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巴菲特在Florida大學商學院與MBA學員的交流問答(1)

Fromhttp://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801008mka.html

巴菲特：我想先講幾分鐘的套話，然後我就主要來接受你們的提問。 我想談的是你們的所思所想。我鼓勵你們給我出難題，暢所欲言，言無不盡。（原文：我希望你們扔些高難度的球，如果你們的投球帶些速度的話，我回答起來會更有興致）你們幾乎可以問任何問題，除了上個禮拜的Texas A&M的大學橄欖球賽，那超出我所能接受的極限了。 我們這裏來了幾個SunTrust（譯者注：美國一家大型商業銀行）的人。我剛剛參加完Coca Cola的股東大會（譯者注：Warren Buffet的投資公司是Coca Cola的長期大股東之一），我坐在吉米·威廉姆斯邊上。 吉米領導了SunTrust多年。吉米一定讓我穿上這件SunTrust的T恤到這來。我一直試著讓老年高爾夫聯盟給我贊助，但是都無功而返。沒想到 我在SunTrust這，卻做的不錯。吉米說，基於SunTrust存款的增長，我會得到一定比例的酬勞。所以我為SunTrust鼓勁。（譯注：巴菲特 在玩幽默） 關於你們走出校門後的前程，我在這裏只想講一分鐘。你們在這裏已經學了很多關於投資方面的知識，你們學會如何做好事情，你們有足夠的IQ能做好，你們 也有動力和精力來做好，否則你們就不會在這裏了。你們中的許多人都將最終實現你們的理想。但是在智慧和能量之外，還有更多的東西來決定你是否成功，我想談 談那些東西。實際上，在我們Omaha（譯者注：Berkshire Hathaway公司的總部所在地）有一位先生說，當他雇人時，他會看三個方面：誠信，智能，和精力。 雇一個只有智慧和精力卻沒有誠信的人，最終會毀了雇主。 一個沒有誠信的人，你只能希望他愚蠢和懶惰，而不是聰明和精力充沛。我想談的是第一點，因為我知道你們都具備後兩點。 在考慮這個問題時，請你們和我一起玩玩這個遊戲。你們現在都是在MBA的第二年，所以你們對自己的同學也應該都瞭解了。現在我給你們一個來買進10％ 的你的一個同學的權利，一直到他的生命結束。你不能選那些有著富有老爸的同學，每個人的成果都要靠他自己的努力。我給你一個小時來想這個問題，你願意買進 哪一個同學餘生的10％。你會給他們做一個IQ測試嗎，選那個IQ值最高的？我很懷疑。你會挑那個學習成績最好的嗎，我也懷疑。你也不一定會選那個最精力 充沛的，因為你自己本身就已經動力十足了。你可能會去尋找那些質化的因素，因為這裏的每個人都是很有腦筋的。你想了一個小時之後，當你下賭注時，可能會選 擇那個你最有認同感的人，那個最有領導才能的人，那個能實現他人利益的人，那個慷慨，誠實，即使是他自己的主意，也會把功勞分予他人的人。所有這些素質， 你可以把這些你所欽佩的素質都寫下來。（你會選擇）那個你最欽佩的人。 然後，我這裏再給你們下個跘兒。在你買進10％你的同學時，你還要賣出10％的另外一個人。這不是很有趣嗎？你會想我到底賣誰呢？你可能還是不會找 IQ最低的。你可能會選那個讓你厭惡的同學，以及那些令你討厭的品質。那個你不願打交道的人，其他人也不願意與之打交道的人。是什麼品質導致了那一點呢？ 你能想出一堆來，比如不夠誠實，愛占小便宜等等這些，你可以把它們寫在紙的右欄。 當你端詳紙的左欄和右欄時，會發現有意思的一點。能否將橄欖球扔出60碼之外並不重要，是否能在9秒3之內跑100碼也不重要，是否是班上最好看的也 無關大局。真正重要的是那些在紙上左欄裏的品質。如果你願意的話，你可以擁有所有那些品質。那些行動，脾氣，和性格的品質，都是可以做到的。它們不是我們 在座的每一位力所不能及的。 再看看那些右欄裏那些讓你厭惡的品質，沒有一項是你不得不要的。如果你有的話，你也可以改掉。在你們這個年紀，改起來比在我這個年紀容 易得多，因為大多數這些行為都是逐漸固定下來的。人們都說習慣的枷鎖開始輕得讓人感受不到，一旦你感覺到的時候，已經是沉重得無法去掉了。我認為說得很 對。我見過很多我這個年紀或者比我還年輕10歲，20歲的人，有著自我破壞性習慣而又難以自拔，他們走到哪里都招人厭惡。他們不需要那樣，但是他們已經無可救藥。但是，在 你們這個年紀，任何習慣和行為模式都可以有，只要你們願意，就只是一個選擇的問題。就象本傑明·格拉姆（上個世紀中葉著名的金融投資家）一樣，在他還是十 幾歲的少年時，他四顧看看那些令人尊敬的人，他想我也要做一個被人尊敬的人，為什麼我不象那些人一樣行事呢？他發現那樣去做並不是不可能的。他對那些令人 討厭的品質採取了與此相反的方式而加以摒棄。所以我說，如果你把那些品質都寫下來，好好思量一下，擇善而從，你自己可能就是那個你願意買入10％的人！更 好的是你自己本就100％的擁有你自己了。這就是我今天要講的。 下面就讓我們開始談談你們所感興趣的。我們可以從這兒或那兒舉起的手開始。 作者：tyrotan 回復日期：2008-2-3 16:38:04 問題：你對日本（經濟）的看法？ 巴菲特：我不是一個太宏觀的人。現在日本10年期的貸款利息只有1％。我對自己說，45年前，我上了本傑明.格拉姆的課程，然後我就一直勤勤懇懇，努力工作，也許我應該比1％掙的多點吧？看上去那不是不可能的。 我不想捲入任何匯率波動的風險，所以我會選擇以日元為基準的資產，如地產或企業，必須是日本國內的。我唯一需要做的就是掙得比1％多，因為那是我資金的成本。可直到現在，我還沒有發現一家可以投資的生意。 這真的很有趣。日本企業的資產回報率都很低。他們有少數企業會有4％，5％，或6％的回報。如果日本企業本身賺不了多少錢的話，那麼其資產投資者是很難獲得好的回報的。當然，有一些人也賺了錢。我有一個同期為本傑明.格拉姆工作過的朋友。那是我第一次買股票的方法，即尋找那些股票價格遠低於流動資本的 公司，非常便宜但又有一點素質的公司。 我管那方法叫雪茄煙蒂投資法。你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的，令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。 不要做低回報率的生意。時間是好生意的朋友，卻是壞生意的敵人。如果你陷在糟糕的生意裏太久的話，你的結果也一定會糟糕，即使你的買入價很便宜。 如果你在一樁好生意裏，即使你開始多付了一點額外的成本，如果你做的足夠久的話，你的回報一定是可觀的。我現在從日本沒發現什麼好生 意。也可能日本的文化會作某些改變，比如他們的管理層可能會對公司股票的責任多一些，這樣回報率會高些。但目前來看，我看到的都是一些低回報率的公司，即 使是在日本經濟高速發展的時候。說來也令人驚奇，因為日本這樣一個完善巨大的市場卻不能產生一些優秀的高回報的公司。日本的優秀只體現在經濟總量上，而不 是湧現一些優質的公司。這個問題已經給日本帶來麻煩了。我們到現在為止對日本還是沒什麼興趣。只要那的利息還是1％，我們會繼續持觀望態度。

問題：講講你喜歡的企業吧, 不用談具體企業，而是什麼素質的企業是你最喜歡的？ 巴菲特： 我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90％的企業。你看，我有太多的東西搞不懂。幸運的是，還是有那麼一些東西我還看得懂。 設想一個諾大的世界裏，大多數公司都是上市的，所以基本上許多美國公司都是可以買到的。讓我們從大家都懂的事情上開始講吧（巴菲特舉起他的可樂瓶）， 我懂得這個，你懂得這個，每個人都懂這個。這是一瓶櫻桃可樂，從1886年起就沒什麼變化了。很簡單，但絕不容易的生意。 我可不想要對競爭者來說很容易的生意，我想要的生意外面得有個城牆，居中是價值不菲的城堡，我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。 我要的城牆可以是多樣的，舉例來說，在汽車保險領域的GEICO（譯者注：美國一家保險公司），它的城牆就是低成本。人們是必須買汽車保險的，每人每 車都會有，我不能賣20份給一個人，但是至少會有一份。消費者從哪里購買呢？這將基於保險公司的服務和成本。多數人都認為（各家公司的）服務基本上是相同 的或接近的，所以成本是他們的決定因素。所以，我就要找低成本的公司，這就是我的城牆。 當我的成本越比競爭對手的低，我會越加注意加固和保護我的城牆。當你有一個漂亮的城堡，肯定會有人對它發起攻擊，妄圖從你的手中把它搶走，所以我要在城堡周圍建起城牆來。 三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。如果你想給你6個月的小孩子照張像，20年或50年後你再來看那照片，你不會象專業攝影 師那樣來衡量照片品質隨著時間的改變，真正決定購買行為的是膠捲公司在你的心目中的地位。柯達向你保證你今天的照片，20年，50年後看起來仍是栩栩如 生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好 的。那真是無價的。 現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，富士用各種手段縮小了差距。柯達讓富士成為奧林匹克運動會的贊助商，一個一直以來由柯達獨佔的位置。於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐起來。 與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化。但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前並不盈利，但20年後一定會的國家，它的城牆就加寬些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。 我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於牆外。你可以通過服務，產品品質，價錢，成本，專利，地理位置來達到目的。 我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到他們，就要從最簡單的產品裏找到那些（傑出的企業）。因為我沒法預料到10年以 後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾·蓋茨是我碰到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉。同 樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。 雖然我不擁有口香糖的公司，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。互聯網是不會改變我們嚼口香糖的方式的，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。 會有很多的（口香糖）新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終。這是事物發展的規律。如果你給我10個億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我無法做 到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10個億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100個億，我對全世界的可口可樂的損失會有多大？我做不到，因為， 他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我卻總能找出辦法把事情做到。 所以，我要找的生意就是簡單，容易理解，經濟上行得通，誠實，能幹的管理層。這樣，我就能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會 買的。基本上來講，我只會買那些，即使紐約證交所從明天起關門五年，我也很樂於擁有的股票。如果我買個農場，即使五年內我不知道它的價格，但只要農場運轉 正常，我就高興。如果我買個公寓群，只要它們能租出去，帶來預計的回報，我也一樣高興。 人們買股票，根據第二天早上股票價格的漲跌，決定他們的投資是否正確，這簡直是扯淡。正如格拉姆所說的，你要買的是企業的一部分生意。這是格拉姆教給 我的最基本最核心的策略。你買的不是股票，你買的是一部分企業生意。企業好，你的投資就好，只要你的買入價格不是太離譜。 這就是投資的精髓所在。你要買你看得懂的生意，你買了農場，是因為你懂農場的經營。就是這麼簡單。這都是格拉姆的理念。我6、7歲就開始對股票感興 趣，在11歲的時買了第一隻股票。我沉迷於對線圖，成交量等各種技術指標的研究。然後在我還是19歲的時候，幸運地拿起了格拉姆的書。書裏說，你買的不是 那整日裏上下起伏的股票標記，你買的是公司的一部分生意。自從我開始這麼來考慮問題後，所以一切都豁然開朗。就這麼簡單。 我們只買自己諳熟的生意。在坐的每一個人都懂可口可樂的生意。我卻敢說，沒人能看懂新興的一些互聯網公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股東大會上講過，如果我在商學院任教，期末考試的題目就是評估互聯網公司的價值，如果有人給我一個具體的估價，我會當場暈倒的（笑）。我自己是不知道如何估值的，但是人們每天都在做！ 如果你這麼做是為了去競技比賽，還可以理解。但是你是在投資。投資是投入一定的錢，確保將來能恰當幅度地賺進更多的錢。所以你務必要曉得自己在做什麼，務必要深入懂得（你投資的）生意。你會懂一些生意模式，但絕不是全部。

