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15 Mar 2009 - 真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金! (陸東「智者傲行」) 紅猴股評


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15 Mar 2009 - 真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金! (陸東「智者傲行」)
投資組合自2005年12月14日成立日計至今回報:90%

過去兩個交易日,全球金融股大幅反彈,主 因是數間大型金融機構爭相自我唱好,加上先前悲觀情緒籠罩下不斷下跌,甚至跌過龍,這些「大好消息」自然迴響不少。但那些大型金融機構的所謂「大好消息」 究竟經過多少重過濾?市場仲有差疑,但短線資金亦一定要跟炒,順便鬥快挾淡倉,否則便被挾,沒有選擇。但沒有急切入貨需要的長線資金會問:「這些虛偽的銀 行家,大部分自私自利,這次說話有幾真?背後目的定是為自己多於投資者,片面之辭,可信程度有多高?」事實上,過往半年,投資者已中過很多次招,包括出自 仍有人認為是優質管理層的匯豐(5)!優質?相對但非絕對罷!

筆者繼續從陸東「智者傲行」一書,選出了一些值得細味的段落,筆者會於每個段落加上自己觀感,希望從中作出反思!

基金經理亦應有能力在大市掉頭向下或見底回升前,作出適當部署,也應有膽色押重注,令投資持續跑贏大市。如只求跟隨大市上落,買指數基金不就可以嗎?(陸東「智者傲行」)

順水推舟並非發達之道,要成功,一定要先行,所以未轉勢就要做,然後忍耐,忍耐扒逆水的寂寞,忍耐買完還跌、沽完還升的引誘,心目中堅持着平與貴。(陸東「智者傲行」)

扒逆水不等於冒險,冒險是不理三七二十一便一頭裁進,最重要是掌握事情正與反,細心分析利與弊。(陸東「智者傲行」)

反對聲音越大,所得回報逾高,也越long-lasting。隨着群眾走去,邊際利潤一定不高;反而逆流而行,快人一步收獲才豐。(陸東「智者傲行」)

筆者一直奉行不估市(市事實難估),重順勢而行,不求摸底買,摸頂沽(這只是投資者的無謂憧憬),只求從大勢中順走一段,便能跑贏大市,達至理想回報。但是高風險下有高回報,筆者亦應考慮加強自己主觀分析及推測,提高投資風險水平,令投資回報可更大。

雖云「提高投資風險水平」,但若能如陸東所言「掌握事情正與反,細心分析利與弊」,有關風險也會被沖淡的。

真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金。(陸東「智者傲行」)

這 句至理名言,出現在書底,可見其重要性。經歷金融海嘯下,相信投資者亦深深體會到其真義。此亦是筆者於市旺時才會100%資金投入股市,市淡則保留不少現 金,一為安心,二為留待未來低吸機會。所以於股市於不合理地高的水平,要抵着蝕底怕早沽的心態,就算有機賺少下亦要沽出全部或部分股票。但筆者這方面的操 作仍離盡善盡美一段距離,要繼續努力學習。

很多人的毛病是,當市場每一次去到超高位或超低位時,總會自圓其說,認為今次與別不同,不再相信計算、數據、歷史。(陸東「智者傲行」)

逆水而行很少出錯,順水推舟是另一種技巧。所謂順水推舟,即是人云亦云,但群眾通常是錯誤的。尤以知識水準不高者,由於peer group preaaure,就會想跟大隊,只求穩穩陣陣。人們confirm趨勢時,往往摸着的可能已經是浪頂了。(陸東「智者傲行」)

市場噪音是獨立思考的最大敵人,使人們錯誤判斷整個形勢。(陸東「智者傲行」)

不 需多說,絕對同意。可恨大部分投資者都未能經一事,長一智,就算經歷這次百年一遇的金融海嘯洗禮,筆者相信大部分投資者於下一個浪仍會犯上同一錯誤。亦可 恨筆者自己於市場每一次去到超高位或超低位時,亦會受到很多市場噪音影響,而未能作出完全客觀的分析,這是筆者需要改進的。

現時的市場噪 音,主要來自傳媒,包括報導不同市場評論及所謂專家以至財經演員的分析。事實上,大市分所謂專家以至財經演員只以形象先行,沒有什麼往績可言;有些評論者 仲有往績,亦只成功預測一次兩次,有些又只講不做,只評論但沒有什麼投資往績,傳媒又當他們神般膜拜,因傳媒不建立這些,又怎吸引大眾收看閱讀,又那來廣 告為生!可惜的是,於投資上,大眾有興趣,大眾認為對的是,最終也是錯的,不然為什麼大部分投資者都是輸錢收場!

陸東提過,他看大行投資 分析報告,只看內容作參考,不看目標價。傳媒絕對有存在價值,因他們為投資者集合及報導市場資訊,但於80/20 Rule下,80%的內容為吸引大眾,其實不值一看;但傳媒為着建立或保持其專業形象,另外20%的內容仍值得一看,只是怎樣分辨才考起投資者!筆者於投 資上當然仍要靠傳媒提供資訊,但注重看事實分析,從中學習,漸漸學會不受結論所影響,建立自己一套獨立思考。

散户害怕離開羊群的孤獨,不相信自己獨立的判斷。(陸東「智者傲行」)

回顧過往十多年的投資經驗,筆者自問分析一直不賴,但未夠信心自己真的能「眾人皆罪我獨醒」,被市場噪音影響,未能成功遠離羊群,可謂被陸東一語道破。




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芒格:终生学习的智者 天高云淡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b0100lg7m.html

 

天高点评:一个人最重要的能力是什么?如果只允许有一个答案的话,一定非“学习能力”莫属。

 

■在美国乃至世界,查理芒格并不是受到良好教育的典范,尽管他毕业于令人艳羡的哈佛法学 院。他是自己学会通过阅读而获取信息的智者。对“终生学习”的理念着迷,坚持“获取智慧是人类精神上的义务”的信条。在哈佛商学院吃了闭门羹后,从未在任 何地方参加过经济学、心理学或者商业等课程的学习,但在投资界的盛名远扬。

 

查理芒格出身律师世家,三代为律师。查理的祖父是一位令人尊敬的联邦法官,父亲也追随祖 父的足迹成为了一名著名的律师。查理的高等教育戏剧性地从密西根大学数学专业开始,从哈佛法学院结束。年轻的查理对爱因斯坦的《相对论》着了迷,对物理学 的无限发展空间所陶醉。大学二年级就去空军服役。在军队进修自然科学和工程学、热力学和气象科学。退役后,已经成家的查理决定继续学习。

 

查理芒格最令人羡慕的学历是哈佛法学院的法学硕士。在法学院的毕业生中名列前茅。但是他 几年后却被哈佛商学院拒绝了。后来一个出身美国富人阶层的幸运儿竟然也会被拒,国人上不了哈佛也就不算什么了。他喜欢已经作古的杰出导师,最崇拜本杰明富 兰克林。他酷爱人物传记,号称“日读一传”。当然,这样做的副作用是把眼睛看坏了,导致一只眼睛失明。但是查理还是凭借自己求知若渴的精神,通过坚持不懈 地自学,建立了自己多学科的思维模式——思维格栅模型。并将其成功地用于投资领域。

 

