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投機與投資因素 巴黎


http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=1990


巴黎:

上一篇文談及投機也分兩種,以Graham來說,任何與"前景"二字搭上,而又未有非常強力證據的支持,也是投機,另一種投機是市 場投機,而又可細分其:

乙)市場投機分為
     i)技術;
    ii)人為控制;
   iii)心理,



技術

一 般人以為圖表派就是技術投機,其實不只,例如,之前我曾實戰的美林與美銀套利,又或上年很多炒家沽空花旗、AIG、匯豐,並在它們集資時回補,賺取差價, 也算是技術。但是,即使是這類技術投機,操作者明顯仍是要評估企業的數術上的內在價值,並不是盲目沽空或買空。

人為控制

人為控制就顧名思義,涉及內幕操作,但有些內幕是法例容 許,例如企業會一時派高息、一時低息,發股溝淡、會計入賬,....使股價時高時低,除自已人便沒有人知。價值投資人應避免購入這類股票。

心理

心理方面,例如Soros最盛名的 Reflectivity,類似你估我點估你估我,又或一般人以明燈作為入市標淮,佢買我唔買,佢賣我就買,這純粹個人的經驗,不能複制,一如擲錢幣勝利 者,邏輯上只是自圓其說。

技術的缺點

投 機者是面對另一班非常強勁的對手,他必須要了解他們的行動,圖表派認為,對手的任何行動也會反映在圖內,這個可能性是有,問題是,如果圖表派是有效,因為 其操作較價值法容易,人性取易棄難,大家都會樂於使用,結果有二:

一:出現買入訊息時大家一齊買入,股價被過度推高;
二:出現沽 貨訊息時大家一起沽貨,股價被過度推低,

這意味,你的買入價會過高、賣出價會過低,Graham曾以杜氐理論在1900-1930年間的 失效(之後唔知,如果閣下是投機客,應該找尋長期數據求證),說出這種可能。


心理的缺失

巴黎認為,以價值投資法投資,心理的質數不必像投機客常 說的異於常人,因為每一次買或賣,價值投資法都必須嚴謹地求證企業的內在價值,是否高於其價格,即使沽貨,也是一樣小心依此方法,他與這支股票有了一個清 晰的關系,有了解,心理就不會受市場影響著。    但是以市場心理去推測就必定經常會受市場可突升突跌的急促變動和完全與企業的真正價值沒有連結的心理,對自已的決定產生懷疑。


更 甚的是以明燈的方法,例如,假如有一白癡(天材和白癡只一線,但你非常有信心他是後者),叫買入而你反其行,結果Payoff會如下:

一: 他是天材,他對估值正確    ------>你輸;
二:他是白癡,他毫不知那股票的價值:
           所以,他估小了    -------->你輸
           所以,他估多了   --------->你勝

因 此你把自已處於一個不利的位置。


如果能做到即使對方的方法不是你欣賞,最好仍是不要太快對那支他的選股作評價的客觀的想法,你可 能已經懂得價值投資法的排它法的真正目的了。
所以股神說:"那隻股我不懂,別人懂,別人就賺他的錢"

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几个注定投资长期成功的因素

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100j049.html

枯荣

 

    非想非非想,出自楞严经:“识性不动,以灭穷研,于无尽中,发实尽性。如存不存,若尽非尽,如是一类,名非想非非想处。”

 

    2005年初与有位网友聊到股票,她家里是经营煤矿的,自己有一个小煤矿,因为当时整顿和关闭小煤矿,所以索性结束了煤矿生意,一心想寻找其他投资机会。

 

    还记得当时跟她在qq上聊到中集集团,我认为这个公司在当年的漫长熊市中表现抢眼,走势非常独立,2003年-05年股价逆市大涨了5倍(瞧,人都是往后 视镜看的)。而且的确认为这个公司非常优秀,所以神侃了一通中集的“投资价值”云云。

 

    她并不是那种很懂股票的人,于是默不作声,回头自己去翻了不少中集的资料,然后也感到中集的确是个值得投资的公司。于是2005年初股价跌破年线后就开始 买入,后面陆陆续续又买了一些,她自己说大概买了接近300万左右的股票。

 

    不料,大盘跌破1000点后强劲反弹,后面慢慢的往上攀升,中集的股价却一股脑向下跌,而且大盘越涨,中集越跌。短短半年多,股价跌了40%左右,我估计 她的市值蒸发了30%多,也就是接近100万。我以为人家会很惊慌失措,痛苦不堪。哪知道聊天时,她根本没有提及股票,我问她知道中集现在跌到多少了吗? 她只是说:没事,出口总会好起来的,中集我看不错,业绩总会好起来的。似乎言谈之间,根本没有意识到自己已经浮亏了100万。

 

    当时的中集被基金抛弃,认为2005年出口将不可避免下滑,中集的业绩高成长时期已经结束了。如果我没记错的话,2005年中集PE最低跌至5倍多一些。 我打破脑袋也想不出为什么就一年的业绩增速下滑,就将估值从几十倍降至5-6倍左右。但行内老手告诉我:周期性行业不能光看PE,低PE反而应该出售而不 是买入。

 

    于是我也把这些观点善意的转告她,她却丝毫未在意,反而宽慰我不要急。

 

    后面的故事都知道,中集业绩迅速回升了,机构又开始唱多了,并且股价在06-07年翻身涨了8倍多(尽管算是涨幅较小的了)。反正我知道这位对股票很不精 通的女士,最终这批中集股票是接近900万左右出售的。

 

这件事情让我明白了几个道理:

1、财不入急门

2、越有钱,越对钱的波动看淡,反而越能在投资上赚钱,这就是所谓的强者恒强。

3、大家都看好(例如03年-05年初的大牛股中集集团)的未必后面一定走好,都不看好的(05年初-05年底的大衰股中集集团),未必一衰到底。很多观 点短期看是正确的,长期看却是错误的。

4、即便是走势最差的股票,有时候也能有巨大的收获。

5、投资的最终结果,并不取决于你判断正确多少次,而在于你在每一次判断正确的投资中,投入了多少资金。

6、好的投资,并不在于你一开始有没有抓住正确的趋势,而是在于你能在正确的判断下坚持多久?

