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政府设股价底线 巴基斯坦股市止泻

http://finance.sina.com.cn/stock/othermarket/20080828/14295247541.shtml

TOL:坚守财务底线

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http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200904/t2282249.htm


作为一家定位高端的美国地产公司，TOL的利润率显著高于同行，但周转速度比同行低30-50%，且过去十年一直在增加土地储备，以至于当危机来临时，它 的土地储备相当于未来10多年的开发量。而且，庞大的土地储备显示TOL并没能正确判断行业周期，它持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产 负担和减值损失。高端定位又让公司在危机中的自我修复能力减弱。但坚守财务底线的战略救了TOL，它限制了公司的周期投机行为—公司只在“现金+三年后到 期的未使用的循环贷款额度>三年内到期借款”这一财务底线基础上，将富余现金投入到土地储备扩张中，结果在整个周期上行过程中，公司实现了每年 20-30%的资产匀速扩张。
  恪守财务底线的匀速扩张尽管让TOL错过了2002年的抄底机会，但也防止了在2004-2005年的高峰期犯更大的错误，从而使其能够在危机到来时从容应对，并为股东提供一个相对稳定的回报。而从长期看，这一扩张战略并不比与周期博弈的战略慢。

  Toll Brothers（TOL）定位于房地产行业的奢侈品，其目标客户中55%是置业升级者，25%是子女独立后的空巢者（年龄在50岁以上，有较好的经济能 力，希望通过改善置业来度过空巢期），10%是“活跃长者”（年龄在55岁以上，退休后有较多储蓄且精力旺盛的人，劳累一生后希望在更好的房子里享受晚 年），最后还有10%是为高层管理者提供的中心城区高层豪宅。
  因此，TOL的单套房屋均价超过60万美元，是行业平均水平的两倍多（图1），相应地，公司的利润率较行业平均水平也要高出4-10%。当然高利润率也是 以低周转率为代价的，除了广泛多元化的CTX以外，TOL的资产周转速度一直是几家美国地产公司中最低的，不过在金融危机中，低周转似乎并没有给TOL带 来太多困扰。

  实际上，高端定位不仅让TOL享受了更高的利润率，也让它具有更好的抗周期性。截至2008年底，TOL减计的资产值是股权的24%，仅为行业平均水平的 一半；次贷危机期间，美国地产公司的股价普遍跌幅都在60-80%水平，而TOL的跌幅为40%。目前，公司的股价与每股销售额之比在0.9-1倍，比地 产行业的龙头公司帕尔迪（PHM）和霍顿（DHI）都高出一倍。

  错误的周期判断
  研究发现，TOL在过去10年中犯了许多战略性错误，比如单纯相信土地是稀缺资源而不断储备土地，导致其目前的土地存货已超过10年的开发量。而随着金融 危机的深化，TOL的目标客户群开始受到更大冲击，导致其订单量和订单额下降幅度开始扩大，华尔街的分析师们普遍认为，在未来的复苏过程中，TOL的回升 步伐要慢于其他地产商。

  坚信地价持续上涨而不断增加土地储备
  过去十年，TOL一直把储备土地当作一项核心战略，将富人聚集区的土地视为稀缺资源。公司管理层坚信，当经济繁荣时，对土地的需求会增加，而当经济衰退 时，政府会减少土地供给，所以从长期看，土地总在升值，尤其是富人区—随着“婴儿潮”（Baby-boom）时期的人渐渐进入退休年龄，他们将逐步用更舒 适更休闲的房子来替代现在的旧房子，而这种“更大更好”的趋势会一直推动美国房地产市场的发展。
至于房地产泡沫，TOL董事长曾在2002年的年 报里专门写过一段文章予以驳斥，他认为房地产市场的流动性没有股票市场好，所以短期投机者很少，人们购买房屋主要是为了改善生活质量；而核心地段土地的稀 缺性使市场不可能出现供大于求的现象。实际上，TOL管理层相信只要土地规划需要政府审批，土地供给就永远是短缺的—拿到一个土地批文需要几十个政府部门 盖章，土地供应怎么可能过量呢？与之相对，人口在增长，财富在积累，需求总在上升，所以，土地永远升值。
  基于这一逻辑，TOL相信控制土地就能保持持续增长，就能保持市场份额。因此，只要有“闲钱”，TOL就会投入到储备土地中去；而且，一旦土地开发计划获 得政府批准，TOL就会行使土地期权，使其成为自有土地。结果在过去20年中，其自有土地比重不断上升，从上市之初的23%上升到60%左右，而土地储备 总量则从1995年的14000块增加到2005年的83000块，年均增长19%，即使以繁荣期的订单量计算，公司的土地储备也足以满足未来7-9年的 开发量（在低谷期，土地储备量更是上升到当年订单量的14倍）。
  在储备土地的核心战略下，公司有数百人的团队专门负责土地收购，而且令其引以为傲的是，他们敢于收购那些由于面积太大而被“小”开发商放弃的土 地，2001年以来更成为土地拍卖市场的常客。对土地的迷信使TOL在已经感知行业出现下滑趋势的2005年，仍增加了55%的总土地储备，2006年在 总土地储备减少了19%的情况下，公司的自有土地仍增加了17%。
  2007年，随着次贷危机的深化，TOL终于发现存货太多了，开始削减期权土地，年内公司总土地储备减少了35%，但自有土地只减少了11%，仍相当于 8.4年的开发量，加上期权土地，总储备量达到13年的开发量；2008年，公司继续削减土地储备，使土地储备总量减少了33%，自有土地量减少了 14%，但仍相当于11年的开发量，加上期权土地，总储备量达到14年开发量（图2）。同时，TOL也不得不承认，土地已经不值那么多钱了，为此公司累计 计提了18亿美元的资产减值（图3）。

  显然，TOL并没能正确判断行业周期，相反，持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产负担和减值损失。
 
  周转速度减慢，需求复苏乏力
  除了在土地存货上的错误判断外，TOL的高端定位使其在金融危机中面临更大压力。在本轮危机开始时，由于最先暴露风险的是次级抵押贷款，它冲击的是低收入 人群的购买力，所以，2007年TOL的订单下降幅度与行业中值相当，并明显优于定位于低收入者的DHI等公司。进入2008年，前三季TOL的定单下降 幅度也都较小，但随着雷曼的破产、次贷危机由金融部门向实体经济扩散，2008年的11月、12月和2009年1月，TOL的定单大幅下降，尽管公司以低 息优惠贷款等方式变相降价，但环比订单仍下降了50.6%，同比降幅更是高达58.9%，超过行业同期52%的降幅，更超过DHI等公司34%的降幅（图 4），实际上，在这三个月里，TOL每个在售社区平均仅卖出一套住宅。而且，随着危机的深化，分析师普遍预期TOL的恢复速度可能要慢于同行。

