破解鱔稿: 以《壟斷東江水處理 中國水業（01129）股價個(倍)升》為例 fatlone's investment paradise
http://fatlone.wordpress.com/2011/03/02/%E7%A0%B4%E8%A7%A3%E9%B1%94%E7%A8%BF-%E4%BB%A5%E3%80%8A%E5%A3%9F%E6%96%B7%E6%9D%B1%E6%B1%9F%E6%B0%B4%E8%99%95%E7%90%86-%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E6%B0%B4%E6%A5%AD%EF%BC%8801129%EF%BC%89%E8%82%A1%E5%83%B9/
fatlone:
今期財經週刊Investor封面是「壟斷東江水處理, 中國水業(1129.hk)股價倍升」
因為對水利(或水務)股略有研究, 加上自己也重倉買入了北控水務(371.hk), 自不然吸引了我的眼球, 我之前不知道這隻1129, 我的研究功夫有待改進 :p
我到其網站, 發現原來是免費觀看的, 現在我原文照錄, 並加上個人對此(類)文章的見解, 以我有限的經驗與智慧, 解讀這些只是一個「美麗的誤會」的鱔稿, 好讓有緣讀此博文的看官不會重蹈我的覆轍, 少交些「學費」(紅字是我的評論)
Text：編輯部
水是每個人不可或缺的東西，中國作為一個13億人口的大國，長年飽受缺水和污水問題煎熬。 今年是十二五開局之年，中央便率先以水利為重點，而中央下發的「一號文件」，也是聚焦水利， 更是中共成立62年來首份對水利工作進行全面部署的中央文件。 受惠於國策推動，一眾水利股立即起動。近期成交量大增的中國水業（01129），逾九成收 入來自供水和污水處理業務，去年不但成功收購了3間處理東江污水的公司，更一口氣簽下8個西江污水處理項目的意向書。集團執行董事朱燕燕表示，中國的水源 問題一向嚴重，預料有關項目將繼續受到中央重點支持，她透露，集團未來將集中收購更多污水處理項目，難怪受到市場注目。 本刊單以其今年完成的項目及同業 PE計算，中國水業的合理股價應介乎0.351元至0.73元，距離現價仍有高達約5倍的上升空間。 近年中央的一舉一動，已成為投資者的焦點所在。踏入 2011年，中央「一號文件」，便首次聚焦水利，強調要解決中國多年來的水資源問題。文件提出，「水是生命之源、生產之要、生態之基」，水利部部長陳雷 指，文件更強調要把水利作為國家基礎設施建設的優先領域。
(首段是概要, 多數是說些「媽媽是女人」的道理, 之後就說有甚麼概念, 多數是國策. 然後就是同業比較下落後, 若然追上就會比現價暴升倍數以上, 之後全文會圍繞這段作框架, 繼續講故事)
污水處理 問題嚴峻
而今年1月29日，《中共中央、國務院關於加快水利改革發展的決定》又發布，國家將大力加強水利建設，多渠道籌集資金，要求地方政府從土地買賣收益中，提 列10％投入水利建設，投資水利的金額更將由去年的2000億元(人民幣‧下同)大幅提高至2020年的40000億元。消息帶動水利股成為最新市場焦 點。 中央之所以要加快水利改革步伐，最大原因是中國污水問題嚴重，多年來改善情況未見理想。據環境部門監測，全國城鎮每天至少有1億噸污水未經處理直接 排入水體。全國7大水系中一半以上河段水質受到污染，全國3分1的水體不適於魚類生存，4分1的水體不適於灌溉。城市水域方面，則90%污染嚴重，50% 不符合飲用水標準，當中40%更不能飲用。而導致南方城市總缺水量達到 60%至70%的原因，亦是由於水源污染所造成。 資料顯示，中國在1978年，全國只有37個城市污水處理廠，每日處理能力約為64萬立方米；至 1998年增加至398個污水處理廠，日處理能力升至1583萬立方米，污水處理率為29.56%。