 

    所以,总的说来有几个注定投资长期成功的因素:

1、能否长期在较稳定的投资理念原则系统下,寻找到一些成功投资机会?

2、能否正确在这些成功投资机会到来时投入较大的资金(或持续投入)?

3、能否坚持自己的判断,保持耐心?

4、能否避开未来可能出现的一两次致命的陷阱(可能导致永久性的巨额亏损)?

 

    现下的股市局面是从来没有见过的,目前我所遇到的几乎全部业内人士,没有几人有兴趣提及金融股,也几乎没有人张口不提及新兴产业的。所有人都认为金融股估 值较低是“低估陷阱”,而新兴产业股高估,是成长性的体现,是合理的。

 

    这种局面一再出现,让我非常确定,金融股的未来是非常光明的,里面没有泡沫,没有投机,只有恐惧,只有厌恶。市场先生显然现在心情不佳,但我相信他不会永 远心情不佳,老戴维斯40年代买入保险股时,保险股普遍5倍以下的市盈率,美国人宁可买国债,也不敢买股票,更加厌恶老掉牙的保险股。90年代老戴维斯全 部出售这些保险股的时候,美国人是不敢不买股票,AIG的巨大成功和超级牛市,让保险股普遍在高PE交易。

 

    高调的新兴产业 VS 低调的金融股(非券商)

 

    2010年上半年,第一回合结束,新兴产业大获全胜!

期待:

2010年下半年

2011

2012

2013

2014

2015

....

 

师母已呆!

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恒地基本因素佳 東尼



2010-7-29 NM



問:恒地近來飽受負面新聞困擾,你會把它沽出嗎?你認為哪一間上市公司的企業管治最好?

答: 我認為恒地這次賣樓手法,實在過於進取。多年以來,一眾大型發展商包括長實(1)、新世界(17)及信和(83)等,均曾為了做生意而濫用企業管治,不過 人的記憶很短暫,轉瞬即忘。在芸芸發展商中,我認為新地(16)的企業管治最佳,若範圍擴闊一點的話,則首選中電(2)。

恒地的基本因素良好,現價四十七元亦屬便宜,故我不打算將之沽出。

可以解釋一下恒地認股證(879)是什麼嗎?

恒地送出的認股權,容許你在明年六月一日前,以每股五十八元買入二千股恒地,惟若屆時恒地的股價低於五十八元,認股證便失去價值。恒地像派花紅般把認股證送給股東,不過現時恒地的股價僅四十八元,所以根本不值得去行使它們。

問:你對港鐵(66)有何看法?

答:港鐵並非我杯茶,其主業是鐵路營運,這不是一門賺錢的生意,所以政府用地皮補貼港鐵,令它能透過賣樓賺錢,所以港鐵大部分的盈利是來自政府補貼,而這些補貼可能隨時終止。

當然,港鐵也有它的好處,例如政府是其大股東,有政府支持,它不會出事,盈利和派息也能持續不斷。不過,對港鐵來說,提供公共交通服務比賺錢更重要,就算它想加車費,也要面對很多反對意見。

 

問:騰訊(700)近來股價大瀉,現階段可以買入嗎?

答:騰訊是互聯網服務供應商,股價在五年內由十元樓下升至過百元,所以無可避免會回落。事實上,去年一月,騰訊的股價不過是四十元,到今年一月已經升到一百七十元。它的市盈率達四十倍,買騰訊是一種投機,若買入價低於一百四十元的話還算不錯,但要謹記這是一場賭博。

問:我認為只列出組合開倉至今的回報意義不大,可以列出組合每年的投資回報嗎?

答:自我在此開倉以來,便抱着長線投資心態,因為股市總是波幅不斷,而我希望組合可以安然渡過這些波幅。其實,排除這些波幅後,股市基本上是穩步上揚。開倉已經十年,組合的盈利非常可觀。

儘管我不會永遠準確,但無論如何,我認為長線買入股票,比起其他形式的投資,能給予投資者更高回報。我相信經歷連續三年的低回報後,未來的表現會讓大家刮目相看。

本週,我以每股五元七角八仙賣出了五萬股工行,以每股四元一角賣出了五萬股中行,並以每股三元二角二仙買入了十五萬股農行。

東尼Tony Measor

在證券界有五十年經驗,八七年股災及八八年股市冒升時,他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前,他在嘉洛證券工作,管理客戶二億五千萬元資金。



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影响未来住房价格的几个重要因素 潘石屹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4679dbbf0100kz7b.html

 

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影响中国通胀的三个因素 Barrons

http://blog.caing.com/article/11718/

通过数据分析,我认为M1、M2、石油价格是影响中国通胀的三个重要因素。     无法解释的高通胀    如果用M1拟合CPI数字,就会发现2004年和2007-2008年的CPI高涨无法单纯用M1来解释。    
 
影响中国通胀的三个因素
   而如果用M2拟合CPI数字,则会发现不仅2004年和2007-2008年的CPI高涨无法单纯用M2来解释,2008-2009年的CPI低点也无法解释。但是,这个低点却可以通过M1的变化来解释。    
 