  为了提高订单，TOL开始采取积极的促销措施，变相降价使公司2008财年的平均售价下降了19%，降价幅度大于同期行业平均水平（图5）。但对于高端客 户来说，其价格敏感度较低，收入敏感度较高，因此降价措施的效果似乎并不理想。迄今，公司的订单金额已从2005年的71.5亿美元下降到16.1亿美 元，降幅达78%，超过DHI等定位低端公司的降幅（DHI的同期降幅为68%）。未来，TOL将面临更长期的考验。

保守的财务策略

  TOL在行业周期上升过程中不断增加土地储备，以至当危机到来时，土地储备量已达年开发量的十倍以上，而高端房地产在危机中的价格敏感性更低、周转速度更 慢、企业的自我恢复能力更弱，这些都显示TOL在危机中承受的压力更大。但实际上，TOL的财务状况却是美国几大地产公司中最安全的，它是如何抵御周期冲 击的？
  现金+3年循环贷款余额>3年内到期借款
  在过去十年中，尽管TOL一直看好土地升值潜力，但它的存货扩张却遵循一个原则，就是在任何时候，资产的扩张必须首先满足财务安全的需要，即：手持现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度>三年内到期的借款。
  即使在行业低谷，TOL的现金与总资产之比仍保持在2.5%以上，在次贷危机以前这一比值更是达到8.3%（图6）。在过去十年中，TOL任意一年的现金 都足以覆盖未来一年内的到期借款（图7）。与之相对，以迅猛扩张著称的DHI在2002年时现金与总资产之比仅为1.7%，次贷危机前其这一比值为4%； 另一家地产公司HOV在2007年的这一比值也仅为0.4%。实际上，即使是美国地产业领袖PHM，在上世纪80年代末、90年代初的几年中，现金与总资 产之比一直小于2.5%，最低时仅为0.8%，2001年时也一度降到1.3%，而次贷危机前为4%，比TOL少一半。由此可见，正是一贯充沛的现金储备 帮助TOL度过了短期危机。

  不过，鉴于地产行业的长周期特性，低谷期可能延续两到三年，甚至更长时间，尤其是定位高端的TOL，由于客户的价格敏感性较低，所以它在低谷中的自我恢复能力较弱，因此必须为更长时间的行业低谷做好准备。
  其实，现金只是公司对抗危机的第一道防线，未使用的循环贷款额度是公司的第二道防线。财报数据显示，多数年份TOL的手持现金都足以覆盖未来三年的到期借 款，但在个别年份也会出现现金少于未来三年到期借款的情况，此时未使用的循环贷款额度就发挥了重要作用（图8）。如2002年，公司的现金1.02亿美 元，少于未来三年内的到期借款2.9亿美元，但公司尚有5.4亿美元未使用的循环贷款额度，而且这些循环贷款额度的到期期限都在2005年以后；又如 2006年，公司现金6.3亿美元，略少于未来三年的到期借款7.2亿美元，但这一年公司有13.9亿美元的未使用循环贷款额度，到期期限在2011年。 实际上， TOL在任何一年，现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度都大于未来三年内到期的借款。

  当然，银行对于循环贷款额度的保留是有一定限制的，如2008年时要求杠杆比率（一般是借款资本比）应在1-2倍之间，有形净资产价值不得低于22.5亿 美元。不过，由于公司的整体财务策略相对保守，而且总保持充裕现金，不轻易折价变现资产，因此，有形净资产值总能保持在底线要求以上，以至循环贷款额度从 未被限制过。如此，公司为自己铸造了足够“深厚的”安全边际，即，在任何时候都可以从容应对长达三年的地产危机。以2008年底为例，在地产危机继续深化 的背景下，公司手持16.3亿美元现金和13.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度，与之相对，未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元，也就 是说，即使未来三年公司一套房子都卖不出去，它都不会出现财务危机。

  不惜资金成本，不断用长期负债替代短期负债
  为了保持自己的财务安全，TOL必须严格控制短期负债。在TOL的资本结构中，权益资本平均占到总资本的50%左右，长期债券占30%左右，而各种贷款仅 占20%，换句话说，公司的资金来源方面，80%以上的资金都属于长期资本，这就使公司能够从容应对各种中短期危机（图9）。

  不过以长期资本替代短期资本是有代价的，如1999年公司发行了两笔十年期固定利率债券融资2.7亿美元，使债券占总资本的比例从28%提高到36%，而 贷款的比例则从19%下降到16%，虽然期限结构延长了，但利率水平也提高了，两笔十年期债券的利率分别是8.125%和8%，较当时的贷款利率 6.39%高160个基点以上。又如，2002-2005年，随着美联储的降息，TOL短期银行贷款的利率已降至2.7%水平，但在这期间公司却分六次总 计发行了15亿美元的长期债券，利率水平在5-6%之间，其中7.2亿美元用来提前赎回2010年以前到期的债券，4.7亿美元用于减少银行贷款，其余用 于支持资产扩张，到2005年底，TOL的银行贷款已从总资本的19%降至7%。
  公司不仅在低息环境中偏好长期债券，在高息环境中也是如此。在利率水平一度达到10%的1995年，公司的长期债券与总资本之比达到41%，而贷款仅占 12%。不难发现，无论高息环境还是低息环境，TOL都宁愿多担2-3个百分点的利率，来换取更长的贷款期限结构，也正因为如此，它才能在次贷危机来袭时 将三年内到期贷款控制在现金和循环贷款额度内。
  实际上，以长期资本来替代短期资本是公司自身资产负债结构匹配的要求，作为一家定位高端的地产商，TOL的资产周转速度低于同行，这就使其土地和房屋存货 不可能在短期内变现，结果长期资产占到总资产的80-90%，相应地，长期资本也相应占到总资本的80%以上，只有坚持这一点，TOL才可能将它的高端战 略执行到底。

  确保财务底线情况下的匀速扩张
  坚守财务底线不仅保证了资产安全，也抑制了投机扩张。
  过去十年的地产繁荣中，尽管TOL一直都看好土地的稀缺性和升值空间，但由于它坚持在确保财务底线的基础上，用富余资金来扩张，所以，相比于其他更激进的地产公司，TOL的实际扩张速度并不是很快，保持着20-30%的匀速增长。
次 贷危机前，TOL的增速一直十分平稳，与之相对，PHM和DHI都在2002年的周期性小低谷进行了一次大规模扩张，PHM在2001年的资产增速达到 100%，DHI在2002年的增速也接近70%，此外，DHI还在1997年一年内使资产增加了200%，在2005年牛市接近尾声时又使资产增加了 40%（图10）。实际上，PHM和DHI都通过判断行业走势来决定扩张策略，而且，显然在2002年的行业小低谷中他们都做出了正确的判断，并因此成功 “抄底”，但在此后几年中，这两家公司却一直没能有效利用行业繁荣期来回补抄底过程中导致的财务紧绷状况，尤其是DHI，2004-2006年连续三年的 净经营现金处于负现金流状态，在2005年更是错误判断形势，使资产大增40%，结果导致2006年净经营现金支出达到12亿美元，并在2007年面临财 务压力。

