📖 ZKIZ Archives

持股賬面輸過千億　中環在線：格林伯格做對冲執19億 李華華

對沖失手 左丁山

套戥及对沖策略 林少阳

 本博客开宗明义，认为2009年是「守」的一年。然而，这并不等同死抱原来的股票不放。今天我想跟大家分享采取套戥及对沖策略。

最近「价值投资学派」彷如过街老鼠，被标签为只懂买入并永久持有的老古董，我几乎出街要戴口 罩及鸭舌帽，生怕被认出我就是那位审订《证券分析》的「寂寞的推销员」。我无意卷入无谓的意识形态之争，金融圈素来有客观标准衡量成败得失──数字已告诉 大家一切（The numbers speak for themselves）。

熟读《证券分析》的投资者，应该知道两位作者并没有强硬要求跟随者必须采取「买入并持有」的 投资策略。不说不知道，班杰明．格拉罕是第一代的对冲基金经理，格拉罕．纽曼(Graham-Newman)属下基金，是现代行动主义 (Activist)、套戥操作(Arbitrage)、长短仓(Long Short Equity)等对冲基金操作的始祖。

行动主义

所谓行动主义操盘方式，是投资者在买入相关公司的股权之后，会主动介入上市公司的操作，企图 逼使企业的管理层提高营运效率，若管理层未能就范，基金经理可能联合其它对冲基金，获得足够的投票权之后，控制董事会，并可能主导撤换管理层。若有关企业 的生存已成问题，唯股价已跌至远低于股份的拆骨价值的时候，行动主义型的对冲基金，甚至会动议股东投票决定是否将公司清盘，以达到令股价重返清盘价值水 平。行动主义对冲基金的代表，是持有领汇房地产信托基金(823.HK)18.35%控股权的儿童基金(The Children’s Investment Fund，TCI)，TCI在领汇上市时大手买入控制性股权，入主领汇董事局，逼使管理层大幅提高企业的营运效率。然而，除了领汇之外，TCI在亚洲的行 动主义操作，并不算得上成功，例如TCI买入香港富商刘銮雄旗下华人置业(127.HK)，未能成功影响管理层运作，于2008年底前以蚀本价钱将股份回 归大股东。

行动主义采取的，亦是「格拉罕式证券分析」技巧，找寻股价较资产净值，或严格来说，是扣除总负债后的流动资产净值(Net Current Assets)，然后用他们的办法，企图用最快的时间，将隐藏的价值释放出来。

事实上，要在亚洲进行行动主义投资操作，困难重重。亚洲的上市企业，大部份拥有企业的绝对控 制权，即使几家富可敌国的对冲基金连手，仍然不能动大股东一条眉毛。大股东掌握绝对控制权的企业，一般不会是行动主义基金的对象，令这批基金「乘兴而来， 败兴而回」的，往往是一批表面上控股权不稳的上市公司，当他们采取行动后，才知道所谓的独立股东，原来都是大股东的「朋友」，而这些商场上的「朋友」持有 相关股份的原因，不是单单看股份的投资回报，背后可能还有千丝万缕的（上市业务以外的）利益、人情关系。

要进行行动主义操作，即使在控股权较为分散的欧洲及美国市场，亦有很大的操作上的困难，因为 投资者除了必须财政充裕之外，亦必须对上市条例、商业法律知识有充份的掌握，在投资团队里头，亦必须有一班律师作为智囊，准备随时跟大股东进行商业诉讼， 在计算涉及的时间、费用及基金经理的心血之后，要找到有利可图的投资项目，一点也不容易。再者，普罗投资者根本没有足够的财政实力进行行动主义操作，更遑 论专业的法律知识及锲而不舍的执行力了。

套戥策略

 对普罗投资者较为有用的对冲投资策略，很可能是套戥策略(Arbitrage)。所谓套 戥，是利用两个不同市场、同一资产（商品、或货物亦可）的价格差异，进行套利的行为。北宋王安石变法里的「均输法」原理亦是同出一辙──北宋政府在物价较 低的地区买货，将货品运送到物价较高的地区，在扣除运输成本后，政府仍然有微利之余，同时达致平抑物价、减低平民百姓饱受通货膨胀之苦的目的。

