司等國資背景的 PE。 7月15日，國資委公佈了開展“四項改革”試點名單，六家央企納入首批試點。其中中國建材（03323.HK） 、中國醫藥（600056.SH）成為了首批混合所有制試點企業。 各路 PE 躍躍欲試，但投資國企，如何發揮 PE 的價值，而不僅僅是分享國企的剩餘利潤，關鍵還是能否引入市場的機制。相關的體制問題亟待解決。 PE主力軍 專注于股權投資服務的投中集團 CEO 金建華表示， “PE 投資的機會也是在陸續釋放，但尚未遍地開花。 ”他表示，目前的投資方向還是傳統企業，投資國企後 PE 並無太多主導權，主要靠政府主管部門來推動和主導，能否順利推進國企的混合所有制改革，還是要看各地政府主管部門在產業結構調整和市場化領域對各類社會資本是否有開放的態度。 “目前，我們接觸的PE 確有顧慮，不想只做財務投資者，擔心在公司治理、業務經營層面無法起作用。 ”“如果PE 能按市場化的操作模式對國企進行投資，當然是最好的狀態，但目前只能退而求其次，主要選擇一些管理團隊市場化、政府主管部門開放度高的企業來投資。目前有些PE 在考慮一些辦法，比如如何與企業管理團隊、政府主管部門更好地溝通，這些都需要PE 主動去溝通和協調。目前來看溝通的難度還是挺大的，最後需要投資機構、企業和大股東進行博弈。 ”金建華表示，當前長三角、珠三角等經濟較發達地區的地方政府理念更易與PE 和企業達成一致；其次，武漢、成都等地也有市場開放、引入社會資本的訴求。 作為本土基金的代表，深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）華北區總經理劉綱認為，相對其他產業投資者，PE 將成為本次國企改製的主力軍。 他解釋，這與 PE/VC 的投資理念和模式有關 ：PE/VC 主要是尋找優質的行業，發覺未來的成長潛力，彌補企業短板，是一種帶著增值服務的投資。在國企的混合所有制改革中，如果有專業的PE 介入，對於推動國企股權結構的調整、治理結構、高管激勵、團隊建設，都是比較有效的。 如何推動變革 引入外部投資者的關鍵還是借外力引入市場化的機制，以及做相應的體制變革。 九鼎投資國企投資部負責人劉詣認 為，PE 投資國企的風險主要在於 ：一是很多國企屬於傳統產業，投資周期長，這類企業本身面臨產業周期波動的風險；二是國企改革換湯不換藥或半途而廢的風險。 劉詣認為，在投資入股前，公司會考慮政府、企業管理層及員工的各自訴求，結合當地政府國企改革的政策導向和實施步驟，結合企業所在產業的發展邏輯和自身發展要求，以合法合規、利益兼顧、平穩過渡、制度創新為原則，充分溝通，謹慎推進，防範于未然。 劉綱認為最大的挑戰是體制問題。 目前混合所有制的原則和操作方法還在制定過程中，尚未明確。目前亟待解決的是需要做一個政策性分類，比如壟斷 性行業、競爭性行業、半壟斷半競爭行業分別是什麼模式。哪些行業有適合PE 和 VC 投資的機會，不同的行業引進混合所有制，策略不同，對標也不同，這些都需要研究。 因為策略和對標不同，在 PE 投資以後，在股權結構、治理結構、管理人員和股權激勵方面的調整空間也不同。 如果首要問題尚未明確，投資後就會面臨很多困惑 ：對管理人員能否進行到位的激勵和約束、企業的管理經營決策能否反映到董事會層面來、國有股在中間起到什麼作用，這些都與混合所有制的整體目標和分類策略相關聯。否則，可能變成只是財務投資，無法對企業的經營管理做出改變，對挖掘企業的低窪價值沒有幫助。股權投資在企業的並購重組改造中，在經典意義上是理順、改組管理層，對企業的業務結構性重組，從而提高效率。但如果政策、細分領域均不清晰，會限制股權投資基金在參與混合所有制改革過程中發揮作用。 對於具體的目標企業，國企的大股東能否接受股權投資機構更多地介入到企業的經營管理和投資模式，比如股權機構的業績對賭、對管理人員的激勵和約束機制等。