在美国,终生学习的理念也深入人心。我的语言老师Mary(玛丽)教授是典型的美国家庭 主妇,她丈夫是个牙医,女儿为丈夫管理诊所,大儿子是个律师,小儿子为美国最著名的电器零售商之一——百思买工作。当孩子们都成家立业之后倍感寂寞。于是 走进大学攻读了ESL(以英语为第二语言)专业,终于在退休前拿到教育硕士学位。她一直致力于中美文化交流工作,我在美国培训的时候有幸成为她的学生。当 时她为我们班级取名为:“终生学习北京训练班”。终生学习的理念从此深深地扎根于我的心中。

 

芒格2007年在USC法学院的毕业典礼上说:我活这么久,见到了不计其数的人获得成功。这些人或许天资不是最佳,他们甚至不是最用功的,但是他们是学习机器。他们每天睡觉的时候要比早上起床的时候要进步一些,特别是当你长时间坚持学习的情况下更是如此。

 

中国改革开放30年来的沧桑巨变,让很多“70后”感触颇深。当他们参加工作的时候,遇 到国有企业股份制改造了,没处吃大锅饭,没端上铁饭碗,没赶上国家养老,没住上单位房了,没报过医疗费用。我们会计领域的变迁更是具有革命性。当我参加工 作的时候国家的会计制度就彻底地改革。1993年开始实行“两则两制”,在学校学的旧的行业会计制度,财务制度逐渐退出历史舞台。不但一切都得从头学起, 新会计制度、准则、法规在毕业后的17年间接二连三地发生发布、修订、撤销、趋同,指南、解释、问答层出不穷,几乎年年都有新的知识。在后续教育、职称、 资格证等外在的推动下,会计人大有“三天不学习,赶不上刘少奇”之感。在会计准则趋同,中国企业、事务所“走出去”的洪流面前,每个人趁早做好持续学习的 心理和生理准备。

 

“功夫不负有心人”。我们的付出没有白费,通过学习,会计人不但没有落后于时代,反而走在时代的前列。大多数会计人通过努力学习,勤奋工作分享了改革开放的物质成果。至于对人生的领悟就见仁见智了。

 

在投资领域,学习的重要性更不言而喻。随着证券市场的发展。一夜之间,各大报刊杂志充斥 着各种新鲜名词,什么IPO,K线图,基本面,分散投资。催生了一批又一批前赴后继的股民散户。事实证明,不学习的散户“死得”最惨,但是你学习了也不一 定能赚钱。有位退休的股票朋友拿出多年的学习笔记,投资日记给我看,谈论着在股市打拼时惊心动魄的故事。正如多年前一首歌曲“股民老张”里所唱的那样透出 一股辛酸和无奈。

 

芒格说:我没有看到有人能快速通过学习而成为一名伟大的投资者。游戏规则就是不断学习,你会喜欢学习的过程。如果你要想成为一名投资者,你将对那些自己没有亲身体验过的领域进行投资,如果你不进行持续的学习,其他人就会超越你。

 

现在我们有很过年轻的股民朋友在毫无准备的情况下就入市了。这种做法是极其幼稚的。而且 往往是每当股市飙升的时候,就有大批人一窝蜂去证券营业部开户。一个朋友一度用新开户数来判断指数的走向,这不能不说是个悲哀的笑话。芒格之所以成功就是 通过学习认识到了市场的非理性,他和他的搭档巴菲特总是在股市下跌,别人都恐惧的时候贪婪买进,在大家都贪婪买进的时候他们卖出。如果你要入市,奉劝别打 无准备之仗。

 

芒格的经验部分地来自他的巴菲特。他们两个一起缔造了伯克希尔这个投资奇迹。有人问,是 什么使得这个杰出的投资成绩延续了那么多年呢?芒格说,我觉得是因为有了这个在10岁时就阅读了所有有关投资的书最后变成了一个学习机器的人,如果不是他 一直在不断地学习,我们的投资业绩就会比现在逊色得多。在伯克夏,我们有一个极其好学的人在管事(指巴菲特)。

 

沃伦巴菲特是这个世界上最佳的持续学习机器。如果你是观察员的话,你会看到沃伦做的最多 的事是坐在那里阅读。正如乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果,一旦你停止了学习,整个世界将从你身旁呼啸而过。芒格和巴菲特都很幸运,直到今天,即便是已 经到了垂暮之年,他们仍可以有效地学习,持续地改善其技巧。芒格的理念使得巴菲特的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。可以肯定地说,如果巴菲特不 是个好学的人,停留在其早期的认识水平上,他的投资纪录就会如此杰出了。

 

如果你想有所成就,用生命的大半时间去阅读,当然你也可能因此而被解雇。如果你想变得智慧,坐下来阅读吧。这是唯一的途径。如果说人类文明的进步离不开先进的发明方法的话,那么,只有当你掌握学习方法的时候,你就能进步。在我的生活里没有什么能比不断地学习对我更有用。

芒格说,没有终生学习的精神,人们的生活将差强人意。你基于已知世界的生命之路上不会走的久远。□

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「重資產」與「輕資產」之辯 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100sh8r.html

對於目前價值投資者來說,「重資產」和「輕資產」是兩個時髦的詞語,很多長期投資者都傾向於「輕資產」行業,而把「重資產」行業的企業完全排除在視野之 外。這種觀點的最初來源是巴菲特,巴菲特在投資「輕資產」行業有諸多斬獲,但是投資「重資產」行業卻沒有很好的收益,於是巴菲特也把「重資產」行業列為不 太受歡迎的投資對象。但是巴菲特自己說過一句話:要把投資當做生意來做。這句話我覺得是無比正確的,但是為什麼有那麼多做生意的人願意投資重資產行業,而 投資卻不能投向「重資產」行業呢?這本身就是一個悖論。

    最近在研讀巴菲特給股東們的信(感謝網友「猜宇」的分享),在2007年的信裡,巴菲特提到了三個典型公司:

    「讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司(See's Candy)。……

    我們用2,500 萬美元買下它時(1972),它的銷售額是3,000 萬美元,稅前所得少於500 萬美元。……

    去年喜詩糖果的銷售是3.83 億美元,稅前利潤是8,200 萬美元,運營資金是4,000 萬美元。這意味著從1972 年以來,我們不得不再投資區區3,200 萬美元,以適應它適度的規模增長,和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5 億美元,扣除3,200 萬美元後,所有這些收益都流到伯克希爾(或早些年的藍籌郵票公司)。利潤在繳納公司稅後,我們用餘下的錢買了其他有吸引力的公司。……一般的做法是,要將公司的收入從5 百萬美元提升到8200 萬美元,需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。

……

    一個良好,但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司(FlightSafty)。

……

    當我們1996 年買下飛安公司時,它的稅前營運收入是1.11 億美元,在固定資產上的淨投資是5.7 億美元。自從我們買下後,在產生了總計9.23 億美元的折舊費後,資本支出總計為16.35 億美元,……,現在我們的固定資產,扣除折舊後,達到10.79 億美元。稅前營運收入在2007 年達到2.7 億美元,與1996 年比,增加了1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報,對於我們增加投入的5.09 億美元投資來說還不錯,但和喜詩糖果帶給我們的,根本沒法比。

