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揮別與風險相伴的二○一二年，陶冬表示，一三年開始，全球經濟將可望脫離不確定的年代，然而在量化寬鬆仍未見止歇的環境下，歐美、中國卻都各自擁有貨幣政策難解的結構性難題。

撰文‧葉揚甲

二○一二年金融市場會以何種姿態收尾，無非取決於美國財政懸崖的談判結果。但無論如何，隨著財政懸崖的落幕，全球將可望暫時脫離不確定性的年代。

日前，在由︽經濟日報︾與台經院共同主辦的﹁看見希望的二○一三﹂論壇中，瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬發表演說，他表示，「美國一旦跨過財政懸崖，不確定性的風險因素將大為減少。」只是，隨後的經濟成長亦會變得相對溫和許多。

風險一

美國債務不減 長期隱憂根據瑞士信貸所估，一三年全球ＧＤＰ︵國內生產毛額︶年增率將會提速到三．五％，雖然較一二年的三．一％有所進展，但不難發現這個數字，明顯低於金融海嘯前四．五％到四．九％的水準。由此可知，未來的這一年若無意外，全球經濟將按低速成長的軌跡前進。短期或許無虞，然而長遠看來，陶冬對歐美、中國這三大經濟體，則各自有著不同程度的憂心。

面對短期首當其衝的財政懸崖，陶冬沒有太多的擔憂。他認為，美國不存在財政懸崖，最多，可視之為「財政斜坡」。

陶冬進一步解釋，只有在不可控制的情況下，發生無可挽回的結局，才可稱為墜入「懸崖」。因此，即使美國兩黨仍為減稅斡旋，乃至於無法達成共識，其實都還算在政治家的掌控範圍內。「過程中或許會協調不順，但預期在耶誕節過後，財政懸崖終將塵埃落定」。

「但這並不是故事的結束」，長遠看來，陶冬認為美國財政問題，沒有得到真正的解決，而只是將問題技術性地往後推遲。況且，美國近年來的財政支出，確實有相當程度直接受益於低利率的貨幣環境。「一旦利率調升，美國財政負擔將遠比現在的情勢嚴峻許多」。

不過在那之前，聯準會主席柏南克將貨幣政策與失業率掛鉤的創舉，讓量化寬鬆政策有了新的思惟，﹁流動性仍將是貫穿一三年金融市場的主旋律。﹂

風險二

歐洲償債高峰 危機再襲先前令市場恐慌至極的歐債危機，似乎隨著時間推移而淡化。本該屬於歐債震央的重災國，股市表現在最近六個月更是極其耀眼。對此，陶冬不諱言，這一切無疑都將歸功於歐洲央行總裁德拉吉︵Mario Draghi︶。

但是，市場很快會發現，當前的榮景，是由貨幣擴張所堆砌出來的，而期盼看到的財政改革、銀行同盟等舉措，至今其實仍未見進展，「量化寬鬆肯定無法解決入不敷出的財政問題」。

因此，在下一波歐債償還高峰時，也就是在一三年的一月到四月期間，歐債危機隨時都可能死灰復燃。之所以如此判斷，陶冬提到，若再納入屆時義大利大選的紛擾考量，市場風險情緒恐將被再度引燃。

此外，法國的問題亦將逐漸浮上枱面。陶冬預估，法國失業率一三年或將升至一三．五％，這樣一來，法國的稅收、消費勢必都會受到嚴重影響。尤其，法國至今仍與經濟實力強國德國相提並論，一旦市場對此認知出現疑慮，甚或改變，「很快地，對沖基金就會向法國如野狗般地，群起而攻之」。

後續的演變，可關注法國公債殖利率是否急速躥升。即使法國國債負擔不大，但民間銀行的槓桿非常高，這是陶冬認為，歐債可能雪上加霜的理由所在。

風險三

中國房市泡沫 不定時引爆最後，許多分析師認為中國將隨時反彈，樂觀派甚至認為，中國已進入復甦的起始階段。然而看在陶冬眼裡，中國卻只是進入一段政府營造的「偽週期」。

根據過往經驗，中國在黨代表大會隔年會持續擴大固定資產投資，但這一次(一三年)，速度或將有所放緩。陶冬補充，「因為地方政府已經破產了」。中國地方政府預算赤字的加總占ＧＤＰ達到八．五％之高，財務狀況堪稱是希臘的水平。再者，民間企業的融資重心，開始從正常的銀行管道，轉移向非常規的信託貸款籌資。新的融資渠道，短期雖能為地方注入流動性，甚至還能拉高ＧＤＰ，只是長此以往，將為中國埋下無窮後患。

陶冬舉例，市場上許多提供七％到八％投報率的理財商品，實際上就是信託貸款的衍生性產物，有點類似於金融海嘯前，美國投資銀行推出的結構債，情況頗令人擔憂。不過，「只要房地產不出大事，任何事情都可以由政府出面解決」。

