存款利率市場化再啓重要一步，同業存單可提高銀行定價能力、豐富金融市場負 債產品，引導線下同業線上規範化，為推出CD過渡◎ 本刊記者 張宇哲 吳紅毓然 文zhangyuzhe.blog.caixin.com｜wuhongyuran.blog.caixin.com 按照央行推進存款利率市場化分步走的計劃，業內預期已久的同業存單（NCD）問世。 上海清算所12月11日發佈公告，工行、農行、中行、建行、國開行于次日發行首批同業存單，總額為190億元；交通銀行、浦發銀行、興業銀行、中信銀行、招商銀行的同業存單13日發行，這五家股份制銀行發行規模為150億元。 12月8日，央行推出《同業存單管理暫行辦法》 （下稱《辦法》 ） ，明確同業存單作為一種貨幣市場工具，以市場化的備案方式發行，定價參照同等期限的上海銀行間同業拆放利率（Shibor） 。 隨即，同業存單先後分兩批迅速發出，兩批十家銀行共發行 NCD 總規模達340億元，期限包括了一個月、三個月和六個月。 同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，其投資和交易主體為全國銀行間同業拆借市場成員、基金管理公司及基金類產品。存款類金融機構可以在當年發行備案額度內，自行確定每期同業存單的發行金額、期限，但單期發行金額不得低於5000萬元人民幣。 類似于金融債，也被認為是對線下同業存款的規範。 接近央行人士告訴財新記者，NCD 首先是一個貨幣市場工具，同時有多重目標考慮， “央行主要考慮的目標是從利率市場化角度，豐富金融市場的負債 產品，同時對規範同業有一定作用，希望可借此引導線下同業線上規範化。 ”今年9月底，央行推動成立市場利率定價自律機制，前述十家銀行為成員單位。據財新記者瞭解，該機制由多個小組組成，包括同業存單小組、LPR （貸款基礎利率）定價小組等。 此次十家 NCD 的定價水平在5.2% 到5.3%左右，遠低於當前6.9%到7%左右的三個月期限之內的同業存放利率，頗讓市場詫異。 出現這樣的定價是因為此次 NCD 的銷售仍以參與銀行互相捧場的互持為主。工農中建四大行的 NCD 基本都是機構買了之後，再按照同等利率把錢存在交易對手方。 “和線下的同業存放市場有1.7個百分點的套利空間，正常情況下，誰都會再放出去套利。 ”一家市場人士稱。 在不久的將來，大額可轉讓定期存單（CD）也可期待。 “通過 NCD 探索提高銀行定價能力後，CD 的推出才更水到渠成。 ”一位國開行人士指出。 出台意圖 NCD 被認為是央行為存款利率市場化的“最後一跳”做準備，是 CD 啓動的前奏，後者是最直接的利率市場化工具。 從國際經驗看，美國和日本都在不同的發展階段選擇CD 作為利率市場化的突破口。 多位業內人士認為，現階段 NCD 對市場影響不大。從利率市場化本身，此次推出 NCD 的突破意義不大，只是利率市場化的過渡產品，因為“線下的同業存款早是市場化定價，NCD 只是同業存款標準化產品，由於 NCD 可交易，比同業存款有一個流動性溢價” 。 首批十家銀行的NCD發行方式中，除農行的發行方式為招標發行，被認為 相對市場化，其餘各行均為報價發行。 農行是同業市場連續六年最大做市商。 “今年利率市場化衝擊迅猛，傳統中國銀行業除了存貸業務，不懂其他業務，當前銀行負債成本不斷上升，整個中國銀行業面臨轉型 ；而利率市場化的核心是，銀行如何強化自己的定價能力，這是最大的挑戰。 ”一位股份制銀行固定收益部負責人稱。 “第一批 NCD 發行只有前述十家銀行，這相當于央行給這十家銀行發債的特批通道，也反映了央行的審慎。 ”一位股份制銀行金融市場部人士稱。 此次首批十家 NCD 中，中行、建行的發行規模均為50億元，工行、農行、國開行和五家股份制銀行的發行規模均為30億元。 五家報價發行的大行中，工行NCD 利率定價為5.1%，農行招標發行價格為5.175%，中行和建行、交行 NCD 發行利率均為5.2%。國開行NCD發行利率為5.25%。五家股份制銀行 NCD 利率定價與國開行一樣，也為5.25%。顯然，股份制銀行和大行之間的信用利差水平並未拉開。 此次 NCD 的定價水平大大低於市場預期。12月11日中行第一個公佈發行計劃，發行50億元 NCD，期限為三個月，報價5.2%。交易員一片嘩然。 “定價太低了，低得有點過了， ”多位交易員對此抱怨， “還以為自己是地方政府發債。 ”當日，Shibor 一個月期限利率為5.238%，三個月期限 Shibor 利率為5.332%，六個月期限的利率為4.4612%。 與 Shibor 利率水平相比，工行發行的NCD 利率定價稍低，國開行發行的NCD利率定價稍高。 但是如果與同等期限的同業存放利率相比，前述報價相差利差可達1.7個百分點。目前一個月到三個月期限的同業存放利率在6.9% 到7% 左右，而同業雙邊業務利差只有二三十個基點。這也是交易員激烈抨擊此次 NCD 定價水平的原因。同業存款利率主要參考市場報價，即參考更為活躍的七天回購利率，定價已非常市場化。 據財新記者瞭解，大行發行 NCD 的定價是參照三個月 Shibor 利率水平，股份制銀行發行 NCD 在此基礎上加10 個基點。而 Shibor價格長期偏低，不被市場認可，也一直不作為市場定盤利率。 由於價格沒有吸引力，多家基金持觀望態度，股份制銀行則積極參與認購。 “大行早已都商量好相互幫忙。 ”一位大行金融市場部人士坦承。 “價格太低，如果不互持，能發出來嗎？”一位交易員道。 一位參與此次發行的大行則反問道， “NCD 價格就要等同于同業存放價 格嗎？” 他認為，同業存放是線下，沒有流動性，持有到期，而且同業存放業務本來主要發生在中小銀行之間，本來融資成本就高；而NCD 和債券相似，有流動性、可抵押、可回購，雖然和同業存放價格相比定價比較低，但是如果參照大行金融債的收益率，收益率比較接近，只比三個月期限債券收益率略高，比如，國開行剛發的三個月期限國開債收益率是5.32%， “此次大部分 NCD 發行利率在5.2%-5.3% 範圍，比較符合債市收益率的定位” 。 挑戰能力 從以往政府引導的金融市場產品創新歷史來看，第一個創新產品往往以互持為主，象徵意義大於實質。 “可以理解首批 NCD 是按照大行金融債的收益率考慮，但是如果定價太低，肯定嚴重妨礙市場活躍。地方政府債就是很好的例子，動輒發行利率比國債利率還低，結果就是發了之後就再也沒有交易了，參團的機構自己就認購了，這個市場就變得很不活躍。 ”一位保險公司固定收益部人士表示。 地方自主發債試點已有兩年多，中標利率常常低於同期國債利率，被市場認為構成“非市場化”的操作行為。地方自主發債二級市場交易也非常清淡，絕大部分持有到期。 不過，暖流資產管理有限公司投資總監程鵬認為，雖然大行對發行NCD 並不積極，但是 NCD 市場肯定會做起來，因為股份制銀行改善負債結構的需求最為迫切。目前股份制銀行同業資產 規模占比遠高于五大行，頭寸最緊。 “雖然大行資金來源以活期存款和居民定期存款為主，負債成本很低，有足夠的優勢，但是還有多少股份制銀行都想擠進來發NCD 啊，這只是第一批十家銀行而已；此前股份制銀行發行金融債都需要央行批。 ”有業內人士表示。 前述股份制銀行固定收益部人士分析稱，假定這次5.2%-5.3% 的價格是合理的， “這麼大的套利空間，誰不願意做？股份制銀行最有積極性 ；如果市場走穩之後，6.5% 的價格就會有銀行願意發，因為線下同業拿錢利率是6.9%- 7.0%；提高價格以後，這個產品也更有市場吸引力，未來 NCD 價格可能會出現兩極分化。 ”一位國開行人士指出，雖然大行不積極，但利率市場化讓傳統大行先試水，其壓力也比較大。 “試想如果 CD 市場向企業和個人放開，那就如同天弘基金，可能一下子讓中國的存款利率上揚四五百個基點，負債成本上升已是現實。 ”前述股份制銀行人士認為，利率市場化的核心是銀行是否做好準備？也即銀行的心臟部門——銀行負債部門和計財部門是否具有定價能力？ 多位市場人士一致認為， “現在銀行還沒有定價能力。如果央行完全放開存貸款利率，銀行根本不知道該怎麼定價。 ”中國的銀行長期依賴存貸利差保護的經營模式，一直被質疑缺乏定價能力。 最為典型的例子就是銀行理財產品的盈利模式——銀行理財並不是以標的定價，預期收益率的實質仍是吃存貸差。 在市場人士看來，另外一個問題是，金融從業人員是否跟得上產品創新的速度。他指出，現在產品推得夠快，速度比想象中要快很多。 “市場從業人員應 接不暇，都累趴下了，但相應的市場人才儲備缺乏；業務拓展夠快，規模拓展夠快，但規模掩蓋了風險，也缺乏能識別風險的人。 ”近年規模快速膨脹達10 萬億元的銀行理財最為典型。 程鵬表示，NCD 的推出是對銀行定價能力的真正考驗， “考驗的核心是銀行對 Shibor的報價能力，也是對股份制銀行主動負債能力的最大考驗，因為大行不可能大量通過同業存款來管理負債” 。 