影响中国通胀的三个因素
  石油价格的影响    如果把石油价格也进行对比,就会发现2004年和2007-2008年CPI高涨时期正好是油价高涨的时期,这可以部分解释为什么单纯用M1无法拟合这两个时期的高通胀。    
 
影响中国通胀的三个因素
   而油价的大幅下跌也可以部分解释单纯用M2无法解释的2008-2009年通胀低点。    
 
影响中国通胀的三个因素
   从这点看,石油价格有可能以推波助澜的方式,加剧了中国通胀随M1和M2的变化。     三个因素的整体影响    如果把M1、M2、油价综合考虑,对过去10年的CPI进行回归分析,会发现这三个因素可以解释高达55%的统计相关性。    所以,明年的通胀形势,除了要看历史M1和M2,油价也是一个重要的变数。   


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A股市场ROE分析(杜邦分析的五因素分解)(转)

 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100cedr.html

  随着2008年股票市场的暴跌,一些被标榜为巴菲特信徒的价值投资者遭遇重大损失,而一些李佛摩尔派投资者则成功逃顶。投资者理念受到重大洗礼,近期又有不少非价值类的股票涨幅较大,这更令很多投资者迷茫。当下我遇到问得最多的问题之一就是:是不是价值投资已死?

 

 

  价值投资贵在坚持

 

  方法上说,价值投资确实存在一些问题……

 

  对于信奉价值的投资者,即使在安全边际内买入股票,仍然需要承受股价可能继续 下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是:该股票具有核心竞争力,同时存在安全边际。因此,价值投资通常面临的问题就是:买股票可能太早或者略 早,即使股票价格跌到安全边际,但实际情况经常是这只股票也可能仍然会有一段表现很差的时间。这会严重伤害价值投资者的自信。

 

  很多情况下,信奉价值投资的投资者熬不过这段日子而亏损出局。当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早,但这并不妨碍价值投资者长期获利。因此,从这点可以看出,在6000点买入股票的投资者一定没有遵循安全边际的原则,也很难被称为价值投资者。

 

  当然,趋势和动量投资也不是完美无瑕的……

 

  价值投资者的问题在于买,趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型投资者并不担心找不到好股票,实际上找到这样的股票并不难,他们一般会在公司业绩出现一段高增长后买入,或者股价创新高后买入。这意味着动量开始或者趋势形成。

 

  关键问题是,当一个趋势形成后(比如创新高后),敢不敢买。另外,对于趋势或者动量投资者,真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了,另外股票价格下跌多少才形成新的趋势也很难判断。

 

  与价值投资者面临的心理煎熬不一样,趋势或者动量投资者面对不一样的心理问 题:在趋势形成后,这类型股票可能受到市场广泛关注,投资者、媒体和分析师都会不断过度吹捧这样的股票,趋势或者动量投资者可能会深深爱上这类股票,而忽 视了可能的趋势或者动量变化导致的巨大损失。无论如何,如果不考虑统计时间的局限性,在美国,自从有投资类型统计研究以来,很多趋势或者动量型投资者的组 合表现要低于投资基准的原因主要在于此。

 

  价值投资者从来不担心卖的问题,因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理 解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶”一定是名为“价值投资”实为“趋势投资”,并且已经爱上原趋势的投资者。同样,如果 股票存在安全边际,却对价值投资理念出现怀疑,也不是真正的价值投资者。

 

  价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具,并不会过时。真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持,而在寒冬时却对此提出疑问。

 

 

  关于ROE的一课

 

 

  价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE(股东投入回报率)分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标,ROE不仅用来分析具体公司,对股票市场分析也很有帮助。比 如1977年,巴菲特认为截至1955年的战后头十年,道指的成分公司平均年净资产回报率为;在其后十年中,为;在第三个十年里,为。“如果普通利率为 4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升,净资产回报并没有随 之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力,那么这对股票市场就是一个灾难。

 

  令人意外的是,在国内,很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析,以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法,以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。

 

 

  价值投资者,比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法,该方法不仅有助于判断未来ROE的走势,而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率:减少纳税,使用更便宜的财务杠杆,增加经营利润,提高资产周转率,提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法,即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。

 

 

  从历史上看,自1992年开 始,上市公司ROE一直呈下降趋势,2002年达到最低点为。从2003年开始,上市公司ROE出现了快速回升的过程,2007年全部上市公司ROE为 17%,较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%,为2003年以来的最低水平。

 

  站在企业层面,股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美 国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现,为%;由于金融危机,当前ROE已经下降为不到9%。而日本上市公司整体为股东创造回报一 直很低,在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损,不过当前金融危机对日本企业影响不大,ROE下滑不大,目前为8%左右。相对而言,中国上市公司,包括金融企业,并没有受到金融危机的严重伤害,为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。

 

  分项来分析,关于实际税负,经过三次大规模税制改革,目前上市公司整体税负在25%的水平,考虑到这在全球可比范围内并不高,我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。

 

  关于利息负担,从历史上看,上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14%,属于较高水平,这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策,我们认为未来实际利息负担有望回到07年11%的水平

 

  关于权益乘数,除金融外,上市公司一直稳定在2.4左右,比美国标普500公司的2.9低,存在进一步增加杠杆的空间,但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性,这个指标未来可能会继续稳定。

 

  关于经营利润率,除金融外,目前为9%,自1992年以来持续下降,考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变,未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组,但美国标普过去10年平均经营利润率在10~12%之间,通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看,仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭医药生物,近年来经营利润率有一定升幅,尤其在08年经济出现调整时,仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高,然而08年以来有所下降。

 

 