到了2006年，全國城市污水處理量增長1.9倍，污 水處理率更大幅增長接近2倍至57%。據中投顧問發布的《2010-2015年中國污水處理行業投資分析及前景預測報告》顯示，截至2009年底，全國城 鎮累計建成污水處理廠1993座，總處理能力已超過每日1億立方米。其中，單是廣東省的城鎮污水處理設施便達到239座，日處理能力為1354.7萬噸， 處理能力佔全國8分之1，連續多年居全國首位。中國是目前為止全球污水處理能力增長最快的國家之一，污水處理能力與美國不相伯仲。然而，中國人口是美國的 5倍，且還處於城鎮改革之中，專家預計今後10年，每年都要有一大批污水處理廠投入服務，才能改善根本問題。
(舉列數字去說明前景宏大, 潛力無窮, 數字越大越好, 四萬億就最好, 自從08年金融海嘯中國落重藥振興經濟, 「四萬億」變成了一個最給力的代名詞. 此段結尾以美國作為比較, 這是另一個典型方法去令讀者相信市場是極具潛力. 「中國只要追上某些發達國家的水平, 市場便是現在的n倍, 所以增長空間巨大」類似的理據幾乎可以套用在任何行業, 所以這個論據是一定會出現的)
東江水質 同受污染
現時佔全港淡水供應接近80%的東江水，水質也受到污染，港人每天飲用的食水其實也危機四伏。水質諮詢委員會主席兼公開大學環境學系主任何建宗指出，東江 水的源頭為江西省尋烏縣，由於部分村落貧困落後，村民至今仍然缺乏化糞池及垃圾處理設施，家庭及飼養牲畜排放的污水會直接排入東江，造成污染，甚至孳生細 菌。 何建宗以往曾抽取東江水的水質化驗，結果顯示，東江水上游河源市的水樣本含磷量超標20％﹔中游惠州市段則驗出氨和磷分別超標3.25倍及2.5 倍，而重金屬鐵亦超標44％。何建宗當時已指出，由於珠江流域人口不斷增加，用水量亦不斷上升，加上持續的經濟發展，引起了水污染、水資源浪費及滲漏等問 題，加劇跨境水的危機。 其實，東江流域的污染問題在上世紀90年代就已經引起了國家和廣東省的高度重視，並連續幾年被列入廣東省人大常委會重點督辦建議 案，更是今年廣東省重點建設項目之一。據《中國水土保持》資料顯示，東江源區是東江的主要水源地，當中有7條一級支流、106條2級支流、179條3級支 流；主流河全長325公里，年水資源量44億立方米。受到生態環境影響，近10年來稀土礦開發，造成大量沙石流入江河，導致河道淤塞，造成水質污染。城鎮 污水處理問題一直是困擾中國城鎮經濟發展的重大難題。近年來城鎮污水排放量的迅猛增長，給生態環境帶來了巨大的影響，也突顯了環保基礎設施排污處理能力的 不足。資料顯示，截至2005年，全國有297個城市沒有建成污水處理廠，38個城市的污水處理廠運行負荷率低於30%，其中包括17個已建污水處理廠仍 未投入運行的城市。而在沒有建成污水處理廠的城市中，54個位於重點流域，當中8個更是人口達50萬以上的大城市。 為改變現狀，中央在「十一五」中明確 提出「加強城市污水處理設施建設，到2010年城市污水處理率不低於70%」的目標。但污水處理問題仍未得到強烈改善，中國環保產業協會副秘書長郝淳最近 指出，「十二五」期間，工業污水處理廠、市政污水處理廠、農業等領域會有超過10000億元的投資空間。中央更定下目標，「增加污水處理行業的投 資，2010年至2015年期間，中國城市污水處理行業的投資需求為7000億元（含污泥處理投資1500億元），平均每年新增投資1100億元；污水再 生利用投資為300億元。」中投報告亦指出，「十二五」期間，污水年處理量將達500億立方米左右，假設運行負荷率為75%，則對應的總處理能力應接近每 日1.9億立方米，在已有的基礎外，新增污水處理能力接近每日3000萬立方米。