按照現行的國企管理體制是很難實施的。如果這些都做不到，那麼股權投資的價值就很難發揮出來。 股權投資的價值，除了投資，就是通過投資工具和條款對管理層、大股東進行鞭策和調整：如果本次改革不允許這些工具和條款發揮作用，只引進股權投資，價值就會大幅削弱。因此，整體上迫切需要界定和明確混合所有制改革的具體目標和針對性政策，從而最大程度發揮股權投資基金和社會資本進入國企的作用。 美國華平投資集團董事總經理、亞太區主席孫強向財新記者表示，國企改革的關鍵是要真正實現政企分開，建立現代企業制度，但這將是一個長期過程。 孫強表示，一家真正市場化的企業管理層是用成績來說話的，股東通過股東大會和董事會席位行使權力。如果PE 能通過混合所有制改革參與到國企中，通過董事會席位和股東大會等機制，及時瞭解企業經營狀況，對企業的管理和激勵機制等問題提供建議，這將促進國企推行公司治理，提高運營效率。 孫強認為，華平在中國所專注的幾大行業中，相對於高度市場化的高科技、消費等領域來說，金融服務業和能源業屬傳統上受保護或管制的行業，外資和民資進入門檻較高。隨著此輪混合所有制改革的推進，金融服務業和能源業有望出現更多投資機會，比如最近華平與寶鋼氣體、中國華融達成的戰略合作。 劉綱則認為，科技行業、文化創意產業都有國企改製、PE 投資的機會，其中，科技行業的機會更大一些，而文化創意產業的相關政策，使得外資進入這個領域的難度更大，對民營資本等會有些限制， “相信中央會慢慢開放” 。 透明定價模式 一位國有電力企業相關財務負責人表示，該企業對於混合所有制改革、引入社會資本，還處於猶豫觀望中： “能源企業是近期反腐的重點，這一輪審計署對國企的審查重點就是國企和民企之間的合作情況。如果被認為國企的定價過低，就涉嫌利益輸送，企業負責人擔不了這個責任，所以現在沒人敢主動引資。 但是如果定價過高，又沒機構願意買。 ”金建華表示，不同行業估值方法不同，有的是按照 P/S（市值 / 銷售額）估值法，用年收入乘以 P/S 倍數；有的按照 P/E（市盈率，每股價格 / 每股盈利）估值法。國企的定價，一般投資機構會參考已上市的對標企業進行估值，但目前還無比較明確的定價體系和標準，需要雙方來談。 “這一輪的國企改製一定會吸取上一輪被詬病的地方，尤其是國有資產流失方面，因此定價過程會更為透明、公允。 ”前述電力國企財務負責人表示，如果改製國企是已上市公司，那麼通過充分的信息披露可以盡可能避免定價過程中的暗箱操作， “無論定價高低，只要充分披露，讓公衆充分知曉，國企負責 人也不會背負太大的政治風險” 。 但本輪進行混合所有制改革的國企大多為非上市公司，如何做到公開透明？金建華認為，答案是引入PE 的參與。PE 是非常市場化的機構，如果純粹地利用政策紅利“打擦邊球” ，對 PE 的聲譽是個打擊，將在以後的國企改製中喪失很多機會。只有進行市場化運作，依靠品牌，PE 才能參與到更多項目中。 目前真正參與到國企改製中的，都是比較大的PE。 他表示，PE 參股國企，是希望能夠賺取“由於 PE 的參與和國企改製帶來的市場化運作而使企業價值增長的高回報” ，而非純粹賺取低買高賣的差價。 是否需要限制期限內的拋售行為？ 金建華認為，國企改製本身就是一種引入市場競爭機制的行為，如果依靠行政政策限制資源的流動性，與市場化目的相悖，並不會對改製起到正面作用，最好的辦法就是市場化運作，公開透明。 劉綱介紹，目前國企的定價模式是由會計事務所、評估事務所進行對標審 計和評估，以評估報告的基準作為定價。 當然這種定價的核心是以資產定價為原則，以資產、淨資產為基準，少數評估時參考收入和盈利。 PE 的投資模式一般用市盈率法定價，以預測淨利潤並設市盈率倍數來定價，可與大股東、管理層的業績承諾和股權調整相掛鈎。比如，對一個盈利1000萬元的企業定價，按今年預測淨 利潤再乘以8倍市盈率，因此得到企業8000萬元估值。