問題：就如你剛才所說，你已經講了事情的一半，那就是去尋找企業，試著去理解商業模式，作為一個擁有如此大量資金的投資者，你的積累足以讓你過功成身退。回到購買企業的成本，你如何決定一個合適的價格來購買企業？ 巴菲特： 那是一個很難作出的決定。對一個我不確信（理解）的東西，我是不會買的。如果我對一個東西非常確信，通常它帶給我的回報不會是很可觀的。為什麼對那些你只有一絲感覺會有40％回報的企業來試手氣呢？我們的回報不是驚人的高，但是一般來講，我們也不會有損失。 1972年，我們買了See’s Candy（一家糖果公司）。See’s Candy每年以每磅1.95美元的價格，賣出1千6百萬磅的糖果，產生4百萬的稅前利潤。我們買它花了2千5百萬。我和我的合夥人覺得See’s Candy有一種尚未開發出來的定價魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的價錢賣出去。每磅30分的漲價，1千6百萬磅就是額外的4百80萬呀，所以2千5百萬的購買價還是划算的。 我們從未雇過諮詢師。我們知道在加州每個人都有一個想法。每個加州人心中對See’s Candy都有一些特殊的印象，他們絕對認這個牌子的糖。在情人節，給女孩子送See’s Candy的糖，她們會高興地親它。如果她們把糖扔在一邊，愛理不理，那我們的生意就糟糕了。只要女孩子親吻我們的糖，那就是我們要灌輸給加州人腦子裏的，女孩子愛親See’s Candy的糖。如果我們能達到這個目標，我們就可以漲價了。 我們在1972年買的See’s Candy，那之後，我們每年都在12月26日，耶誕節後的第一天，漲價。耶誕節期間我們賣了很多糖。今年，我們賣了3千萬磅糖，一磅賺2個美元，總共賺 了6千萬。十年後，我們會賺得更多。在那6千萬裏，5千5百萬是在耶誕節前3周賺的。耶穌的確是我們的好朋友（笑）。這確實是一樁好生意。 如果你再想想，關於這生意的重要一點是，多數人都不買盒裝巧克力來自己消費，他們只是用它來做為生日或節日的饋贈禮品。情人節是每年中最重要的一天。 耶誕節是迄今為止最最重要的銷售季節。女人買糖是為了耶誕節，她們通常在那前後2－3周來買。男人買糖是為了情人節。他們在回家的路上開著車，我們在收音 機節目裏放廣告，“內疚，內疚”，男人們紛紛從高速路上出去，沒有一盒巧克力在手，他們是不敢回家的。 情人節是銷售最火的一天。你能想像，在情人節那天，See’s Candy的價錢已經是11美元一磅了（譯注：又漲價了）。當然還有別的牌子的糖果是6美元一磅。當你在情人節的時候回家（這些都是關於See’s Candy深入人心的一幕幕場景，你的那位接受你的禮品，由衷地感謝你，祝福剩下的一年），遞給你的那位（6塊錢的糖），說，“親愛的，今年我買的是廉價貨”？這絕不可能行得通！ 在某種程度上，有些東西和價格是沒關係的，或者說，不是以價格為導向的。這就像迪士尼。迪士尼在全世界賣的是16.95或19.95美元的家庭影像制 品。人們，更具體的說，那些當父母的人對迪士尼有著特殊的感情。在座的每個人在心中對迪士尼都有著一些情愫。如果我說環球影視，它不會喚起你心中的那種特 殊情愫；我說20世紀福克斯公司，你也不會有什麼反應。但是迪士尼就不同。這一點在全世界都如此。當你的年紀變老的時候，那些（迪士尼的）影像製品，你可 以放心讓小孩子每天在一邊看幾個小時。你知道，一個這樣的影片，小孩子會看上20遍。當你去音像店時，你會坐在那兒，把十幾種片子都看上一遍，然後決定你 的孩子會喜歡哪一部？這種可能性很小。別的牌子賣16.95，而迪士尼的賣17.95，你知道買迪士尼的不會錯，所以你就買了。在某些你沒有時間的事情 上，你不一定非要做高品質的決定。而作為迪士尼而言，就可以因此以更高的價格，賣出多得多的影片。多好的生意！而對其他牌子來講，日子就不那麼好過了。 夢想家們一直努力打造出類似於迪士尼概念的品牌，來同它在世界範圍內競爭，取代人們心中對迪士尼的那份特殊情愫。比如，環球影視吧，媽媽們不會在音像 店裏買他們的片子，而放棄迪士尼的。那是不可能發生的。可口可樂是在全球範圍內和喜悅的情緒關聯在一起的。不管你花多少錢，你想讓全世界的50億人更喜歡 RC可樂（譯注：巴菲特杜撰出來的飲料牌子），那是做不到的。你可以搞些詭計，做折扣促銷，等等，但都是無法得逞的。這就是你要的生意，你要的城牆。

巴菲特在Florida大學商學院與MBA學員的交流問答(2)

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問題：在你購買公司的分析過程裏，是否有些數字會告訴你不要買？哪些東西是質化的，哪些東西是量化的？

巴菲特：最 好的買賣裏，單從數字的角度來講，幾乎都在告訴你不要買。你可能對（被購買公司的）產品的印象是非常之深，但是你對那套雪茄煙蒂式的廉價思維已經根 深蒂固。我曾經擁有一個風力發電公司。相信我，風力發電公司如同雪茄煙蒂一般廉價。我們買的也很便宜，只相當於公司流動資金的三分之一的價錢。我們卻實賺 了錢，但是這種收益是不可複製的，更像是一次性的買賣。你可不想做那樣的事情，但我經歷了那樣一個階段，在那個階段裏，我還買過租車公司等等一些生意。 談到質化的東西，我可能在接到電話的那一刻就能感受到了。幾乎我們買的所有企業，只需要10分鐘，15分鐘的分析。我今年買了兩個企業。 General Re（譯者注：全球最大的再保險公司之一）是一個180億的交易。我連它們的總部都沒去過。我希望它們的的確確有個總部（譯注：巴菲特在開玩笑）。在那之 前，我買了Executive Jet，主要做部分擁有小型飛機的生意（譯注：近年來，美國很流行私人擁有飛機。但畢竟花銷很大，不是一般人能承受得起。所以，買一部分飛機的擁有權，這 樣你可以有一段你自己的飛行計畫和路線，變得很實際）。在我們買之前，我也沒去過它的公司總部。四年前，我給我的家庭買了一個飛機計畫的四分之一擁有權。 我親身體會了他們的服務，我也看到了這些年它們的迅速發展。（在購買交易發生之前，）我拿到了它們的經營資料。 如果你不能馬上足夠瞭解所作的生意，即使你花上一二個月，情況也見得會有多少改觀。你必須對你可能瞭解的和不能瞭解的有個切身體會，你必須對你的能力 範圍有個準確的認知。範圍的大小無關大局，重要的是那個範圍裏的東西。哪怕在那個範圍裏只有成千上萬家上市公司裏的30個公司，只要有那30家，你就沒問 題。你所做的就應當是深入瞭解這30家公司的業務，你根本不需要去瞭解和學習其他的東西。在我早年的時候，我做了大量功課來熟悉生意上的事情。我們走出 去，採取所謂‘抹黃油’的方式，去與企業的用戶談，與企業以前的雇員談，與企業的供應商談，我們能找到的每一個人。每次我看到業界的專業人員，舉例來說， 我對採煤業有興趣，我會遍訪每一家採煤公司，問每一位CEO,“如果要在業界買一家公司，你認為我該買哪一家？為什麼？” 如果你把這些片段的資訊串起來，你會學到很多業界的資訊。當你問到競爭對手的時候，你會得到非常相似的答案。比如說，如果你有一個解決一切問題的良方，那 麼你首先要解決的競爭對手是誰？為什麼？通過這種手段，你很快會發現誰是業界最好的企業。 做投資的好處是你不用學習日新月異的知識和技能。當然你願意那麼去做，就另當別論了。四十年前你瞭解的口香糖的生意，現如今依舊適用，沒有什麼變化。 我認識一個人，他的岳父去世了，丟下一間他創建的制鞋公司。這個人托Goldman Sachs來賣掉這家公司。他和我的一個朋友在佛羅里達打高爾夫，提到了這件事。我朋友讓他給我打電話。他打了，結果我們用五分鐘談成了這樁生意。我認識 這個人，我基本瞭解制鞋生意，所以我就買了。質化的方面定了後，就是價格了。我的答案只有是或者不是，很簡單，談判的時候沒什麼圈子可兜。只要價格合適， 我就會買。不然的話，談判之前我很快樂，談判不成我也一樣。

問題：可口可樂最近發佈了對未來季度調低盈利預期的消息。你對可口可樂並沒有因為在美國之外的許多問題，包括亞洲危機，造成的負面影響而撒謊怎麼看？ 巴菲特： 我很喜歡他們（的誠實）。 事實上，在未來20年，可口可樂在國際上的市場增長要比在美國國內好得多。在美國國內的人均消費量會增長，但在別的國家的增長會快得多。可口可樂可能 會有一段3個月，也可能是3年的艱難時期，但不會是未來的20年。人們在全世界的範圍內高效地工作，他們會發現換取一瓶可樂（巴菲特舉起手中的可樂瓶）， 就占他們每天所獲得的勞動報酬的比例而言，實在是一筆很好的買賣。實際上，我是一天五瓶（笑）。在1936年的時候，我第一次用25美分買了6瓶可樂（單 賣是5美分一瓶）。那是6.5盎司的瓶子，2美分的瓶子押金，實際上是6.5盎司的可樂只要5美分。現在是12盎司的罐子，如果你在週末去買大瓶裝的，減 少一些在包裝上的費用，你基本上可以花20美分多一點買12盎司。你現在在每盎司上花的錢只是1936年的兩倍多一點點。相對於人們不斷增長的購買力而 言，可樂實際上在年復一年地變得越來越便宜。 在全世界的兩百多個國家裏，這個有著一百多年歷史的產品的人均消費量每年都在增長。它霸佔著飲料市場，真的是難以置信。有一件人們可能不懂，但卻使這個產品有著數以百億元的價值的簡單事實就是可樂沒有味覺記憶。 你可以在9點，11點，下午3點，5點喝上一罐，5點時你喝的味道和你一早上9點喝的味道一樣好。其他的飲料如甜蘇打水，橙汁，根啤都做不到這一點，它們對味道有著累積作用（譯注：累積使味覺麻木），重複的飲用會使你厭煩。我們在See’s Candy的雇員可以免費享用公司生產糖果。在他們第一天工作的時候，他們可著勁兒吃。但在那之後，他們再吃起來就跟要花錢買似的。為什麼？巧克力一樣有著味覺累積。 但是可樂就沒有味覺累積。這意味著，全世界的人們可以每天都可以消費很多次可樂，而不是其他的飲料，所以你得到的就是可樂之難以企及的人均消費量。在 今天，全世界範圍內可樂的日銷售量超過800億盎司。這個數目還在年復一年地增長。增長還體現在無論是以國家計還是人均計的消費量上。20年後，在美國之 外的增長講遠遠超過美國國內。我分外看好國際市場的前景。（目前可樂的國際危機，）短期來講對他們確實有消極的影響，但這不是一個大不了的問題。 可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50％，只有19美元。看起來那是一場災難。瓶裝問題，糖料漲價，你總能 發現這樣那樣的原因讓你覺得那不是一個合適的買入時機。一些年之後，又發生了大蕭條，第二次世界大戰，核武器競賽等。總是有原因（讓你不買）。如果你在一 開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資（買入可口可樂的股票），一直到現在，那股可樂股票的價值是5百萬。這個事實壓倒了一切。如果你看對 了生意模式，你就會賺很多錢。 切入點的時機是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者它對未來一年的影響等等而擔憂。當然，在過去的某些個時間段，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。 一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼，但不一定會準確到何時會發生。重心需要放在“什麼”上面，而不是“何時”上。如果對“什麼”的判斷是正確的，那麼對“何時”大可不必過慮。