  分析结果显示，对地产公司而言，通过判断周期来决定扩张策略是一项很高的要求，尤其是在长期繁荣中，即使是经验丰富的地产公司也容易忘记曾经的低谷，或迫 于资本市场的压力而作出过于乐观的判断。TOL也力图判断周期，在周期的后段其判断几乎都是错误的，但它对财务底线的坚守救了它。对财务底线的坚守限制了 TOL顺周期扩张的能力，或者说平滑了周期变动，结果，在低谷期，公司很难进行大规模的套利活动，但在高峰期也不会犯大规模扩张的错误，公司就像一个不判 断周期，只简单将富余资金投入存货的企业，而这种扩张模式却让它保持了更好的业绩稳定性和更强的抗周期性。不仅如此，长期看TOL的扩张速度并不比DHI 等激进扩张的公司慢，因为这些公司需要在低谷期折价出售更多资产来维持流动性，在大涨大跌之后，平均的扩张速度其实基本相当。

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底线“3000”：多晶硅西移求存

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http://www.21cbh.com/HTML/2009-10-12/149079.html


“随着国家调控多晶硅项目政策的出台，行业将呈两重转变：一是投资门槛抬高，行业洗牌进程加速；二是未来多晶硅新建项目将更多向西部地区聚集。”10月9日，洛阳中硅高科技有限公司副总经理杨玉安告诉记者。

9 月29日，国务院转发各省区市、部委的《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），要求严格控制在能源短 缺、电价较高的地区新建多晶硅项目，对缺乏配套综合利用、环保不达标的多晶硅项目不予核准或备案；新建多晶硅项目规模必须大于3000吨/年。

江 苏中能硅业科技发展有限公司(下称江苏中能)一位高管表示，多晶硅价格在今年第二季度已降至60美元/公斤的低点，一些成本高、产能只有百吨级的小项目已 经停产，更多百吨、千吨级小型多晶硅厂将在国家环保政策等监控措施下停止生产，“总体上将减少国内多晶硅市场供应，改变多晶硅市场无序竞争的局面”。

与 国家政策相对应，大厂新建产能均以3000吨底线为主导。在中国两大多晶硅厂商中，江苏中能三期第三条5000吨的生产线已于9月底投产，年底将形成 18000吨的生产规模；赛维目前第一条5000吨生产线已于9月初建成，年底全部生产线建成后将达到15000吨生产能力。

3000吨底线

“光是3000吨/年这一个指标，就卡死了许多地方新建多晶硅项目的激情。”作为曾经多次参与国家发改委、工信部座谈会及调研的人士之一，上述江苏中能高管对此直言不讳。

中投证券统计资料显示，截至今年上半年，四川、河南、江苏、云南等20多个省有近50家公司正建设、扩建和筹建多晶硅生产线，总建设规模逾17万吨，总投资超过1000亿元。倘若这些产能全部实现，相当于全球多晶硅年需求量的两倍以上。

该高管解释，3000吨/年指的是单线规模，而不是批一个总产能3000吨的项目，然后分期上几个百吨级或1000－1500吨级项目。一个单线3000吨项目投资20亿，没有资本实力的投资人自然无法进入。

杨玉安对这一点表示认同，称此为新上项目的基准线，以洛阳中硅为例，“我们在内蒙古包头的项目，未来单线年产能都将在3000吨以上”。

同样的情况在通威集团身上得以体现，该集团目前在四川乐山规划了10000吨的多晶硅大型项目。“一期1000吨项目在去年投产，之后的项目都达到了3000吨，符合国家政策门槛的要求。”通威集团新闻发言人黄其刚称。

然而，在国家政策落下之前，数个多晶硅项目在9月加速兴建或投产，抢占国家大限前的最后一个末班车。

在 福建，地处上杭、年产1200吨5N太阳能级多晶硅项目已于9月底竣工；天威四川硅业有限责任公司年产3000吨多晶硅项目9月5日正式投产；内蒙古锋威 硅业有限公司6000吨/年多晶硅一期1500吨项目已开始进入试生产阶段；黑河合盛硅业1000吨多晶硅生产线设备安装已然完成，并计划于2011年新 建2000吨多晶硅生产线。

申银万国据此认为，已投产、部分投产和点火项目，不会受到抑制产能举措的影响，但新建和在建产能会受到较大影响，地方政府扶持下的大规模多晶硅待建项目将停止开工建设，正在建设的多晶硅项目，将由于环评、能耗等标准提高而投产延期。

事实上，《意见》同时要求：“新批项目需要报国家发改委核准，地方无权审批。”而此前除了洛阳中硅、四川739、江苏中能等少数几个多晶硅项目是国家发改委核准外，其他省区上马的项目，基本上是省一级机关核准的。

“这意味着这种项目审批的宽松状态将不复存在。”前述江苏中能高管分析，国内其他号称规划5000吨到万吨的项目，只投产了一两条不具备规模效应的千吨级项目，“这些项目后续扩产审批将很困难，而先建后批、违规上马的项目将面临清理整顿”。

转移西部

据透露，此次国家出台的有关多晶硅的引导政策，乐山、洛阳、徐州等地被作为样本进行了调查。根据上马多晶硅项目对当地电力需求的影响，使得沿海电力紧缺省份成为未来多晶硅新布点项目的严控区域。

“未来内蒙古、青海、四川等西部电力充沛、价格较低的地方都有可能成为多晶硅投资的热点，而江浙等沿海地区将在新项目的争夺中不再占据优势。”杨玉安说，洛阳中硅之所以在包头设厂，电价正是重点考虑的因素。

不仅仅是洛阳硅业，目前南玻集团则将4500吨的多晶硅项目放在宜昌，而国电集团将其5000吨的多晶硅项目布局于宁夏石嘴山。

与产业外迁西部同时行进的，可能是多晶硅工艺技术将由单一走向多元化的过程。根据《意见》要求，未来兴建多晶硅项目太阳能级多晶硅还原电耗小于60千瓦时/千克；2011年前，淘汰综合电耗大于200千瓦时/千克的多晶硅产能。

上述江苏中能人士认为，目前全世界最先进的改良西门子法生产多晶硅的还原电耗都没有达到小于60千瓦时/千克这个指标，“意味着今后不再审批改良西门子法工艺生产太阳能多晶硅项目，未来只能新批其他如硅烷法之类能耗更低的新工艺”。

据 江苏中能高管透露，江苏中能将把原有一条1500吨生产线朝电子级多晶硅方向发展，另一条1500吨生产线则改造成改良西门子法，并成为新技术引进的实验 线。据了解，江苏中能仅对目前的三条各自单线5000吨的改良西门子法工艺生产线进行扩能改造，其产能年底即可达到15000吨。