  关于资产周转率,07年全部上市公司资产周转率为,剔除金融后达到,该指标与美国类似。从宏观上讲,对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机,上市公司的资产周转率均出现下降走势,因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲,过去5年上市公司营业收入增长率平均在26%左右,且增速非常平稳,但持续性值得疑问。1995~2000年,营业收入平均增长在12%左右,但波动很大,而1995~2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降,之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求,上市公司营业收入增长回归到12%左右的话,资产周转率可能有最多20%的下降。

 

 

  当讨论到周转率的概念时,投资 者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气,上市公司应收账款增速提高,这对今后ROE的增长不利。对于存货来说,企业 在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升,以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升,企业库存剧增,消化库存仍需要时间。

 

 

  总结以上影响ROE结构的五因素特征,我们对未来1~2年上市公司的ROE变动做出预测。从 上可知,上市公司的实际所得税负担将会稳定,权益乘数也基本呈稳定状态;其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策, 企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时,假设企业所得税负保持在25%的水平,权益乘数也继续维持2.4倍水平,变动 的是利息负担和资产周转率。

 

  上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感, 基础假定09年经营利润率下降到8.5%,资产周转率为,非金融上市公司整体ROE为11.8%;悲观假设09年经营利润率下降到8%,资产周转率为 0.8,非金融上市公司整体ROE为10.2%。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股,上市公司整体ROE悲观假设也在11%以上。

 

  总体而言,考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价,上市公司ROE仍然优于贷款利率,货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说,从选股方面,A股市场未来两年具有局部的可投资性。

 

 

  今天你投机吗?

 

 

  这个选股的局部性体现在何处呢?通过ROE分析,假定过去几年的企业资本成本在8%,目 前有1420只A股上市公司,其中有10年财务数据的有904只,过去三年ROE超过其资本成本的为185只,过去5年超过其资本成本的有121只,过去 10年超过其资本成本的仅有74只。少于10年财务数据的股票有516只,过去三年ROE超过其资本成本的为229只,过去5年超过其资本成本的为86 只。

 

  老股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为13.3%;新股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为16.7%,全部占比则为14.5%。也就是剩下的大约85%的股票为股东长期创造价值的能力很弱——比2:8定律还略低。

 

  我将这85%的股票列为投机性股票。这些公司唯一的机会就是投机,这通常在流动性充裕的时候发生,通常炒作三个概念:憧憬虚幻的未来业绩、并购重组、新XX主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为,挣自己研究能力范围内的Money。

 

 

  不过,迷人的是,尽管长期来 看,依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性股票编制的指数,但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出的;另外,在某些时间段上,短期投机性股票 指数能够跑赢“价值”股票指数。但从概率上讲,在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低,并且这需要非常高的研究能力、判断能力和获取超额信息的能力。

 

  另外一个迷人的发现是,即使全流通已经从2006年开始,但是投机性股票的整 体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平上。我们能够想到的解释是:首先,很多投机股股东有地方政府背景(比如很多上海本地股),一旦很差或许通过 政府之手使其乌鸡变凤凰,这算是一个很值钱的隐性期权——海外同类则没有这个好待遇;其次,国内证券市场是自上而下诞生的,很多股票市场参与者缺少正常的 投资理念教育,短期投机资金过多,这些投机性股票最后蜕变为喊着发掘某新题材口号,但实为赌博的“筹码”;第三,控制新股上市使得股票的供给仍呈有限性, 与阶段性相对过剩的资金不能匹配。

 

  因此,只要自认为聪明到可以战胜概率,且认为自己不是接最后一棒的傻瓜,并且知道自己在做投机且擅长投机,当下参与或制造投机也未尝不可。

                                 本文作者为国泰君安证券首席策略分析师

                                                                  王成


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百億美元IPO背後 中國因素可護航嘉能可多久?

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-6/3NMDAwMDIzNjg3Ng.html

再過20天,瑞士嘉能可國際公司(Glencore International AG,以下簡稱嘉能可)CEO伊萬·格拉森博格或將憑藉96億美元的身家,超過谷歌和黑石創始人。

財富的超越緣於嘉能可正在啟動倫敦和香港兩地同時IPO,這家公司27年來以隱秘低調著稱,但最高達100億美元的募資總額,已讓這個世界最大的大宗商品交易巨頭被放大到公眾視野中。

身為領袖,現年54歲的格拉森博格在悉尼、香港和北京等地工作過,其中在後兩個城市工作時間超過兩年,這有助於其將資源的買家(中國)和賣家(如力拓、淡水河谷等)緊密聯繫起來,並最終促成中國成為嘉能可最大的客戶。

在兩地上市的嘉能可,中國因素也成為其倡導的主題。在其招股說明書中,除強調中國市場的重要性外,紫金礦業的名字作為基礎投資者屢被提及,而後者持有嘉能可2億美元左右的可換股債券。另有消息稱,紫金礦業將再認購1億美元。

嘉能可2010年實現1450億美元營收和38億美元利潤,目前為全球最大的煤炭中間商,同時控制著第三方鋅市場60%的份額,鋅精礦和銅市場一半的份額,鉛市場45%、鋁市場38%的份額。

「嘉能可在倫敦和香港上市後,超過100億美元的募資額,加上金融的支持,有可能使其可以控制全球大宗商品特別是煤炭和金屬商品的價格,使得中國每年支付的進口費用更加高昂。」5月5日,中國有色金屬工業協會一位負責人對此表示擔憂。

備受世人詬病之處在於,嘉能可本身即為一個商品交易公司,與投資銀行、對沖基金以及私募股權公司享有的共同的基因屬性,他們克制不住竭盡所能低吸高拋的衝動,使得世界小麥、鋅市甚至於世界煤市的數次起伏,嘉能可均隱現其中。