但淨資產可能只有3000 萬元，股權投資基金用這種模式定價的同時，就要求企業今年完成淨利潤1000 萬元、明年完成1500萬元，從而把明年的市盈率降低到5倍，使定價具備效率。 這種定價模式要求大股東向股權投資機構進行業績承諾，如果沒有完成，要降低企業的估值，並交割股權、賠償現金。 顯然很難在國企以此定價並實施相關條款，因此國企的定價如果沒有大的政策支撐，僅以淨資產為準，不合理也不利於國企的估值。 對於化工等傳統行業，淨資產很大，但經營效率很低，淨利潤低，有些甚至是虧損企業，那麼按照淨資產定價，又是明顯偏高的。因此，在投資時需要結合淨資產、營業規模、淨利潤、市盈率、市淨率的綜合指標。 弘毅投資總裁趙令歡向財新記者表示，國企改製的意圖包括兩個核心要素：一是改製後企業能繼續進行市場化運作，包括決策以盈利為主導、董事會治理市場化等 ；二是形成一定程度的管理層持股，使得核心管理層的切身利益和企業利益最大程度一致化。他解釋，在中國當前社會環境和經濟發展條件下，管理層持股對企業改製或是混合之後的持續成功有決定性作用；杜絕利益輸送等違規操作的辦法就是，最大程度地公開相關交易過程，實行陽光化操作。 更加關注投後管理 多位PE負責人向財新記者表示， 與“全民 PE”時代， “搭便車”分享一二級市場差價以及企業成長性不同，PE 機構參與國企改革僅具有投資價值的判斷能力是不夠的，更關鍵的是能通過制度創新來提升國企經營績效，通過投後管理來參與提升企業成長性。 當前，各級政府通過市場化的方式推動下屬企業實施混合所有制改革就如“靚女招婿” ，要找“有實力、有追求、負責任、有安全感”的機構。希望 PE 機構能長期投資、主動投資、產業投資，並在此過程中為地方經濟發展做貢獻。 金建華表示，目前華平、弘毅、九鼎等大型 PE 及國有大型銀行、保險投資部門等管理規模在200億元以上的金融機構都在準備中，做一些專項研究。 清科研究中心張琦認為，各類 PE 參與投資的機會是均等的，但兩類機構更具有優勢：一是政府背景或國企主導發起的基金；二是參與國企改製積累了豐富經驗的民資PE，如弘毅等。 劉綱認為，有三類 PE 將在此輪競爭中取得優勢：一是既有國有背景、又是市場化的投資基金 ；二是瞭解國企運作的民營資本； 三是與國企產業相關聯，並能為國企帶來全球化外部資源的外資機構，如幫助企業海外上市、海外並購、開拓海外市場的外資機構。總體來說，就是和投資機構的屬性、資源、價值有關，投資後能使國企獲得更大價值的機構，就更易獲得參與國企改製的機會。 劉詣表示，九鼎對國企改革投資的定位是“特殊階段的成長性投資” ，本質上與非國企投資並無不同，都是通過所投企業的成長來獲利。 劉詣介紹，九鼎投資為這一輪的混合所有制投資做了充分準備，專門設立國企投資部。在該部門成立前，九鼎投資也有在國企戰略性參股的案例。 “九鼎參與的國企投資合作，通常不僅限于企業本身，還要深入研究當地的產業情況，幫助制定產業規劃。要把國企發展為當地的支柱產業，就需要有專業的團隊來做。 ”劉詣表示，九鼎已投的國有控股企業和國有改製企業超過20家，投資額近20億元。 劉詣介紹，九鼎今後參與國企混合所有制改革，除了採用參股和控股等方式，也有一些創新方法，比如跟各地的國有投資機構進行合作，利用九鼎豐富的基金管理經驗，共同組建地方國企改革的專項基金。 孫強以華平最近和中國華融達成的戰略合作為例 ：華平在全球投資的金融服務類企業達70多家，涉及資本市場的各個方面，華平將和中國華融積極分享國際先進經營管理理念；華平在國際市場，尤其在美國和歐洲布局廣泛，可協助中國華融的國際業務開拓，在海外市場展開合作和提供建議。 孫強同時介紹，華平在中國目前持有30多家企業的股份，涉及不同行業，也包括民企和國企。這些企業之間的互動頻繁，華平利用每年定期舉行的財務總監會議、IT研討會等平台，促進旗下企業的經驗共享和業務交流。