不过一位 光伏行业高管则表示，目前几乎全部的国内多晶硅生产线均采用改良西门子法，故此未来国内工艺将仍以该工艺为主。“但该工艺亦有投入较大、相对能耗较高、成 本下降有一定难度等特点，未来可能是改良西门子法、硅烷法、流化床法及冶金法等一起共生、竞争的格局”。而这种共生的格局将在产业向西部地区转移中得以体 现。

股票估值的真正底線 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101axpp.html

2008年的全球金融危機以來，很多歐美投資者已經對長期信奉的投資理念進行了調整。我把它歸納為以下4點:

（1）更看重公司的質量，看淡增長（結果：投資者開始偏愛大，老，穩健的，現金流強勁的公司），
（2）更看重目前的收益，看淡未來的潛力（結果：新興市場失去了不少光澤），
（3）看重現金，看淡故事（結果：高息股大漲。投資者開始用更加懷疑的眼光看待高負債的公司和不斷需要資本支出的公司）。
（4）債券得寵，股票失寵。

這究竟是一個宗教性的變化，還是風格上的調整？我不知道。

如果我買股票的目的是為了用更高的價格賣給下家，那麼我的命運就被捏在了下家手裡：如果下家要等好幾年才出現，甚至永遠不出現呢？如果下家對價格更挑剔，出價低於我的成本呢？

如果完全不依賴下家，那才叫無慾則剛，那才是估值的底線。基於"求人不如求己"的信念，我們怎樣給企業估值？我覺得，我們要回到巴菲特的一個邏輯：股票也是債券，是一個不需要歸還的債券，比普通債券更波動，更危險。

基於上述，我們會要求股票的息率不低於普通債券或者理財產品的收益率。如果低於，那麼我們就要通過股價的下跌來倒逼，使股票的息率達到某個起碼的水平。此 外，如果我們想完全擺脫下家的控制，我們在投資之前就要想清楚一件事：我們投資的前提是，所投資的公司究竟是繼續上市，還是退市都一樣。有人說，流動性的 意義在於可以隨時撒腿就跑。但這種思維容易使我們降低投資的標準，帶有投機性，也就不自覺地把命運交給了下家。

現代財務學的結論之一是，現金究竟是留在公司裡，還是分給股東都是一樣的，因為公司就是股東們的公司。但是現實一直在挑戰這個理論。大股東有各種先天優勢，有控制權和簽單權，有各種手法耍弄其他股東們。這種地位與小股東的地位是不平等的。

如果我們的公司要排隊上市，顯然這個價格對他們來講是很不錯的。而在一個估值合理的股市，公司應該對上市與否無所謂。你想想我們還有多少距離。

在一個農貿市場，如果菜農賣韭菜的價格底線是每斤5元，而我們走上前去，高呼5元太低，堅持要付28元錢。菜農當然會驚喜，還會加大生產，直到價格跌倒5元附近。聽起來，這象阿拉伯之夜的故事嗎？其實，這些年，這部電影天天上映。

採用新的邏輯，投資者將會錯過大量的好機會。但是，他們也會因此躲開大量的地雷。在經過了過去十年的創傷之後，歐美投資者好像更願意錯過大量的好機會。

(摘自我的新書《避開股市的地雷》。)

國信證券事件試探監管底線 「保薦王」的罪與罰

http://www.infzm.com/content/89411

「保薦王」國信證券是否受到證監會嚴厲懲罰，不僅關係其承銷的55家擬上市公司，更關係資本市場的監管紅線。

2013年3月26日晚間，國信證券「出事」的消息傳開——其保薦的上市公司隆基股份發佈業績預虧的修正公告，成為A股首家上市當年告虧的公司，按證監會相關規定，保薦人很可能暫失保薦資格。

國信證券在業界大名鼎鼎，被認為是「史上激勵手段最強、上升勢頭最猛」的「保薦王」。此時，國信證券還承銷了另外55家IPO申報企業，申報材料因受2012年A股IPO停滯的影響，正壓在證監會。如果國信證券的保薦資格出現問題，這55家企業可能集體面臨「撤單」的命運。

眼下，A股因IPO開閘的消息「跌跌不休」，而新任證監會主席因數百家IPO企業排隊淤積成了「堰塞湖」愁得沉默寡言，國信證券這事兒被業界戲稱為非常應景地給新主席肖鋼送了一份大禮。

投資者一直對IPO「撤單」數量不滿意，如果一次解決掉55家企業，顯然對A股市場是重大利好。同時，鑑於此前上市公司頻繁出現的業績變臉已經激起眾怒，要求嚴懲保薦機構國信證券的呼聲一浪高過一浪。

根據證監會出台的《證券發行上市保薦業務管理辦法》（下稱《辦法》），「暫停保薦機構的保薦機構資格3個月」是國信證券可能面臨的最高處罰。

罰與不罰，輕重之間如何抉擇，無不試探著監管紅線。

保薦資格岌岌可危

隆基股份的「突發」狀況，將國信證券推向「首例」受罰。

2013年3月23日，隆基股份發佈業績修正公告，稱預計2012年歸屬於母公司股東的淨利潤出現約5400萬元的虧損。這份公告使隆基股份成為A股首家上市當年告虧的公司。

按照證監會《證券發行上市保薦業務管理辦法》第71條規定，如發行人公開發行證券上市當年虧損，證監會自確認之日起暫停保薦機構的保薦機構資格3個月，並撤銷相關人員保薦代表人資格。這意味著，國信證券保薦的55家擬IPO公司也面臨被「撤單」風險。

鏈接

保薦人的責任：由保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件和上市文件中所載資料的真實、準確和完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，並承擔風險防範責任，在公司上市後的規定時間內，保薦人需繼續協助公司建立規範的法人治理結構，督促公司遵守上市規定，完成招股計劃中所提標準，並對上市公司的信息披露負連帶責任。

「這55家擬IPO企業，如果要繼續申報就必須更換中介機構，重新走一遍遞交材料的程序，時間會很長。如果不更換保薦人就需要等三個月後再向監管層重新遞交申請。」上述投行高管稱。

而自《辦法》實施以來，還沒有保薦機構因觸犯該條規定被暫停保薦業務。而隆基股份的「突發」狀況，會不會將國信證券推向「首例」？

事實上，針對隆基股份的處罰在2013年1月已經開始。

2012年4月28日，隆基股份上市第13個交易日，隆基股份便公佈了一份下滑幅度超過90%的一季度財報。按照相關規定，2013年1月，證監會對國信保薦代表人王延翔、曲文波採取了「12個月不受理與行政許可有關文件」的監管措施，採用的是這一條款中最重的處罰。