(繼續用數字和統計去說服讀者市場潛力無限)
旱情嚴重 連年缺水
污水問題外，內地近年來旱情處處，嚴重影響供水情況。自去年10月以來，河南、山東、河北、山西、江蘇、安徽等北方8省出現了60年一遇的大旱，連續4個 多月未下雨雪或有效降水，旱情超過了2010年的50年一遇標準。北方8省是小麥的主產區，佔全國小麥生產面積的80%。農業部數據顯示，截至2月9日， 北方8省冬小麥受旱面積達到11595萬畝，佔8省冬小麥種植面積的42.4%。 以農立國的中國，過去幾年都出現旱災，難怪IMF最近出爐的報告也指 出，中國北方冬麥旱情可能會提高對國際糧食市場的需求，從而進一步推高國際市場的糧價。可見乾旱問題已趨常態化，難怪中國要積極根治。 其實，中國本身就 是一個乾旱缺水嚴重的國家，對乾淨的食水需求極大。據資料顯示，現時中國人均水資源僅為世界平均水平的4分1，人均可利用水資源量僅為900立方米，而且 分布極不均衡。在中國600多個城市中，400多個城市存在供水不足問題，其中比較嚴重的缺水城市達200個，全國城市缺水總量為60億立方米。而由於過 量抽取地下水的關係，目前全國已有70多個城市發生了不同程度的地面沉降，沉降面積已達6.4萬平方公里，導致華北一些地區的地下水循環系統平衡遭到破 壞，地下水質逐步惡化。 隨着經濟社會的快速發展，中國的用水需求更不斷增加，儘管供水量從1980年的4437億立方米增加到2009年的5965億立 方米，但目前全國總缺水量仍在400億立方米左右。中央「一號文件」提出，到2020年，全國年用水總量力爭控制在6700億立方米，農田灌溉水有效利用 系數提高到0.55以上，主要江河湖泊水功能區水質明顯改善，城鎮供水水源地、水質要全面達標。
(IMF(國際貨幣基金會)也搬出來了, 這也是常用技倆之一, 用一些國際性機構的研究報告, 去加強理據, 以上第二至第四段都是重覆利用數據和統計結果去說明大環境是非常樂觀, 前景亮麗是毫無懸念的. 其實內容是沒有錯的, 除非引用的數據和調查本身就有錯. 問題是文章推薦的股份是否確實受惠? 如受惠的話效益又有多大? 這類推介文章, 一定是搬出一大堆事實去證明該股份相關的市場十分有潛力, 所以該股份的前景一定都會好. 就是因為有這個謬誤, 才會被這些故事迷惑到, 大環境向好也可以同時有大量公司被淘汰, 推介的股份有沒有前途是要視乎本身的實力, 下面的就是該雜誌看好該股的理據)
中國水業 食正國策
綜觀現時水利股中，中國水業可謂完全食正國策的股份。中國水業現時主業包括內地城市供水及污水處理。執行董事朱燕燕表示，截至2010年6月止，供水及污 水業務已佔集團總收入的92.3%，其中供水佔81.7%、污水佔10.6%。 供水方面，中國水業現時擁有6間供水廠，每日供水能力達到200萬噸。主 要供給山東省濟南市區、臨沂市區；江西省鷹潭市區、宜春市區；安徽省的碭山縣城區；海南省儋州市區。服務人口超過600萬。朱燕燕指出，供水業務主要的盈 利來自供水及供水管網設施建設。因地區不同，水價由每噸人民幣1.21至3.15元不等，但現時水價仍然偏低，城市平均水價為每立方米2元，北京最高為每 立方米5元，預計未來10至20年內，水價將保持平均每年10%的高速增長。隨着中國經濟起飛，全國經營供水的集團可望加水費，加上城市化之下，更多二三 線城市將會陸續由國家推動，需要更換水標及供水管等建設，預料供水方面的收入將可穩定並快速地增長。至於污水處理方面，集團擁有2間污水處理廠，分別位於 江西省宜春市及山東省濟寧市，每日污水處理能力為11萬噸。
東西江水 壟斷處理