朱新禮：我眼中的傅成玉和他的混改實驗

來源: http://www.eeo.com.cn/2014/0927/266923.shtml

經濟觀察報 記者 於華鵬 匯源果汁董事長朱新禮決定參與中石化銷售公司混合所有制改革用了不到兩個月的時間，用他的話說，中石化的3萬多個加油站銷售網絡是吸引他的最重要因素，而傅成玉是他放心投資的根本。

朱新禮和傅成玉是長江商學院的同學，也是北大國學班的同學，兩人熟識已久。但是，面對這次混合所有制背景下的“產業合作”，兩人的身份卻更加微妙，一個是民營企業大佬，一個是國企掌門，兩者的合作能否帶來新的混改火花？

在朱新禮的眼中，傅成玉是怎樣一個人？他又是怎樣看待這次混改合作的呢？朱新禮為何要參與投資，他又是如何決定的呢？

“他”是順勢而為

經濟觀察報：匯源與中石化的這次合作是通過中國德源資本（香港）有限公司投資來實現的，投了30億元 ，占股0.84%　，你如何看待這次投資？

朱新禮：當時報了50億元，後來中石化批了30億元，後來知道25家基本都是報的多批的少，我們還是很想多分一點的。

經濟觀察報：對於混改本身呢？有什麽看法？和國企合作，有沒有過猶豫？

朱新禮：沒有猶豫，一點都沒有。沒有必要猶豫，十八屆三中全會提出混改這是國策，而且這個決定出來萬眾矚目，全球都在看，要是做不好，丟人，不光是中石化的事，國家信譽也會受到影響，這是毫不懷疑的。

中石化的壓力更大，比我們的大多了，如果我們這些錢投進來，如果對這些股東不負責任的話，中石化的壓力遠遠大於我們，國家深化改革的又一步，沒任何必要擔心。

第二，中石化經過這麽多年市場的磨練，在揚長避短上，不盡人意的地方上，有一套應對的措施，中石化加油站里邊無論是服務，競爭意識，還是蠻強的，並不是說進來以後，加油，愛加不加，愛理不理，早走晚開門，沒有這種情況，他們也是非常市場化的，上邊國策大方向的指引，下邊幾十年市場競爭的沖擊，沒有必要去擔心，還有我們進入以後，是幫忙，我們的車和人本身也是它的用戶，從用戶成為朋友，又成為合作夥伴，成為一家人過日子了，大家的利益目標是一樣的，沒有什麽擔心的。

經濟觀察報：對於中石化的銷售公司混改，傅成玉起了重要的推動作用，你怎麽看待傅成玉本人？

朱新禮：他這樣做也是順勢而為。能夠把大國企的弊病避免，中石化能夠率先走出這一步，與他很有關系。

我和傅成玉是長江商學院的同學，也是北大國學班的同學，他是班長。他很有智慧，非常能幹，是很難得很優秀的企業家、官員，無論幹什麽都是盡力盡心，要求幹到最好，無論做人還是做事都是很讓人敬佩，這也是我放心把錢拿到他那里，很重要的原因，如果對人不信任，還是比較擔心的。

經濟觀察報：在確定合作的過程中，你們溝通過嗎？

朱新禮：合作中從來沒見過。我覺得沒必要。

為何要參與中石化混改？

經濟觀察報：為何要參與中石化銷售公司的混改？你當初是怎麽考慮的？

朱新禮：一開始十八屆三中全會提出混改，沒有太在意，圈子里很多人表示不參與，但是後來知道中石化要混改以後，就去加油站觀察了一下，真是不得了。

4月份、5月份和6月份，我多次去歐洲觀察歐洲的加油站，同時了解了美國加油站的情況，讓我吃驚的是歐美的加油站非油品業務收入遠遠超出了賣油，這個機會是非常非常大的，我們公司有水、茶、果汁，果業有幹果、鮮果、罐頭、果酒，農業有各種農副產品，而這也是易捷便利店特別需要的，易捷的非油業務收入只占總收入的1%，占這麽點，所以增長空間還是很大的，因為歐洲好的加油站非油收入占60%左右，平均也有30%左右，而中石化的只占了1%，這個潛力很大。