然而，一旦中國內部流動性正常化、貿易順差減少或者轉負，以及美國停止量化寬鬆，這三件事情同時出現時，中國房地產將面臨一次接近五成的調整。時間點可能落在一五年到一七年間。陶冬強調，時間只是預估，重要的是前述條件何時成熟。

華新集團大家長焦廷標兩次交棒，歷經二十年，市值一度從十八億元到逾兩千億元，成長超過一百倍。然而，集團也曾面臨低潮，去年此時，市值萎縮至一千億元；一年後，市值突破一六○○億元，華新焦家谷底翻升，背後歷經什麼樣的艱辛？

撰文‧李洵穎

六月七日，華新集團旗下的中小尺寸面板廠瀚宇彩晶召開股東會，這是總經理暨執行長焦佑麒，自去年辭去董事長職務，親自下場一肩挑起總經理營運重擔後屆滿一年。

「是四月九號！」焦佑麒清楚記得他從董事長退位、接下總座大棒的日子。問他這一年來，從單純監督到實際掌控營運的心情轉變，焦佑麒緩緩地說：「嗯……有很大的改變。」再進一步追問有什麼樣的改變，焦佑麒欲言又止，宛如酸甜苦辣瞬間湧上心頭，如人飲水，冷暖自知。坐在一旁的財會中心協理蔡榮宗補充道：「很辛苦啦！」焦家四子焦佑麒不到四十歲就創立面板與品牌兩家公司，外界質疑聲不斷，他的艱辛可想而知。

密器一：彩晶否極泰來

曾經，由他掌管的彩晶，過去連續五年虧損達三六八億元。一向講求「投資績效」的華新集團大家長焦廷標，眼看著彩晶一天就賠掉三、四千萬元，心中總牽掛著么子。一位親近焦家的友人說，焦廷標成立華新麗華數十年，也沒賺到百億元，結果彩晶一賠就賠這麼多，「焦伯伯很著急。」而焦佑麒因繳不出好成績，常避著家人不見面，甚至有很長一段時間未回陽明山看望父親。有一回焦廷標好不容易看到他疼愛的小兒子，忍不住念了一下：「你是要到星期八才回來看我唷！」「星期八」可是四十多年前焦廷標剛接下華新麗華總經理時，事務繁忙，長子焦佑鈞對老爸說的話：「爸爸要回家吃晚飯，大概只有星期八！」現在，彩晶好不容易連續兩個季度獲利，今年前四月每股純益達○．七七元。轉機濃厚的題材，讓彩晶重拾市場投資人的關愛，五月中旬曾連續飆出六根漲停板。

彩晶展現自谷底翻升的強烈態勢，但焦佑麒似乎沒有興奮的表情。重新蓄回八字鬍的他，神情如往常般依舊平靜。

隨著中小尺寸面板缺貨，產能利用率提升，全年營運不看淡。彩晶挾著一座廠均集中於中小尺寸面板的經濟切割優勢，逐步提高中小尺寸各式應用市場，尤其在智慧型手機螢幕大尺寸化，彩晶近期產能利用率達九成以上的滿載水準。

此外，另一項對彩晶營運面有利的消息是，設備折舊攤提年限陸續到期。彩晶唯一的五．三代線折舊費用已於去年第三季提列告一段落；今年首季折舊費用大幅降低至五．六億元，折舊費用占營收比重降至七％。折舊負擔減輕，毛利率有機會持續攀升；中長期來看，將可挹注更多的現金流量，降低營運風險。

有了基本面題材支撐，彩晶近期股價連續揚升，近一年來公司市值大幅攀升近二倍，成為集團內股價走勢最剽悍的個股。焦廷標掛心的老么，如今可以讓老爸爸稍微寬心。

密器二：華邦電谷底翻升

在華新集團中，近一年市值大增的企業尚有華邦電子，增幅僅次於彩晶。華邦電近年在ＤＲＡＭ風暴全身而退，因為董事長焦佑鈞早一步決定轉型，躲過一劫。

過去華邦電還在生產標準型ＤＲＡＭ時，從二○○○年到一二年的十三年間，華邦電有九年賠錢；其中，二○○○年賺一百億元，但隔年賠了一○六億元，把前一年賺的錢全部吐回去。大賺大賠的模式，讓焦佑鈞早在○二年便萌生轉型念頭──退出標準型ＤＲＡＭ市場。

華邦電是台系記憶體廠中，最快擺脫標準型ＤＲＡＭ包袱的業者，但這條路也走了十年之久。從一○年第四季開始，華邦電已成功把標準型ＤＲＡＭ的比率降到零，順利轉型為全方位利基型記憶體供應商，轉為提供電視、手機等使用的利基型記憶體產品。

看似轉型順利，但華邦電其實也花了多年時間，其間一度與德國ＤＲＡＭ大廠奇夢達（Qimonda）簽下標準型ＤＲＡＭ代工合約，始終無法完全退出此市場。但在奇夢達○八年金融海嘯之際破產後，焦佑鈞決心不再走回頭路，轉為專心發展利基型記憶體產品。