做實 Shibor NCD 的推出，也被市場認為是央行意圖通過 NCD促進Shibor的市場化。 興業銀行首席經濟學家魯政委指出，由於要求 NCD 參照 Shibor 定價，其推出有利於夯實 Shibor 體系的基準性。目前，Shibor 利率體系一個月以內期限的可信度較高，但對一個月及以上期限，市場並不認可。 過去的利率市場化改革主要圍繞中長期的貸款端， “以前基於Shibor 定價的資產很有限，只有銀行理財、同業存款會有一定參考，負債、貸款和Shibor 都沒有掛鈎，而Shibor的定價必須從短端遞延到長端。 ”一位市場人士指出。 由於缺乏基於 Shibor 的基礎資產，Shibor 沒有交易量，不活躍，報價行也沒有積極性，使得Shibor價格失真，並不被市場認可，市場也不參考Shibor價格。比如三個月Shibor利率水平遠遠低於七天回購，比一個月 Shibor、七天回購利率都低很多。只有少量利率互換業務是中資行和外資行緊跟 Shibor 做的。 “此前 Shibor 只是一個報價利率，沒有和任何資產掛鈎，誰願去認真報價？”前述市場人士說。 據市場人士透露，在 NCD 發行前一天，國開行、工行、建行的 Shibor報 價還沒有調整，三個月Shibor報價還在4.7% 左右，最先對 Shibor 報價先做出調整的是農行、交行、中信銀行，此後其他行才跟上。 此次 NCD 的定價，大行參照三個月 Shibor利率水平，股份制銀行在此基礎上加了10個基點。 “央行的目的就是通過Shibor加點，把各個機構信用利差和市場供需反映出來，起到真正的基準利率的作用。 ”前述股份制銀行人士分析稱。 雖然交易員們都認為發行價過低，但在國開行人士看來，此次 NCD 的發行價格比較穩健，因為比較貼近于三個月 Shibor。他認為， “過去三個月Shibor 定價過低，Shibor 做市商過度無作為，導致其定價不可能一下子調整到位，現在的修正仍然沒有達到一個市場該有的水平，Shibor 價格仍然在一個找平衡的過程，還是比市場價格低很多。 ”多位市場人士認為，如果要進一步做實 Shibor，需要進一步擴大 NCD 的發行範圍。 “其他金融機構能不能參與？ 參與方多元，市場才能更活躍，定價才有現實意義。 ”前述國開行人士表示，如果各種銀行都來發，就會找出信用利差。 “比如大行先試點，同業價格能低到什麼水平，找出一個同業利率基準的市場化水平，下一步股份制銀行發，比如興業銀行發行 NCD 可能會發到6.5%，這樣 NCD 的收益率曲線就完整了。 ”他進一步分析稱，這也是如何看待各家銀行的報價能力，真正考驗各家銀行的定價能力， “也就是說，利率市場化已經開始，檢驗各家銀行是否做好準備的時候到了。 ”線下同業線上化？ 接近央行人士告訴財新記者，推出NCD，也希望可以同時對規範同業業務有一定作用， “因為線下同業業務不透明、非標準化、也不能交易，將來希望可以借此引導線下同業線上化，也有利於監管當局對全局有一個把握” 。 今年6月“錢荒”之後，央行曾窗口指導警告高價交易，市場成員開始將部分同業拆借業務轉到線下，即不在銀行間同業拆借平台登記，轉為線下的同業存放或存放同業。 線上和線下業務最大的區別就是合約的標準化和非標準化，後者效率高。 隨著同業業務線下交易日趨活躍，尤其是同業存放利率已大大高于回購利率，也使得手上流動性充裕的機構更願意選擇在線下融出資金。 作為同業存款的替代品，標準化的NCD 對線下同業存款有一定的“擠出作用” 。線下同業業務主要是由總行授權各家銀行的分行做，前述接近央行人士稱， “將來總行也可以授權分行把同業業務從線下轉到線上。 ”雖然央行此次推出的《辦法》並未限制NCD是由銀行總行還是分行發行，一般 NCD 多是由總行相關部門進行發行交易，不大可能授權省級分行。 一家大行總行的財務管理部人士表示， “非標”資產池借短貸長、信用錯配，各個省分行都有自己的資金池，同時在線下做同業存款，總行很難管理。 “6月流動性危機後，總行把資產端權力上收；NCD 又讓總行把負債端權力上收，可以更好地讓總行規範存款管理。 ”至於 NCD 未來能否完全替代線下的同業存款，業內人士認為，NCD 對 于引導線下同業轉線上，直接影響很小，這取決于發行資格是否放開，定價是否更貼近市場，這樣市場才能做活，才對投資者有吸引力， “前提是所有的機構都能發行NCD” 。 | 