再者，觀察歐洲的加油站，吃的喝的，小的紀念品，特別紅火，大家進了加油站一方面車要加油，人要上洗手間，順便買點東西，吃的喝的買一大包，我們也經常提著東西放到車上，在車上一邊吃一邊趕路，在城里好的地方，大家去買點東西，停車不方便，加油的時候，後備箱吃的東西也不貴，比較方便，就都買齊了，這個是匯源的好機會，回來我們就開始成立了一個小組，緊盯混改這個事，之後找了財務顧問，找了律師，直到入圍。

經濟觀察報：也就是說，匯源這次合作看重的是中石化的銷售網絡？

朱新禮：對。中石化看重的是找一個穩固的供應基地、供應鏈，中國人最害怕的就是食品安全的問題，如果采購這個又采購那個，產業鏈上控制不住一旦出問題，對中石化品牌影響巨大，在加油的時候買到什麽假冒偽劣，不安全的東西，是重大的隱患，匯源無論是生產、基地，還是果農果園和加工物流方面都是全部可控的，這也是中石化所看重的。

經濟觀察報：中石化拿出30%做混改，你怎麽看？

朱新禮：首先說明中石化自己的底氣，一下子進來三分之一，實際上，怎麽把各種不同類型的企業聚合起來，大家向一個目標往前奮進，要有點能力。

如果領導人和領導班子很沒有眼光、不自信的話，很難做這件事，說不定引來很多麻煩，不光引進企業的麻煩，同時媒體、社會、整個批評是引火燒身的事。十八屆三中全會提出來這個事後，中石化率先做，我非常佩服中石化的勇敢，也有說國企混改是又一次的私有化、國資流失、忽悠錢等等，說什麽的都有，但是我認為走出這一步不容易，未來3年或5年以後，再來看這個事情，看是否給股東帶來了什麽價值，給整個國家的財富帶來什麽價值，這個到時會有數據可以說話的。

經濟觀察報：對於這次混改，董事會的名單也是外界十分關註的事情，你有進入董事會的想法嗎？

朱新禮：沒有想。我們的占股不夠2.5%，分不到一個董事的席位，組團的話，25家中大部分企業都不是太熟悉，我們也沒開過會，沒有聯系過，所以還是服從安排。

作為這次混改後的中石化銷售公司的董事，不是一種榮譽，更多的是一個很大的責任，也是萬眾矚目，董事能不能給一個新的混改型的企業帶來價值，責任很大，如果從25家企業里頭挑選一下，覺得我進入董事會能給企業能帶來更多價值，讓我當董事，我覺得是很高興的，很開心，也很樂意，但如果沒有這個機會，也是一樣，當股東也很滿意。

經濟觀察報：對於中石化自身存續資產的估值，最終是2500億元，我們的報價估值是多少，你認為這2500億元高了還是低了？

朱新禮：我個人對中石化的預期潛力是非常認可的，所以我們的估值在競標者中還是比較有優勢的，確定的是比2500億元要高，但不是最高也不是最低，中高偏上，我們認為蠻值的。

經濟觀察報：對於中石化銷售公司的後續上市，你是否有預期？

朱新禮：還沒研究，我重點考慮的是如何利用加油站的這些銷售網絡，每一個店配一個人員，就需要兩萬多人，上市的問題，財務投資者更關註。

經濟觀察報：一方面是利用中石化的銷售網絡，那麽匯源自己的銷售網絡有何考慮？

朱新禮：我們以前主要看重的是大城市、商超，我們這些年一直在流通、餐飲和特供這些方面徘徊，或者倒退。從今年開始，我們不光是商超，基本上是反正有人的地方，就要有我們的銷售人員，原來我們是完全大經銷商制，後來發現一個城市一個省一兩個經銷商，根本沒法完成我們細化的服務，深度分銷，精耕細作，我們現在要求不放過縣城、鄉鎮。

