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瑞安房地产 重启新一轮内地扩张

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打新股為何從少數人的遊戲變成「抽獎狂歡」 IPO重啟新邏輯

新股依然不敗，但監管層強力把過去少數機構享用的這塊蛋糕分給了更多散戶。在這一充滿爭議的新舉措背後，是保護中小投資者理念的悄然升級。

中國股市擁有全球數量最多、最為活躍的個人投資者，如何真正建立適應現實土壤的規則，關乎這個市場的未來。

中國股市迎來了一場空前的「打新」奇觀。

2014年6月26日，龍大肉食等三隻新股上市，攪動了整個股市。此前，暫停一年多的IPO曾在2014年初重啟，但受挫被迫再度暫停，直到此番重新開閘。

上市當天，「新股不敗」神話再度上演：三隻新股在集合競爭階段便因達到20%漲幅上限而在首筆成交後便臨時停牌，復牌瞬間又全部達到44%漲幅上限。

而在隨後的一週內，三隻新股創下的打新紀錄被屢屢刷新：7月1日上市的聯明股份以0.44%的申購中籤率創下「中籤率最低」紀錄；而一心堂則以2034.65億元的規模成為近期的「申購凍結資金」之最。

數據顯示，截至7月3日，9只新股上市申購凍結金額共計9221.98億元，這意味著平均每隻股票凍結資金超千億元。

打新股「抽獎」狂歡

無論是打新機構的失落，還是散戶們的意外驚喜，均與監管層在新股重啟後的規則變化有著極大關係。

在空前旺盛的「打新」熱情背後，資本市場機構們的打新收益卻迅速縮水：數以百億計的打新資金面臨的是不足1%的申購中籤率——業內人士戲稱，「比押世界盃難多了」。

這是因為，在新的申購規則下，原先只有少數機構得以「入圍」的打新市場，變成了一個更多人參與的超級輪盤。

但對於過去很難中籤的散戶們來說，1%的中籤率卻成了刺激無比的「抽獎遊戲」：知名編劇六六在微博上「炫耀」道：「雪浪環境14買的，都34了還封停沒打開。要是每隻股票都這樣，我就笑暈了。」

截至7月3日，一共上市的9只新股連續漲停，換手率極低，中籤的中小投資者們意外地發了一筆「橫財」。

無論是打新機構的失落，還是散戶們的意外驚喜，均與監管層在新股重啟後的規則變化有著極大關係。

在今年1月奧賽康上市因高額超募引發市場對老股東「高價套現」的質疑後，監管層對因高價超募帶來的老股減持比例進行了嚴格限制，從而使得承銷保薦機構在市場詢價時，主動剔除大量高報價，以便達到標準。

這意味著最終的IPO上市價格大幅下降，從而給二級市場留下了更大的上漲空間。而原本可按照流程高價上市，並由上市公司獨享的IPO超募收益，則變成了以「抽獎」形式由成千上萬家市場機構和中小投資者分享的「IPO蛋糕」。wind數據統計，年初首批上市的48只新股，在上市後10個交易日內股價平均漲幅翻番。

正因為如此，這一近乎「歡樂大抽獎」遊戲，也因違背了「市場化定價」原則而引來了多方爭議。

其中具有代表性的一種意見認為：監管層不允許IPO公司超募，實質上意味著「管制發行價格」。而對發行價格的管制，不僅會引來二級市場「爆炒」新股，更重要的是破壞了證券市場的價格信號，因此該舉措是從註冊制向審核制的「倒退」。

但另一種意見則認為，在國內股市的現實結構下，既然一開始就是因為控制IPO數量導致上市公司供不應求才造成「新股不敗」，那麼便沒有理由只讓上市公司和機構投資者獨享這塊蛋糕。

在中國向市場經濟轉型的漫長道路上，股市應該如何從複雜的現實出發走向彼岸，依然未有定論。

這也讓此前被認為是市場化風向標的一項重要舉措——IPO從審核轉向註冊制——帶來的效果變得模糊起來。

據會計師事務所德勤中國的統計，截至2014年6月30日，中國大陸股市共有52家公司完成IPO，募資總額353億元人民幣，比2012年同期下滑50%左右。與此同時，香港股市則以813億港元的募資總額，創下2011年以來的最高紀錄。

對此，德勤中國合夥人李渭華認為，監管部門引入IPO發行註冊製為市場注入更多動力「仍需時日」，「IPO發行制度的改革紅利完全釋放將需要更長時間」。

規則為什麼改變

股市苦苦尋找的「市場價格」尚未形成，投資者的信心卻已幾近崩潰。正是在這樣的現實背景下，重新啟動的新股發行制度改革，以空前的力度重新提起了「中小投資者保護」的命題。

在此輪IPO重啟過程中引發爭議的「超募管制」政策，其實是源於創業板推出時的「超募泡沫」。

於2009年10月底正式登場的創業板，誕生伊始便以其開放式的規則體系成為了證券市場制度創新的「試驗田」：儘管仍然保留著與主板相似的盈利要求，但是在獨立的發審委體制下，無論在IPO發行的節奏，還是發行詢價等環節上，都充分體現出不同的市場化風格。

