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電視劇「新兵日記」紅火,股市新近掛牌的兩位僑生||安恩與安瑞也因為股價大跌,成了股市焦點。上述公司因採用第一上市方式掛牌,享受不少優惠,但衍生出來的風險竟要投資人自行負擔,不禁要問「主管機關為何不替投資人把關?」 撰文‧賴筱凡 被證交所與櫃買中心視為「政績」的第一上市,隨著陸續在五、六月掛牌的IML(簡稱安恩)與安瑞,因股價雙雙跌破承銷價而「破功」。安恩股價從最高價下跌迄今,跌幅更達四四%,遠甚於大盤,不禁令人要問,這兩家公司究竟出了什麼問題? 我們嘗試在安恩跟安瑞的公開說明書裡尋找蛛絲馬跡,希望能夠解答投資人的疑惑,才發現從安恩跟安瑞身上,能看到的怪象還真不少! 怪象一:各國會計制度不同累虧也能上市? 首先,攤開安瑞財報洋洋灑灑六百多頁,光是第一步解釋安瑞架構重組,又是控股公司、換股,就讓投資人看得頭昏眼花。櫃買中心副總朱竹元解釋,像安瑞這樣架 構重組後掛牌,在國外其實很普遍。但問題就出在,這種架構重組後公司,如何編製財報,台灣完全沒有明確規定。安瑞是開曼公司,又有美國、大陸子公司,每一 個地區的會計制度大不同,要如何統一,做出讓投資人看得懂的財報。 為符合台灣上市規定,安瑞特地在去年五月設立,再用安瑞與安瑞開曼(Array Cayman)進行換股。弔詭的是,安瑞沒有前三年的財報,因此櫃買中心容許安瑞採用所謂的擬制財報申報,又受制於各國會計制度相異,其實安瑞到去年九月 帳上累積虧損還有三.六九億元。 然而,按照櫃買中心的掛牌審核機制,去年申請上櫃的公司,至少○八年與○七年的稅前損益率要達三%,就算只看單一年度,稅前損益率也要有四%,而且是在不 能有累虧的狀況下,才能掛牌上櫃。把相同的標準放諸安瑞身上,卻完全不可行,光是兩地會計制度不同,就讓櫃買中心在審核安瑞的過程中處理很久。最後業界人 士也只能說,「既然台灣會計師敢簽,就代表他們負責。」讓安瑞這種累虧也能掛牌的怪象,稱之為一絕! 怪象二:營收集中單一客戶解釋得通就行? 同樣也是外國公司來台掛牌的安恩,最為人詬病的就是銷貨過度集中。高達七二%營收來自大客戶兼股東的三星,在客戶與股東關係加乘下,讓安恩坐擁比同業還高的毛利率。 其實,最懂營收過度集中單一客戶之痛的,莫過於蟬聯兩年興櫃獲利王的面板驅動IC廠瑞鼎。明明每年都有賺進一個股本的實力,卻始終只能在興櫃蹲,關鍵就是營收過度集中於單一客戶。同樣的客戶過度集中,在不同公司身上,出現截然不同的命運。 早期,主管機關有銷貨比重超過七成「不宜上市條款」,如今在時空環境改變下,變得更有彈性,只要解釋得通,不再是股票掛牌的阻礙,瑞鼎的問題也得以解套。 只是這些公司都能按照計畫降低單一客戶銷貨比重?「只要銷貨集中的比率沒有逐年上升,也有提出改善的計畫,我們的看法就會比較持平。」證交所副總朱士挺 說。 一家在開曼群島註冊的科技廠財務長就解釋,現行的IPO法規裡,不論是哪個國家,都沒有規定營收過度集中單一客戶,就不能上市掛牌,「你只能說它的投資風 險高,只要他們在審議會上解釋得通,審議委員就不能用這點不讓它掛牌。」怪象三:員工認股權發一堆費用壓力大增! 還有一大麻煩,就是員工分紅費用化的問題。為了留住人才,發行員工認股權是很正常的作法,不論是安恩、安瑞在掛牌前,都有發行員工認股權,只是來到台灣後,一旦員工要執行認股權,公司就得認列這筆費用。 安恩解釋,其實安恩在○七年前發行員工認股權時,就已經提列費用,有問題的是○八、○九年所發行的部分。