……

    現在讓我們來說說糟糕的生意,比較差的生意是那種收入增長雖然迅速,但需要巨大投資來維持增長,過後又賺不到多少,甚至沒錢賺的生意。……

    航空公司從它開出第一個航班開始,對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候,往往受到公司成長的吸引,將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我,也很慚愧地加入這場愚蠢的活動,1989 年我讓伯克希爾買入美國航空公司(U.S.Air)的優先股。可付款支票上的墨跡未乾,美國航空就開始了盤旋下落,不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運的。在又一輪被誤導的,對航空公司的樂觀情緒爆發時,我們在1998 年賣掉了我們手裡的股票,竟然也大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡,美國航空申請破產了,兩次!」

    我把我自己持有的兩個公司——江淮汽車和江鈴汽車近10年的數據和上面的兩個公司放在一起做了一個對比:


    從表中可以發現,江鈴汽車從2000年到2010年,固定資產僅僅增長了24%,而營業收入增長近458%,淨利潤增長了209%。喜詩糖果的固定資產數 據上面沒有提及,但是江鈴汽車這個數據比巴菲特眼中「出色」的生意飛安公司不是好那麼一點點。江鈴汽車在近10年幾乎沒有大的固定資產投資,主打產品—— 全順商務車和輕卡多少年都不變,這樣每一輛車所攤銷的生產線折舊、模具攤銷等費用被降到了最低,這是一家真正會賺錢的汽車企業。同樣我比較欣賞上海汽車, 一款桑塔納賣了幾十年還這麼暢銷,帕薩特和polo也都賣了10幾年還依舊火爆,這也是會賺錢的汽車企業。

    江淮汽車的數據沒有江鈴汽車那麼好看,固定資產增長了31.6倍,營業收入增長了15.6倍,13.1倍。雖然固定資產增長遠遠超過了營業收入和淨利潤的 增長,但是這和江淮汽車的戰略有關。在2005年後,江淮汽車由單一的商用車生產企業轉型為綜合車型生產企業,投巨資進行了乘用車的生產、銷售佈局,這些 投資在2010年才剛剛體現出效益,在未來這些資產還會體現出更多的收益。這樣的投入也造就了江淮汽車近10年超過30%複合增長率,大大高於江鈴汽車和 飛安公司。我覺得在中國汽車行業前景無限美好的現在,固定資產投入不是壞事,只要將這些資產經營好,就會產生很好的效益,就值得價值投資者關注。

    有人用總資產中固定資產的比例來區分「重資產」還是「輕資產」,但是我認為固定資產收益率這個指標區分「重資產」還是「輕資產」更好一點,畢竟投入一元的 固定資產能產生多少收益才是我們關注的對象。江淮汽車2010年的固定資產收益率是21%,飛安公司的固定資產收益率是25%,但是這個是稅前的,我估計 稅後應該和江淮汽車差不多吧。我們再看看一個驚人的數據吧,江鈴汽車2010年的固定資產收益率達到80.7%,你能想像這是一家「重資產」行業的企業。 我們看看其他幾家著名的「輕資產」行業企業的固定資產收益率吧,2009年伊利股份12.7%,麗珠集團58.5%,東阿阿膠111%,片仔癀72%,貴 州茅台139%,五糧液46.7%。江鈴汽車和這些企業比,哪個是重資產,哪個是輕資產呢?而在江鈴B享受著不到10倍市盈率的同時,這些最優秀的所謂的 「輕資產」企業享受著30-40倍的市盈率,而另一些高掛「輕資產」招牌的企業還有著更高的市盈率,到底哪個行業業更值得投資呢?我覺得彼得林奇的方法更 為客觀一些,他認為任何行業都有優秀的企業,再差的行業只要經營得當、價格合適都值得投資。這與巴菲特的「把投資當做生意來做」的理念是一致的,既然有人 做這個行業的生意,那麼這個行業就值得關注。輕易地給行業帶上這樣那樣的帽子,我認為是教條的做法,不符合真正價值投資者求真、務實的精神。

    那麼巴菲特為什麼也「教條」了一把呢?巴菲特投資美國航空公司失敗,於是引申出航空公司不是好標的的結論,但是航空公司真的不好嗎?即使在美國這個充分競 爭的市場,依然有很好的航空公司,這就是美國西南航空公司。在經歷「9.11」的打擊後,美國航空市場在2001年和2002年飽受摧殘,大部分航空公司 虧損,其中美洲航空公司虧損52.7億美元,聯合航空公司虧損53.6億美元,大陸航空公司虧損5.5億美元,美國航空公司虧損37.6億美元,美國西部 航空公司虧損5.8億美元。但是在全行業整體虧損的惡劣形勢下,依然有一個亮點,那就是美國西南航空公司取得了7.5億美元的盈利。這兩年大概是美國航空 業近些年最困難的兩年,但西南航空公司依然取得了盈利,只能說明巴菲特並沒有投錯行業,他只不過是投錯了企業而已。由於巴菲特實施的是集中投資策略,所以 其大額投資的品種數目遠遠沒有彼得林奇多,一次投資失敗會給他造成很深的印象。再加上巴菲特投資的主要年代是美國第三產業高速增長而第二產業相對弱化的時 代,於是巴菲特才有輕「重資產」,重「輕資產」的觀念。彼得林奇由於閱「企」無數,他認為任何行業都可以投資的觀點應該是比巴菲特更客觀一些。

    我在《對朱平兔年股票投資備選庫的思考》一文中說過,中國的產業結構和美國不可能完全一樣甚至相似,因此中國目前的發展道路和美國也不一樣,中國的價值投資者只能立足本國國情,實事求是,求真務實,拋棄「重資產」「輕資產」等一系列戴帽子的教條理念,深入研究行業、企業的本真,才是真正價值投資者的客觀精神。

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投資江湖風雲錄(下) 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/u/1432786995

  成長派是近些年來價值投資派中一個如日中天的派系,這個派系把價值投資派中非本派系的幫眾幾乎都統稱為價值派,他們的根本觀點是沒有成長的的企業根本沒有 價值。他們宣揚自己派系時最常用到的案例是蘇寧電器,貴州茅台等近些年連續高增長的企業。成長派將費雪視為本派系的鼻祖,最重要的典籍當屬費雪的《怎樣選 擇成長股》,而後來的《巴菲特怎樣選擇成長股》估計是本派系的擁躉為擴大本派系的影響力所編纂的,算不得經典著作。成長派的鼻祖費雪的初衷其實是好的,畢 竟長期保持增長的企業一般能帶來不錯的收益,但近些年成長派部分幫眾卻越來越偏激,認為無成長就無價值,將成長凌駕於價值之上,恨不得將價值投資派改名為 成長投資派。但是成長畢竟只是價值的一部分,代表不了價值的全部。比如一個零增長的企業,如果估值足夠低,分紅足夠多,依然具有投資價值,這是成長派理論 所不能涵蓋的。
 
  成長派眼裡只有成長,還很容易陷入增長率陷阱,因為預期高成長的股票,估值一般會大大高於預期低增長的股票,但是高成長是不可能長久持續下去的,因此成長 股時刻有一把達摩克利斯之劍懸在頭頂,那就是成長什麼時候會停止。成長派的心理預期是在成長變差和市場估值降低之前,自己能賣個好價,但世事又豈能總如人 願呢?
 