在早期的創業板監管理念中，也體現出了推動市場化改革的決心：為打破IPO市場長期因「供不應求」而形成的新股發行「三高」（高發行價、高市盈率、高超募額）現象，創業板從一開始，就以密集的發行節奏和大規模的上市企業數量，把大量企業推上市場。

但事與願違的是，創業板推出三年多時間裡，上市企業已達近400家，帶來的卻是愈演愈烈的「三高」現象，以及突擊入股式的「Pro-IPO」造富、造假上市等市場怪象。

更糟糕的是，監管層大幅放鬆管制，原本期望的市場機構們互相博弈並沒有出現。在中國的土壤裡，他們實際上變成了製造IPO高價的「共謀」，而佔市場投資者比例90%以上的散戶們則成為高價接盤者。

這與中國股市獨特的市場結構有關，二級市場90%以上由散戶投資者構成。而歐美和香港等成熟證券市場中，個體投資者僅佔30%左右，整個市場大體處於「機構pk機構」的制衡狀態。

在那些市場上，遊戲規則也不一樣，機構投資者還擁有做空等多種制衡工具。一旦價格不合理，他們可以通過融券做空、創設期權等多種方式，令發行方和高價申購者陷入破發虧損的結局。

但在中國，被詢價機構爭相報出高價以博取新股申購「入圍權」，同時配合種種包裝，激起散戶們在股市上「擊鼓傳花」。

這種「剪羊毛」式的打新機制，在創業板推出後迅速達到了高潮：

數據顯示，僅僅在2012年前三季度，228家新上市公司募集資金2177.58億元，其中超募資金便高達1033億元。

與創業板市場這一超募奇觀形成鮮明對比的，則是國內股市的一路下滑：上證指數從2009年8月的3478點左右，跌到2012年的2000點左右，成為金融風暴之後全球證券市場中的「大輸家」。

股市苦苦尋找的「市場價格」尚未形成，投資者的信心卻已幾近崩潰。IPO於2012年底被暫停，直到2014年才得以再度重啟。

正是在這樣的現實背景下，重新啟動的新股發行制度改革，在繼續強調以信息披露為核心的註冊制改革的同時，以空前的力度重新提起了「中小投資者保護」的命題。

IPO的兩條軌道

本次IPO的重啟實際上是遵循著兩條並行的改革邏輯：一是以信息披露監管為核心的審核機制改革；二是以投資者保護政策體系的建立為核心的監管機制的建立。

2014年7月1日，在公佈證監會2013年年報時的致辭中，證監會主席肖鋼回顧了過去一年中重啟新股發行的歷程。早在2013年6月證監會便已著手準備重啟IPO，但因為金融市場「錢荒」帶來的資本市場大幅波動，重啟工作不得不推延。

直到2013年11月，證監會發佈《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《IPO改革意見》）後，重啟才再度「重啟」。

肖鋼同時指出，此次新股發行重啟「為建立健全以信息披露為中心的新股發行體制，推進股票發行註冊制改革做了準備和鋪墊」。

這一「準備和鋪墊」體現在兩個綱領性的文件之中，一是以《IPO改革意見》為標誌的發行機制轉型：相比於2013年6月發佈的徵求意見稿，正式發佈的文件中首次明確提出不再對發行人的盈利能力、投資價值做出實質性判斷，只審核申請材料和信息披露的合規合法性，同時加大了保薦機構的責任，並明確創業板不得借殼等規定。

另一個文件則是國務院於12月底發佈的《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（下稱《投資者保護意見》），意見開宗明義地提出處於「信息弱勢、抗風險能力和自我保護能力較弱」的中小投資者合法權益易受侵害，因此「維護中小投資者合法權益是證券期貨監管工作的重中之重」。並提出了包括保障投資者收益回報權、知情權、參與監督權和求償權在內的多項意見。

在年報致辭中，肖鋼強調中國擁有「全球數量最多、最活躍的個人投資者群體」，股票期貨等市場中的投資者，99%以上是投資金額少於50萬元的中小投資者，並提出在「保護中小投資者就是保護資本市場、就是保護全體投資者」的監管理念下，構建符合中國實際的投資者保護政策體系，將成為中國資本市場發展的一個「重要里程碑」。

從這個意義而言，本次IPO的重啟實際上是遵循著兩條並行的改革邏輯所展開：一是以信息披露監管為核心的審核機制改革；二是以投資者保護政策體系的建立為核心的跨市場監管機制的建立。這兩條並行的改革路徑共同承擔起註冊制改革的「準備和鋪墊」重責。

然而在多年以融資為導向的證券市場內部，從研究人士到市場參與者，大多陷入了「註冊制改革」所帶來的巨大震撼之中，卻有意無意地忽略了被肖鋼稱為「重要里程碑」的投資者保護政策體系的改革路徑。

監管層依據「中小投資者保護」這一市場宗旨，以行政管制的方式將打新收益這筆巨大的「市場紅利」強行轉移至二級市場，在讓中小投資者分享紅利的同時，亦期望借這一市場激勵機制的轉變，令「無利可圖」的發行定價機構，回歸到理性定價的IPO發行模式中。

儘管監管層的這一政策意圖，仍然有待新的市場博弈機制檢驗，但是「中小投資者保護」的監管理念，勢必成為中國證券市場中日益重要的一個政策出發點。