现成的例子，有最近宏利金融(945.HK)香港挂牌的价格，价格一度高于纽约及大多伦多挂 牌的宏利股份达30%以上，持有香港宏利保险股份的投资者，可以在香港出售高价的股份，然后在当晚在北美洲买入同等数量的宏利股份，一来一回可以省回接近 三成的持仓成本。出现这么大的价格差异，是因为香港宏利股份不能借货抛空，令没有持有宏利股份的投资者不能进行套利。

上述的套戥行为，主要风险是两地市场的时间差异风险，因为香港收盘之后，要隔上好几小时，北美洲才开盘，期间若出现较大型的价格波动，差价可能大幅收窄甚至逆转。当然，如此巨大的差价，对套戥者来说，风险其实极低。

类似的例子并不常见，但亦绝非罕见。以宏利为例，2006年宏利公布股份一拆二时，在香港传 媒的渲染下，宏利被描绘为「股王」及「优质长线投资之选」，传媒走访一批宏利长线捧场客、命理学家，引证他们如何别具慧眼，令香港宏利的股价出现「非理性 亢奋」，一度较北美洲报价高出近12%。另外，自从雷曼兄弟爆煲以来，宏利的股价亦经常出现严重的错价情况，香港及纽约的价格比例，便曾多次在0.9至 1.4倍之间徘徊。换言之，偶然之下香港宏利的股价亦曾经较北美洲的价格便宜，提供罕有的借北美洲股份抛空买入香港挂牌宏利股份图利的机会。然而，由于香 港宏利股份不准抛空，造成香港股价出现溢价的机会，远较折让的机会为高。

宏利的例子，刚好引证了禁止抛空对市场价格扭曲所造成的破坏力，亦间接让我们知道，监管机构 在今次金融海啸中，药石乱投的情况有多严重：自从金融海啸以来，监管机构用尽办法，阻止投资者抛空金融类（以致所有影响股指表现的）股份，只会令市场更加 欠缺效率，令复苏的时间表一拖再拖。最近不少政客出来找寻代罪羔羊，个别在今次抛售潮中获利的对冲基金经理，可能会首当其冲。

宏利是地域价格差异的例子，2009年2月底的原油现货价（Spot Price）与远期的原油期货（Forward）出现巨额价差，属于时间差（Duration）的套利机会。例如，纽约期油四月份合约价格是44.8美元 （一桶），而2012年4月到期的远期合约，价格是63.5美元，两者差距是40%，如果三期年的仓储成本低于每桶18.7美元，我们同样可以从不同年期 合约的价差中套利。

除了宏利及油价之外，另一个例子是安徽海螺水泥H股(914.HK)及A股 (600585.SH)之间的价差。于2008年11月10日一度高见1.5倍。换言之，海螺的H股价钱，几乎较A股贵超过五成，如果投资者可以借得到 货，在香港抛空海螺H股，然后买入同等数量的海螺A股，这原则上是一个万无一失的套戥策略。

跟宏利不同的是，AH股是不能互换的，而且，两地的跨境买卖是受到严格的限制。投资者应该明 白，出现上述局额的差价，正是因为以上种种影响市场效率的制度性缺失所造成。宏利香港及北美价格差异，并不是纯粹因为香港投资者对持有宏利股份特别「感情 用事」，而是因为宏利并不是香港第一挂牌的股份港交所不容许股份抛空，但是相对来说，制度上的缺失较小，因为投资者仍然可以透过搬移宏利的股份跨境买卖获 利。海螺AH股之间不易套利，因为AH股的跨境买卖受到严格的限制，境外的投资者要透过QFII（合资格境外投资机构）的限额才能投资A股。

国内股票市场基本上是自有天地，与外界的价差可以维持一段颇长的时间，而期间的价差波幅可以 很大，令很多的对冲者在获利之前，可以持续出现令人难以忍受的账面损失。例如，海螺AH的价格比例，于2008年1月底是0.6倍（H股比A股便宜 40%），但是同年11月10日的价差，竟然可以上升至1.5倍(H股比A股贵50%)。统计数字得知，海螺AH股价过去四年的价格比平均是1.04倍， 但是由2002年开始统计得来的比率，平均数是0.88倍，而且最低曾经低于0.3倍。究竟何处是底，何处是顶，没有人能说得准，我们只知道，只要花上好 几年的耐性，这个比率仍然会回归到历史平均数（Mean Reversion）的。