問題：談談你投資上的失誤吧！ 巴菲特： 你有多少時間？（譯注：巴菲特的幽默在這裏表現得淋漓盡致） 關於失誤的有趣的一點是，在投資上，至少對我和我的合夥人而言，最大的失誤不是做了什麼，而是沒有做什麼。對於我們所知甚多的生意，當機會來到時，我 們卻猶豫了，而不是去做些什麼。我們錯過了賺取數以十億元計的大錢的好機會。不談那些我們不懂的生意，只專注於那些我們懂的。我們確實錯過了從微軟身上賺 大錢的機會，但那並沒有什麼特殊意義，因為我們從一開始就不懂微軟的生意。 但是對於在醫療保健股票上理應賺得的幾十億，我們卻錯過了。當克林頓政府推出醫療保健計畫時，醫療保健公司獲益非淺。我們應當在那上面賺得盤滿缽滿的，因為我懂那裏面的因果。80年代中期，我們應當在Fannie Mae（譯注：美國一家受政府支持，專做二級房貸的超大型公司）上獲利頗豐，因為我們也算得清個中的究竟。這些都是數以十億計的超級錯誤，卻不會被GAAP會計法則抓個現形。 你們所看到的錯誤，比如我買下了幾年前我買的US Air（譯注：巴菲特在這筆交易中幾乎損失了全部的投資——3.6個億）。 當我手裏有很多現金的時候，我就很容易犯錯誤。查理（譯注：巴菲特的合夥人）讓我去酒吧轉轉，不要總滯留在辦公室裏（笑）。但是我一有閒錢，又總在辦公室裏，我想我是夠愚昧的，這種事時有發生。 總之，我買了US Air的股票，雖然沒人逼著我買。現在我有一個800的電話號碼，每次我打算買航空公司的股票後，我就打這個電話。我跟他們講我很蠢，老犯錯，他們總是勸 我別買，不斷地和我聊，讓我別掛電話，不要倉促地做任何決定。最後，我就會放棄要購買的衝動。（譯注：真有這麼回事嗎？聽起來像是巴菲特在開玩笑） 於是我買了US Air的股票。看上去我們的投資要打水漂了，而且我們的投資也確實幾乎全打了水漂，（那筆糟糕的投資）理應全軍覆沒的。我因為價錢非常誘人而買了那些股票，但是那絕不是個誘人的行業。我對所羅門的股票犯了同樣的錯誤，股票本身價廉誘人沒錯，但那應該是杜絕涉足的行業。 你可以說那是一種犯錯的模式。你中意具體交易的條件，但不感冒交易公司所處的行業。我以前犯過這樣的錯誤，很可能將來我還會犯這樣的錯誤。但更大的錯 誤還是我一開始所講的因猶豫和遲疑所致。當我只有1萬塊錢的時候，我投資了兩千在汽修廠，而且肉包子打狗，那筆機會成本高達60個億（笑），是個大錯。當 Berkshire的股價下降時，我還能感受好些，因為那也降低了汽修廠的購買成本（笑），以及20％的機會成本。 當你聊到從失敗中汲取經驗時，我篤信你最好還是從他人的失敗中來學習吧，越多越好（笑）。在Berkshire公司裏，我們絕不花一點時間來緬懷過 去。我和我的合夥人是40年的哥們了，從沒有任何的爭吵。我們有很多事情上會有不同的見解，但從沒有過爭吵，我們也從不回顧過去。我們總是對未來充滿希 冀，都認為牽絆於‘如果我們那樣做了……’的假設是不可理喻的，那樣做不可能改變既成的事實。 你只能活在現在時。你也許可以從你過去的錯誤中汲取教訓，但最關鍵的還是堅持做你懂的生意。如果是一個本質上的錯誤，比如涉足自己能力 範圍之外的東 西，因為其他人建議的影響等等，所以在一無所知的領域做了一些交易，那倒是你應該好好學習的。你應該堅守在憑自身能力看得透的領域。 當你做出決策時，你應該看著鏡子裏的自己，捫心自問，“我以每股55元的價格買入100股通用汽車的股票是因為……”。你對自己所有的購買行為負責， 必須時刻充滿理性。如果理由不充分，你的決定只能是不買。如果僅僅是有人在雞尾酒會上提起過，那麼這個理由遠未充分。也不可能是因為一些成交量或技術指標 看上去不錯，或盈利等等。必須確實是你想擁有那一部分生意的原因，這一直是我們儘量堅持做到的，也是格拉姆教給我的。

問題：談談目前的經濟形勢和利率，和將來的走向？ 巴菲特： 我不關心宏觀的經濟形勢。在投資領域，你最希望做到的應該是搞清楚那些重要的，並且是可以搞懂的東西。對那些既不重要，又難以搞懂的東西，你忘掉它們就對了。 你所講的，可能是重要的，但是難以拎得清的。瞭解可口可樂，Wrigley（譯注：美國一家行銷口香糖的公司），或柯達，他們的生意是可以拎得清的。 當然你的研究最後是否重要還取決於公司的評估，當前的股價等因素。但是我們從未因對宏觀經濟的感覺來買或者不買任何一家公司。我們根本就不讀那些預估利 率，企業利潤的文章，因為那些預估真的是無關痛癢。1972年，我們買了See’s Candy，那之後不久政府實施了價格管制，但那又怎麼樣呢，（如果我們因為價格管制的原因沒有買）我們就錯過了以2千5百萬買下一個現如今稅前利潤6千 萬的生意！ 我們不願因為自身本就不精通的一些預估而錯過買到好生意的機會。我們根本就不聽或不讀那些涉及宏觀經濟因素的預估。在通常的投資諮詢會上，經濟學家們會做出對宏觀經濟的描述，然後以那為基礎展開諮詢活動。在我們看來，那樣做是毫無道理的。 假想Alan Greenspan（譯注：前任美聯儲主席）在我一邊，Robert Rubin（譯者注：克林頓時期美財長）在我另一邊，即使他們都悄悄告訴我未來12個月他們的每一步舉措，我是無動於衷的，而且這也不會對我購買Executive Jets飛機公司或General Re再保險公司，或我做的任何事情有一絲一毫的影響。 問題：在鄉下（譯者注：指Berkshire Hathaway所在地，Nebraska的Omaha）與在華爾街上相比有什麼好處？ 巴菲特： 我在華爾街上工作了兩年多。我在東西海岸都有最好的朋友。能見到他們讓我很開心，當我去找他們的時候，總是會得到一些想法。但是最好的能對投資進行深思熟慮的方法就是去一間沒有任何人的屋子，只是靜靜地想。如果那都不能讓你想的話，沒有什麼可以。 （身處華爾街的）缺點就是，在任何一個市場環境下，華爾街的情況都太極端了，你會被過度刺激，好像被逼著每天都要去做點什麼。 錢德勒家族花兩千塊錢買了可口可樂公司，除此之外，就不要再做其他的事情了。事情的關鍵是無為而治，即使在1919年也不要賣（錢德勒家族在這一年賣掉了可樂公司）。 所以，你所找尋的出路就是，想出一個好方法，然後持之以恆，盡最大可能，直到把夢想變成現實。在每五分鐘就互相叫價一個來回，人們甚至在你的鼻子底下 報價的環境裏，想做到不為所動是很難的。華爾街靠的是不斷的買進賣出來賺錢，你靠的是不去做買進賣出而賺錢。這間屋子裏的每個人之間每天互相交易你們所擁 有的股票，到最後所有人都會破產，而所有錢財都進了經紀公司的腰包。相反地，如果你們象一般企業那樣，50年巋然不動，到最後你賺得不亦樂乎，而你的經紀 只好破產。 就像一個醫生，依賴于你變更所用藥品的頻率而賺錢。如果一種用藥就能包治百病，那麼他只能開一次處方，做一次交易，他的賺頭也就到此為止了。但是，如 果他能說服你每天更新處方是一條接往健康的通途，他會很樂於開出處方，你也會燒光你的錢，不但不會更健康，反而處境會更差。 你應該做的是遠離那些促使你做出倉促決定的環境。華爾街自有它的功效，在我回Omaha之前，每六個月都有一個長長的單子的事情去做，一大批公司去考察，我會讓自己做的事情對得起旅行花的錢。然後，我會（離開華爾街）回Omaha，仔細考量。