  
比如目前低估值板塊銀行股,雖然連續若干年增長率都高於30%甚至40%,前幾年銀行股的市盈率基本在30倍以上,但是由於各種各樣的原因,市場對銀行未 來的增長預期突然變得很差,因此銀行股市盈率從30倍降低到當前的5-8倍。假設市盈率從30倍降低到6倍,那麼有400%增長的利潤都沒有帶來收益,即 使30%的高增長也有5年多的功夫白費了,近些年長期持有銀行股收益不佳的原因正是因為跌入了增長率陷阱。按理說30倍的市盈率對於成長派手中的品種來說 根本不算高,但是成長派誰能保證手上的品種未來增長能超過過去7,8年的銀行股嗎? 傑裡米.西格爾的《投資者的未來》中不僅反覆解釋了增長率陷阱這個概念,最後也給出了結論,投資收益來源於市場預期和實際增長之間的差距。這句話的可以用 公式來表示:

投資收益=企業實際增長-市場目前預期

 

  從這個公式可以看出,並不一定非要押寶在有風險的高預期增長上才能有高的收益,如果市場估值足夠低,大大低於未來企業實際的增長,一樣可以獲得很好的收益。
 
   比如2003年由於市場對中國移動的未來預期較差,中國移動的PEG達到了歷史最高峰1.94,就是這時候中國移動的股價達到了幾年之中的最低點—— 14.8港元,隨後中國移動增長速度超過了市場預期,於2007年到達了100港元的高價。所以到底選擇成長還是價值,未來投資收益率是判別的唯一標準, 低估值品種中一樣也會有高收益品種,而且低估值品種的未來預期發生變化的風險要大大低於高估值品種。
 
  價值投資派中還有一類幫眾,他們認為只有輕資產行業才值得投資,重資產行業不值得投資,姑且稱之為資產輕重派。他們的理論根源應該來自於二世祖巴菲特,巴 菲特投資的品種絕大多數都是輕資產行業,而且巴菲特在給股東的信中明白的寫著:不投資輪子上的企業。但是同樣來自二世祖的一句話卻是對這句話反面的註解, 因為巴菲特說過:投資股票就是投資公司。那麼既然有人願意投資重資產的公司,那麼為什麼重資產的股票不能投資呢?巴菲特投資航空公司失敗後,對於航空公司 失望透頂,但是美國航空公司中依然有西南航空公司這樣成功的典範。巴菲特投資這幾十年是美國第三產業大幅增長的年代,而第三產業中的行業基本都是輕資產行 業。未來中國的發展路徑會和美國一樣嗎?比如美國在本土已經放棄了很多制行業,但是可以在全球範圍內尋求到供給,美國不生產電視可以讓日本、韓國、中國等 國生產,美國不生產紡織品可以讓中國、墨西哥、越南等國生產。美國人口只佔全世界人口的4.3%,其需求很容易在世界範圍內的供給中得到平衡。中國人口占 據世界人口的19%,中國如此大的需求全靠別人提供,一是不可能,二是太危險。所以中國的產業發展很可能和美國完全不一致。巴菲特的投資品種是他所處大環 境所決定的,在中國現在的投資需要考慮中國經濟發展的特殊性,大家應該更多關注巴菲特投資的邏輯,而不是關注他具體的投資品種。近幾年巴菲特也投資了比亞 迪,打破了其不投資輪子上行業的誓言。巴菲特在美國沒有投資汽車行業是因為美國汽車行業早就到了天花板,巴菲特投資比亞迪是因為中國汽車發展還有很大的空 間,老巴應該不會為了虛無縹緲的新能源技術投資一家企業的。
 
   集中派和組合派是兩個針鋒相對的派系,組合派的理論功底比較紮實,他們可以從理論上證明分散投資可以降低投資風險,而且他們經常用雞蛋籃子理論證明,把雞 蛋放在一個籃子裡風險過大;而集中派也不甘示弱,他們經常搬出二世祖巴菲特的語錄與組合派抗衡,巴菲特說過:應該把所有雞蛋放在同一個籃子裡,然後小心地 看好它。其實集中還是組合,還是和個人精力有關,還是拿雞蛋籃子打比方,如果你一手拿一個籃子,這在你能力範圍只能,當然比一個籃子裡裝雞蛋風險要小一 些,但是如果你一手拿幾個籃子,可能就有點自顧不暇了,那風險不會小反而會更大一些。所以風險分散到什麼程度,關鍵在於你能照顧幾個籃子,如果你為了組合 投資把資金投入到你不熟悉的企業上,不但不會降低風險,還會增加風險。巴菲特由於沒有依靠大型的投資公司,因此研究和調研量不可能和依託大型基金研究機構 的林奇相比,因此巴菲特投資品種相對集中,而林奇一年可以買賣上百隻股票,但是他們同樣可以成功,所以集中還是組合不是決定成敗的關鍵。對於單兵作戰的散 戶來說,大家研究透的品種其實都不多,應該儘可能在自己能力圈中分散投資,絕對不要為了分散跑出了自己的能力圈。
 
  目前還有一個派系理論比較盛行,那就是趨勢價值投資派。這一派主張可以將價值投資和技術分析結合起來,以尋求比價值投資和技術分析都高的收益。但是價值投 資和技術分析猶如是方向各異的兩條船,在兩船共行的一段路也許相安無事,但是在兩船開始分開時,你必定要選擇一條船。比如在價值分析和技術分析發出相反的 信號時,你只能選擇一個信號進行操作,而這樣你將違背另一個方法的原則。在投資路上會有很多艱難險阻,能夠支持大家一直走下去的是堅定的信仰,而原則是讓 大家始終保持在信仰能夠支持你的範圍之內的東西。如果第一次你違反了原則,那麼今後你的信仰是什麼呢?對於那些趨勢價值投資者,趨勢和價值的原則你必定只 能選擇一個,所以這個派系基本不能算正派武功,屬於江湖中的旁門左道或者邪教範疇,修煉到最後的結果一般就是走火入魔!堅定的信仰是任何事業成功的最重要 保障,我們不能拿這個和魔鬼做交換。
 
   價值投資修煉總是從學習各種價值理論、估值方法一些基本的武功套路入手。以上的種種門派其實都是抱定某一種價值理論不放,繼而認為掌握了價值的真諦,而排 斥其他的方法和理論,這種做法將非常有礙於武藝的提高。條條大路通羅馬,武功修行到最高層級時都是內功起決定性的作用,而價值投資的內功就是對行業和企業 的深度瞭解。假如你對行業、企業有了透徹的瞭解,用PEG法還是現金流折現法又有多大區別?如果你的內功高出對手很多,就算你用最基本的野球拳也能打敗對 手的降龍十八掌。因此在學習各種武功套路的同時,要注重對各種套路背後的隱含邏輯和適用範圍的理解,將各種武功心法融會貫通變成自己的東西,修煉到手中無 劍、心中有劍,無招勝有招的級別,那麼飛花落葉均可傷人,隨心所欲均是絕招,這才是價值修煉的最終境界吧!
 