风险套戥(Risk Arbitrage)

另一种套利行为，称为风险套戥(Risk Arbitrage)，其中股票市场中较常见的是收购合并套戥(Merger Arbitrage，下称MA)。严格来说，收购合并套戥不能算得上是套戥，因为涉及的风险可大可小，而套戥的原始定义为「透过两个市场差价，赚取无风险 利润的套利行为」。MA的现成例子，是可口可乐收购汇源果汁(1886.HK)的案例。去年九月初，可口可乐提出以每股12.2港元的价格，全面收购汇源 果汁。上周五汇原的价格为每股9港元，当中存在每股3.2港元的收购溢价。收购计划是否按时在3月23日成为无条件，仍然有待中国反垄断法执行当局的审 批。一旦计划未能成事，汇源的价格可能回落至低于可口可乐提出全面收购之前的价格，去年九月初，汇源的最低价是每股大约3.5元，而当时雷曼仍然未倒闭。 如果没有收购合并的消息，汇源果汁现时的股价，可能只值每股3元或更低。

可笑的是，国内的网络上及个别的传媒，竟然推说汇源是一个重大的「民族品牌」，是「无价 宝」，即使可口可乐提出的是四十四倍2008年预测市盈率的「天价」，仍然引来一些无理批评。我不清楚在网络上提出无理批评者，究竟是汇源果汁的竞争对 手、容易被民族感情煽动的无知网民、还是真正关心民族品牌、以理服人的民族良心？

为方便计算，我们暂且将交易及利息成本定为0.2元(即市价9元的2.2%，当中包括 0.4%的交易成本，以及1.8%三个月借贷成本)。依此计算，一旦收购失败的损失（每股6元），大约是收购成功回报（每股净额3元）的两倍，依此计算的 隐含收购成功机率是2:1，即66.7%。

市价　　　　　　　９

收购价      　　　　１２．２

获利差额   　　　　３．２

放弃收购价格　　　３

潜在损失   　　　　６

利息及交易成本 　　０．２

损益比　　　　　　２．１

隐含收购成功机率　６６．７％

换言之，如果收购成功的机率高于66.7%，则现在的市价是偏低，否则的话，市价则属偏高。 根据过往一般收购合并的经验，配合可口可乐进行收购合并的成败纪录，我主观地相信市场高估了今次汇源果汁收购失败的机率。尤其是自从可口可乐宣布收购汇源 之后，全球资产价格已出现翻天覆地的变化。由于今次收购合并当中涉及的利益极大，或者監管者與大股东的利益之間，可以找到一个平衡点?

当然，收购价与市价出现这么大的差价，亦反映投资者承担不起一旦收购失败──股价大跌三分之 二──的后果，而相比之下获利的回报只是三分之一。以二元博取一元的回报，是否值得，见仁见智。我的看法是：如果有足够的赌局可以作为分散风险之用，不妨 每一局都押注下去，因为机率在买家的一方。然而，由于像汇源的案例毕竟不多，每次单一事件的结局只有两个：不是成功，就是失败，即数学上所说的 Binomial Outcome。不能分散风险的赌局，赌单边的风险对闲方不利，因为闲家没有信息上的优势，太大的心理负担容易令人失去理智判断能力，何况如果不能重复赌 局的话，理论上的机率分布是没有意义的，因为真正的结果只有两个可能性──成功或者失败。上周，我跟一位朋友午饭时谈及此事，有感而发，希望以上的分析有 参考作用。

风险套戥还可以应用于未成事的收购合并案例。最近不少二三线股份股价纷纷跌至现金值或资产净 值以下，引发大股东提出私有化建议。汇源的案例未有结局，但是上周五，邵氏兄弟(80.HK)刚刚以大比数通过私有化建议，引起市場的諸多猜測。投资者进 行相关的寻宝游戏时，千万要记住，私有化及收购合并出现的机率不大，要提高命中率，必须对管理层的作风有充份的了解，否则的话，长远来说投资表现未必胜过 选择没有私有化机会，但核心业务增长潜力强劲的投资项目。