由於美國提列員工認股權費用的會計制度與台灣不同,光是認列費用時,該用什麼計價方式,就有很大的差異,也讓近期市場對於安恩的員工認設權費用議論紛紛。 其實,在公開說明書裡,清楚寫著安恩兩次發行的員工認股權占總發行股數達二三.二一%,對照台灣公司的員工認股權比率不得超過一五%,安恩的員工認股權比 率似乎偏高。不過,安恩也表示,早在掛牌前,就已經盡量將能轉換的員工認股權轉成普通股,迄今尚未執行的只剩下一三.八九%,力求符合台灣的法規。 朱士挺承認,安恩員工認股權的問題,也是證交所要求必須加強揭露的部分,但安恩發行員工認股權是在掛牌前,「我們只能要求來台掛牌後不能再增加。」這樣的作法顯然消極許多。 儘管如此,一家正待審查的開曼公司主管還是替安恩、安瑞喊冤,「主管機關已經全盤要求外國公司要來台灣掛牌,不管面額、財報、制度,就得照台灣的遊戲規則 走。」但從安恩、安瑞的公開說明書中,還是找到不少與台廠掛牌相異的怪象,就連投資外國公司都得先簽「風險預告書」,確定求償無門,主管機關無疑將投資風 險讓投資人自負。 兩家外國公司掛牌後衍生的怪象,主管機關若不重新檢視審議過程、要求外國公司增加資訊透明度,屆時等著掛牌的十二家興櫃外國公司,可能都會讓投資人卻步,想投資也怕怕。 |
以YTD回報計, 中集安瑞科#3899乃港股第十名, 以3月23日的收市價4.19計, YTD回報率達89.59%, 奇怪的是, 如此強股竟沒有本地博客關注?
業績出了, EPS升超過一倍, 市場隨即趁好消息出貨, 唯一解釋是估值已達階段性上限, 升幅已累積不少, 獲利也是正常, 加上市場整體出現調整, 在4元水平上沽貨不算大平賣
我看了很多資訊, 除了上面的連結, 還讀了幾份相關的報告, 一時太多資料灌進腦中, 未能完全消化並記在這裡, 姑且先記下一些對這家公司初步的觀感, 寫得很亂, 請見諒
我個人是會留意公司網頁的美觀度, 我真的會為這一點做得好的公司加分, 中集安瑞科的網頁以內地公司的水平來說算是中上, 其產品catalog的設計是「見得人」的, 我喜歡注重細節節的企業
全年純利大增, 下半年仍保持增長, 市場認為#3899的增長動力會來自能源部份, 但增長最強的是化工部份, 這個是勁破市場在去年第三四季的共識的主要因素, 今年頭2個月的大升應該是有人知道公司的業績會很強勁, 而2.3元不到的#3899亦是市場錯價, 由錯價到業績遠超預期, 當然要勁升反映。
如果今年的佳績有相當部份是來自化工裝備部份的超預期表現, 我的確有點擔心今年能否維持, 能源部份即使業績繼續以高雙位數增長, 化工部份稍有失準整體增長都會打折扣, 這部份在連結2中有提及, 預計公司不會再大幅增加化工業務的主力罐式集裝箱的產能, 而選擇開拓毛利率更高的特種罐式集裝箱, 惟目標銷售量大約在1000個左右, 三萬多美元一個 (附上2009年的相關資訊: 罐式集装箱的优点及市场前景 ) 公司是該領域的絕對龍頭, 市佔達70%, 即是化工裝備理應沒有大的增長空間, 保持與去年同一水平就已經不錯
#3899的亮點是來自能源裝備業務, 準確點說, 市場是看重其LNG相關的業務, 在很多細分項目中的市佔相當之高, 產業鏈之廣是行內首屈一指, 這一點留待下一篇詳談, 又或者可以自行在上面的連結閱讀比看我胡吹更好。 食品裝備業務暫時沒有進展, 資本支出的預算都沒有, 可以不理
財務不錯, 淨現金狀態, 經營活動現金流為正數三億幾; 應收帳in line with營業額, 手頭淨現金五億幾, 對比2011年既資本開支約5.2億, 公司完全有能力靠自己維持相等速度成長