中國因素驅動

中國是嘉能可最大的市場,紫金礦業也已成為其基礎投資者

嘉能可由現年77歲的億萬富翁馬克·裡奇在1974年創立。

1984年加入嘉能可的格拉森博格,自加入之日起即受馬克·裡奇所賞識,並於2002年被300多位嘉能可交易員推上CEO寶座。

十多年來,出身南非的格拉森博格很少在公眾面前講話,幾乎從不接受拍照,拒絕一切採訪,但締造了一個價值600多億美元的龐大帝國——全球最大的交易商,主宰著從鋅到銅、鉛及電煤等多個市場,同時締造了公司內部「勝者生存」的強勢交易文化。

在過去的10年中,原油、黃金和鐵礦石的價格上漲了三倍,小麥價格上漲了兩倍,電煤價格上漲了12倍,玉米價錢也翻了一番。10年的時間,煤炭等成為中國的淨進口商品,而鐵礦石進口亦增長近900%,嘉能可獲益頗豐。

「只要是大型的進口煤商都知道,在多次國際煤市價格的陞遷起落中,嘉能可是不可忽視的存在。」數位國內進口煤商對記者證實,在每一年國際煤價攀升的諸多因素中,除卻中國企業進口倍增、國際航運費回調等,嘉能可多起到推波助瀾的作用。

一則未經證實的消息稱,中國每年約7%-8%的進口煤均從嘉能可手中購得,而放入2010年中國1.65億噸的進口量中,即達到約1320萬噸。

同樣的進口量發生在鉛、鋅、銅等金屬產品身上,目前我國為世界第一大銅和鋅的進口國,同時也是嘉能可第一大客戶。

一位香港投行人士稱,嘉能可選擇在香港上市,就是為了更多吸引內地投資者,同時更好接近內地市場。在5月中旬,嘉能可在香港路演之後,還將到中國內地、澳大利亞等地進行路演。

作為貼近中國市場的更進一步舉措,嘉能可在上市前夕迅速任命71歲的馬世民為該公司董事會非執行主席,後者過去四十年都在香港工作,擔任過和記黃埔董事,並在中國內地有數家公司,積累了豐厚人脈。

擔心過分龐大

上市後嘉能可的話語權得到增強,可能會推高大宗商品價格

100億美元的募資,有望創下今年年度最高IPO,但批評者們對嘉能可隱秘的行事方式和機會主義的商業文化疑心重重。

根據路透社調查,在12名受訪投資者中有一半人表示,對嘉能可國際管理方式的擔憂。而這些接受調查的投資者代表了股權投資行業的多家巨頭,管理的資產額超過2萬億美元。

這種質疑值得理解。在嘉能可36年的公司發展歷程中,從創始人馬克·裡奇經營伊朗石油積累起原始資本,到格拉森博格衝破南非當時的種族隔離制,為該國難銷的煤炭尋找到買家,都凸顯了嘉能可的「機會主義」色彩。

擴展到整間公司,嘉能可許多頂級交易員永遠在過拎著行李箱奔波的日子,奔行於美國東海岸、倫敦和北京等全球50多個辦公室,隨時準備去別人不去的地方:上世紀90年代初時的哥倫比亞、本世紀初時的剛果。

對於具備猶太人血統的格拉森博格,競爭對手和同事都稱他始終在打電話,不是在蒐集信息就是在聯絡感情,看上去永遠準備好跳上飛機,撮合一筆交易,不管是去拜訪某家公司的首席執行官還是國家元首。

過去十年來,嘉能可收購、整合了數十家礦業公司,通常將它們分拆上市,同時保持大筆股權和銷售其產出的權利。

如澳大利亞鎳礦公司米納羅資源(Minara Resources)的71%股權、俄羅斯鋁業的9%股權及世紀鋁業的40%股權——以此證明其不僅僅是大宗商品貿易企業。

對於本次籌集的100億美元資金的用途,嘉能可表示將用於收購哈薩克斯坦礦業公司Kazzinc和英國的Xstrata礦業公司的大部分股權,使之成為絕對控制者,而後者的交易價值達240億美元。

這些收購,讓更多的業內人士感到憂心忡忡:嘉能可將從IPO獲得充足資金,並通過收購使自身成為產業和貿易一體化公司,成為其所在交易市場的更大的生產商,使得在第三方市場的份額足以影響期貨價格乃至現貨交易中的價格。

「更重要的是對國內的影響,大宗商品價格近期的飆升,如若嘉能可的話語權得到增強,更高的大宗高品進口價可能會助長國內通脹,使得國內抗通脹工作更為艱巨。」上述中國有色金屬工業協會負責人表示。



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鞍鋼系列 – 價格因素 會計仔筆記

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如果只看數字而不去明白數字的意義,叫做計死數,冇用的。首先,我們要了解為什麼Sales  profit 會大升。最主要的原因是「05年尾收購鞍鋼集團公司所持有的鞍鋼新鋼鐵公司100%的股權,令產業鏈完整,整體盈利能力增強。」

 

  • 盈利的升跌可分折為三個因素,一是price effect,即average selling price 的變動;二是volume effect,即產量因素;三是cost effect成本因素。通常volume effect 資料最足最易睇,亦最可靠,其次為price effect,造個視乎產品有幾多,有幾複雜;cost effect 最難睇,因為cost 實在太多,這個只可睇大野,最易睇漏睇錯。我們先看price effect.