这又再一次令我们重返「巴菲特式价值投资法（买入并长线持有）是否已不合时宜？」这条命题 上。我不想加入无谓的争辩，只想指出，即使是所谓的「价值投资者」，师祖爷格拉罕及青出于蓝的大弟子巴菲特的做法，已经是南辕北辙。我只知道，巴菲特利用 他那一套方法，成为全球最富有的投资者，我们批评别人的方法「不行」之前，会否忘记了一些具体细节而不自知？

对冲策略

除了套戥之外，非主流基金经理（Alternative Fund Manager）常用的技巧，是对冲的策略，这亦是很多的非主流基金经理，被定性为对冲基金，但是在实际的操盘上，不是所有的非主流基金经理，都应用典型 的对冲策略。〔以合并套戥(Merger Arbitrage)为例，投资者跟本无从对冲长仓的投资风险，因为这类投资的风险，是个别事件，投资的成败，与大盘或同业没有任何相关性，如果硬要与股 指期货或同业对冲，反而对投资组合制造更多的投资风险。试想想，如果汇源果汁的项目失败，汇源的股价大跌，如果基金经理同时抛空股指期货，一旦大盘走势与 汇源价格背驰，那时投资者将造成双重损失。那么，我们以抛空蒙牛(2319.HK)或另一只国内的非炭性饮品商的股份，为汇源做对冲，可行吗？问题亦一样 大，因为汇源的股价已经受到收购合并的事件主导，与大盘跟同业不再存在任何相关性。〕

简言之，对冲就是买进一项资产，同时抛空另外一项资产。例如，投资者如果认为两只股份的价格 出现足够大的偏差，而且在可见的将来将会收窄，则可以透过买进价值被低估者，同时抛空价值被高估值，以赚取两者的估值差异。例如，假设投资者经过仔细的计 算，相信恒隆集团(10.HK)的市价，相对其子公司恒隆地产(101.HK)便宜超过20%，并相信有关的差价，将在不久的将来收窄，那么他便可以同时 买入恒隆集团及抛空恒隆地产，企图赚取两者之间的价格差异。

上述的做法说易做难，因为涉及的投资风险，比做单边买卖更大，因为谁说差价大一定会收窄？如 果差价进一步扩阔，投资者可以两边都输。关于对冲的策略，我并不认为普罗投资者有足够的专业知识、财政实力及足够的投资工具（你的经纪必须有货可以给你 借，才可以做到借货抛空），才能够真正采取以上的对冲策略。投资者对于自己不懂的东西，往往有一种莫名的敬畏，而留在投资市场的人，大多是冒险家型的投资 人，因此他们很有尝试新投资工具的冲动。可惜的是，我们往往低估一种新投资工具操作上的难度，正常大家可能看得如痴如醉，并打算如法炮制的时候，我想警告 大家，以上的策略，不错如果应用得当，理论上在跌市或不升不跌的市况，仍然可以赚钱，但是当中涉及的投资风险，其实亦不低。如果应用不当的话，无论是升 市、跌市，或不升不跌的市况，投资者一样会输钱。

价值回归（Value Convergence）概念

套戥、对冲的策略，背后理论基础在于价值回归(Value Convergence)及统计学上的平均数回归（Mean Reversion）两个基本的概念。正因为如此，很多的对冲基金经理，亦直认自己是一位「格拉罕式价值投资」信徒，他们的对冲操作，虽然运用了大量的统 计学知识，但是骨子里投资策略仍然是以价值为本，并坚守格拉罕提出的「短线股票市场是投票机器，长线股票市场是估值机器」这个信念，而这个信念的现代解 释，我们称之为价值回归。

要达致价值回归，首先我们必须有一个基本信念，是我们能够清楚计算「价值」，如果是相同的资 产，只是不同市场出现价格差异，则不须为计算「价值」烦恼，因为理论上同一项资产在世界任何角落的价值，理论上都是一样的，我们唯一要解决的，只是交易成 本及时间差的问题。例如，宏利北美洲的股份，其实是可以办理股份转移，将股份由北美洲转移至香港买卖，问题是股份转移需时接近一个月，而且当中涉及手续费 用。另外，海螺AH股没有互换机制，投资者要忍受套利活动涉的交易成本，以及可能是无止境的持仓时间所涉及的所有开销。