不過，處罰的只是保薦代表人，而不是國信證券。

國信證券是業界公認的「保薦王」。根據《經濟參考報》報導，2012年發行的153只新股中，國信證券就承銷了22家，以8.63億元的首發承銷和保薦費用領跑所有券商。

但「保薦王」近期的日子並不好過。據同花順公佈數據顯示，截至2013年1月27日，共有115家2012年掛牌的上市公司披露了當年業績預告，預計淨利潤出現下滑的共有34家，國信證券就包攬7家。2013年1月24日，證監會針對IPO業績「變臉」開出了罰單，國信證券已經吃進一張警示函。

眼下，資本圈子裡的氣氛微妙，有人試圖為同行辯護，有人則已經瞄上國信可能丟失的業務蛋糕。感同身受和幸災樂禍，兩種很難共存的情緒，如今卻真切出現在很多投行人士身上。

「應當不會遭到如此嚴重的處罰。2008年，一些上巿企業營業利潤下滑50%，但證監會、交易所考慮到金融危機的大背景，未根據該辦法懲罰保薦代表人和保薦機構。」一位保薦代表人信心滿滿地推測。

「撤下來的55家企業對其他的券商來說，是一個不錯的機會。」南方一家券商投行部高管對記者表示，儘管這樣想顯得不那麼道義，但此次國內券商投行圈子對隆基股份事件的極大關注，有很大一部分原因就是源於此。

而時下撩動眾人神經的隆基股份事件究竟會如何收場？

「國信證券還在準備申辯的材料，目前他們準備以不可抗力來申辯，是否能得到證監會的『諒解』還很難說。」上述高管對記者表示，「過去發行人上市當年出現大幅業績下滑的案例，處罰主要集中在保薦代表人。但上市當年即虧損的案例還沒有出現過，結果很難說。」

記者聯繫了國信證券媒體負責人，但該人士表示，目前公司暫不便發表評論。

《辦法》的「人情味」

業績下滑是否真的源於不可抗力是國信能否免責的主要考量因素。

不過，國信證券還有最後一根「救命稻草」，就是按照《辦法》規定，保薦機構及其保薦代表人能夠向證監會提出申辯。

如果申辯成功，國信證券或許能夠免責，從而逃過一劫。

申辯的理由可以涉及五方面。「一是發行人或其董事、監事、高級管理人員故意隱瞞重大事實，保薦機構和保薦代表人已履行勤勉盡責義務；二是發行人已在證券發行募集文件中做出特別提示，保薦機構和保薦代表人已履行勤勉盡責義務；三是發行人因不可抗力致使業績、募集資金運用等出現異常或者未能履行承諾；四是發行人及其董事、監事、高級管理人員在持續督導期間故意違法違規，保薦機構和保薦代表人主動予以揭示，已履行勤勉盡責義務；五是保薦機構、保薦代表人已履行勤勉盡責義務的其他情形。」

《辦法》制定得頗有人情味。很明顯，保薦人是否勤勉、風險提示是否充分、業績下滑是否真的源於不可抗力是國信能否免責的主要考量因素。

隆基股份在2013年3月23日的公告顯示，業績虧損的主因是尚德太陽能「實施破產重整」，公司依據謹慎性原則對尚未收回的應收款項加大了計提壞賬準備。

在隆基股份的招股書中，國信證券在風險因素中提及過客戶集中的風險、經營業績的不確定性。「公司下游的光伏電池前十強企業佔我國全部光伏電池的市場份額達80%以上，無錫尚德近年佔國內市場份額30%以上。無錫尚德及其關聯方（包括洛陽尚德和上海尚德）在報告期內為隆基股份的第一大客戶。上述客戶如果經營狀況發生問題而減少或者取消訂單，將對公司的銷售業績和財務狀況造成不利影響。」

北京一家券商投行部人士表示，「監管部門對業績下滑原因的判斷，以及風險提示的認定，以及業績下滑情況，也就是證監會強調的信息披露的完備性的認定非常重要。」

「從上週末公佈的申報企業情況來看，國信項目依然還在流程之中，短期內還難有結果，最起碼應該要等到隆基股份的年報出來。」該投行高管認為，「不過，經過這樣的事件，此次IPO抽查中，國信的項目可能會被重點關照。」

2013年3月29日，證監會最新發佈的IPO申報企業名單中，新增77家「撤單」企業，至此，年內撤銷IPO申請的企業數量達到123家，而國信證券有11家。

板子總打在保代身上

保薦代表個人成了被打的出頭鳥。

和A股市場的大多數規章制度一樣，保薦人制度的實施也是舶來品之一。

這種制度最先起源於英國的二板市場AIM市場，隨後，美國NASDAQ市場、中國香港創業板市場等也相繼引入該制度。

所謂保薦人，是指按照法律規定為上市公司申請上市承擔推薦職責，並為上市公司後一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。

很明顯，保薦人制度的建立目的在於保證上市公司信息披露的質量，增強上市公司信用，保障市場穩健運行。

2003年末中國證監會發佈的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》和2004年5月第一批保薦機構和保薦代表人的公佈，意味著證券保薦制度正式在我國推行，也正式拉開了我國證券發行審核制度革命性變革的序幕，

在保薦人制度實行之後3年，證監會對保薦人的處罰行為主要是針對保薦代表人的談話提醒。最嚴重的懲罰出現在2006年。當年，財富證券因失誤導致其保薦的南嶺民爆暫停發行，被證監會處以「3個月不受理保薦機構的推薦」的處罰。

但一直以來，A股上市公司頻繁業績變臉、財務造假等問題的發生，令投資者對保薦人制度積怨很深。

2011年末，郭樹清新政實施以來，保薦人制度改革便成為其新政重點之一。配合以信息披露為重心的新股發行改革，以及對違法行為的「零容忍」，市場一度對其改革寄於厚望，但從勝景山河、萬福生科等案例來看，監管層對懲罰制度定位依然不及預期。

萬福生科是最新案例（詳見《南方週末》2012年11月29日報導）。儘管該公司2013年3月10日發佈公告稱，公安機關已經介入調查，但目前為止，監管機構並未對萬福生科的保薦人平安證券採取任何措施。僅僅是IPO保薦代表人吳文浩、何濤受到深交所通報批評。

而在萬福生科之前，平安證券也是名噪一時的勝景山河IPO造假一案的保薦人。

2010年10月27日，勝景山河IPO獲中國證監會發審委通過，但在12月17日勝景山河即將登陸深交所的前夜，有媒體發文稱其招股書披露不實，涉嫌虛增銷售收入等情況，監管緊急叫停，公司申請暫緩上市。