經濟觀察報：那下一步我們如何利用中石化的銷售網絡？如何推進合作？

朱新禮：雙方都希望加快業務發展，接下來會跟各個省談，但不可能一下子把30個省都談下來，比如山東，河北，這些省份會可能提前，也會有幾個省一起開始談，第一批定完第二批再拓展，一批批地來。

 

中石油混改大動作 擬出讓油田35%股份引入民資

來源: http://wallstreetcn.com/node/211159

據界面新聞報道，中石油已經敲定2家局級單位油田為試點，各拿出35%的股份引入民營資本，預計明年1月對外正式公布。繼中石化旗下銷售業務引入25家境內外投資認購股權後，另一大中國石油業巨頭中石油的混合所有制改革也出現重要進展。

上述界面報道稱，中石油內部人士透露，中石油旗下共16處油田之中，吉林油田和大港油田最有可能成為此次改革方案的試點。此次改革考慮的原則是以虧損油田，即“產不出油”的油田進行民資引入。

該人士稱，中石油拿出的上述業務都屬於上市公司的優質資產的“價值窪地”，即多屬於上市板塊盈利能力較低的業務。“吉林油田是16個油田中最差的油田之一。”大港油田也在16個油田中排名靠後。但該人士認為，這對民營資本足以形成誘惑，

“至少是個敲門磚，不能只看眼下，何況油田包括油建、地球物勘、鉆井、修井、試油、測井等輔業資產。”

在中國壟斷性央企“三桶油”之中，中海油被認為是已是混合所有制模式。中石化在混合所有制改革中領跑。

今年9月14日，中石化公布，引入25家境內外投資者認購中石化銷售業務29.99%的股權，包括人保騰訊麥盛能源投資基金、嘉實資本、人壽保險等25家機構以現金出資合計人民幣1071.94億元。保險和基金成為該股權投資的主力。其中，嘉實基金以50億元認購1.4%的股權，其子公司嘉實資本以100億元認購2.8%的股權。

中石化發言人呂大鵬當時表示：“部分的公募基金和保險基金，已經就此次引資設計了投資產品，開始面向社會公眾發售，而公眾在確認投資產品已經獲批和投資風險的情況下，可以通過購買投資產品的方式參與這次引資。”

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國資委高官：國企“混改”優先考慮IPO 優先考慮社保和中國投資者

來源: http://wallstreetcn.com/node/212537

國務院國資委研究中心主任楚序平表示，在國企改革混合所有制操作上，將優先鼓勵IPO上市發行進行混合，必須進場交易、競價交易，禁止協議出售。混合所有制優先考慮包括社保基金、保險基金等公眾基金，優先中國投資者。而中央企業總部最好保持國有獨資，對絕大多數重要國有企業，政府要保留51%以上控制權。

楚序平指出 ，2015年是全面深化改革的關鍵之年，國有企業發展的新動力要靠改革來激活。從國資委職責來看，明年國有企業改革有七大任務。

一是要深入做好準確界定不同國有企業功能工作；二是要穩妥、規範、有序發展混合所有制經濟；三是要進一步完善現代企業制度；四是要積極推進剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題；五是要加快推進“四項改革”試點；六是要穩妥推進薪酬制度改革；七是要改革完善國有資產監管體制。

在中央企業、地方國資委負責人會議上，國資委主任張毅指出，2015年將改革完善國有資產監管體制，建立權力清單、責任清單、負面清單，將企業授權一批、下放一批、收縮一批、移交一批，把該企業行使的權力都放給企業，把不該企業負擔的包袱都卸下來。對於發展混合所有制經濟，要穩妥、規範、有序發展，堅持因業施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，防止大轟大鳴，防止“一混了之”。

楚序平表示，制定混合所有制改革政策，必須搞好頂層設計和操作細節安排。

一是中央企業總部最好保持國有獨資，對絕大多數重要國有企業，政府要保留51%以上控制權；

二是混合所有制優先考慮包括社保基金、保險基金等公眾基金，優先中國投資者；

三是搞混合制出售的國有股權收入，必須用於發展國有經濟的新投入，不能吃光分凈；

四是混合所有制要一企一策，不刮風、不搞倒計時、不搞運動，防止犯顛覆性錯誤；

五是混合所有制操作，優先鼓勵IPO上市發行進行混合，必須進場交易、競價交易，禁止協議出售。

楚序平稱，

目前，改革的關鍵在細節，細節決定成敗。規範國有資產評估，完善國有資產定價機制，嚴格操作流程，確保公開透明，切實防止國有資產流失。亟需研究員工持股政策細節，選擇部分企業進行試點，在總結經驗基礎上穩妥有序開展。