如果是进行行动主义及风险套戥活动，投资者必须对涉及资产的内在价值有充份的掌握。对于格拉 罕及很多价值投资者来说，在一家公司的资产负债表里面，现金（包括欠下银行的负债）是最真实的，其次是砖头，至于商誉（Goodwill）、应收账款 （Account Receivables）、存货等等，其价值往往存疑，投资者应该对有关账面投以怀疑的目光。因此，我们可以说，一家公司最最限度的价值应该是其清盘价 值，如果股份市值低于清盘价值，将引起行动主义(Activist)及博取私有化、收购合并等机会的投资者的关注。

投资致胜方程式

投资的致胜方程式，就是没有方程式，因为我们必须因时、地、法、事制宜。如果不是因为美国高 昂的利得税率、配以美国战后几十年的和平利息(Peace Dividend)，巴菲特采取投资方法，会否有所不同呢？真正的智者，是不会囿于一家之言，圈地自限。如果巴菲特只懂Buy & Hold就能成为世界首富，哪未免将事情太过简单化了。

對冲基金經理全球第二華人一哥　獨家專訪張承良投資秘訣：畢菲特＋索羅斯

利字當頭：對冲基金的最愛 利世民

师出高盛的“生猛对冲者”

http://www.yicai.com/news/2010/08/395056.html

你可以跑赢对冲基金 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100lj43.html

 很多对冲基金很赚钱。它们的创办人和高层员工也很赚钱。这些都是事实。但是，在他们的前前后后，左左右右也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力，以及关闭，破产和多年不赚钱的例子。
 　　对于那些赚钱的少数对冲基金，我们也要分析他们是如何赚钱的 (即赚钱的来源)。我看他们赚钱的原因不外乎两种：一是确实水平高（加上运气好），赌对了。比如，在投资回报方面，有些长期以来表现优于大市，所管理的资金也就越来越多，管理费收入越来越大，利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。
 　　第 二种是绝大多数，他们的水平虽然一般或者投资表现平平，但他们筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如，某某基金管理3亿美元 的客户资金。去年，恒生指数上升了48%，但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市, 但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外，还要分得利润的20%，即1200万美元。今年如果全球股票大市不振，该基金一分钱也没有赚（所以无利润可 分），但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%，管理费也还是要收取的，虽然他们拿不到利润分成。
 　　对 冲基金的创办人（以及高层员工）很赚钱，但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱，但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上，绝大多数基金 的表现很一般。作为一个整体，他们当然只能跑输大市，因为他们的费用太高。也就是说，象你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什 么?
 　　第 一，对冲基金的经理们虽然学业成功，工作卖力，又有投资银行在信息，分析,交易以及资金等方面的支持，但这些人天天承受的压力太大，比如他们天天要看这个 月的基金表现，下个月的回报，再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报，也就没有办法关注中长期。而在短期内，即使是又好又便宜的公司也不 见得会在股价上有优异的表现，而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们在对基本面的分析上完全正确，并不能保证他们在短期内能获利。遗憾的 是，他们的大部分资金来源是短期资金。有些即使是长期资金(比如三年)，但三年对于投资来说仍然是过于短期。另外，即使你的资金有三年的锁定期，你仍然要 有频繁的业绩报告，特别关心基金的波动系数, 这就直接地影响了基金经理的行为方式。
 　　第 二, 在市场低谷的时候，理性的投资者本来应该加仓，买入更多股票。对冲基金的经理们当然明白这个道理。但是，他们的投资者不见得总是明白这个道理。于是，在市 场低谷的时候，这些基金可能遇到很多赎回的请求。于是，他们没办法只好割肉斩仓。在市场高位时，投资者会有大量的新钱给基金来管理。当然这是亏钱的最好时 机。巴菲特长期成功的原因很多, 其中之一就是他的资金的长期稳定性。其实,他的公司就是一个封闭式基金。他可以不关心今年或者明年的表现, 也可以不关心波动系数,这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说, 波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是, 绝大多数基金经理不敢那么潇洒: 基金评级公司会给你很低的评级, 投资者也会敬而远之。
 　　你和我，以及其他真正的长线投资者只关心10年，或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题, 我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法（除非你创办一个基金，变成卖铲子的人）。我们不仅节约了交易佣金,也避免了买进和卖出时机上的错误。今年五月,美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时,他说, 秘诀在于不交易或者尽量减少交易。
 　　也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点, 因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事:迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉,把钱归还给投资者。但我看这还是个问题:说到底,基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。
 　　最 近，我读了几本关于对冲基金的书，比如，”Diary of A Hedge Fund Manager” (by Keith McCullough)。除了它的娱乐价值以外，作者在整本书中就是吹嘘自己如何工作卖力，思维敏捷，投资成功和赚大钱。但是，我的结论是，作者和其他对 冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确，一半错误。当他们正确的时候（或者运气好的时候），他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候（或者看 错的时候），他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。
 　　这 几年，有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一，不管你多么聪明，多么卖力，想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白，是 非常不容易的；第二，即使你弄明白了，也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三，在短期内，甚至中期内，运气永远是最重要的。
 　　对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业, 但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上(即,把握买进和卖出股票的时机)。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标,哪个观测指标, 但是这些指标都有缺陷,都有不灵的时候。 当然,他们还有很多其它方法(其实是迷信), 比如技术分析, 涨跌股票的个数比例,“一月效应”, “五月份卖,度长假”等等。
 　　香港的报纸和杂志上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用”炒股票”这样的词语来对付他们的读者, 实在不负责任。如果用这种态度来投资,你如何能够取胜, 或者跑赢对冲基金呢? 大家急不可待地预测股票市场的走势, 恒生指数下个月或下个季度的点位,以及某个股票(或者汇率)在几个星期或几个月内的变动, 我看实在是不明智的。
 　　最近,我读了一本在美国很畅销的书, Stock Market Wizards: Interviews with America's Top Stock Traders (by Jack D. Schwager), 它讲的几乎全部是天才交易员们(或投资者们)如何在短期内战胜股票市场,炒股票的。作者在书中讲了无数在我看来完全是雕虫小技的东西。这些雕虫小技并不可复制: 它们在某些人的身上成功了, 不等于可以在你的身上成功; 在某个阶段成功了,不等于可以在其它的时候成功。我觉得,这种书投资者可以不读而没有任何损失。
 　　由于制度上的原因, 绝大多数对冲基金的表现平平。 只要你我坚持长期投资的理念,我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理, 除非我们也跟他们一样,开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