2011年4月6日，中國證監會撤消了勝景山河的IPO申請，勝景山河在招股說明書中未披露關聯方及客戶信息，構成信息披露的重大遺漏。

7個月後，中國證監會向保薦機構開出了「史上最嚴罰單」，即向保薦人平安證券出示警示函，並撤銷平安證券勝景山河項目兩名簽字保薦代表人資格。

在此之前，證監會針對保薦人的監管措施僅限於對保薦代表人採取談話提醒、出具警示函、撤銷資格等，而絕少有針對保薦機構的處罰。

在此之後，監管機構在對保薦人採取監管措施時，不僅處罰保代，還將保薦人納入了處罰範疇。比如，2012年9月以來，愛建證券、中信證券、東吳證券、國信證券和光大證券分別因所保薦項目的問題收到了警示函。

不過，細心人士都會發現，在看似越來越嚴的懲罰中，保薦代表個人成為了被打的出頭鳥。而作為強勢主體的保薦機構卻只是不痛不癢地被警告了一下，並未感受到違規帶來的切膚之痛。

「監管層對保薦機構的考察更加注重於制度層面，比如風控是否健全。因此，如果不是保薦機構本身存在的制度性問題，一般不會對保薦機構開出罰單。」上述投行高管稱。

「保薦機構和保薦代表人的關係不明確，權利和責任不清，一直都是保薦制度存在的問題，這使得保代承擔了與保薦機構相同甚至更大的責任。」國內一家合資券商保代頗有些憤憤不平，「保代還要對其他中介機構的專業意見進行審慎核查，以這次財務核查為例，保代甚至要去核查企業家的私人賬戶，這已經超越了保代的權限。」

記者也發現，在《辦法》中，因發行人問題而可能使保代遭到處罰的規定合計有13項，而處罰保薦機構的則只有3項。

IDG合夥人眼中的好創業者：底線、賺錢、責任和健康

http://www.iheima.com/archives/40142.html

我今天講的主題是「投資人眼裡的好公司」。我這裡補充一下，被VC投資的企業不一定就是好企業，而沒有被VC投資的企業也不一定是不好的企業。

「人」

投資一個公司，第一看的是人，第二看的是人，第三看的還是看人，第四看的還是看人。

第一個人是指你得是一個有商業底線的人。在商業領域，你很難講好人壞人。從一般世俗的角度來看，投資人都是壞人，你想賺錢，想不勞而獲，是壞人，創業者都是好人。我們投資人對人的判斷是這樣的：不管他是什麼人，但是他要遵守一個底線，就是所謂的商業底線，你得是一個有契約精神的人，這一點非常重要。

什麼叫做商業底線，我們同行有些大的基金在投資前，他會調查你這個人，他怎麼查呢?他會從你小學或者中學開始查，看你這個人有沒有誠信問題。比如你小學的時候，拿了旁邊一個人的橡皮，這就算了;如果中學的時候，你再拿別人的橡皮，就不能投了，因為到中學就很難再改變了。這是真事，他會僱傭專門的公司來查，當然這是相對大的投資。如果是美國的一個上市公司，說自己今年利潤兩億元，你就必須得是兩億元，在中國，你真實有個1.83個億也就拉倒了。

第二個人是指你是不是一個想做大公司和成天想賺錢的人。在中國，有兩家這樣的公司和兩個這樣的人，他們的商業模式是中國特有的，他們分別是江南春和馬云。江南春整天琢磨什麼時候能賺大錢，從滬寧線上的小天鵝廣告開始，他一直想賭一把遊戲，後來是因為賭輸沒賺到錢，最後有一天，他意識到自己要持之以恆的幹出一件事情，他最後成功了。這個例子說明，他有一個信心，這種信心不是所有人有的，如果沒有心理承受能力，他是做不成大公司的。你一定要有整天賺錢的和整天要做成大公司的心態，當然我們不能每個人都像陳天驕和馬云，但你只要這樣一種想法，你至少可以在自己的領域開創一片天地。

第三個人是「負責任的人」。第一點你必須對客戶負責任，因為客戶是你的衣食父母;第二點，你必須對股東負責任，股東是最早給你成功可能性的人;第三點，你必須對員工負責任。假如你做到了這三條，你就自動了做到第四點——對這個社會負責任。我很贊同王石2008年汶川地震時「內部員工捐款不能超過10元」的做法，你只要做到了前三條，就做到了第四條。

第四個人是指你必須是一個身心健康的人。只要你進入商業領域，就逃不出競爭的壓力，你沒有一個好身體不行，除了身體以外，你還要心理健康。我們投的公司裡面，有兩個創業者是死在任務上的，一個是胰腺癌，另外一個是腸癌。另外我還遇見過一個創業者，他有飛機的空間幽閉症，後來坐火車也不行。現在競爭壓力所引起植物神經的變化和焦慮越來越多，身心的健康也必須提到議事日程上來。人大致講的話就這四點，這些都是基礎。

「戰略」

我1994年和1995年在萬通的工作時候有一個調查，5%到7%民營企業有戰略，現在可能有30%營企業有自己的戰略。為什麼戰略比較重要，我舉一個例子，我們今天收到一個可行性報告，報導是這樣寫的：我這個產品很好，哪怕只要每個人賺一塊錢，只要有14億人中的1%的人用我的產品，那就有140萬元。這種理論貌似有道理，那反過來講為什麼有99%的人不用你的產品，因為你的產品不好。你可以這樣說，我滿足了1%高需求的人，那至少賺一千元錢。

「組織」

當你公司變大的時候，你怎麼始終保持率，怎麼使更適合的人進來，這些都要靠組織來解決。我這裡講一個成功的例子，就是攜程，攜程贏不是贏在它的商業模式，它的商業模式傻子都知道，以前至少200家企業在做類似的業務，攜程只不過是把訂房訂票做成了產業而已，攜程現在是1.4萬個人重複著昨天的工作。如果讓人整天坐在呼叫中心上面，啥事都不干，三年以後肯定要發瘋的，所以攜程做了所謂的平衡積分法管理，這是我見過的做的最好的。攜程的成功是管理的成功，不是商業模式的成功。

阿里巴巴IPO考驗監管底線 "合夥人"架構闖關美國 勝算幾何？

http://www.yicai.com/news/2013/09/3009356.html
馬云的「執著」，正考驗香港與美國的監管底線。

「香港上市的大門已基本關上。」一位跟進阿里巴巴上市的投行人士透露，馬云的桌上已有兩套上市方案，紐約或許樂意批准AB股上市的申請，但是否願意接納馬云剛剛在內部郵件中所描述的大膽的合夥人制度，仍存在較大的未知數。

公開資料顯示，馬云及其管理團隊在上市以前，通過特定的股東協議，利用總計10%左右的股權在董事局卻掌握了至少50.1%的投票權。但這種私下訂立的協議在上市後仍須符合上市地的監管法規，因此，在不放棄控制權的前提下，尋求美國AB股上市或是阿里巴巴最有可能的選擇。