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中石化混改破冰 獲發改委和商務部批準

來源: http://wallstreetcn.com/node/212747

中國石化1月5日晚間發布子公司中國石化銷售有限公司增資引進投資者的進展公告稱，目前已獲得關於國家發改委及商務部關於此次增資的相關批複。

公告稱，截至2014年12月31日，公司已獲得關於本次增資的相關批複，包括《國家發展改革委關於中國石化銷售有限公司並購增資項目核準的批複》（發改外資[2014]2955 號）和《商務部關於同意中國石化銷售有限公司增資事項的批複》（商資批[2014]1238 號）等。公司將據此辦理後續交割手續。

此前，中石化子公司銷售公司與25家境內外投資者於2014年9月12日簽署了《關於中國石化銷售有限公司之增資協議》，擬由全體投資者以現金共計1070.94億元認購銷售公司29.99%的股權。增資完成後，中國石化將持有銷售公司70.01%的股權，全體投資者共計持有銷售公司29.99%的股權。銷售公司的註冊資本將由200億元增加至285.67億元。

此外，中石油的混合所有制改革也已在新疆啟動試點。1月1日，中國石油新疆銷售分公司正式改名為中石油新疆銷售有限公司，企業性質隨之從央企駐疆分公司改為自治區國資委監管的國企。新疆本地註冊後的中石油新疆銷售有限公司，將與新疆本地涉及油氣的企業進行合資合作。同為自治區國資委監管的新疆能源集團以及新疆投資集團，有望成中石油新疆銷售有限公司在疆合資合作的目標夥伴。這意味著中石油混合所有制改革向前邁出一大步。

華爾街見聞網站此前介紹過，此次中國石化銷售公司引入的25家機構囊括了國內資本圈的核心力量。既有大潤發、複星、新奧能源、騰訊、海爾、匯源等9家產業大腕，也包括了嘉實基金、工銀瑞信、華夏基金等公募巨頭，以中國人壽和生命人壽為代表的4家險企也成功入圍。

民營資本中，騰訊控股、海爾、複星國際以及匯源控股通過設立有限合夥企業認購共計4.58%的股權，認購金額為163.71億元。

A股能源板塊今日暴漲，有2/3的能源股漲停，包括中國石油和中國石化。

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保險公司混改 中國太保有望成為先行者

來源: http://wallstreetcn.com/node/213380

中國太保昨日發布公告，其股東上海國有資產經營有限公司擬以所持中國太保部分A股股票為標的發行可交換公司債券。投行人士指出，這是變相減持其股份，透露出國內保險業或將開始邁出混合制改革重要一步。

中國太保昨日在公告透露，近日收到其股東上海國有資產經營有限公司書面通知，擬以所持中國太保部分A股股票為標的發行可交換公司債券，擬發行期限不超過5年，擬募集資金規模不超過35億元。

《上證報》援引多家投行人士解讀稱：“這其實是一個變相減持行為。”

上海國有資產經營有限公司及其全資子公司上海國鑫投資發展有限公司共持有中國太保45712.34萬股A股，約占中國太保已發行股本總數的5.0444%。

此次上海國有資產經營有限公司擬減持中國太保A股的股本比例不足2%，雖然金額不大，但意義深遠。《上證報》援引消息人士表示，社會資本接盤的意願比較強烈，這意味著中國太保有望成為國內保險業國企改革的先行者。

上海國有資產經營有限公司系上海國際集團旗下全資子公司，是後者系統戰略性金融資產的重要持股公司。一位接近中國太保管理層的知情人士向《上證報》透露，隨著上海市國資布局結構調整的加快，上海國際集團的定位和使命發生了重大變化。這是上海國有資產經營有限公司此次減持部分中國太保A股股份的一個大背景。

另據《上證報》獨家獲悉，作為上海市屬國資控股企業，中國太保改革的下一步是推出股權激勵計劃，主要涉及高管和骨幹，具體模式尚待進一步確認。

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