对冲基金经理的投资“良”言

http://www.yicai.com/news/2011/01/643428.html

受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震，受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏，引　　發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而，迅速縮水90%的股價，讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

　　其實，在國際投資市場，突遇災難的成熟公用事業企業，是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業，由於其經營關係到國計 民生，政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此，那些在低潮時進場的投資者，能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

　　在中國，儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略，但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等，已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式「受壓資產」，從其被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡，以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者，提供可借鑑的思路。
2011年8月30日，日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱，在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中，發現可能存在14處活斷層，可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導，全球各種災難頻發，而在中國，最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發生之時，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略（distressed strategy）。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局，但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中，我們仍然可以管中窺豹，把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

　　典型性受壓資產
　　表面上看，導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀，但實際上，卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

　　日本福島地震後，東京電力（9501.TYO）所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉，5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間，東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%（圖1）。

在此期間的5月31日，日本經濟新聞報導稱富達投資（Fidelity Investments）和貝萊德（BlackRock）等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹，還有待時間驗證。不過從目前看，東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

　　資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
　　被毀損的裝機容量僅佔6.44%，且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格，東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營，那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復正常運行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算，其核電總裝機為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW，6-7號機組為1356WM，福島第二 核電站的4個機組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計算，恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM，佔比77%（表1）。換句話說，東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%，但佔其電力總裝機容量（包括火電）的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震，這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

　　破壞根基的
公司債擴張模式休止
　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產，而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上，在核危機之前，由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位，經營穩定，每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右（圖2）。

與此相對照的有兩組數據：一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計，1994-2004年，日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年，日本電力自由化改革開始之後，國內電價持續下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費用為10226億日元，至 2009年時縮減至7098億日元；設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而，電力行業是資本密集型產業，需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級（表2）。

由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務結構的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負債趨於減少，而與營業收入一樣穩定的是公司債水平，一直接近6萬億日元（圖3）。