 

後序:本文內容是在第一屆價值投資論壇上發言時談到的「價值投資門派」一節,因為當時時間太少,無法展開敘述,回來後整理了一下,就有了此篇文章。


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智者樂水-投資和投機

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dxvu.html

  關於投資還是投機的論戰只怕在一有市場就開始爭論。在中國股市熱火朝天的今天,這個話題依然困擾著大家。我們需要投資還是投機?實際上投機這個詞起碼在國 內來說是有一定的貶義的,像原來說的投機倒把之類的。所以大部分人都認為自己是在投資的,而不是投機。那麼投資和投機到底有什麼區別呢?

    格雷厄姆的《證券分析》中開始給了一個俏皮話似的定義:投資是一次成功的投機,而投機是一次不成功的投資。這樣說來就太混淆視聽了,完全是以成敗論英雄的說法。不過格雷厄姆當然不認可這種觀點,他隨後提出了自己的定義:投資是指根據詳盡的分析,本金安全和滿意回報有保證的操作不符合這一標準的操作就是投機。 並且還指出了投資的三個要素:第一,投資必須是建立在「詳盡分析」基礎之上。第二,投資應該具有「安全性」的保障。第三,投資的結果是必須能夠得到「滿意 的回報」。相反,與之不合的就是投機。但是我覺得這種定義依然沒有抓住事務的本質。比如我翻閱了N多股票的K線圖,進行了詳細的各種指標的分析,認為某個 股票具有相當的上漲空間(也就是安全邊際),然後買入,並且獲得了豐厚的回報。那麼我這樣做按格雷厄姆的三要素定義來說是不是也算投資呢?很顯然這樣的做 法不算投資。

    在經濟學上沒有對投資和投機的概念做出明確的定義。但是在劍橋百科全書上對投資的解釋我認為是很貼切的。書中關於投資的解釋是:將資金投入某一活動以期獲得更多的財務利益。包括金融上的投資和企業上的投資。注意這個解釋中說的是獲得財務利益而不是價格差。關於投機在美國版《現代詞典》的解釋是:期望從價格變化中獲利的證券、商品和外匯買賣活動就是投機。這個關於投機的解釋也抓住了投機的本質問題——從價格變化獲得收益。

    按照上面對於投資和投機的定義,我們很顯然能夠分清楚當前股市中的行為 哪個是投資行為,哪個是投機行為了。對照我自己來說,我買入廣濟藥業實際上是純粹的投機行為。從理論上來說,週期性行業股票應該按照一個完整週期的平均收 益率來進行估值。但是大眾是沒有長遠眼光的,他們只看到當前股票的收益好,認為估值就應該很高,當前收益差,估值就很低。由於週期性行業的收益是隨經濟週 期大幅波動的,所以其股價也由於大眾的錯誤觀念造成大幅波動,其波動幅度遠遠超越了經濟週期本身的波動幅度。我買入廣濟藥業獲利的行為就是抓住了大眾的錯 誤。在經濟週期低谷剛回升的時候買入,這時候股價還沒有完全反應價值,價格是低於價值的。我準備在週期性高峰的時候賣出,這時候股價是高於價值甚至高出很 多。這中間的差價就是我獲利的空間。但是我認為我買入廣濟總體上還是依照價值理論來買入的,所以我寧願稱之為價值投機行為。 (由於週期性行業的收益不穩定性,所以巴菲特是很不喜歡這種行業的,因為他無法準備預測出股票未來的收益。)相對來說,我買入江淮汽車投資的成份就佔很 多,因為根據我的分析,汽車行業在未來10年內會穩定快速增長。由於江淮管理團隊的素質,我認為江淮汽車會以超越整個行業平均發展水平的速度發展。對於現 在江淮的價格來說,未來10年的收益應該超過經濟發展的平均水平。所以以目前的價格我會持有江淮汽車。

     現在很多人對投資中國股市沒有信心。一開口就說 全是假的,沒有投資價值。那麼我想請問下,你真的認真分析過企業嗎?是的,現在基金黑幕,股市黑幕的現象還很普遍,有些企業為了一些個人目的,誇張企業的 收益或者縮小企業的收益。但是我們分析企業不是完全看報表的(我是吃過這種虧),我們還可以從很多公開的信息渠道得到我們需要的信息。比如這次廣濟藥業的 事情,雖然廣濟公司一再地說出廠價沒有調高。但是我們根據各大網站的市場價就可以判斷出公司的報告是真是假。最後廣濟藥業公司終於在6月19號的報告說明 了出廠價已經大幅提高到530元/公斤。我相信從240元到530元不是一次調整到的,中間還有很多次的調整公司都沒有公佈,但是我們從公開的渠道信息就 可以有一個自己的判斷。實際上很多不願意自己分析的人都是因為自己懶惰,因為聽消息借助別人的分析多簡單啊。但是我們要知道天上沒有掉餡餅的事情,別人能 夠讓你獲利,也能讓你套牢。所以我一向主張大家獨立思考,獨立分析,然後再大家一起交流。懶惰會導致無知,無知將導致貧窮這句話請大家謹記!


延益

  對於投資和投機,我個人喜歡用長期積累效用來衡量。
 
投機可以賺錢,但投機的積累是很低的。5年後的K線分析能力與之前不見得會提高;5年後的盯盤與之前也不會有太大差異。這種經驗上的無效積累,是投機很難成功的因素。另外,10年的積累也可能因為一次投機而全部喪失。
 
投資可以虧損,但投資的積累是很高的。5年後的企業分析能力、行業分析能力、財務分析能力、市場分析能力,與之前可能有本質區別。長期來看,這類務實的分析態度,將提高投資的成功率。
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李國飛北大演講 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301015ufo.html
  註:李國飛先生,基金經理,博士研究生,具有多年證券投資經驗。從1994年5月開始到深圳市國際信託投資公司證券部從事證券工作,歷任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理、投資科高級經理。曾經所屬基金公司:鵬華基金管理有限公司。
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   今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
  我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
  投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
  今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系,操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立一套自己的體系。
  有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
  我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力,我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。
  其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢,這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講的不清楚
  一.宏觀經濟分析
  (一)用「單一規則」分析經濟週期
  研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。

  70年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。

  (二) 一切通脹問題都是貨幣問題

  一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義,CPI並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸責任的做法。CPI會長期比PPI漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。

  (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期

  貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。

  從2010年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。

  我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求(即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009年居民零售消費總額增長15%,2010年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重,現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001年中國加入WTO 出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009 年出口占GDP是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

  簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07年地產狂飆帶動經濟發展,08-09年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

  地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。

  第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5萬億。房價總價值超過GPD的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

  第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09年房地產投資完成額是3.62萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

  第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

  (四)中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

  1. 唯一目標是經濟增長

  中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。

  2. 制度性地容忍負利率

  負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI 已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定下前提是核心通脹率不可超過2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。

  3. 中國貨幣之謎

  我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009年底,我們的M2 已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2計算方式有些不同,但是大的方面應該差不多。

  同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。

  4. 房地產景氣難以持續

  08-09年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係,水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題,例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。

  5. 出口也面臨壓力

  出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6%(這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2接近50%,09-10年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

  今年年底M2 會達到71萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分的意識到這一點。

  (五)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯的。1968末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了,想做好投資,不花心思研究是不行的。

  二.股市波動性

  (一) 鐘擺

  經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面,我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。

  (二) 股市和宏觀面直接緊密相關

  宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。

  (三)股市波動的本質是資金的運動

  錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:

  1.貨幣增速

  研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2增速,M1 增速—M2增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%,他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95倍。

  高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。

  2.PE\PB

  市場整體的PE\PB水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆生指數,以今年計算16倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30倍左右。這麼看美國香港還可以,A股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。

  3.資金成本——利率

  利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4%以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會,也許合理的PE水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。

  4.換手率

  市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?