母公司中集集團在國內名聲不錯, 而中集集團的主要股東乃中遠集團和招商局集團, 背景雄厚, 基本上依照一直以來的擴張速度是絕不差錢
見#3899越來越多人關注, 出文衝一下人氣~
中集安瑞科#3899的幾個投資要點:
1)買#3899, 是買它的中國LNG(Liquefied Natural Gas, 液化天然氣)故事, 我相信這不僅僅是一個概念, 值搏的地方是美國頁岩氣令全球LNG價格下跌, LNG變成廉價而又潔淨的能源, 完全切合國家利益及方向。不像要靠補貼的新能源, 要等技術進步才有力與石化能源爭一席位, LNG的廉價是即時體現, 用多少就省多少, 利益最大化當然是加速LNG的建設, 而且少用一點煤就多一分綠色GDP, 乎合國情。燃氣股已成近來港股最強板塊, #3899份屬同門, 理應看高一線, 最近的表現是跑輸其他同門, 可能是年頭的升幅已巨, 透支了升勢吧… 話雖如此, 基於該股的市值較小, 而估值低了不少, #3899有力跑贏這些集中在下游的同業, 至少在未來兩三年是成立的
2)公司體質: 民企風暴令港股危機四伏, 身為中字頭的中集集團的子公司, 中焦安瑞科「妖度」相對降低不少。財務上整體健康, 現金流沒有問題, 應收帳正常, 沒有激進的擴張計劃令公司負債暴增。
3)估值: 4個幾的#3899, 不算廉宜又不算貴, 現階段的上升視乎市場對該股的情緒, 個人見到的TP由4.89至5.89不等, 這些數字全是在2011全年業績後REVISED向上調升, 始終累積了相當的升幅, 短期內可否抵達這些TP說不準, 景氣持續的話, 2012中報前應該可以達到。
4)潛在風險
- 雖然LNG的價格比起數年前跌了不少, 中石油等大公司對國內銷售仍需要補貼, 石油三雄的LNG投資直接影響了市場發展。不過, 依照目前的LNG接收站興建情況, 近兩三年的能見度相當高。如果LNG價格上升, 有機會令相關投資減少。清楚一點應該是相對於其他能源的價格上升, 只要天然氣仍是相對便宜, 國家都會繼續支持這種能源)
- #3899並不是LNG的PURE PLAY, 有相當大部份的利潤是來自化工裝備(罐式集裝箱), 而該部份的表現會受全球經濟影響, 景氣度波動很大, 整體盈利可見性要打折扣
- 流通量不高, 導致價差有時很闊, 未必適宜重注買入(對我來說就不是問題啦, 我的重注都只是很少的資金, 沽貨沒有難度~)
本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-23 09:34 編輯 中集安瑞科——會是一個靠譜的長牛嗎? 格隆匯 Adam港股那點事 3月8日港股那點事《天然氣產業鏈:好日子剛剛開始》對天然氣產業鏈面臨的變局做了深入的探討,文中提到的能源裝備龍頭中集安瑞科(3899)這周五剛好出了2014年業績報告,這期就邀請格隆匯會員Adam來詳細解讀該公司。 中集安瑞科業務分析公司的三大業務板塊 1:能源裝備:(CNG壓力容器,CNG拖車,LNG,LPG拖車及儲存罐,天然氣加氣站系統,天然氣壓縮機,LNG應用等項目工程服務) 2:化工裝備:(化學液體,液化氣體及低溫液體罐式集裝箱) 3:液態食品裝備:(不銹鋼加工罐及儲存罐,項目工程服務) 根據最新的14年年報,三個業務占比如下: 而根據最新年報信息,能源裝備收入基本與上年持平,化工裝備略微上漲,而液態食品裝備則出現了大爆發。