問題：投資人如何來給Berkshire或微軟這樣從來不分紅的公司估值？ 巴菲特： 這是個關於Berkshire從來不分紅的問題。Berkshire將來也不會分紅，這是一個我可以擔保的承諾（笑）。你能從Berkshire得到 的是將（紅利）放進安全的存款箱，每年你可以拿出來好好地把玩一翻，然後再把它放回原位。這樣，你會得到巨大的自我滿足感。可別小瞧了這樣的自我滿足感！ （譯者：像不像葛朗台數錢？） 當然，這裏的核心問題是我們能否讓截留下來的錢財以可觀的幅度升值。這是我們一直孜孜以求的。查理和我的立身之本也在此處。當然，這項任務正變得越來 越難。我們管的錢越多，就越難做到（以可觀的幅度升值）。如果Berkshire的大小只有現在的百分之一，我們升值的幅度要比現在好得多。如果我們能做 到不斷地升值，那麼派發紅利自然是不明智的。到目前為止，我們做到了讓截留下來的紅利再投資勝過直接派發紅利。但是，沒有人可以保證在將來還能這樣。在某 一個階段，總會有物極必反的時候。 保持持續增長是我們努力的目標。那也是唯一衡量我們公司價值的尺規。公司總部的大小等等都不能用來衡量公司的價值。Berkshire有4萬5千名雇員，但在總部只有12人和3千5百平方英尺（譯注：300多平米）的辦公室。這一點我們不打算改變。 我們用公司的表現來評估自己，我們也以此來謀生。相信我，比起從前來，（保持持續增長）難得多了。 問題：什麼時候你會認為你的投資已經實現了它的增長極限？ 巴菲特： 理想的情況是當你購買生意的時候，你不希望你買的企業有一個增長極限。我買可口可樂公司的時候，我不希望10年，15年後看到可樂彈盡糧絕。不排除有這個可能，但可能性接近於零。 我們想看到的是，當你買一個公司，你會樂於永久地持有那個公司。同樣的道理，當人們買Berkshire的股票的時候，我希望他們打算一輩子持有它。 因為這樣或那樣的原因，這可能行不通。我不想說，這是唯一的購買股票的方式，但是我希望依據那樣的方式來購買股票的一群人加入Berkshire，因為我 不希望總是看到一群不同的股東。我實際上對Berkshire股東的變化更替實行跟蹤。 舉個例子，如果有一個教堂，我是行禱告之人，看到做禮拜的人每個星期都換掉一半，我不會說，這真是太好了，看看我的成員流動性有多強呀（笑）。我寧願在每個星期天看到教堂裏坐滿了同樣那麼一批人。 當我們考量生意的時候，這就是我們的原則。基本上我們尋找那些打算永久持有的生意。那樣的企業並不多。在一開始，我的主意比資金多得多，所以我不斷地 賣出那些我認為吸引力差些的股票以便來購買那些新近發現的好生意。但這已經不是我們現在的問題了。（譯注：我們現在不缺錢，而是缺好生意)
購買企業的五年後，我們希望彼時如同此時一般的滿意。如果有一些極其龐大的兼併機會，也可能我們需要賣出一些股票（來籌措資金）。當然，我很樂於擁有那樣的問題。 我們在購買企業時從來不預先定下一個目標價。比如，如果我們的買入價是30，當股價到達40，50，60， 或100時，我們就賣，諸如此類。我們不再如此的行事。當我們花2500萬買私有公司See’s Candy時，我們沒有“如果有人出5000萬我們就賣”的計畫。那不是一個考量生意的正確方式。我們考量生意的方式是，隨著時間的推移，是否買下的企業會帶來越來越多的利潤？如果對這個問題的回答是肯定的，任何其他問題都是多餘的。 問題：你是如何看待對所羅門的投資的？類似的，長期管理資金的買賣？ 巴菲特： 我們投資所羅門的原因是，在1987年9月，所羅門公司是一家9％資產被證券化的企業，道指在這一年漲了35％， 之前我們賣了很多股票，一下子手裏有 了很多現金，並且看上去我們暫時不會用得到它們。所以，在這個我通常不會購買股票的行業裏，我們採用了這種有吸引力的證券形式，購買了所羅門。這是一個錯 誤。最後結果還不錯，但那不是我應該做的。我應該再等等，這樣一年後我會多買一些可口可樂公司的股票，或者我在當時就該買，即便可樂那時的賣價真的不便 宜。 對於長期管理資金，我們，隨著時間的推移，積累了對和證券有關的其他生意的瞭解。其中一個就是套利。套利，我做了45年，格拉姆做了30年。套利是必 須靠近電話，我自己也必須東奔西跑地做，因為它要求我跟緊跟大市的脈動。現在我已經不做了，除非出現我自己看得懂，又是極大的套利機會。 我這一輩子可能做了300樁，可能更多，套利的交易。套利本身是很好的生意。長期管理資金有很多套利的頭寸，它前10名的頭寸可能佔據了90％的資 金。我對那前10名的頭寸有一些瞭解。我雖然不瞭解其中所有的細節，但是我已經掌握足夠多的資訊。同時，交易中我們將得到可觀的折扣，我們也有足夠的本錢 打持久戰，所以我們覺得交易可以進行。我們是可能在那樣的交易中賠錢的。但是，我們佔據了一些有利因素，我們是在我們懂得的領域作戰。 我們還有一些其他的頭寸，不像長期管理資金那麼大，因為像那麼大規模的確實不多。那些頭寸或涉及到收益曲線的關係（譯注：Yield Curve），或跟不同時期發佈的政府債券有關等等（譯注：on the run, off the run)。如果在證券業足夠長的話，這些品種都是要接觸到的。它們不是我們的核心生意，平均大概占到我們年收益的0.5% 至0.75%，算是額外的一點驚喜吧。 問題：談一談投資多元化吧。 巴菲特： 如果你不是一個職業投資者，如果你的目標不是遠超大多數人表現的話，那麼你就需要做到最大可能的投資多元化。98％，99％，甚至更高比例的人需要盡 可能地去多元化，而不是不斷地買進賣出。你們面臨的選擇就是管理成本很低的指數類的共同基金了。（譯注：指數類的基金指用電腦模型來類比股票指數，如道 鐘斯指數，納斯達克指數，所包含的股票，權重，和走勢。投資者可以將指數基金當成普通股票來投資） 如果你認為擁有部分美國是值得的話，就去買指數基金。你擁有了一部分美國。對此我沒有任何異議，那就是你應該的做法，除非你想給投資遊戲帶些懸念，並 著手對企業做評估。一旦你進入對企業做評估的領域，下定決心要花時間，花精力把事情做好，我會認為投資多元化，從任何角度來說，都是犯了大錯。 那天我在SunTrust的時候，有人問了一個問題。如果要做到真正懂生意的話，那麼你懂的生意可能不會超過6個。如果你真的懂6個生意的話，那就是你所需要的所有多元化，我保證你會因此而賺很多錢。 把錢放在第七個主意上，而不是選擇投更多的錢於最好的主意，絕對是個錯誤。很少有人會因他們第七好的主意而賺錢，很多人卻因為他們最棒的主意而發財。我認為，對任何一個擁有常規資金量的人而言，如果他們真的懂得所投的生意，6個已經綽綽有餘了。 在我最看好的生意中，我只擁有一半左右。我自己就沒有去做所謂的投資多元化。許多我所知曉的做的不錯的人都沒有多元化他們的投資。唯一的例外是Walter Schloss（譯注：同巴菲特一樣，也是本傑明·格拉姆的門生。他的基金收益50年來一直領先大市），他做到了多元化，投資了方方面面。我管他叫諾亞，因為他在每個行業都投兩個企業。（笑）（譯注：來自《聖經》諾亞方舟的典故，每種動物都放了兩隻） 問題：你如何區分P&G（寶潔公司）和可口可樂公司？ 巴菲特： P&G是一個很好的公司，有著很強的行銷網路，旗下有很多名牌，等等。如果你告訴我，我要離開20年，這期間我們家族的資產都放在了P&G上面，我不會感到不高興的。P&G是我5％的選擇之一。20年的時間，它不會消亡的。 但是，未來20年，30年的時間裏，相對於P&G，我對可口可樂公司的單位增長率，定價能力更看好些。目前可樂的定價能力可能差些。設想以 下，數以十億計的日均消費量，多一分錢，那就是一千萬。Berkshire擁有8％的股份，那就是每天80萬。看上去不是不可能，不是嗎？現在就想漲價， 在很多市場是行不通的。但假以時日，二十年後，可樂在單位消費量裏一定賺得更多，並且總量上也會賣得更多。我不確信這個漲幅會有多大，但是我確信一定會增 長。 我不認為P&G的主要產品有可樂這樣的統治力，有這樣的消費量增長率，但是P&G依舊是好公司。即使我可能會更中意其他一些公司，但是那樣的公司鳳毛麟角。 問題：麥當勞未來20年的前景如何？ 巴菲特： 麥當勞的情況裏，許多因素都起作用，特別是海外的因素。麥當勞在海外的處境比在美國國內要強勢一些。這個生意隨著時間的推移，會越來越難。人們，那些等著派發禮物的孩子除外，不願每天都吃麥當勞。 喝可樂的人，今天喝五罐，明天可能還會喝五罐。速食業比這要艱難得多。但是，如果你一定要在速食業裏，世界範圍裏這個行業規模是巨大 的，選擇一家的 話，你會選麥當勞。它有著最好的定位。雖然對小孩子雖是美味，對成人而言它卻不是最好吃的。近來，它進入了用降價來促銷的領域，而不是靠產品本身來銷售。 我個人更中意那些靠產品本身就賣錢的公司。在這一點上，我更喜歡吉列。人們不是因為還有一些附送的小禮品而買Mark 3。在本質上，吉列的產品更強勢些。Berkshire擁有很多吉列的股票。當你想到幾十億的男人臉上每天每夜長出的鬍子，更好的是，還有女人的兩條腿，你晚上的睡眠一定會很香甜。那才是你要的生意。 如果你想的是下個月我要用什麼降價策略來壓制漢堡王（譯注：Berger King），如果它們和迪士尼簽了協議，而我卻沒有……等等。我偏愛那些獨立的產品，不需要做降價促銷這些噱頭來讓它更有吸引力。雖然你可以用那些伎倆來做好生意，比如，麥當勞就是一個非常優秀的企業，但它終究不像可樂那樣，像可樂那樣的幾乎也沒有。 如果你一定要在那個領域買一家企業，就買乳酪皇后吧！我是開玩笑的，還是買麥當勞吧。一段時間以前，Berkshire買了乳酪皇后，所以我在這兒給乳酪皇后不知羞恥地做廣告（笑）。

网友问答实录 laoba1梁军儒的BLOG

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弊案、衰退籠罩 五小時問答談笑用兵巴菲特：股票是 通膨年代的最佳選擇