  看看香港,10 月26 號,總市值20.8萬億港幣,成交金額900億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。

  (四)反射理論

  反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。

  反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。

  這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:

  1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。

  2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。

  3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?

  4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

  (五)旁觀者

  下面我談談「旁觀者」的問題。

  基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。

  這是成功投資的關鍵所在。

  但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做一個「旁觀者」的重要一部分。)

  (六)對巴菲特的誤解

  巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。

  巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

  另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一個概念。在08 年7月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。

  另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。

  而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動,是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究

  三.公司經營分析

  (一)公司本質:價值觀和執行力

  我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。

  價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

  講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。

  它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

  問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。

  執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。

  (二)選股標準

  1 .護城河

  我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

  研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。

  2.三點標準

  我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

  第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。

  第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。

  第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

  最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。

  如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。

  從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。

  (三)公司的生命週期

  我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易機會。

  整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額,如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科技公司。

(四)巴菲特的遺憾

  巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這個問題,說你的可口可樂十年來跌了30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了,可能就不見得是很好的投資品種了。

  四.公司估值

  (一)買點和賣點

  巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。

  但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。

  首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整,計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報告看起來都很有道理。07年7月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑?由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。

  那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

  (二)市場中的主流估值方法

  簡單分類一下,市場有三種估值方法。

  1. 成長性估值

  第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10倍提到了13倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。

  對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:

  (1)賣點

  我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。

  另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨,公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。

  (2)買點

  好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。

  巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。

  另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400多元暴跌到102元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41塊錢左右,出了大約1186萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。

  (3)和宏觀面的相關性

  有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。

  (4)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200多只公司,持有超過3 年的,只有22只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

  2.重組估值

  重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20多只公司,事實情況是,他推薦的這20多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。

  3.相對估值

  還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。

  (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。

  (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。

  (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

  (4)資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。

  (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。

  (6)高度關注公司的增發和回購。

  (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

  還有更多,希望大家不斷總結。

  此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大的事情。那麼在這3個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。

  股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

  第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些變化,那麼分析師就應該關注了。

  堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。

  另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買賣點。

  五.小結

  現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。

  首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;

  其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;

  最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。

  六.投資的境界

  和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。

  有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。

  《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」

  庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。

  他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。

  我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。

  庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

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陸東—智者傲行 特種部隊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3daa6e6c0100kbru.html
陸東的《智者傲行》這本書極好,閱後讓我受益匪淺,可惜現在只有港版的豎版,如出簡體版,定買本收藏。

PE 是數字遊戲,反映的往往只是過分樂觀或過分悲觀的情緒。

當一塊石頭從山頂滾下來,中途是沒辦法停下來的,一定要滾落到底。動力是自發的,沒有借貸並不代表不會回落,只是不會加速下跌罷了,總之貴過了頭,就要下跌。有借貸,動力更大,無借貸,動力就小一點。

為什麼投資者老是重複犯錯,真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金。

很多人的毛病是,當市場每一次達到超高位或超低位之際,總會自圓其說,認為這次與以往不同,不再相信計算、數據、歷史。更具有諷刺意味的是,為何大家每次都會犯同樣的錯誤?

多年以來,我有句金玉良言:把握得當的話,便可以富貴萬千年。也就是說,決定一個人能否富貴萬千年的,並非升市時你手頭上有多少貨,因為升市時只要肯借錢,一定可以有貨;真正的秘訣其實在於,跌市時你的口袋裡有多少錢。這個道理非常簡單,路人甲乙丙都知道,只是身體力行能否做到而已。

散戶害怕離開羊群的孤獨,不相信自己的獨立判斷。

價值投資只是普通常識,但短線的賭博心態使人沒法把持。

就連技術分析,我都覺得虛無縹緲,因此我更不會浪費時間和心機,瞭解群眾的情緒,估計升市究竟可以維持多久。當然,1973年連和尚都買股票之際,市場一定是瘋了。

既然基本分析只是計算合理價值,所以,賣出就跌,買完就升,是不可能發生的事!投資者不可能把錢賺完,只有可能把錢虧完。如果捕捉到最最最低點入貨,或捕捉到最最最高點出貨,只是運氣好罷了。於是,這些年來,我出貨後,大盤仍然會升;買入之後,大盤仍然會跌,少則一兩個月,多則半年,心安理得。

事實上,我的個人投資,股票全部都是長線持有,近年買入的,在恆指由8,000 多點上升到30,000點時,已經差不多完全放掉。

我從來不買渦輪或衍生工具。一來,渦輪有時間損耗,價值會隨著時間逐漸下跌;二來,今天引人注目的渦輪並不代表明天繼續吸引人,因為渦輪商可以發行條件更加吸引人的渦輪,完全無法控制。實在不明白為何會有人買,要賭的話,何不索性去澳門賭一把?

我的主要投資就是物業,第一次買樓在1989年「六四」後,旭和道的一個單位,200多萬元,借了九成按揭,連同律師費釐印費,首期要20 多萬元,可謂當掉內褲去買。樓價由2,000元升到12,000元,還可以借九成的錢去買,仍不發達的話,肯定遭人鄙視!而我有的是分析與耐心,前者大部分人都有,後者十之八九都無,所以當初這項小小的投資,令我的財富急速膨脹。

結果,到2002 年年末,我已經買到沒錢了。2003 年SARS壓低樓市,我當然很失望。但投資不可能捕捉到催化劑,因為看見催化劑存在時,其實早已出現。總之,只需認定平貴,一錘定音,等待收成。股票與物業,道理都是一樣的。

買樓比買股票可能有一優勝之處,就是減少了進進出出的頻率。巴菲特有一句話可堪玩味,就是華爾街是一個很特別的地方,坐勞斯萊斯的有錢人,會聽坐地鐵坐巴士的人的意見。其實,有錢人何須聽經紀人的建議?經紀人真有本事的話,已經坐上勞斯萊斯了。

只要看中一個大趨勢,例如1989年的香港,大大一口咬下去,就可以發達。投資成功之道,就是分析與耐心,分析可以從書本中學到,耐心則是性格問題。

家中所有的小孩中,最不亂花錢的就是我,最愛存錢的也是我。我從來不買無謂的物品,衣食住行中,只願花費在食與住上。直到今天,我在穿衣上仍不講究,在Discount Outlet買件GAP 只需20 美元,與出自名設計師手筆、售價幾百美元的上衣有何分別?對我的incremental Satisfaction是零,甚至是負數。難道穿得滿身品牌,就會更受尊重?我並不覺得,我也不會尊敬自己多一點,老婆也不會多愛我一點。