由於既定管網設施建設的關係，一旦政府把該區的污水處理業務發給某一企業負責，就會形成地區性壟斷的局面。而中國水業於去年底，成功收購了3間污水處理 廠，分別位於四會市華南、高明華信及博羅達信，全部集中於東江水流一帶。另一方面，集團又與廣東省污水處理公司中天恒基環保投資，一口氣簽下8個污水處理 項目的意向書，集中西江的污水處理工作，預期可在今年內投產。由此可見，中國水業已佔據了東江及西江兩大水域的污水處理業務，再加上本身擁有的2間污水處 理廠，集團今年的污水處理能力，將由去年的每日11萬噸，增至32萬噸。朱燕燕指，現時集團的污水處理廠已處理之水質，全部皆達全國最高指標一級A標 準。 由於中國的污水處理業務潛力極大，特別是東江一帶的污水問題嚴重，相信國家將會繼續扶持有關業務發展。朱燕燕表示，集團未來將集中污水處理業務的發 展，預期將會繼續收購更多項目，目標是未來2至3年，日污水處理能力達到200萬噸。
水利業務 盈利保証
截至2010年6月止的中期業績顯示，中國水業的虧損已見大幅收窄，至5854萬港元，相對2009年度同期虧損曾高達1.62億港元，情況已獲得明顯改 善。而去年虧損的主因，是由於可換股債券公平值變動導至虧損2238萬元，及無形資產攤銷3085萬元被分配至行政費用中。 朱燕燕表示，現時中國的水業 務公司，都有政府8至12%項目回報率的保証回報。據集團中期業績顯示，在供水業務方面的供水經營及建設收入共7269萬港元，同期上升13%，毛利達 3335萬港元。污水處理方面，中期的收入及毛利，分別為911萬及221萬港元。 在目前水價仍然偏低的情況下，在中國從事水業務的公司，基本上可謂一 盤穩賺的生意，再加上受到國策的支持，融資上也完全沒有問題，難怪水利股成為市場焦點。
上升空間 高達5倍
以中國水業的潛力來看，現時股價可謂未能反映其真正價值。以其供水能力計，現時6間供水廠，每日處理量為200萬噸。按照截至2010年6月底的中期業績 來看，其上半年之供水經營及建設收入為7269萬港元，毛利為3335萬港元，假設下半年毛利和上半年相約，即全年毛利約有6670萬港元。 污水處理方 面，現時2間廠每日處理污水11萬噸，按2010年6月止營業額計，有關污水處理之營業額為911萬港元，毛利為221萬港元，毛利率為24%。假設下半 年毛利和上半年相約，即全年毛利約有442萬港元。 至於集團新收購的3間污水廠，每日處理污水量10萬噸，以現時行業污水處理費用為每噸人民幣0.8至 1.4元，取其中間平均值1.1元計算（約港幣1.3元），其每日營業額為13萬港元、全年營業額為4745萬港元。假設毛利率維持24%，有關毛利則為 1138.8萬港元。 如集團在今年內能完成中天旗下8間污水廠的收購項目，日處理污水量11萬噸，則每日營業額為14.3萬港元、全年營業額為 5219.5萬港元、毛利則為1252.68萬港元（假設毛利率維持24%）。 因此，集團在污水處理方面之毛利預期將為2833.48萬港元（即442 萬港元+1138.8萬港元+1252.68萬港元），總毛利為9503.48萬港元（即供水6670萬港元+污水處理2833.48萬港元）。 現時同 業市盈率（PE）由12倍至51.37倍不等，若以最低12倍PE計，中國水業的市值約為11.4億港元，合理股價應為0.351港元。若以中間平均值 25倍PE計，其市值更達23.7億港元，合理股價應為0.73港元，亦即其合理股價範圍應介乎0.351至0.73港元之間，距離現價尚有高達約5倍的 上升空間。（中國水業於2月25日之市值為5.03億港元，股價為0.155港元）
(全篇文章最多地雷的地方就在這段. 通過一輪運算推估去得出一個比現價高n倍的目標價, 這種程度的推算都可以登上雜誌, 倒不如看看我的博客, 而且網路上還有更多比我好的財經寫手, 這本財經雜誌都是網上免費看看就好了, 付錢免問. 題外話講完, 我們繼續探討為何此篇地雷處處.