根據中期報告,鞍鋼的出品如下,數字按PRC GAAP:

                06H1 sales  06H1 GP    06H1 GP%  05H1 sales 05H1 GP  05H1 GP% 

  • 冷軋板     3970      1206         30.3%        4835         520          10.7%
  • 熱軋板     8071      1888         23.4%            0              0              0
  • 厚板        2440        727          29.8%        2574         774           30%
  • 其他        10519      2011           N/A         6795          829          9.4%
  • Total        25000      5832        23.3%       14204      2123         14.9%
  • 鋼材sales 比例       58%                                         52.2%     
  • 鋼材GP                 65.5%                                       60.9%

上表其他類除了包括了生鐵、粗鋼、鍍板、彩塗板等

根據A股既Q3 report, YTD 06Q3 GP%: 冷軋 :29.77%,熱軋: 25.98%,厚板: 30.05%

由於鋼材的毛利比粗鋼和生鐵都高,3成多的產量便製造了6成的sales7成的毛利,所以我們分析還是集中研究鋼材市場。可見到因為收購,多了熱軋板這個高毛利產品這,優化了產品比例結構,提高了毛利。講開產品比例結構,就要講一個數字,叫板管比,即板材和管材的比例,因為板材毛利率高,高的板管比代表高的毛利率,0611月為止,鞍鋼的板管比達85%,是歷年來最高,亦比行業平均高27個百分點。要記住06Q2 06Q1有大增長,這個不過是06H1的平均9字而已。優化產品結構這項,是permanent  price effect. 

至於temporary price effect,來自鋼材的demand and supplydemand 的數據,其實我們可以在圖書館的國家統計局月刊找到,所有數字為百萬公噸。

                 06FY Output  vs LY   06Dec Output    vs LY     Year end inventory vs LY

  • 生鐵             404     +20%       36.6             +16%                   N/A
  • 粗鋼             419     +19%       38                +19%                   N/A
  • 熱軋薄板       5.6      +85%       0.5              +94%                   -10%
  • 熱軋寬板      17.4     +55%       17.6            +127%                  N/A
  • 熱軋螺紋板   36.4      +25%       3.7              +83%                  -28%
  • 冷軋薄板      13.1      +53%      14.7              +52%                 +32%
  • 冷軋幼板        4.6      +21%       0.4              +13%                 +71%
  • 中板             23.8      +24%       2.1              +22%                 +10%
  • 中厚寬板      45.1       +21%       4.2              +22%                 +15%
  • 鍍板             13.9       +43%       1.4              +67%               +165%
  • 無繨鋼管      14.8       +30%       1.3               +29%                +53%
  • 鐵路重軌        2            +4%       0.2              +18%                +65%
  • 造船用鋼      11.7*        N/A         N/A                N/A               +296%

可以看到,熱軋類的需求極度強勁,冷軋類也不錯,請注意除了造船用鋼(*)之外,其他只是output 的數字,唔係sales,產量增加唔代表sales price 增加,不過從依個慧聰網http://info.steel.hc360.com/list/info.shtml 的每周鋼市評論中,我們可見由06年下半年到07年一二月國內鋼材價都不斷漲,到三月份才有輕微下調,粗鋼價格也從05年的災難性下跌中回升,當然升得比鋼材少。從Bloomberg 的新聞中看到,全中國總體熱軋類今年上漲了6%,厚板升了8%,由於每種鋼材的價格都不同,各地區也有不同,好難好似金咁睇得咁清楚,我從五金資訊網http://xinduo.wjw.cn/news/ArticleShow/92411.html取了一隻瀋陽市場的熱軋料卷 (5.5mm*1250*C) sample, 鞍鋼069月賣3870/ton, 073月賣4060/ton, 升幅為5%,希望依個數會對鞍鋼的賣出價會有更佳代表性。寶鋼更已宣佈第二季再上調5%,內地有「鋼鐵業內人士」話今年鋼價應可升15%,不過唔知可唔可信。

至於出口鋼價,由於美國鋼商合力提價,07年以來已升4%;歐洲3月一個月已升了3%,雖然冇YTD數,但新聞話佢取代了美國成為全球鋼價最高的地區,升幅應該更大,熱軋板就起碼有10%增幅;而南韓則在輕微下跌。新聞話國家因為WTO貿易磨擦打算調低出口退稅,部分鋼材產品出口退稅率由先前11%降至5%,以線材和板材為主的部分鋼材產品可能直接降至零,但對於符合大陸鋼鐵產業政策高附加價值產品(即係鞍鋼果d),仍可享有一定的退稅優惠。由於出口已歐洲為主,而且歐元對人民幣升值迎5%,應該可以承受部份價轉嫁,扣左出口退稅下調,應該平均價粗略估計跌盡都係2-4%。國內升6%,國外當跌3%,平均4%,唔好睇少這4%,如果數字有代表性的話,唔計成本及產量,宜家係講緊profit margin % 23% 4%cut 出口退稅點睇都死唔得人,而且鋼價個勢仲升緊。 

價格風險方面,發改委的嚴格產能調控,國家政策話會在這一兩年大量淘汰小型產能,而國內建設、機械、基建需求在十一五期間預計持續旺盛,對未來鋼價亦會有支持作用。另外,由於鋼材不是homogeneous product,國內國外也沒有鋼材期貨,所以價格比較受usage demand and supply 的影響,好處是不受yen carried trade同國內游資亂竄的影響,壞處是好難好似金銀銅石油咁突然爆升。跟據20061-10月數字,鋼鐵和水泥是全國僅有兩個固定投資減少的行業,水泥價錢已上升5成,個別水泥企業盈利上升二三十倍,50%這個情況會對鋼鐵業可能誇張左d, 但仍有上升空間似乎是比較合理的估計。

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鞍鋼系列 – 產量因素 會計仔筆記

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接下來看volume effect.