至於什麼名車呀、遊艇呀,即使負擔得起,我也不會買,一匙飲乾價值立即不見三成,絕對不是我那杯茶。

由幾萬上100 萬,還不是太辛苦;由100 萬上1,000 萬,也很快;由1,000 萬上1億,極快。除非含著銀湯匙出生,或者是老爸老媽留下來的,否則大部分人的第一筆錢一定靠儲蓄;有了少許資本,便要投資,財富才會愈滾愈大。巴菲特也曾說過,投資致富其實很簡單,就像滾雪球一樣,首先要有小小的濕雪(本錢),接著找到一條長長的滑坡(大趨勢),投資不論本金多少,重要的是要儘早開始。

作為父母,一定要教子女投資,自小便要灌輸理財的概念。我的父母從來都沒教導過我相關的理念,不過,我的母親來自大富之家。所謂大富,是手持置地幾個百分比股權那種,是與何東喝茶吃飯那種,是在香港十分顯赫的家族。在北角、灣仔、壽臣山、九龍塘、尖沙咀等區,曾經擁有超過200個number。豈料其父雙腳一伸之後,樹倒猢猻散,母親的兄弟立即不理智地賣掉所有的地皮來分家產,有些人炒金、炒股、炒地皮,有些人玩女人,都是胡亂揮霍,家產很快便敗盡。賺錢極難,輸錢則極容易。對我來說,這是非常深刻的教訓,千祈千祈不可以學他們。

我的經驗更是證明了,反對的聲音愈大,所得的回報便愈高,也愈longlasting。跟著群眾走,邊際利潤(incremental return) 一定不高;逆流而行,快人一步收穫才豐。

初出茅廬,立即見識了市場的瘋狂,是好運還是衰運?對我來說,是好運。

永遠認為來年更好的話,恆指豈不是會無止境地上升?重點是how much good news being pricedin,所以我堅
持認為恆指超過3,300 點便很昂貴。

當時我第一次真真正正地感受到投資氣氛的極度亢奮。
(一)新股市場異常暢旺,不論好壞,股民都抽籤。
(二)二、三線公司配股過後,股價仍然大升。
(三)大公司頻頻供股、配股、變成吸水大笨象( 事實上,匯豐1987 年已供股)。
(五)逛街看戲吃飯坐巴士坐小巴人人都講股票,師奶變股神。當時我常在上環敬賓酒樓喝茶,看見無論是茶客還是推點心車的都在討論股票,覺得十分不可思議。

市場噪音是獨立思考的最大敵人,使人們錯誤判斷整個形勢。

1987年那一役,除了讓自己的信唸得到肯定之餘,還見識到「高人」的厲害。話說我們狂沽大藍籌時,市場卻迅速接貨,頂得好「牛」,簡直是有多少接多少,真是愈沽愈升。若我錯估形勢,肯定要寫辭職信。後來發現,在爆煲之前,許多大公司都能把握形勢,在高股價情況下順利供股,十分厲害,十分高明。

我預測1987 年香港地產大牛市開始,一次機會造就了我往後20 年的財富。

1989 年熊市與1987年股災完全不同,但我同樣扒了逆水。對我來說,每次調整,都是買便宜貨的好機會。因為我早已認定,香港樓市一定會極度暢銷,樓價一定會狂升,1987年7 月至1997 年7 月一定是一個前所未見的超級大牛市,最多只是大漲小回。

要有遠見更要忍耐脫離羊群扒逆水是痛苦、是孤獨的,但往往是人生的轉折點。

除了樂觀的時候過分樂觀,悲觀的時候又過分悲觀,大部分人還犯了一個毛病,就是缺乏遠見,永遠被一個個框框所束縛。例如1981年樓價最高達到1,800 元,1984 年最低時跌至600 元,1989 年又回到1,800元,讓人覺得重上高位還不趕快出貨?為什麼歷史高位就是極限?為什麼不能再突破?

事實上,多年來我發現一個現象,沽錯貨的,一定會買錯貨;買錯貨的,又一定會沽錯貨。高位買的,多數低位沽出,覺得索性一刀割肉算了,希慎買賣娛樂行便是經典。投資是一場對人性忍耐力的測驗,達到極點的時候,大部分人都經不起考驗。

逆勢逼你轉變,意志愈堅定愈能釜底抽薪。

從他那裡,我的確獲益良多,包括為人處事之道。他的包容,使我一生受用。林百欣實在是好人,我很懷念,從來沒有想過,一個闊佬可以如此草根,平時真的常吃魚柳包!吃飯就的菜是煎午餐肉荷包蛋,一人一片肉一隻蛋。對員工更是沒話說,他棄製衣業轉投地產業,原來工廠的老員工繼續能領到工資。

投資不可能次次成功,逆勢中重拳一擊才是上策。

既然房地產的需求,永遠是投資元素重於實用元素(investment concern versusenduserconcern),我的理論便是,房地產的demand curve是,當價格升,需求會升,直至頂不住,便會出現拐點(inflectionpoint),需求隨之回落。而當供樓佔家庭收入的比例接近100%時,很接近這個拐點。拐點出現之後,需求跌到停止不了,又是石頭從山頂滑落

不要盲從集體意志,獨到的眼光才是高低之分。

如果真的相信樓價高處不算高,入市買了樓的,下場真的很悲哀。

我還看到一個怪現象,就是很多公司都不再專注於本業,到處收購買這買那。就像中遠集團,又搞地產,又搞銀行,自稱具有協同效應,實際上是在炒股票。做船務的,無端端竟去做其他不相關的業務。這還不是凶兆?實際上,每次到牛市末段,都有公司打著協同效應的旗幟,跨界做其他業務。

我毅然在上海實業的股價50 多元時清倉,還記得致電百富勤沽貨時,對方說,很多人在其股價升至20 多元時已經賣掉,然後又在30元再買入……我卻從頭持有到尾,中間一點都不為所動,他的評語是「非常神奇」。

北京控股招股,創下開埠以來多項紀錄,認購表竟被炒到500 元一張,首日掛牌狂升兩倍,17家發行商齊發北控渦輪,一小時內即被搶購一空……

不熟不做,不明白的更不要沾手。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=56590

銀行攤上大事了!? 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101duvz.html

此輪下跌的元兇終於慢慢的現出了原型,原來是罪魁禍首竟然是銀行板塊,因為銀行間的短期資金緊張,而央行沒有像以往那樣施以援手,引發了大家對於銀行、地產板塊乃至於相關板塊,以及對於整個市場乃至於整個經濟的擔憂,銀行攤上大事了。

   為什麼銀行會有「錢荒」這種事呢?一開始是有一些消息靈通人士透露出一些內幕,然後可怕的是官方媒體竟然還加以證實;接著是專家給我們廣大業餘散戶普及科普知識——為什麼銀行會有錢荒?最後是一些業餘專業人士給一些專業業餘人士廣泛傳播關於銀行錢荒的知識。以至於交易大廳外面賣報紙的大媽也都能對銀行錢荒這件事說出個1,2,3,4來。於是乎,市場上狼奔豕突,機構散戶奪命狂奔,惶惶如驚弓之鳥,茫茫如漏網之魚,造成了「鑽石底」、「解放底」以及其它各種底被破的不堪局面。

   說實話,雖然經過正規媒體和內幕消息的不斷教育,再加上各種專業和業餘人士的反覆宣傳,我對「錢荒」這件事還是沒有啥概念,「錢荒」這件事最後到底會使銀行、地產以及相關板塊到底怎樣呢?我們國家的經濟到底會怎樣?這個問題好像各種專家也沒有告訴我們。

   現在,大家都說央行是商行的奶媽,注意,大家已經不覺得央行是親媽了。但是奶媽也是媽呀,奶媽會對孩子下死手嗎?我估計只要不是後媽,教訓孩子的目的只有一個,那就是希望孩子好!有的媽溺愛孩子一些,這些孩子長大的反而成不了材,有些媽心硬一些,能夠下的去手,但是絕對手下是有輕重的,沒聽說哪個媽把孩子打出殘疾了的。所以我首先相信一點,那就是大部分銀行既不會破產,也不會傷筋動骨,也許有點皮外傷就了不得了。對於銀行來說,最多一年兩年的利潤沒有了,以銀行目前的撥備和價格,應該也承受的住吧,巴菲特當年買富國銀行時的價格也不過如此吧!用得著連續跌停這麼誇張嗎?