2011-5-9  TWM

今年波克夏年度股東會，恐怕是股神巴菲特面對最多質疑聲音的一次。 從備受關注的內部誠信、獲利衰退，到面對通膨環境下的投資策略，都是這場投資盛會的話題焦點。面對爭議，巴菲特的回答總是堅定，他承認錯誤，也肯定地表示，股票仍是安度通膨年代的最佳選擇。 《今周刊》連續第五年直擊股東會現場，帶給讀者最貼近巴菲特的觀點。 撰文·莊 芳 四月三十日清晨約莫六點，美國中部內布拉斯加州的最大城奧馬哈（Omaha），街道兩旁的商家都還在歇息，路上的往來車輛卻已川流不息。他們大多數正趕往 相同目的地，準備參加一年一度舉行的盛事──波克夏股東會（Berkshire Hathaway Annual Meeting）。 在這里居住十二年的計程車司機艾比說，從凌晨四點開始接到第一批乘客，才不過兩個小時，就已跑了四趟，「目的地全是股東會的舉辦地點奎斯特中心 （Qwest Center），大家都是來看巴菲特（Warren Buffet）的！」他還笑說，巴菲特為當地帶來很多生意，「今天跑個十多趟應該不成問題！」內線交易加上財報表現欠佳股東會不再那麼「嘉年華」的確，今 年股東會吸引了大約四萬人參加，一度把會場擠得水泄不通。尤其是當股神巴菲特出現展覽會場時，更是立即被一擁而上的媒體記者與股東團團包圍，差一點動彈不 得。但或許是因近期爆發熱門接班人選索克爾（David Sokol）內線交易與辭職等負面事件影響，又加上第一季財報表現欠佳，今年股東會很明顯的，似乎不再那麼「嘉年華」了。 這次巴菲特在現場，少了很多往年常見的餘興表演活動，幾乎只以短暫停留的方式，參觀旗下各公司展場。只不過因為人潮衆多，就算想要「簡單地繞一圈」，還是得花上一個小時才能完成。 對於索克爾投資化學產品制造商路博潤（Lubrizol）內線交易案成為重點話題，巴菲特顯然早有心理準備，不等別人翻舊帳，乾脆自己先提往事。 在股東會上播放的自制影片中，每年固定都會出現一九九一年為所羅門弊案作證的片段（編按：當時，波克夏投資的所羅門證券因操縱政府債券丑聞曝光而差點倒 閉，由臨時董事長巴菲特親上火線承諾解決），今年似乎特別派上用場，呼應了近期的索克爾事件。他在會上表示，現在回顧二十年前，整件事還是難以理解，也不 可原諒。而索克爾違反道德規範的行為，同樣令人費解。巴菲特並承認自己犯了很大的錯誤，「我沒有細問他，『你是何時買進股票的？』」股東問答開始前，股神 更主動跳入第一季財務報告的主題，把重點財報制成一張張投影片，向股東解釋旗下保險業務公司虧損主因。他表示，由於受到日本、紐西蘭與澳洲無法預期的天災 影響，使得保險事業承保損失十六億美元，影響第一季淨利從去年同期的三十六．三億美元，降至十五．一億美元。連續兩項說明，讓整場氣氛突然凝重起來。這大 概也是第一次，波克夏的股東會少了些歡欣喜悅，而是以「壞消息」作為開場白。 唯一不變的是，今年即將邁入八十一歲的巴菲特，依舊展現過人毅力，總計長達五個半小時的股東問答時間，中間僅保留一小時休息時間。 只見他和伙伴曼格(Charlie Munger)兩人在會上，不時拿起桌上自家投資的可口可樂與喜思(See's Candies)花生脆片往嘴里送，以不疾不徐的輕鬆態度，耐心回答每個尖銳問題，最終得以順利脫身、重獲股東掌聲。 以下即為股東會與國際媒體記者會的重點摘要： 談公司治理 從索克爾事件看「信任」 問：為什麼你在首次揭露索克爾交易事件時，並未顯出憤怒情緒？似乎還幫他說話，為何不乾脆直接開除他？(全場給予掌聲)巴菲特：發佈新聞的措詞確實不夠嚴 厲，但在我的觀點看來，索克爾已經離職了，這代表我們無須負擔其高額資遣費，也已向證交會提出一些關於此事的確切證據。我認為他一開始就無意隱瞞這筆交 易，但我沒有追問他何時買了路博潤股票，這點是犯了錯誤。 索克爾的行為就像二十年前的所羅門丑聞事件一樣，難以理解且不可原諒。 曼格：我想最好不要在憤怒情況下做任何重大決定，這樣很容易會反應過度。只要做符合你職責應做的事就好。(全場鼓掌)問：為了避免此類事件，波克夏為何不嚴格管控員工的交易？ 巴菲特：波克夏總計有二十六萬名員工，通常多由子公司負責處理員工的問題。波克夏並不是一家投資顧問公司，也不是共同基金，目前真正可執行交易的只有三人，所以我想並不需要大型稽核部門來做管理。我們可做的是，更加明確地讓員工知道公司的規範。 曼格：就像華爾街有大量的稽核官員，結果還不是爆發一堆丑聞。公司具有信任的文化是很重要的事，也因此，波克夏才沒有太多丑聞發生。 問：如何避免像索克爾這樣的人來接任領導波克夏？ 巴菲特：我的兒子（Howard Buffett）會無償擔任董事會主席，這將降低錯誤發生的可能性。而值得我付一大筆錢聘用的人，必須循規蹈矩，就像箭一樣筆直。 談美國經濟 「每個人都該有信心」 問：隨著通膨壓力上升，美元一直貶值，且美國又繼續維持低利率，你怎麼看？會做貨幣投資嗎？ 巴菲特：通膨確實無法避免。我在幾年前曾放空美元，賺到了一些錢，不過現在很少投資貨幣了。美元的購買力將會逐步降低，只是時間早晚問題而已。舉例來說， 現在一美元的購買力，只差不多是我一九三○出生當年的六美分。雖然我恨死通貨膨脹，但我們也已經適應它很多年了。目前像可口可樂八成收入都來自海外，減少 了美元貶值風險。 問：為什麼美國的債務、赤字問題一堆，且經濟複蘇緩慢，你卻還是對美國這麼樂觀？ 巴菲特：從我出生以來，美國人平均生活水準提高五倍，所以大家是該對這個國家充滿信心。 當然，美國房地產業仍然很不景氣，但新建住宅數量遠少于新成立的家庭，所以最後還是可消化掉泡沫期間大量滯銷的房屋。 雖然有些事情值得擔憂，但資本主義的力量很大，而這股力量帶我們度過重重難關。美國的潛力還沒有用盡，其他國家也正緊追在後。今後我們或許還有很多問題要面對，成長不會是一條直線，但比起現在的進步，將是突飛猛進。 談投資方向 黃金不見得是最佳標的 問：假使通貨膨脹壓力一再提升，波克夏旗下哪些企業可從中受益與受害？ 巴菲特：我想受益最大的是所需成本較低，且有能力隨通膨提高產品售價的公司，比如喜思糖果；受害較為嚴重的，則是收取固定價格的公司，例如公用事業部門。 問：黃金價格過去幾年漲了很多，我的波克夏股票漲幅卻和通膨率不相上下，你為何不選擇投資黃金呢？ 巴菲特：早期黃金每盎司的價格曾和波克夏每股的股價差不多，但現在金價每盎司一五○○美元，和波克夏股價相比差得遠了(注：波克夏Ａ股現約每股十二萬五千美元)。 我認為，投資資產有三大類別，第一種與貨幣有關（巴菲特此時從皮夾掏出一張一美元鈔票）。這鈔票背面印著「我們相信上帝」(In God We Trust)，應該改寫成「我們相信政府」才對。 所有和貨幣有關的投資都是一種賭博，賭的是政府的貨幣政策。將時間拉長來看，幾乎所有貨幣價值都會走貶，除非報酬極佳，否則我不認為貨幣是很好的投資。 第二種則是買來沒什用處，但就是一直抱著、等著，期待別人出更高價錢的資產，像黃金就是很好的例子。假使你把全球的黃金堆放一起，可以做成一個約六十七英尺長的立方體，但還是沒有用處，黃金本身並不會創造出價值。 第三種就是可以生產、制造的資產，像是農田。你願意花多少成本去投資，端看這塊農田能為你生產多少東西、帶來多少價值。像我們買路博潤、伊斯卡 （ISCAR，金屬加工公司），完全是看其所經營生意的成長潛力，而不是看它在股市的短期表現。長期來看，買黃金或原油並不會讓你變富有，反而像是投機； 以我的經驗，選擇具有生產力的投資才可能賺到大錢。 曼格：我覺得抱著一筆資產（指黃金），卻只有在世界末日才能賺取報酬，恐怕不算太好的投資吧！（全場大笑） 談人生哲學 熱情才能使人成功 問：現在還有很多人找不到工作，你可以提供什麼好的建議嗎？ 巴菲特：我想，最重要的是加強自己的能力。一九五一年我得到的文憑還掛在辦公室里，但我並不覺得那有什麼幫助。反而是花了一百美元的卡內基訓練，讓我學到溝通技巧。此外，假使你可以找到自己的熱情所在，就可能將事情做得很好。 問：我們的子女目前生活無虞，但假使你或曼格未來五年又有了小孩（全場大笑），該怎麼做，讓他們可以更有競爭力？ 曼格：這確實是個問題，我不認為在富裕家庭成長的孩子，會願意每周工作六十個小時。 巴菲特：我不希望我的孩子因為父母有錢就覺得自己很了不起。在富有環境生長的孩子，可能會失去動力與工作能力；假使孩子在享有特權的情況下長大，那父母的教養肯定出了問題！ 當然啦，我也不想給他們太多激勵，結果讓他們表現超越了我，哈哈！ 巴菲特看台幣及台灣投資機會在股東會正式結束隔日舉行的一場國際媒體記者會上，《今周刊》向巴菲特及曼格詢問目前對於台灣市場與台幣的看法，以及近期是否 有投資台灣的想法。以下是他們的回答：巴菲特：我認為台幣兌美元仍會升值一段時間，但我現在並無投資外匯的計畫。我們試圖在全球找尋有著良好管理團隊、長 遠發展潛力的企業，包括中國、台灣與日本等地，都是我們可能的標的，只是目前沒有特別鎖定哪個國家或產業。但也許會以其他方式投資台灣，像是我們投資的金 屬業者伊斯卡（ISCAR），就在台灣設立了分公司。 曼格：事實上，我們在部分國家投資時也遇到一些麻煩，以台灣為例，有很多是以家族企業方式經營，一代傳一代，在這樣的傳統文化之下，我們恐怕很難有效地參與投資，取得令我們滿意的足夠股權。 股神巴菲特近一年紀事 2010/05/01 在年度股東會上高調為高盛詐欺案辯護，並看好以50億美元買進高盛特別股的交易2010/06/12 股神慈善午餐會拍賣263萬美元，刷新最高紀錄2010/09/22 被《富比世》雜志選為全美400富豪榜第二名，估計身價450億美元，比09年增加50億美元財富2010/09/29 與比爾蓋茲至北京，邀請中國富豪參與慈善晚宴2010/10/18 慕尼黑再保公司（Munich Re）證實，波克夏持有股權從最初3%一路增至10.5%，投資成本約達29億美元2010/10/25 聘請39歲的康姆斯（Todd Combs）為波克夏的投資經理，協助管理公司資產2010/11/16 提交證交會報告中，公布第三季增持紐約梅隆銀行股票，並連續第四個季度增持富國銀行股票2011/02/26 在致股東公開信中，巴菲特表示伯林頓北方聖塔菲鐵路公司是他2010年最成功的投資購並案，該公司去年為波克夏貢獻22億美元的淨利2011/03/14 以90億美元收購路博潤公司（Lubrizol），隨後爆發前中美能源董事長、巴菲特熱門接班人索克爾（David Sokol）內線交易案2011/03/30 正式宣告索克爾辭職，波克夏A股盤後股價下跌3.20% 2011/04/18 高盛贖回在金融風暴時出售給波克夏的特別股，巴菲特收到55億美元入袋 波克夏的金雞蛋 專訪北方鐵路執行長羅斯：獲利將會一年比一年更好！ 今年波克夏股東會，是以飛機、火車與汽車為主題，而其中，又以巴菲特在致股東的信中大加贊揚的伯林頓北方聖塔菲鐵路公司（Burlington Northern Santa Fe, BNSF）最受矚目。巴菲特從2007年就開始大舉加碼聖塔菲鐵路，一直到2010年2月完成收購，目前是波克夏百分之百持有的子公司。 巴菲特在財報上表示，這家鐵路公司是去年獲利貢獻的一大功臣，將波克夏的稅前收益提高40%，也因此讓他下定決心今年要大展身手，持續進行購並。聖塔菲鐵 路執行長羅斯（Matthew K. Rose），不僅被《哈佛商業評論》評為2010全球最佳百大執行長之一，更成為波克夏另一熱門接班人選。 今年51歲的羅斯接受訪問時表示，對於能夠成為波克夏一份子，並和巴菲特共事感到榮幸，「其實巴菲特並未對公司經營幹涉太多，而是全權交由我們原本的團隊 管理。」對於去年獲利亮眼而受到股神贊賞，羅斯說，「其實美國經濟的複蘇還是最主要因素，只要景氣轉好，我們就好！」他補充說，尤其2009年景氣仍然低 迷，去年稍稍好轉了一些，許多主要貿易商又重新回到全球市場，「我想到了2012年，應該有機會回複到06年的景氣水準。」至於談到自己可能是接班人選， 羅斯笑說，「這問題我也沒有答案，還是先專心經營鐵路事業吧！」 撰文·莊 芳