相比市場上的其他競爭者,中集安瑞科是市場上LNG和CNG產業鏈最全的公司。 同時,中集安瑞科在低溫儲罐,低溫槽車等產品優勢較強,相關產品 的市場占有率很高。 LNG槽車國內市場份額50%+,LNG儲罐市場份額30%+,車用瓶和加氣站均在25-30%之間,CNG拖車70%+。 天然氣行業得到政策大力支持 國內天然氣消費和產量都增長非常快,近幾年的增長都能達到10%-20%,但是天然氣占一次能源中的比例仍然非常低。(見下圖) 在國務院辦公廳印發的《能源發展戰略行動計劃(2014-2020 年)》中明確指出,到2020 年,非化石能源占一次能源消費比重達到15%, 天然氣比重達到10%以上,煤炭消費比重控制在62%以內。天然氣總消費量將提升至3600億方,相比2014年的1830億方接近翻倍。 從一次能源消費結構看,天然氣占比仍僅4%,不僅遠低於世界25%的平均水平,也低於亞洲9%的平均水平。若 2014-2020 期間中國能源消費總量保持 3.6%的複合增長,到 2020 年天然氣消費比重達到 10%,則 2020 年中國天然氣消費量將較 2013 年增長約 120%,7 年複合增速達 12%。 政策是一回事,市場是另一回事 看似得到政策大力支持的天然氣行業卻發展的並不如人們預計的那麽順利。個人認為,公司的天然氣業務按客戶分,大致可以分為終端用戶和下遊用戶。 終端用戶一般為使用天然氣來發電或作為能源使用,如果他們看中天然氣,看中的必然是他對比替代能源的經濟性。 而天然氣的經濟性無非體現在,和煤的價格比(下遊發電,化工企業),和柴油的價格比(車用,船用改裝)。比如天然氣客車,一般天然氣客車要比同等的柴油客車貴8~10萬左右的成本。車老板選擇天然氣客車,首先希望是要靠天然氣燃料的使用來節省出來。但是天然氣發動機有一個特性,其熱效率相較於柴油機低。目前燃燒技術的天然氣發動機的熱效率一般不會超過39%,比柴油機低4%到5%,而這個熱效率的誤差就需要價格彌補。當天然氣的價格不超過柴油的65%時,天然氣發動機的經濟效益才能凸顯出來。還有比如電廠和化工企業,對他們來說是用煤發電便宜還是用天然氣發電便宜,這都是需要考量的。而柴油價格在14年大幅下調,而天然氣反而在年中加價了。 從下面幾張圖可以看出,天然氣在和柴油比的經濟性在整個14年都大大超過了65%,年末甚至超過了80%。14年中報中,由於終端用戶需求的萎縮,整個能源裝備收入同比下降了7%,所以個人估計,能源裝備中的這塊業務在下半年中不會有太多的增長。 LNG和柴油的價格走勢圖 LNG和柴油的價格比 但對下遊用戶來說,他們看中的就是未來中國天然氣行業的前景,這些一般就是以三桶油為代表的大國企。對他們來說,先把未來潛在供給保障了才是王道,13年上半年的用氣荒是絕不能再出現的。所以我們可以看見全國各個地區大力開始興建LNG接收站,LNG的管道業不斷的從國外插入中國腹地,各地加氣站也源源不斷的出現。國家管理層也很有遠見的很早和俄羅斯,和中東談妥了天然氣進口事宜。這方面無疑將會增加中集安瑞科中遊LNG,CNG槽車和儲罐業務。 在LNG經濟性大打折扣的14年下半年,LNG槽車的銷量出現了井噴式增長(如下圖),由於在短距離下,槽車的運輸成本只有管道的1/6-1/7,所以天然氣布局的開枝散葉最後一定會由LNG槽車和加氣站完成。 另外從管理層了解到的信息,中集的訂單滿滿的排到了16年。 14年全年能源裝備的銷售額在這部分的對沖下應會只有同比減少3%-4%而已。 