    對於此次銀行知識的普及教育,官方和江湖難得的達成了一致意見,大家步調一致地大力宣傳銀行風險的可怕性,但是我們反過頭來想想,連賣報紙的大媽都知道的風險,還會是風險了嗎?不管這樣,我猜想央行的做法肯定應該是有利於長期經濟發展的,如果是這樣,我們對於經濟和市場短期的不確定波動還需要這麼介意嗎?

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如果在美國,我犯法了嗎? 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101eogd.html
 前兩天聽到一個故事,講的關於美國證券法的事情,大致意思是:有一個香港的「張先生」,預先聽說了一個香港公司有一個重大利好,這個香港公司是在美國上市的,於是張先生趕緊跑到美國去,趕在消息公佈之前買了很多這個公司的股票,消息公佈後股價果然大幅上漲,「張先生」於是大賺了一票。如果在國內,這件事情就會以一個傳奇故事的形式結束,但是在美國,證券交易是有嚴格的法律約束的。美國證券交易委員會根據對交易的監控,發現了「張先生」的異常行為,對「張先生」進行了起訴,質問「張先生」為什麼能夠在消息公佈前大舉買入此家公司股票。美國證券交易法有一個「過錯推定原則」,也就是先假定你是有錯的,你自己需要舉證自己沒有過錯,才能免於自己被判刑,這和國內的「誰主張誰舉證」的原則完全不同。對於證券內幕交易,你要證明別人預先知道內幕消息,這點太難得證明了,當然同樣,如果在美國,你需要證明自己沒有利用內幕消息,也是很困難的。就比如,我要證明自己昨天打了電話很簡單,你可以找接電話的人證明就可以了,但是你要證明昨天我沒打電話,你不可能讓全世界的人去證明,只有到電話公司去找記錄證明,當然就麻煩得多了。上面那個「張先生」找了各種理由,也無法證明自己沒有利用內幕消息買入這家公司的股票,於是被判有罪。

   說了這麼多,看題目進來的朋友還沒明白怎麼回事吧,因為最近上面那個故事類似的事情發生在了我身上。上個星期4(7月25日),我用B股所有分紅的錢買了沙隆達B股,基本買在最高價,一買就套了不少,這也是我低下的短線操作水平又一次完美演出。套了也就套了,問題我買了兩天以後,沙隆達就停牌了,說是在策劃公司重大事項。到股吧這個垃圾堆去翻了翻,發現好像要注入一些資產進來。如果復牌後沙隆達大漲的話,如果現在我們處在美國的法律環境下的話,證監會如果質問我:為什麼停牌前3天大筆買入沙隆達B?我該怎麼說呢?

    首先,我得解釋,我關注沙隆達B很久了,什麼煤價下跌啊,天然氣漲價啊,這些對沙隆達公司都是重大利好,但是我怎麼證明我關注了很久呢?我也沒跟誰說過啊,即使辦公室的電腦裡自選股一直都有,但是也沒有記錄證明什麼時候加進去的啊!即使知道我關注很久,但是我怎麼解釋為什麼早不買,晚不買,沙隆達停牌前三天去買呢?然後我再解釋,我是根據我自己新的選股方法選擇了它,然後分紅又剛剛到賬,於是就買了這家公司。確實江鈴B的分紅7月20日左右好像才到賬,但是招商局B的分紅可是早就到賬了啊,這又怎麼解釋呢?當然我的沙隆達B只是用分紅買的,數量不是很大,估計那三天買入沙隆達B比我買得多的人有很多,要查也是查他們吧。但是我想說的是,我這個沒有任何內幕消息的人要證明自己沒有利用內幕交易都這麼困難,那些利用了內幕消息的人就更沒法說清楚了。

    美國證券法的「過錯推定原則」以及要求辯方自己舉證的做法,我覺得是美國對於「公平」無限尊崇的表現,是對中小股東最大限度的保護,難怪郎咸平教授也在不斷呼籲中國證券法也要引進辯方舉證的做法,這才是還中小股東以公平的終極手段。相比較而言美國證券法對於內幕交易的打擊是非常嚴厲的,其不在於查實以後的處罰,而在於用法律來震懾你根本不敢進行內幕交易,我想這才是制定法律的初衷吧!

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光大「烏龍指」,我懂了! 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101ffh7.html
  今天指數竟然輕鬆越過了光大「烏龍指」的高峰,並且成交量也大幅超過了「烏龍指」當天的量,這在今天大家可能覺得很正常,但是在「烏龍指」當天收盤的時候,估計大部分人都不會想到指數會這麼快漲起來,那些當天追高買入銀行股的人這些天淨想著怎麼和光大打官司,哪裡想得到他們麼快就解套了。

   現在有一個問題了,這些追高買入的人賠錢了就要和光大打官司,那現在賺錢了,還要和光大打官司嗎?除了那天被爆倉的空頭以外,大部分當天追高的人已經解套了,如果未來指數繼續上漲的話,可能當天所有買入的人都會解套,如果大家都沒有損失,和光大打官司就完全沒有必要了。從結果上來看,這輪指數的上漲,除了那幾個幹了傻事的高管以外,光大是最大的受益者,那麼光大會不會是這輪行情的發起者呢?

   光大是否能發動如此一輪行情,我自己確實沒有這個概念,但是光大「烏龍指」那天指數被拉起來後洶湧澎湃的買盤,真是讓我大吃了一驚,當天如果不是光大意識到錯誤自己反手做空,只怕當天市場就被拉起來了。大盤在2000點附近盤桓了2年時間,市場上該跌的跌了不少,不該跌的也跌了不少,每次市場剛想要雄起一把,總是沒有幾天就陽痿掉了。於是大家總在說,這個市場主要是缺錢,就像一個男人腎虧一樣,總是不能持久的。但是光大的「烏龍指」卻讓大家發現市場並不缺錢,只要有良好的刺激,錢自然而然地就出現了。

   現在我總算明白了光大「烏龍指」真正的意義了,「烏龍指」冒天下之大不韙,不小心捅破了一層薄薄的窗戶紙,讓窗戶紙這邊的「機構男」們看到了窗戶紙那邊的春光,大家這才發現自己並不腎虧,於是不管自覺不自覺的都雄起了,於是就有了這幾天的行情!ok,光大「烏龍指」就是這麼回事了!你懂了嗎?光大鈥溛诹糕潱叶耍

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