問答篇》業務員離職 我的保單變﹁孤兒﹂怎麼辦？ 一次弄懂六大保險疑難雜症

2011-9-5  TWM

面對類型五花八門的各種保險，以 及艱澀難懂的契約內容，許多消費者一旦遇到問題，就先打了退堂鼓。然而，出現在心中的小疑惑，卻有可能嚴重影響你的保險規畫，︽今周刊︾整理最常見與目前 網路上引起較多討論的六大問題與答案，為讀者解惑。 撰文‧許瀞文 繳費十年了，現在才後悔怎麼辦？」、「如何確 保醫療險能夠給付最先進的新式手術費用？」、「定期險的續保問題怎麼解決？」保險是一輩子的事，在漫長的保險生涯中，各式各樣的疑難雜症總會隨時出現，令 人傷透腦筋，也有可能嚴重影響你的保險規畫。 為了能讓讀者在保險規畫的過程中進行得更順利，︽今周刊︾特別整理最常見、也最容易造成誤解的 六大保險疑難雜症，彙集各界專家意見，提供最專業的解答。 Q1.原本的業務員離職了，我的保單會不會變成孤兒保單？ 孤兒保單 泛指原先招攬的業務員離職，造成保戶手中的保單瞬間「無人照顧」。此外，亦有可能是因為保戶聯絡方式改變而未通知保險公司，造成保單與保險公司之間失聯。 而近年來由於不少外商壽險公司撤離台灣，也衍生不少新形態的孤兒保單問題。 孤兒保單所造成的主要爭議，是因為延誤了保費的繳付，影響保單的 正常權益，嚴重者，甚至會導致保單失效。 「預防孤兒保單最好的方式，就是靠自己。」保險暢銷書作者劉鳳和指出，每當變更聯絡地址、電話時， 一定要主動告知保險公司；此外，消費者本身應該清楚記錄每個險種的理賠給付要件，「最好在投保後就詳細請教業務員，並且用筆記本記下內容，以淺顯白話的方 式記錄，日後看到才不會忘記。」這個動作，一方面是預防自己的保單在變成孤兒之後還遇到「不良後母」，在與接手的業務員或保險公司出現爭議時，能有一份紀 錄自保；另一方面，有了紀錄，也能定期檢視手中保單是否都有如期繳費，一旦發現某張保單並未收到繳費通知，就必須立即聯絡保險公司。 Q2. 儲蓄險繳了十年保費，現在才後悔，該怎麼辦才好？ 對於這種「頭已洗了一半」的消費者，原則上，專家還是建議能夠勉為其難的繳完所有費用，解 約永遠是下下策。但若真的「不願繼續洗下去」，除了解約一途，一般來說還會有三種較常見解決方式，包含減額繳清、展期保險、保單借款繳納等。 減 額繳清是將保額降低，例如原本投保一百萬元，年繳保費二萬元，保額可減為五十萬元，年繳保費會減少一萬元。 展期保險指的是相同保額、相同給 付條件，在停止繳費的前提下，將保單剩餘價值換算成新的保單有效期。例如原本一百萬元額度的終身壽險，轉成展期之後，可能只剩下十年定期壽險，但保額依舊 是一百萬元。 保單借款繳納指的是保單內的價值準備金，以低於市面上的利率借出繳納保費，在借款期間保單依舊有效，萬一發生事故身亡，會將保 額扣除已借款的保費賠給保戶。 Q3.受益人是孩子，但尚未成年，孩子拿到理賠金之後會不會被有心人騙走？ 每回有大型災難，例 如地震、空難，父母身亡，孩子未成年，此時總有很多親戚冒出來想要擁有孩子的監護權，不僅令人擔心父母遺留下最後一筆保險金，是否真能穩當地交到孩子手 上？ 國際紐約人壽客戶服務中心副總經理余家和表示，為了避免類似情況，父母（保戶）應和銀行訂定保險金信託契約，由孩子作為信託的委託人及 受益人，銀行作為受託人，再告知保險公司該張保單已經交付信託，將受益人轉成銀行信託帳戶。如此一來，一旦保戶身故，保險公司會將保險金交給銀行，由銀行 照簽訂契約內容執行。 余家和也指出，就算出國最常購買的旅行平安險，只要在受益人欄位指定給信託帳戶，保險金額一樣也納入信託戶中。 Q4. 有些醫療險有舊式手術理賠、新式手術不理賠的問題，該如何解決？ 有部分保戶在申請醫療險理賠時，發現有些早期醫療險保單無法理賠新形態的手 術或治療方法，而與保險公司有爭執。消費者認為，醫療技術只會越來越進步，但真正需要理賠時，保險公司卻以「新手術不在保單保障範圍內」拒絕，不禁讓人疑 惑，繳了多年保費，到底保障些什麼？ 台灣人壽理賠部經理林世聘表示，確實某些早期醫療險保單有這樣狀況，為避免類似情況發生，在購買醫療險 時要盡量挑選理賠手術列表多且明確的，而保單上若有加註「若出現新形態或替代性手術，會依相當程度理賠給付」，亦可多少避免保單理賠跟不上醫療進步的問 題。 如果早期醫療險保單沒有此條加註，且理賠手術列表較少，若要保障更周全，就只能重買一張醫療險，無法在原有保單上增加。 Q5. 定期險雖然比終身險便宜許多，但會不會期限一到就無法續保？ 許多人不敢買定期險，就是擔心期滿續保問題，認為終身險才安全，但事實並不盡 然。定期險也有保證續保條款，如市面上一年期定期壽險及癌症險，都是保證續保。 劉鳳和指出，以遠雄人壽一年期定期壽險為例，保單條款上清楚 記載除非商品不再銷售，或者保戶年齡超過續保年齡限制，只要保戶要投保，保險公司不得拒絕，且該商品最高續保年齡是九十五歲。 癌症險也相 同，保單條款也記載清楚，不能因為保戶年齡過高或身體狀況大不如前，甚至罹患癌症而拒保。 若是認為一年一年投保太麻煩，想轉買長年期壽險， 保險專家也建議，最好一次就買二十年期，如果先買十年期壽險，過了十年後身體狀況不如十年前好，很多指數都飆高，容易遇上保險公司拒保狀況，為防萬一買足 二十年期比較妥當。 Q6.意外險到底保什麼？為什麼有些是意外死亡卻不理賠？ 的確，「走得令人感到意外」，不見得就是保險定 義中的「意外身故」。保德信人壽市場及商品企畫部副總吳昆倫表示，意外險強調的是「因為外力而造成自己身體有損傷，甚至於死亡」，這才符合理賠範圍。但若 意外發生在競賽、戰爭、核災，則通常不予理賠。 台灣人壽表示，要符合意外險理賠兩大要件是「外來突發、非由疾病所引起」，如果一位糖尿病患 者因為跌倒而住院，需要比一般人更長的住院時間，意外險會和保戶以「和議」方式，按比例理賠，不是住幾天賠幾天。 較有爭議的意外理賠，大多 都是有牽涉到疾病，這時必須要看死亡原因是屬於意外或疾病。例如保戶本身有心臟病，因為發生「意外車禍」受到驚嚇而「心臟病發」身亡，那麼，因為死亡原因 是心臟病發，因此非屬保險定義中的意外身故，不在意外險理賠範圍內。

伯克希爾股東大會巴菲特 芒格問答環節集錦

http://news.imeigu.com/a/1336269687418.html

（i美股訊）北京時間5月6日消息，美國中部時間5月5日上午9：30分（北京時間5月5日晚間22：30分），股神沃倫-巴菲特麾下的伯克希爾哈撒韋公司召開年度股東大會，巴菲特及芒格與股東6小時問答。以下綜合媒體報導的巴菲特和芒格部分問答環節：

本文分為身體及繼任者問題、伯克希爾投資價值、巴菲特闡述投資方法、對明星企業及熱點行業點評、收購、公司管理、宏觀經濟七部分。

一、身體情況及繼任者問題

身體狀況

《紐約時報》首席記者安德魯-索爾金(Andrew Sorkin) 提出了投資者一直想問的問題：「您身體感覺怎麼樣？」

巴老答：「好極了，我有4個醫生，我的治療沒有耽誤我任何1天工作，醫院2分鐘就到了。」

巴菲特稱，大約兩個半星期前，他和家人與四位醫生坐到了一起，「我想，他們中的一些人是伯克希爾哈撒韋的股東。」他和家人聆聽了不同的治療建議，其中沒有一個方案要求他住一天醫院或請假一天不去工作。

「最嚴重的情況將是，這將是大肆宣揚即將來臨，而結果不會發生之事。」芒格搞笑道：「我嫉妒老巴獲得的所有同情和關注，我也許也有前列腺癌比他更嚴重，但我絕不會讓醫生檢查我。」

繼承人不是關鍵

對於繼承人問題，巴菲特表示，對伯克希爾長遠的前景來講，「繼承人是誰」不是公司的關鍵，保持公司長期的價值理念才是繼承所面對的重要責任。

巴菲特稱：「我清楚地知道，我們心目中的繼任者不是那種將解僱我們經理人的人，因為我們心中的他擁有和我一樣的文化和以人為本的理念。」

「多數經理人完全可以退休，也完全不需要再工作。他們繼續工作僅僅是因為工作可帶來更多樂趣，能超過世界上其他任何的事情的樂趣。

巴菲特開玩笑說文科專業出身的人不會成為伯克希爾的CEO，接著他一本正經的說「我的繼任者不可能完成我完成的每一筆交易，但是我的繼承人有能力勝任這項工作。」

巴菲特此前在寫給伯克希爾－哈撒韋公司股東的年度信件中說，自己已經選定一名接班人，但拒絕透露繼任者身份。而繼承人自己也蒙在鼓裡！

二、關於伯克希爾公司投資價值

伯克希爾為何長時間被低估？

有提問：為什麼伯克希爾股價會長時間被低估？巴菲特：我掌管伯克希爾47年，有四五次股價都嚴重低估。股票的美麗之處在於經常有人會以很傻的價格賣出。這就是為什麼我和查理會變富的原因。市場是為你服務的，不是給你提建議。你的買賣決定應基於你對企業價值的思考。

回購股票

巴克萊分析師Jay Gelb在巴菲特股東大會上直接就股票回購發問，伯克希爾到底什麼時候回購？會買多少？

巴菲特和芒格在其他公司為何這樣做的問題上云遮霧罩了一番，然後道出了終極答案：「我們這樣做只會有一個理由，那就是第二天就能增加伯克希爾的價值。」

股票表現將超黃金

巴菲特稱，從50年以上的時間來看，伯克希爾哈撒韋股票表現將超黃金。 「如果你現在購買一盎司黃金，你將其珍藏一百年，你將得到的只是有百年歷史的黃金。」

巴菲特說，金價在50年前是30多美元，現在是1600美元左右。而伯克希爾哈撒韋的股價50年前是十幾美元，現在已經12萬美元一股了。

芒格稱：「如果你是1939年維也納猶太家庭的一員，把黃金縫進衣服裡是個不錯的選擇。但我認為文明人不應該買黃金，他們應該投資生產性企業。」

芒格稱：「我們在企業界有著很好的投資組合，它們都在進行生產性的、有益的工作。」

公司被收購——高度不可能

巴菲特稱：「從現在開始的10年後，我或我的財產依然可能持有20%左右的表決權。因此我認為公司被收購是高度不可能的事情。」

三、投資方法

遠離走下坡路企業

股東問如何評估走下坡路的企業，芒格打趣說：「這肯定不如正在成長的企業」。這引發了全場大笑。

巴菲特表示：「一般來說，應遠離這樣的企業。我們還是投資了幾家這樣的企業，因為我們很瞭解它們。投資的價格將給我們的投資帶來回報，但我們的錢主要不是從這些企業賺取的。」

反向挑選投資對象

有股東問：「大家都對你們買什麼感興趣，使用一下芒格反向思考法則，你們不會買什麼？」巴菲特指出：「我們將力圖不碰為我們所不能理解的東西。這不是說我不知道一家企業是干什麼的，我的意思是我無法合理地推斷未來5年它的盈利能力和競爭地位。」

如何構築護城河

巴菲特股東大會上有股東提問：你們如何構築防止他人進入伯克希爾業務領地的屏障？芒格表示：「我們買柵欄，而不是建。」巴菲特附和道：「我們就是買，我們從來不建。

EBITDA毫無意義

巴菲特和芒格在人們印象中似乎是成天鑽研公司財務報告的投資專家，對於很多投資人士經常掛在嘴邊的EBITDA(扣除利息、稅金、折舊及攤銷前之利潤)，今天芒格在巴菲特股東大會上表示，他甚至不喜歡EBITDA這個詞，它意味著不計所有成本之前的利潤，這簡直毫無意義。