但是，如果馬云仍然堅持要保留「馬氏合夥人」架構，闖關美國IPO，獲批難度可能不亞於香港。

美國也無先例

9月10日，馬云通過公開信的方式首次確認合夥人制度的存在；信中提到，集團早在2010年就開始試運行「合夥人」制度，過去3年已提拔28人。他們「在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，並且對公司發展有積極性貢獻，願意為公司文化和使命傳承竭盡全力」。正文最後，馬云暗示最終上市地必須支持這種創新的制度。

美國雖允許同股不同權，但對董事提名要求嚴苛，且目前也並無類似先例。

高盛是少數聲稱上市後仍保留合夥人制度的公司。表現突出的管理層可獲得「合夥人」、「資深合夥人」甚至「執行合夥人」（managing partner）地位，可在承諾為公司長時間服務的前提下獲取數額可觀的股權和年金獎勵，但無權提名公司董事，換句話說，高盛的合夥人實際上相當於一種股權激勵計劃，與馬云所描述的合夥人有本質上的不同。

艾迪企業上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄接受採訪時坦言，跟香港的公司法相比，在美國的州法和聯邦法的同時制約之下，公司治理和董事會提名權是一個相對複雜的博弈範疇，馬云所提出的合夥人制度，如果在沒有採用股權雙軌制的支持下，要完全達到阿里管理層對上市後保持控制權的訴求，也會存在不小的困難。

他說：「美國監管原則非常強調董事局與股東之間的獨立性，為了保證上市公司的董事局不偏向任何一方的利益，維持公平原則，及為提高企業管治的水平，上市公司會設立獨立的提名委員會，該委員會成員原則上必須要包括獨立董事。對於提名委員會所提名的董事，股東會採取相對多數的投票方式決定，但沒有否決權，最多只能投棄權票。同時持有5%或以上股權的股東也可以有提名權。」

根據去年5月20日阿里巴巴與雅虎達成的股票回購協議，在阿里巴巴未上市前，軟銀和雅虎無論持股多少，具有投票權的股份單獨不超過35%，合計不超過49.9%。只要IPO滿足若干條件，上市後雅虎在董事會內的投票權最高被限定在19.9%，軟銀則最高30%。作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權力，同時也不再有任何特殊否決權。

因此，阿里巴巴管理層最遲在去年已擁有50.1%的投票權，即便雅虎和軟銀兩大外資股東同時反對，董事會在上市前也會批准馬云所稱的合夥人制度。

「就算是董事會授權的新制度，也必須通過SEC的審批方可生效。」安永審計服務合夥人賴云峰表示，阿里合夥人制度與美國允許的AB股上市最終所達到的效果類似，但變相壟斷了董事提名權，這種制度常見於律所和會計師事務所等專業服務機構，但在上市公司中極為罕見。

截至記者截稿時，美國SEC尚未回應本報關於相關豁免的查詢。

投票權遊戲

公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其餘7名管理層共持有10.38%，但其管理團隊在董事會的投票權卻達到50.1%。

表面來看，由馬云為代表的阿里巴巴管理層對外資已掌握了實際控制權。但法律界人士指出，這種協議在香港同股同權的上市條例下，本身就不成立，所以才需要借助合夥人制度。若換作美國上市，採用AB股雙層結構更為實際。

許夏雄分析，科技公司在美國採取AB股形式保護創始人（同時也是管理層）對公司的治理權的做法較為普遍。具體方式可以是，馬云及其管理團隊（持股10.38%）與軟銀、雅虎等股東達成協議，發行給管理層股東每股具有5份以上投票權的B類普通股，以達到股東會投票權不低於50%的最終目的。

另一種方式則可借鑑Facebook，其創始人扎克伯格持有5.338億B級股，僅佔總股份的28.4%，但卻透過不可撤銷代理（irrevocable proxy）行使持有10.7億B類股份和4200萬A類普通股的權利，最終投票權達到57%。

一位資深律師合夥人質疑，若馬云只想解決表面的股權控制，早就在美國啟動上市了，為什麼要如此折騰？馬云真正目的或許在於「一勞永逸」地杜絕今後任何股東奪權的可能性，但顯然他高估了監管機構的底線。

或者，一個更大膽的猜測是，馬云早已知美國不可能批准他所描述的合夥人架構？

中天城投公告洩漏房企底線：降價32%仍可保本 嫩牛五方

http://xueqiu.com/4951106580/29419604
種種跡象顯示，在經歷了多年的政策調控後，曾經「放蕩不羈」的房價，終於要低下了高昂的頭。但是對於房企來說，「降價」依舊是一個非常敏感的字眼，能降多少？這個大家都關心的問題，卻成了行業中不能說的秘密。

　　正因為此，當上市房企中天城投對旗下一個項目做出 「當項目銷售均價下降32.93%時，項目仍能實現盈虧平衡」表態之時，立刻引起了《每日經濟新聞(微博)》記者的關注。

　　補充公告測算項目盈虧平衡點/

　　在近期公佈的 《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(以下簡稱「新國九條」)中，強調了普通投資者權益保護，而作為落實政策，不少有再融資計劃的上市公司，紛紛結合自身的情況，對再融資方案進行補充說明。作為貴州省的龍頭房地產開發企業的中天城投，就是其中之一。

　　根據此前披露的方案，中天城投計劃非公開增發不超過45380萬股 (控股股東金世旗控股承諾擬認購數量不低於本次非公開發行最終確定的發行股份總數的10%且不高於35%)。而在融資所得的不超過30億元中，將用於貴陽國際金融中心一期商務區項目 (以下簡稱金融中心項目)、貴陽市云岩漁安、安井回遷安置居住區E組團 (公租房組團)項目和補充流動資金。其中，預計總投資74.43億元，計劃使用募集資金24億元的金融中心項目，在此次再融資計劃中有著極為重要的地位。正因為此，在上週末中天城投再次進行了專項說明，其中，對於房價變動對項目效益的測算，引起了《每日經濟新聞》記者的關注。

　　中天城投稱，依據貴陽國際金融中心一期商務區項目可行性研究報告，項目類型為商業地產項目，可行性研究報告所預測的商業地產平均銷售價格為7933.20元/平方米。根據合富輝煌《貴陽市商品房2014年3月成交月報》，募投項目貴陽國際金融中心一期商務區項目所在地貴陽市觀山湖區2014年3月寫字樓平均成交價為9108元/平方米。

　　考慮到項目有一定的開發週期，中天城投假設項目最終銷售均價在正負15%範圍內變化時，對於項目收益的情況進行了測算。而測算的結果是，當金融中心項目銷售均價下降15%時，項目整體銷售淨利率為10.83%，仍可實現盈利。另外，中天城投指出當項目銷售均價下降32.93%時，項目仍能實現盈虧平衡。