回想過往種種，奇夢達倒閉事件對他及華邦電而言，又何嘗不是「塞翁失馬，焉知非福」呢？焦佑鈞曾說：「如果奇夢達還在，華邦電可能繼續做標準型ＤＲＡＭ，就不會是現在的華邦電。」在轉型後，華邦電不須汲汲營營追求新技術及產能規模，受景氣影響的程度減緩，投資額度也降低，企業的壓力也跟著減輕。

雖然近期以標準型ＤＲＡＭ漲價格局為主，但華邦電生產的利基型產品也跟著連動上漲，股價也反映報價上漲而走揚。另一方面，因為華邦電的每股淨值接近面額，相對其他記憶體個股為高；且華邦電是唯一可以信用交易的ＤＲＡＭ股票，因此，股價明顯反映ＤＲＡＭ價格走出谷底題材。

彩晶與華邦電雙雙從谷底翻升，也讓集團從一年前的一千億元，到六月七日勁揚突破一六○○億元大關。

大家長交棒 四子接力

回顧焦廷標兩次交棒的過程，一九八五年間他生了一場大病，提前交棒給長子焦佑鈞；兩年後，焦佑鈞另行創業，斥資百億元成立華邦電，進軍半導體，本業華新麗華改由次子焦佑倫接手。

當時焦佑鈞與焦佑倫回家向父親說明，表示此時正是進軍半導體的好時機。焦廷標認為，年輕人肯做事的態度值得鼓勵，二話不說就答應了他們投資。對於父親充分信任，不需要理由說服，讓兩位不到三十歲的年輕人更加拚命往前衝。

到了○三年，焦廷標二度交棒。這一次，不似第一次簡單、容易，如何分家才能顯得公平，是焦廷標心中衡量的標準，最後便以總市值作為劃分基準；也就是說，以當時的規模來說，每個人分到的總市值是相當的。有了大方向，再輔以四兄弟的專長，終於完成交棒大業。

長子焦佑鈞主修電機，因此名正言順地主掌華邦電；次子焦佑倫仍以華新為主；三子焦佑衡專注華新科；四子焦佑麒則掌管瀚宇彩晶。華新焦家四兄弟各有版圖，擁有核心企業的母體，再向外擴張；而焦廷標則扮演協調的角色。

集團的母體──華新麗華，去年合併營收達一五七四億元，稅後虧損約三十三億二八○○萬元，每股虧損○．九四元，虧損主要來自稅務調整及資產減損。該公司台灣廠營收及獲利仍維持穩健表現，但大陸市場產能競爭激烈，營運表現不盡理想；為因應外在環境變化，焦佑倫決定進行資產調整、落實處理非核心事業，提列資產減損。

兄弟各有版圖

各自登山

為替公司尋求出路，華新轉投資ＬＥＤ、太陽能以及搭上近期智慧眼鏡的微投影，是否能讓華新麗華扭轉頹勢，轉投資事業將是關鍵之一。

以華新科為主體的焦佑衡，他所分到的企業家數雖然最多，但每一家市值規模並不大。相較於哥哥焦佑鈞、焦佑倫專注半導體及電線電纜、鋼廠，或是弟弟焦佑麒經營面板廠，動輒都是上百億元的投資，焦佑衡所主導的華新科，規模是四兄弟當中最小的。

不過，焦佑衡決定自行成立華科事業群（ＰＳＡ），由他統籌的ＰＳＡ成員約有十家電子零組件公司，包括華新科、記憶體封測廠華東及印刷電路板（ＰＣＢ）廠瀚宇博德三大領域。他的名片只印上「華科事業群」，自立門戶的用意相當明顯。

回顧焦廷標交棒至今，已歷經二十餘年，華新集團的市值一度從十八億元到逾二千億元，成長超過一百倍。雖然目前集團市值僅回升到顛峰時期的五分之四，剩下的五分之一，將待焦家四兄弟攜手合作努力超越。

焦家四子版圖變化

主導者 股票代號 公司名稱 2012.06.07總市值（億元） 2013.06.07總市值（億元） 年成長（％）

長子

焦佑鈞 2344 華邦電 155.4 317.4 104.2 4919 新 唐 63.6 67.9 6.8 3582 凌 耀 58.5 73.6 25.8

次子

焦佑倫 1605 華 新 277.7 321.1 15.6

三子

焦佑衡 2492 華新科 49.1 56.0 14.1 5469 瀚宇博 65.3 61.4 -6.0 8110 華 東 45.751.8 13.3 6191 精成科 63.1 55.8 -11.6 8183 精 星 5.9 7.7 30.5 6173 信昌電 17.319.4 12.1 2425 承 啟 37.1 40.7 9.7

四子

焦佑麒 6116 彩 晶 141.2 418.9 196.7 3049 和 鑫 106.1 111.4 5.0 合計 1086.0 1603.1 47.6