 

 

以下係鞍鋼的產量(萬噸):

 

                  06Q1    06Q2    06Q3     06Q4     06FY     0701   0701 x 12  

  • 生鐵   353       370      394       403       1520     139          1668
  • 粗鋼   353       373      391       409       1526     137          1644
  • 鋼材   332       343      353       372       1400     125          1500

06517日,鞍鋼的西部板材精品基地正式逐步投產, 這亦是固定資產大升的原因之一,西區精品基地產能為生鐵520噸、粗鋼500噸、鋼材460噸,預料0712月全部投產。西區項目全部自主設計,全部用國內設備,是全國首條具有自主知識產權的鋼生產線,成本亦比外國野低,生產的產品以最高檔次的熱軋冷軋為主。另外,這條生產線配套了全世界最先進的環保及能源回收設備,把鋼鐵生產過程中的所有餘熱、加熱爐蒸汽等二次能源全部再用,同时減少空氣和噪音污染,大大減少了電費、水費及其他環保成本。

如果07全年產量等如1月產量x 1207產量就比06年多8%,但以06年國家統計局的數據看,冷熱軋類,汽車鍍鋅板,造船厚板等需求極度強勁,鞍鋼亦打入不同新市場(下文詳述),個人覺得產量超過這個數機會幾大。

068月,發改委批准了鞍鋼的遼寧營口魬魚圈港新廠興建,是鋼業調控之後第一個放行的項目,投資約226億,產量為生鐵493萬噸、粗鋼500萬噸、鋼材488 – 鋼材全部為超高毛利產品 。其中200萬噸為寬厚板 - 造船板、艦艇板、結構板、鍋爐板、容器板、高強度板、管鋼、工程機械板、耐大氣腐蝕板和模具板等,當中大部份產品全國只有鞍鋼有能力生產。192萬噸為熱軋(普通碳素結構鋼、優質碳素結構鋼、低合金高強度結構鋼)96萬噸為冷軋(汽車、家電、輕工、建築板),熱軋冷軋全國需求估計2010年增加150%。營口新廠近港口、電廠、鐵路、公路,預計08年開始投產,09年全部投產,項目預期IRR 12.1%payback period 5.9年。當然,各技術工序也達到世界一級水平、節能降秏也少不了。這個項目,也是自主知識產權國產設備,成本上節省了不少。寶鋼湛江一期產能1000萬噸,總投資700億,平均每噸7000元;營口一期產能500萬噸,總投資226億,平均只4584元,只是寶鋼新廠的65%。另外,由於這幾種產品的毛利都比平均高,增產之餘也有產品結構優化的作用。

話又說回來,如果發改委有這個一換一政策,增加產能會不會很困難,令將來全無volume effect 的因素營口新廠落成之後會否又要淘汰舊產能?

先看回中央政策「原則上不批准建設新的鋼廠,對個別結合搬遷、淘汰落後生產能力的鋼廠項目,要從嚴審批」;「嚴格控制鋼鐵工業新增產能,加快淘汰落後生產能力。」看似打壓,但看真點其實是「有保有壓」,保是扶持大企業,國家發改委提出「要形成2-33000萬噸级、若干个個千萬噸级的具有國際競爭力的大型鋼鐵企業集團,國内排名前10位的鋼鐵企業集團鋼產量佔全國的比例達到50%以上」,壓是在十一五期間淘汰5500萬噸落後產能,07年先來3500萬噸,分批用行政命令要求停產,再用差別電價迫你棄權,讓領先的大企業有條件做強加價,亦減少國內鋼企被國外鐵礦商屈機。

由於這個政策是06年才出台,西區項目獲批已久,06年落成,我們對這個產能交換應理解成:以437噸小高爐換493噸營口項目,並非以小高爐換西區產能,換句話說營口08年投產之後,將不須再縮減產能作為交換。還有一點,淘汰的437噸是鋼鐵(即粗鋼),新建的產能是鋼材,這裡又有來自產品結構優化的大幅度毛利提升。記住,國家政策是保大壓小的。

再詳細看每季的鋼材產量,06Q406Q1僅多40萬噸,理論上西區新廠產能為500噸,全面投產的話每季可產多115噸,即現時新廠產能最多只用了1/3。點解會咁低別忘記西區會在0712月才全面投產,現在只是逐步投產,而且由於所產的乃高技術項目,品質要求較高,所以生產開頭會有不少測試、調較、浪費。西區06年新增利潤一定追不上新增產能,新增產能的利潤能力將於07年全面釋放。

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鞍鋼系列 – 成本因素 會計仔筆記

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首先聲明,由於冇by nature P&L,成本因素實在唔容易估,準確度亦為最低,不過我們仍可大概分析下大野。

 

鋼鐵業的成本有幾大項,鐵礦石、水電燃煤、折舊、人工,比例唔知。

鞍鋼有90%鐵礦石來自鞍山,定價是按上個half year 的鐵礦石market price06 vs 05 鐵礦可談判的結果是加19%, 所以06H2雖然鋼材漲價,但GP% 仍然維持27%06 to 07同巴西佬談判 是加9.5%,會在07H2 才反映。還有,你會看到2005年有大量的廢鋼銷售收入,2006年已經無左,何解?因為技術提升,廢鋼再用囉多吃廢鋼為原料,少吃礦石,係大型鋼企既方向。

電價方面,有網頁話小型鋼廠電費成本是總成本的80%,但大型既就只係1/6,好似真係差太遠,唔知信唔信得過。不過真係睇唔到加電費對佢有咩影響。鞍鋼係巨型國企,而且A+H上市,國內評論極深極廣,如果受加電費影響應該搵到料,好似馬鋼咁,不過真係搵唔到。講開馬鋼,由於《鋼鐵產業發展政策》規定,從0610月起,對20058月以後建設的1000立方米以下高爐和120噸以下轉爐,作為限制類企業,提高差別電價。大陸網頁話馬鋼有大量該等爐具,而且佢既產品有好多係線材和棒材,用大爐都冇用,因為好冇成本效益,所以差別電一定中招,只睇影響有幾大。反之,鞍鋼已經將所有1050米之下高爐退役,仲成為了全國模範,宜家的高爐平均有效容積係2850立方米。