不要怕犯錯

有個來自三藩自主創業的年輕人問起如何規避商業上的犯錯。巴菲特說，不要害怕犯錯誤，不要怕承認犯錯誤。有些商業短期可能看上去有問題，長期來說可能會回報。而且他說商業中很重要的一點是識人。

巴菲特表示「我們犯過錯誤，我們還會犯錯誤。另一方面，我們都擁有一種本能，希望做大事，我們兩人都是如此。從錯誤中學習，下一次錯誤就會有所不同。」

四、點評行業與公司

新能源

巴菲特在股東大會上指出：「沒有補貼無論太陽能還是風能都無法維持，風能只是一種補充性能源。」伯克希爾麾下中美能源的負責人Greg Abel站起來補充，沒有補貼他們不會推進風能項目。巴菲特投資比亞迪就是通過中美能源進行的。

亞馬遜

巴菲特在股東大會上表示，亞馬遜宛如一個發電站，它將影響到很多行業。有些行業甚至不知道自己被影響了。GEICO也深受互聯網的影響，但我低估了這個影響。如果人們現在要買什麼東西，他們很樂意上亞馬遜。這個公司做得很好。（但他們的數字還不是很好看）

芒格隨即指出：「對多數零售商來說，亞馬遜是一個大麻煩。」巴菲特接問：你認為我們哪項業務最有可能被亞馬遜搞到？芒格：我認為所有能從個人電腦和 iPad 上容易買到的東西都會受影響。

報紙面臨兩大難題

在問答環節中提高報紙投資時，巴菲特稱，報紙存在三大問題，其中有兩個很難克服：發行成本和在網絡提供免費內容的同時印刷產品卻收費。

「現在新聞的問題是不知道讀者想知道什麼。如果你回到50年前，報紙能提供10餘個人們感興趣的內容，那時報紙是主要的消息源。

歐洲銀行和美國銀行的對比

一個澳大利亞股東問到關於歐洲銀行和美國銀行的對比，從而引發對歐洲和美國金融的問題。

巴 菲特表示，今年美國銀行比3-4年前好很多，而歐洲銀行在奄奄一息。美國財政部和美聯儲強行要求銀行提高資本金是非常明智的。而歐洲銀行業更依賴於從市場 融資，依靠存款的方式將更緩慢，在他們從歐洲央行中得到便宜的貸款前，歐洲銀行業將在夾縫中生存 "gasping for air"

中國的偉大公司

芒格對中國需要多長時間才能產生像可口可樂一樣偉大公司問題的回答是：「中國已擁有一些偉大的公司。」巴菲特指出：「我們傾向於中國某些出口產品良好的公司，主要是消費者產品。中國已擁有一些巨型公司，它們的市值將超越某些美國公司。」

芒格：「我不能對中國做出預言，但他們已擁有了一些很偉大的公司。」

投資高盛 GE——「小菜一碟」

相比伯克希爾哈撒韋長期持有的股票和收購，他向高盛和通用電氣注資80億歐元只是「小菜一碟」。

巴菲特在談到2008年分別購買高盛和通用電氣公司50億美元和30億美元的永久性優先股時稱：「這些交易對於伯克希爾哈撒韋並不是十分關鍵，其重要性與購買可口可樂股票相比微不足道。」

區別對待谷歌、蘋果和IBM

巴 菲特在股東大會上指出，自己在投資上區別對待谷歌、蘋果和IBM是有原因的。他表示：「前兩家都是偉大的公司， 10年後蘋果和谷歌的價值大增我一點也不會驚訝，但我不會買它們其中的任何一家。我可以確定的是，我也不會做空它們中的任何一家。IBM走錯路的可能性要 低於谷歌或蘋果，至少我們是這樣認為的。蘋果創造了無比卓越的產品，我只是不知道如何給它估價。」

兩房很難同時滿足雙重使命

一 位女士在巴菲特股東大會指出，她在兩房問題(房利美和房地美)上有72點要問。其實她的問題就一個，房利美和房地美真的大不能倒？巴菲特答道：「從你提問 的語氣看，你似乎認為兩房一團糟。它們陷入麻煩是因為試圖同時滿足盈利使命和提供住房的使命。這是一個國會需要解決的問題。」

巴菲特稱「我認為它們將繼續被託管，直到未來達成某種政治上的解決方案，即兩黨最終走到一起，目前看來我覺得這還有很長的路要走。」「擁有這樣一個市場是非常重要的，如果擁有足夠的首付，這一市場應該讓借貸者的成本最小化。」

聖達菲鐵路

一位伯克希爾的股東提問：「哪一個伯克希爾子公司過去5年中競爭優勢的提升最明顯？」巴老明確回答：「BNSF」。

巴菲特在伯克希爾哈撒韋股東大會上回答公司受到政治過程影響的問題時稱：「經濟通常會大獲全勝。」「伯靈頓北方聖太菲鐵路公司(BNSF)的業務太龐大了，不會受到政治的實質性影響。」他還稱公共事業公司也如此。

鐵路公司將捲入全國和州級政治過程中。巴菲特稱：「他們會玩政治遊戲，競爭也會如此。美國如果阻礙鐵路投資，那她太愚蠢了。

（註： BNSF運營北美最大鐵路網之一， 擁有51500公里運營網絡， 遍及美國28個州和加拿大2個省，被公認為世界最大的鐵路多方式聯運公司。）

對保險業有信心

華爾街的分析員CliffGalant 問到了保險業如何規避風險。巴菲特表示，伯克希爾還是很保守的，除非遇到向911這樣的恐怖襲擊，他對自己旗下的保險業還是很有信心的。

醜聞不會影響沃爾瑪

有投資者問伯克希爾哈撒韋對墨西哥醜聞發生後的沃爾瑪的評價是否下降了。巴菲特回答稱，沒有，沃爾瑪是薄利零售商，其「盈利能力」不會受到醜聞結果的影響。

巴菲特和芒格稱，像沃爾瑪和伯克希爾哈撒韋這麼大的公司，有著如此多的僱員，壞事情有時會發生。很多時候這在公司管理層的控制之外。

比亞迪在美生產「寥寥無幾」

有投資者在伯克希爾哈撒韋股東大會提出了關於比亞迪汽車的問題，他問美國對電動汽車需求的提升，是否會使該家中國汽車製造商將部分生產轉至美國。

巴菲特讓看好比亞迪汽車的芒格回答該問題，芒格稱，公司正關注這家中國汽車製造商，儘管其在美的首個重大舉措或涉及在加州銷售租賃車隊，為加州的公共項目提供全電動的巴士。

芒格：「中國汽車市場是一個巨大的市場，他們恰好座落在中國，因此中國是他們主要的關注點。我認為他們進入美國市場的第一輛車可能會出現在加州。」

芒格特別提到了政府對電動企業的補助，他認為該公司的成功與盈利或最終將明朗。在被追問到未來比亞迪出售的汽車中將有多少會在美國生產時，芒格簡要的回答稱：「寥寥無幾。」

五、關於收購

220億美元收購

巴菲特透露，他近期考慮過一項220億美元的收購，但交易卻以失敗告終。巴菲特沒有透露潛在收購目標的名字。

巴菲特稱，該交易將要求他出售一些他本想繼續持有的股票。如果交易達成，220億美元的收購規模將是伯克希爾哈撒韋最大的收購之一，僅僅低於2010年收購伯靈頓北方聖太菲鐵路公司(BNSF)所用的260億美元資金。

巴菲特稱，他仍準備進行200億美元級別的大手筆收購，如果他能找到合適目標的話。下一年，如果巴菲特還不能做一筆大買賣，他或會宣稱如果他喜歡會完成300億美元的收購。

傾向於現金收購

伯克希爾哈撒韋是否會用自己的股票做更多的收購？巴菲特：我們更傾向於用現金，因為我們一直在產生現金。他討厭送出不必要的股票，我們不喜歡用自己的股票去做交易，收購BNSF用我們的股票是一個錯誤。

六、公司管理

管理之道——無為而治

巴菲特在股東大會上在回答如何管理經理人使之勤奮工作時指出，我們一切順其自然，很難想像這樣的系統會對其他人無效，我們解除了其他地方可能針對經理人的束縛，讓他們享受自己的生活和職業生涯，「伯克希爾奉行無為之治，我們的工作重點就是別把已經運行良好的東西弄糟」。

自己就是首席風險官

來自《財富》的CarolLoomis代表股東向巴菲特提問：下一任伯克希爾哈撒韋的CEO是否會配有一位獨立的首席風險官?

巴菲特回答說他就是伯克希爾哈撒韋的首席風險官，由他負責確保公司不會陷入大的麻煩之中。

不給所投資公司建議

有提問說：過去幾年伯克希爾投資了不少中國公司，那麼是否有給中國公司的運營提過建議。芒格調侃說：「現在不是我們給中國提建議的時候。」

巴菲特則表示，我們最大的投資價值 500億美元，但我們一年可能只跟他們的高管見過2次，我們不會給管理者提供運營建議。伯克希爾對其所投資的企業基本沒什麼影響。巴菲特說：目的就是為了找到不需要讓他們發揮影響力的公司。

隨後巴菲特補充說，如果他認為伯克希爾的成功取決於向所投資的公司提些建議，他也會這樣做。

偉大投資起步早

為什麼在08-09年更激進，不擔心系統性風險嗎？巴菲特：過去53年我們買企業從未考慮宏觀環境。當發現企業價格吸引人且我們能理解它，我們就買入。我第一次買股票是1942年，當時我們輸掉了戰爭，但股票很便宜。偉大投資者不管是什麼風格，有一個共同點就是起步很早

避開哪些投資

會避開哪些投資？巴菲特：我們嘗試避開我們不理解的東西。這不是說我們不懂企業做什麼，而是我們無法衡量企業在未來五年的盈利能力和競爭位置。另外還要避開IPO。全世界成千上萬股票，根本不用考慮IPO。經理人嘗試把它賣給你，它就不太可能是最便宜的生意。

七、宏觀經濟

經濟何時才能重返4%的增長水平

芒格：「需要很長時間。」巴菲特：「擁有4%的實際增長率是非常美妙的，雖然2.5%可能致使我們走出衰退的速度變慢，但對一個已享有很高生活標準的國家來說，2.5%是非常不錯的增長速度。」

關於主權債務

巴菲特表示「主權債務最奇妙的事情就是，他們最終還不了錢，而你不能從他們那裡得到任何東西。」「我不知道歐洲債務危機如何結束。我們已經看到，不久前歐洲央行給了那些持有大量主權債務的銀行1萬億美元，從多個方面來看這這樣做都是存在問題的。」

「這就像給一個人保證金賬戶，也許賬戶中還有一些不良資產，你卻允許他賭得更大。」「我更喜歡一個財政機構更為有序的世界，其中包括美國的也更為有序。我將繼續遠離中期和長期政府債券，我們自己國家的和其他國家的都不碰。」

（i美股 sherry彙總）

在雪球與網友在線交流的問答集錦 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b01018byd.html

有微薄朋友反映昨天的交流由於無雪球網站的賬戶而無法訪問到，這裡將交流的問題做一個整理，供感興趣的朋友參考討論。由於問題較多，所以僅選取其中的一部分，請見諒。

 

Lucking: 看您的博客受益匪淺，在這裡首先表示由衷的感謝！非常認同您提出的低風險高不確定性的投資理念。但主要難度在於把握投資標的的業務壁壘和優勢，以 及瞭解行業的現狀和發展，競爭者的對比等方面，這些方面的能力怎麼做才能正確紮實地提高呢？還有一個很重要的問題，以前博客理念類的文章很量產，可能該談 的都談了，以後如何能更多更便捷向您學習和分享投資呢？希望多多溝通學習，可能雪球算是一個好選擇吧