首先, 這些數字全都是將半年績乘二作為全年營收數字, 是否可以這樣簡單就可以推算? 就供水業務來說, 供水經營及建設收入是兩回事, 供水建設是一次性, 供水經營是持續, 這要分開2個數字去估算, 持續性收入直接乘二我沒意見, 但供水建設我個人認為是要看手上的項目推算, 它沒有披露未來還有甚麼項目, 可能這些項目不是一次過付款, 下半年可以有相同的收入不是沒可能, 而且我們無法得知供水經營這類持續收入佔多少, 盈利結構對估值有著重要影響, 我抱著認真求知的精神去找該公司的半年業績, 可能是我會計知識有限, 我確實找不到供水經營和建設收入各自的收入, 我認為連這樣的數字也不能分開列明, 這間公司我個人看確實不能寄於厚望, 算吧, 不用對這般質素的文章如此認真
污水業務方面, 那8間污水廠只是在簽定意向書的階段, 我認為還未有真金白銀的投放我是不會抱太大期望, 現在已是3月了, 項目要是完成應會公佈吧?
最重要的是, 以上只是計算了這間公司的毛利, 毛利可以當作純利嗎? P/E中的”E”是純利, 不要跟我說上面的毛利是純利. 而且, 不能忽略的是這些毛利只是計算了水務分部的毛利, 還沒有計算其他開支, 半年績仍是虧損的, 毛利可以乘二, 那編輯們為何又不把蝕的部份一併乘二? 又沒有說過這些虧損是因為一次性開支引致
連P/E也沒有的公司, 竟以同業P/E作參考對象, 你看是否很可笑? 同行全都是賺錢的, 你卻虧損, 有智慧的投資者會以”折讓”來做估值, 而不是要調升估值去和同業看齊, 這個謬誤未免太離譜了! P/E比較亦是常用的技倆, 但我要指出的是, 每間公司都是獨特的, 絕大多數的情況下都不能直接比較, 簡單的說, 行業龍頭大都擁有溢價, 在不同地方上市估值也不同, 甚至是同一家公司都可以不一樣, 以P/E比較去做估值絕不可信, 我最初也會犯這些低級錯誤, 並付上代價, 希望有緣讀到這裡的朋友, 會避免再犯, 我們不要做一般見識的散戶嘛! )
水業股同行比較
行業平均PE根據下表計算，約為 25倍，我們將根據行業最低PE及平均PE來計算。
水業股份
市盈率（PE）倍
粵海投資（00270）
12
中國水務（00855）
12.45
北控水務 （00371）
51.37
(這個同業比較表, 漏了半新股桑德國際(967.hk), 這家也是水務股, 為何沒有人提起? 這隻股經常被忽略, 它還剛剛公佈了全年業績, 每股賺22.41分RMB, 現價約15.3倍P/E, 這隻新股繼續潛水中, 它今年的增長2%都沒有, 市場給予15倍P/E是十分合理; 文章說行業平均P/E是25倍, 明顯是被北控水務拉高, 如果不計371, 就沒有”增長潛力達到5倍”這個幻想了, 以香港本地方言就是371被該雜誌”抽水”了, 北控水務在2010年是極之進取去搶市場, 成長力度可能超越了單憑該公司在交易所的公告和財經資訊網站的報導所呈現出來, 投資中國公司當然要去內地網站做資料搜集, 我之前因為要研究風電股, 結果找到一個風電業的論壇, 我相信這些網友很多都是相關業者, 讀這些行業人仕的討論, 更能真實反映該公司的實況)