折舊方面上升得很快,因為西區項目投產,這個我不擔心,因為在物價不斷上漲的時候,越capital intensive 控制成本的能力就越強,而且這些成本根本在起廠時已計好哂,加埋生產力節能等一定有so。正如上文提過,由於鞍山鐵礦純度低,咁多年來為了利用鞍山鐵礦,鞍鋼都在走建廠自行研發,並堅持用國貨機械,宜家終見成果,既做出一流產能,也比其他來佬野平三四十%,這些都對折舊成本好有幫助。

人工方面,鞍鋼僻處遼寧,人工一定漲得比長三角的寶鋼、馬鋼、北京的首鋼慢,佢宜家仲要擔心鞍本工人下崗冇野做,之前裁落既工人搞到母公司要開d賺雞碎咁多錢既牛奶廠呀、快餐店呀去吸收。最抵死係網頁話果下崗工人宜家做快餐人工RMB800已經好開心。宜家珠三角長三角講緊RMB2000都驚冇人做,你話遼寧加得多我就真係唔信。宜家遼寧人工大概係RMB1000一個月。

以上有部份是講鞍鋼成本將來比以前,有部份係講鞍鋼比同業將來成本的漲幅比較,其實也和price effect有關,因為其他鋼企成本漲得比佢快要加價時,佢會照跟,利潤就會增加。以下係部分鋼企的毛利純利數據,其實要比就應比寶鋼武鋼,講曼聯就梗係要比阿仙奴車仔,同馬鋼重鋼比,就等如拍落去熱刺同雷丁,有唔公平。你應該會見到,其他鋼企第一季鐵礦石漲價立刻盈利大跌,鞍鋼礦石第三季才漲,但仲頂得兩野。以下以PRC GAAP 計。

                                        05FY       06Q1       06Q2       06H1       06Q3

  • 鞍鋼GP%              14.1%      18.6%      27.7%      23.3%      27.4%
  • 寶鋼 GP%              20.4%      10.7%      17.6%      14.5%      20.8%
  • 武鋼 GP%              19.8%      4.6%        18.2%      12.2%      19.1%
  • 馬鋼 GP%               14.2%      8.0%        14.2%      11.4%     11.3%
  • 鞍鋼 Profit margin%   7.8%        9.1%        15%       12.1%     14.5%
  • 寶鋼 Profit margin%  10.0%      4.2%        7.8%        6.1%      11.2%
  • 武鋼 Profit margin%  11.8%      4.2%        7.8%        6.1%      11.3%
  • 馬鋼 Profit margin%    8.9%        3.0%        10.1%      7.0%      6.5%

香港既三隻鋼企中,只有鞍鋼可search 到大量cost savings measures,宜家詳細講幾樣。

除了剛才講的自主技術做成的起廠優勢,鞍鋼幾年前開始行ERP,第一期工程已完成,將每條生產線的成本數字化。做開analysis 既人都知道,這些精細的data,對analysis 好有用,而且夠客觀,唔駛野野問人攞excel,攞完都唔知信唔信得過,如果所有數都係system 就無得嘈。而且如果人地operation 唔完善的話,比料你即係比位你入,果種departmental political barrier 好多時都係不可攻破的。以我唔多既ERP經驗,如果你的公司operation 可塑性強的話,識得用ERP既真的可以製造很大量的價值,我以前試過一年就令SAP 歸本。

鞍鋼做了很多的功夫在降能降耗水電煤方面,最出名的叫負能量煉鋼,即係煉鋼期間的大量水蒸汽再發電,令總用電量大減,西區及營口新廠全部用上負能量煉鋼技術,老區產能亦全部在2006改裝完成大半。母公司礦山果面好似賣蒸汽既錢仲多過付出既電費,不過上市公司就搵唔到料。另外,絕大部份廢水亦回收再用,耗煤量亦在07年取得技術突破大減。

強力發展R&D,提升技術發展產品降低成本,是鞍鋼的核心價值。10年最唔掂的時候,搞去到要同職工借7000萬買煤(係十年前東北既7000!)。當年的老總劉玠想出可用小型轉爐取代平爐,再請洋人監控用國產物料起廠,這樣就可用極便宜的代價令當時產能由燒重油改為燒煤。在ERP 量化productivity 的地方,生產線之間的competition 會好激烈,最容易發生收埋兩招私伙絕學既問題,鞍鋼對這個問題的對應方法就是比錢你想出好橋就有成萬蚊獎金,在一個人均成本只是RMB1000的地方,人梗係肯做sharing la. 

全國鋼企之中,寶鋼檔次和鞍鋼最似寶鋼剛出了全年業績,06Q4 profit 比06Q3 少了20%,是因為管理費用大增,毛利和sales  都十分穩定。鞍鋼06Q3管理費用之只盈利的9%,應該唔怕。而且,我相信遼寧的通漲一定低過長三角。

你越睇多d,就會發覺所有的volume effect, price effect cost effect 都係層層相扣,就好似新起的兩間廠,就有齊哂三樣,Operation野好多時都係咁。基本分析的王道,就是明白盤生意,當你可以將唔同的資料互相link 埋一齊,無contradiction的話,証明你對間公司已有一定理解。

最近好忙,寫住咁多先,待續。申報: 我有貨。

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