最後從年報中反應出來的結果就是,下遊用戶的旺盛需求對沖了終端用戶萎縮的需求,最終使得能源裝備收入保持平衡。 公司股價走勢和估值 公司股價在14年持續下行,從14年初最高的14.6元跌倒了如今的6快多。市場理解應是天然氣經濟性不佳導致公司結束了業務的高速發展,所以估值下降。但事實可能並非如此。中國天然氣價格改革將在4月邁出巨大的一步,增量氣下調0.44元/立方米,存量氣上調0.04元/立方米,實現存量氣和增量氣價格的並軌。如考慮未來價改的深入,天然氣價格可能會進一步下調(政府為了發展天然氣則必須降低其價格使其保持競爭性)。這使得終端用戶也有了更加充分擁抱天然氣的理由,同時也利於終端車船加氣站的建設。另外隨著國內LNG接收站和管道的相繼完工,LNG儲存和槽車業務將會繼續保持高增長。而公司作為天然氣裝備的絕對行業龍頭,只要天然氣經濟性恢複,銷量上升,未來一定會迎來大發展,我認為是毫無疑問的。 最後再來談談估值。目前周五收盤價為6港幣元,14年每股收益0.66港幣,對應PE僅為9倍。9倍是中集安瑞科長期平均估值下降差不多兩個標準差,基本就屬於地板上的價格了,上一次PE低於9倍的那一年,股價從2元多漲到了6塊多,漲了3倍,這次可以創新高麽?我們拭目以待。 |
中集安瑞科(3899):報超預期,今年業績高增長依賴外延式 來源:國元證券 投資要點: 2014年年報超預期: 公司收入同比增長10%至112億元人民幣,股份持有人應占溢利同比增長4.5%,2014年年報超市場預期,特別是2014年下半年的強勁增長,2014年下半年收入達到63.8億元人民幣,同比和環比分別增長21%和33%,分業務板塊來看,能源裝備板塊同比增長1%至54.22億元,化工裝備同比增長7%至33.14億元人民幣,液態食品裝備同比增長44%至24.62億元,能源、化工和食品占公司的收入比重分別為48.4%、29.6%和22%。 能源業務結構調整,從設備商轉型為工程服務一體化企業: 目前公司在手訂單約為60億元人民幣,其中能源、化工和食品裝備分別為30億、20億和10億元,雖然經歷了2014年業務增速放緩,但公司能源裝備的市場份額並未丟失,能源裝備板塊的業務也將從陸上向水上延伸,公司正在積極儲備能源水上產業鏈。預計2015年能源裝備中工程業務比例會從2014年的10%提高至15%左右,從傳統的設備商轉型為工程服務一體化企業,獲得了包括液化工廠,新奧、深圳燃氣的EPC訂單。 2015年內生增長預計還將處於低速: 由於國際油價處於較低水平,天然氣的相對經濟性被打折扣,從而影響了下遊用戶的使用積極性,預計2015年公司能源板塊內生式增速會較低,主要由工程項目拉動,而其毛利率相對較低,因此能源板塊具有一定的毛利率壓力,化工板塊非標灌箱會取得一定增長,但是標準灌箱增長存在一定壓力,食品裝備板塊還將取得較高增速,但其占公司的收入比重最小,因此預期公司2015年收入內生式增長還是處於低速。 業績高速增長依賴外延式收購: 從長遠來看,中國天然氣行業具有經濟性和環保性,因此作為中國的重要的清潔能源還將會長遠發展,特別LNG行業發展非常迅速,公司還有許多業務可以補充的,目前公司的現金非常充足,在手現金16.8億元,收購具有足夠的資金,外延式收購將助推公司的業績高速增長。 評級強烈推薦: 預計公司2015、2016年的凈利潤11.35億、14.75億元,同比增長10%和30%,給與其2015年12倍PE,目標價為8.75港元,增長空間為32.6%。 (註:文中觀點僅代表作者看法,僅供參考) |