　　毫無疑問，面對中天城投的測算結果，確實令人有些驚訝，因為即使在金融中心項目預測平均售價(7933.20元/平方米)明顯低於所在區域寫字樓平均成交價的情況下，依舊有著約30%的銷售均價下調空間，才會觸及盈虧平衡點。而需要特別提出的是，以上僅是中天城投對於金融中心項目售價的預測，並不意味著是最終的銷售價格，但是可以反映出公司的預期，以及項目成本的大致情況。

　　萊茵置業自曝「底線」/

　　實際上，雖然 「新國九條」正式公佈時間並不算長，但是中天城投並非唯一一家對項目價格變動進行敏感性分析的上市地產商。《每日經濟新聞》記者注意到，萊茵置業也在近日公告稱，為進一步落實《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，保障中小投資者知情權，維護中小投資者利益，就非公開發行相關事項進一步予以補充披露。

　　萊茵置業稱，結合2013年度杭州地區商品房銷售價格走勢，2014年1～3月的成交價格先降後升，漲跌幅度均有所收窄，說明短時期內杭州地區的房地產銷售價格不存在大幅下降的風險。杭州房地產市場近期價格出現波動，從長期看這是市場健康發展的表現。但是房地產企業為完成資金回籠，如成交量持續低迷，則市場以價換量可能性將加大，所以公司新開發產品存在價格下降的風險。

　　依據萊茵置業楓郡項目可行性研究報告，其項目類型主要為住宅，預測的住宅平均銷售價格為10314元/平方米。根據透明售房網信息，楓郡項目周邊可比房地產項目在2014年4月的成交均價約為10600元/平方米。測算結果顯示，當項目銷售均價下降15%時，項目整體銷售淨利率為6.39%，仍可實現盈利，當項目銷售均價下降23.22%時，項目將達到盈虧平衡。

　　同時，萊茵置業也公佈了萊茵知己項目的測算情況，項目類型主要為住宅，可行性研究報告所預測的住宅平均銷售價格為9262元/平方米。萊茵知己項目周邊可比房地產項目在2014年4月的成交均價約為9150元/平方米。當項目銷售均價下降15%時，項目整體銷售淨利率為2.69%，項目仍可實現盈利。當項目銷售均價下降18.44%時，項目達到盈虧平衡。

　　業內解讀：「盈虧點」有差異/

　　從最終的測算結果來看，中天城投金融中心項目的盈虧平衡點(項目銷售均價下降32.93%)，與萊茵置業楓郡項目(項目銷售均價下降23.22%)、萊茵知己項目(項目銷售均價下降18.44%時)有著明顯的差異。

　　對此，一位房地產業內人士對《每日經濟新聞》記者表示，所謂的項目效益測算，其實是預計售價變動對利潤的影響，這就涉及兩個方面，成本和售價。從成本來講，主要包括土地成本、建安成本等，但是具體到不同的地產項目來說，各個成本環節都不一致，回款情況也難以把控，再加上項目之間的價格受到地段、設計等方面影響，也會存在差異。比如中天城投的金融中心項目為商業地產，地處貴州，但是萊茵置業的兩個項目為住宅，位於杭州，項目類型就明顯不同。

　　對於同類型項目(商業、住宅)盈虧點與售價空間是否有借鑑性，上述地產業內人士指出，很難說所有商業項目售價下降三成就是房企成本線，而且商業項目較住宅項目的波動更加大。

　　另外，上述地產業內人士特別指出，兩家房企對各自項目測算出的「盈虧平衡點」，本身可能也是不太準確的，因為測算還必須考慮項目的銷售情況，銷售週期越長，成本也就越高，甚至可能出現尾盤遲遲未能完成銷售的情況。總的來說，兩家房企對於各自項目的效益測算都是相對樂觀的。

滬港通（2）安全底線較差價更重要 巴黎的價值投資

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/05/2.html

道德底線的故事 張化橋的 Blog 張化橋

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400102v0pu.html

一眨眼，我離開廣州萬穗小貸公司已經兩年多了。今天回來開股東大會，我非常興奮：新的管理團隊比我和我的前任做的好多了。公司壯大了，135個員工，業務從廣州的花都區開到了海珠區，白雲區，還有佛山市。蒸蒸日上。馬上還有P2P大展宏圖。咱們的P2P絕不是趕時髦。它是地面部隊的自然延伸。

我感慨，鐵打的營盤啊，流水的兵。很多同事為公司的成長做過貢獻，離開了。我謝謝他們。還有少數人欺騙過股東，也離開了。我也祝福他們。在這亂哄哄的年代，有人偶爾忘記道德底線，咱們值得大驚小怪嗎？上帝都看見了的。而且，上帝也原諒他們。

萬穗小貸的總裁張慧蘭女士值得信賴和敬佩。開大會時，我再三強調，她"正直能幹，是股東們的福氣"。整個團隊也精誠團結。開業以來五年多，萬穗小貸公司創造了就業，還直接繳稅7300萬元（這個數字不含股東和員工的所得稅），我們股東們多少有些得意。

我至今也沒完全弄明白，當年我為什麽一頭栽進了這樣一個稅負奇高，經營環境險惡，和監管制度很那個的行業！雖然，我出版了英文版和中文版的書，控訴有些事情，但是，我今天還是"蒙查查"。

某君在印度開了貸款公司，回到香港辦事。茶間，他唏噓感嘆：Joe, 我長見識啊！員工與客戶的內外勾結竟然有那麽多種把戲。另外，貸款申請人家里的電視機和冰箱都可以是借來的。你怎麽做盡職調查呢？相比較，中國人還算厚道！

我在股市混了20年，卻不敢買國內的股票。當然也算是沒有出息。可是，你如果有機會認真看看有些公司的高管們如何折騰股東的錢，也許，你的胃口就會受到影響。如果你再分析一下小貸，典當，信托產品和理財產品的收益率為什麽那麽高，你買股票的胃口就完全沒有了。

下午，我帶上萬穗小貸公司的同事們，到廣州的共贏社互聯網金融公司拜訪，跟三位創始人紀宜彤等探討合作，並獲邀擔任顧問，受寵若驚。他們的P2P網站最近改版，很有特色。www.cowinclub.cn. 我半年前就開始關註他們。我建議大家試試！

跟這些年輕人的智慧和追求相比，我們這些投資者顯得很世俗和短視：動不動就談百分比。

中秋節又快到了。在跟大家道晚安之前，我講個故事。十三年前，我還在某投資銀行當股票研究部主管。那個中秋節前，我的一位北京朋友來香港出差，在我家跟我喝茶聊天。突然，門衛通報，"有人送來果籃"。我說，"請送上來！"。果籃里有月餅，水果，一瓶葡萄酒，之類。我的朋友馬上起身，蹲在果籃旁邊，在籃子里摸來摸去。我好奇，"你在幹什麽？"。

"奇怪，籃子里面竟然沒有鈔票！你這樣走紅的分析師！"

我哈哈大笑："你以為香港是什麽地方？！"

大家晚安！