依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今，東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下（圖4），源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心（東京）的數據顯 示，截至2011年3月底，日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元（約合人民幣4.8萬億元），10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元，佔兩 成，其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。

2011年5月30日，標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」， 該級別在全部21個級別中居第14位，屬於「垃圾級」。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後，東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導，包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債，是4年多以來首次停發。

　　債多不壓身，政府援手度過破產關
　　最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用，將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過，對於東京電力這類關係國計民生的公用企業，政府出手相助是必然的，也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

　　當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力，蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導，富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團 （Vanguard Group）的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關鍵還看其能否度過資金難關，重構公司債發展模式。

　　巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
　　對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此，在賠償方案出台之前，關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上，其股價因而也一直未能企穩，曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時，其股價從190日元/股反彈至329日元/股，3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算，需要支出的費用包括：第一，僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元；第二，為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元，修復受損火力發電站需 2500億日元，共計1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算，賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行，共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單，據稱，這一成本將達到20萬億日元。另外，東京電力現有有息債務近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元，總計超過2.6萬億日元（圖5）。

　　公司對策:削減成本，籌集資金
　　面對巨額債務和各類費用，東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日，東京電力宣佈，取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時，5-10年內將可能停止派發股利，以便將更多的盈利用於 賠償。同時，公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日，東京電力公佈重組計劃，將出售5000億日元（61.9億美元）的資產以籌集賠償款，這些資產包括其 持有的KDDI股份（東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元）、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括：1）位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣，包括福 島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡；2）位於菲律賓的能源投資。

　　政府援手:以優先股方式注資
　　東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金，在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先，日本電力公司為區域壟斷，這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令：將日本列島（不包括沖繩 地區）分為九大區域，並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務（9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司）。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」（東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣）以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位，壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂，勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動，因此，政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次，東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故後致使日本公司債收益率迅速上升，並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後，當企業進入破產並清算後，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後，才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分，這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力，通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制，使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中，再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外，有人估計新實體會買東京電力新發行的債權，滿足東京電力公司的責任。8月3 日，日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產時，銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上，政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已，日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導，日本政府內部討論過一個方案，可能先由政府接手監管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成，就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置於政府監管之下，為破產重組鋪平道路。同時，東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司，分別經營發電和輸電業務。在發電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業，規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終，這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示，「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

　　不確定性:遠比表面的複雜
　　政府出手是拯救東京電力的關鍵一步，而其走出核危機陰霾，恢復盈利能 力、股價回升的時候，股東們的春天也就不遠了。不過，實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期，屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說，何時才會兌現在東京電力上投資收益，我們將持續進行跟蹤。
不過，過去的很多案例表明，受壓資產投資策略「玩的就是心跳」，投資者能否如預期般獲得巨額回報，天時、地利、人和種種因素，一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
對於本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至[email protected]。

　股利回報率的誘惑

　　對於一類長期投資人，在受壓資產跌到低位時及時介入，也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限，一旦5-10年後其盈利能力恢復，則投資人可獲得持續的股利回報。

　　東京電力成立於1951年，集發電、輸電、配電和售電為一體，屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏，一次能源需求約80%依賴進口，1973年石油危機爆發，使得日本轉向追求清潔能源，重點發展核電。截至當年3月底的1999財年，東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里，佔日本國土面積的11%；該區域的人口達4200萬，佔日本總人口的34%；客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前，在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本，東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量，下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上，東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅，以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外，東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%，其餘財年的分紅率最高時達129.8%，最低時也超過了31.7%。與此相對應，東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年，東京電力的股利回報率約為2%（圖1）。而自1992年以後，日本進入零利率時代，直至2000年8月，日本銀行 才相繼小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率（暫不考慮股利稅）， 對於日本的投資者（在震前有75萬人持有其股票，大部分為年長者）來說，具有極大的吸引力。

當東京電力股價跌至190日元/股時，如果考慮其恢復股利分配的可能性，則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期，盈利能力得以恢復，則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此，在股利回報率降至2%左右的期間，也就是 說，如果股利恢復至20日元/股，股價回升至1000日元/股的整個過程，其股利回報率仍是有吸引力的（表1）。

對沖基金：幕後導演？

http://www.infzm.com/content/66296