答：

你好。能力的提高似乎沒有什麼捷徑，多學習思考必不可少。但我想說的是思維方式鍛鍊+分析方法論是非常關鍵的，分析要沿著一個框架來進行而不 是四處發散。而分析框架的形成，就很需要對一些本質性的問題有所思考。比如，到底什麼才是企業的價值呢？這種價值的表現形式應該是哪些？投資的成敗到底取 決於什麼因素？由此再延伸應該特別關注什麼信息和資料來佐證呢？這些問題想清楚，可能才能有效的進行分析。由於互聯網的存在，現在的信息蒐集已經具有較好 的條件，投資者的分野是在於信息的有效組織和解讀。

 

她笑著說我有點SE:對天士力的現在看法有新的變化嗎？對銀行股的看法？

答：

我分析企業時候比較關注長期的因素，所以很少根據階段性的經營波動改變結論。「銀行」和「股」在我看來是2個問題，作為銀行面臨的主要問題是均值回歸，以及其經營績效目前很大程度上取決於國家對利率的調控上（也就是較為被動），而麻煩的是這個過程可能比較長（中場負面預期）。從股票而言，需要關注經營結果與負面預期的差值是否能帶來機會。總體上，我覺得這東東有點兒複雜不太容易搞（對我而言）。

 

zjhzjh518: 如何研判東阿阿膠當前的經營形勢（阿膠塊因短期控貨銷量下滑，複方阿膠漿提價受限於各地物價局備案）？個人認為阿膠塊短期的「控量保價」是飢餓營 銷的控制手段，目的是為旺季銷售打下基礎，同時也為下一步小幅（約10%-15%）提價做好準備。如加上複方阿膠漿提價備案工作能於明年初完成，則 2013年業績無憂（能達到30%的增長），倘若保健類食品（桃花姬阿膠糕等）能於2013年開始放量，則2014年增長質量更快更好，但今年的業績恐怕 就不怎麼出彩啦。 敬請拍兄不吝賜教。

答：

飛不過徐: 一 直在關注你的博客和微博，受益不少。但還是有很多不清楚的地方，請教一下拍兄，你常提到的「邏輯支點」包含了那些東東？對企業內在價值的認識上，你最看重 那一點或者那些點？對於一個入門級別的菜鳥來說，如何從一個好的「財務報表」找到一個好的「生意」，以及確定一個好的價格？這是經常困惑我的地方。

答：

大鳥: 對於成長股初期，財務報表往往不好看，這時候除了考慮其前景和團隊，定量分析上如何排除地雷？拍兄如何看待和分析這類公司？

答：

jackzhu: 拍兄認為尋找未來優勢型企業是普通投資者的能力範圍中的事嗎？如果不能從邏輯上看有什麼別的辦法能達到超越市場？對一些白馬股如張裕今年的弱勢怎 麼看？是屬於競爭優勢受到傷害後市場的理性反應還是競爭優勢依然穩固只是暫時的挫折不影響其長期前景？現在認為只要說到消費股的優勢就是品牌和渠道，張裕 的競爭優勢如果依然穩固，那麼內嵌在品牌和渠道中的深層次優勢來源是什麼呢？

答：

Dantonic: 請教一下，對於業餘投資人遇到的突然股價大幅下挫，如最近的廣聯達，由於消息不對稱，無法判斷具體知道公司究竟發生了什麼，即使前期研究對公司建立起了信心，難免心理會沒底，那麼在這時怎麼去判斷？倉位是否需要變動呢？謝謝。

答：

戲水閒娃: 對象的估值隨著市場而演化，時機用來確定安全邊際嗎？什麼情況下才算安全邊際？謝謝

答：我眼中的安全邊際：
第一，未來優勢是最大的長期持有安全邊際。
第二，市場錯誤定價提供當前的交易安全邊際。
第三，倉位分配甚至資產的再平衡提供總體的安全邊際。

 

狂沙: 有人說，大宗商品的黃金十年過去了，科技浪潮將捲土重來，請問認同此話嗎，如認同，國內市場會出現嗎，哪類公司更會勝出？謝謝！

答：

悅芬萍:  簡短的問一句，對於國家戰略上考量的農業來說，是否允許著長期投資機會呢？包括種子、化肥、農藥

答：這個我還真看過，我覺得表面上來看這種機會是存在的。但是我另一方面發現這個行業真是個苦孩子待的地方...而且這個行業的整合需要非常有力度的肅清市場行為，可這些決定性的力量不在企業手裡。

 

lytadao: A股中藥類企業我認為現在估值不便宜，以現價買進，就算現在買進將來不虧，但也很難有一個滿意的回報,您是怎麼考慮的？謝謝

答：對於未來優勢型企業，現在的估值依然不貴。對於行業景氣驅動的一時繁榮型企業就不同了。

 

環翠堂: 在一個市場中，假貨和劣質的商品很多，也有值錢的貨，這時候主要是眼光，說說你做為一個職業專家的眼光是什麼呢？

答：

unaRain: 拍兄認為職業投資人相對業餘投資人的優勢和劣勢在哪裡?

答：

寇徹: 市場瘋狂時，即使長期判斷正確，也得忍受很長時間的煎熬。如何在資產配置或策略上做出應對，降低這種煎熬度，同時不影響長期收益率？

答：

AlloySun: 哈哈，老問題啊， 當年趙丹陽問巴老頭兒的。 如果你看好一個低谷的企業，買入後三年不漲，怎麼辦？

答：看看這三年企業的發展與我的判斷有多大差別？之前買入時候的關鍵依據還在不在？如果都是ok，那就再等等吧。另外這時候我會評估一下他的 收益彈性，如果屬於彈性很小的標的，那我可能會換——因為如果再過2年，就算他漲了2倍也是很鬱悶的收益率了，不如看看有沒有更好的標的在。

 

afa68: 「當下，白酒板塊的分歧在於自上而下認為行業見頂，或者離見頂也不遠了；自下而上賣方的報告和調研則認為一二三線白酒公司都好得很吶。業績增長，渠道管理，樣樣都沒落下。 」——王曉路。也請談談您對白酒業的總體看法

答：

forcode: 請教下拍子兄對長江電力、寶鋼股份這種煙蒂股的看法，難道這些股票就算跌到再低也沒有投資價值、也不會考慮買入嗎？天士力這種成長股漲到再高也買的對？投資預選行業、制定很多的框框，是經驗好像也是成見，怎麼看？我現在始終邁不出從煙蒂股走向成長股的步子。

答：

軼群80: 現在是不是天上掉金子，需要認真揀選，拿桶去接的時刻？

答：

灣灣財經: 您好，我想請教您之前所提出所謂"品性"決定是否有更具體一點的說法， 這是不是同中國傳統的四維八德之道，成然則天下太平的一種概念。 再者，一般普羅投資大眾該透過何種方式來為自己鍛練出這種能力呢?或者您可以分享自己的一些心得，謝謝。

答：

狂沙: 牛股的形成總是充滿各種偶然，請問能不能從偶然中總結出必然來，如何正確理解這種必然？謝謝！

答：

mmnn: 一般在合理價值附近30%左右的波動都很正常,請問拍子如何應對這種波動?

答：

答：

二線牛牛: 讀拍兄博客有關投資的大作，受益匪淺。有個比較困惑的問題，由於個人投資者能力圈有限，找個好企業不易，好標的往往又不便宜，大多數人既沒有巴菲 特的耐心，等不了，而且嚴守標準又可能錯過牛股，這種情形兄台是如何處理的？安全邊際是不是也需要靈活把握？另外，三全食品優勢和短板何在，那種情形下可 以投資？謝謝！

答：

一面湖水: 對大股東或對企業有影響力的股東來說，企業創造的自由現金流可認為是其股權價值、因為其可支配；但對小股東來說，根本不具備支配企業自由現金流的可能，小股東的股權價值能認為建立在無支配權的自由現金流上否？

答：

大仙兒: 對於投資者品德和人品上，是否對存活於 投資世界或 股市來講，是否重要？

答：一個壞蛋就不能在股市上獲得成功嗎？我不覺得吧。當然我認為品德也挺重要，因為他能讓你不去做一些很背後隱藏著危險因子的事情（最後看問題還那麼挺功利…）

鄉村基投資者問答 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e12c.html
根據CCSC 2012 Q2季報發佈後接受＂愛美股-雪球財經＂網站的CFO趙巨濤訪談紀要整理
imeigu.com　2012-08-28 20:48:15　來源： 雪球 原文鏈接　 （歡迎全文轉載）

內容摘要
一、2012Q2財務數據解讀
二、CCSC: 戰略規劃和核心價值點
三、持續成長和新店擴張路徑
四、盈利能力和成本管控
五、品牌策略
六、運營指標和競爭優勢
七、其它（新業務開拓等）


一、關於Q2的財務數據
1、投資人：財報中有一點不解，二季度鄉村基可比店營收同比下降3.8%，但店面營運利潤率為16.1% ，同比上漲50個基準點。營收下滑同時營運利潤率能增長，原因是什麼？謝謝

趙巨濤：（1）營收下降，一方面Q2是我們四個季度中最淡的一個季度，客流量略低，另一方面去年的Q2我們有漲價，分母比較高。（2）營運利潤的提升，這 是任何餐飲企業比硬功夫的地方，除開營收因素，就是成本因素了，因此需要企業對原材料、人力、能耗、租金、門店營運費用、新店費用、門店攤銷折舊、關店損 失等幾個科目實施非常到位的管控，才能獲得較高的營運利潤。我們自從今年啟動比較嚴格的成本內控措施以後，Q2開始顯示效果，因此營運利潤回到了比較健康 的狀態。我們希望保持並進一步優化這個指標。

2、投資人：請問下趙總，我看到現金流流量表中的第二季度的資本性支出是6800萬，跟去年同期差不多，這裡我有個疑問，去年同期新增了19個店，本季度只新增了5家店，怎麼門店及辦公室支出金額差不多？是新店的開業成本增加了，還是鄉村基新裝修了辦公室？

趙巨濤：我們今年上半年針對中央廚房的投入進入實質階段，另外有一定數量的資本支出發生在後台IT系統建設方面，因此資本支出數額略高。而門店層級的資本 支出，由於我們優化的一些庫存設備，調整裝修風格，單個門店的資本支出已低於去年的單店投入。我們自購的新辦公室也正在裝修中，不過陳設簡單、樸實，不花 冤枉錢。


二、關於整體擴張戰略、團隊和核心投資價值
1、投資人： 鄉村基起初只有9間店，後面的快速發展是基於投資催熟，之間的盈利邏輯是否連貫？

趙巨濤：鄉村基由我們的李紅女士90年代中後期創業而來，從最初的9家直營店經過PE投資人支持下擴張而成。應該說，李總創業之初，經歷了近十年的積澱， 產品、營運團隊、品控、操作標準化、贏利能力、企業文化等多方面構築了鄉村基在重慶市級規模下成功的內核。PE注資後的擴張，也是基於這樣的模式，迅速在 重慶及四川市場複製，直至規模達130家門店，並成功上市。我們的擴張和贏利的戰略路線圖簡單而清晰：從當前的第一階段，即在一個小範圍核心本地市場（重 慶、四川）的成功，門店數額200多家量級；跨越到第二階段，即擴張到本地相關的周邊市場，門店總數達到500多家量級；進而跨越到第三階段，全國性快餐 品牌，門店超過1000量級。三個階段的成長是均衡了成長性和贏利性特質，是自然成熟的結果，我們堅信＂鄉村基模式＂的可複製性和可擴張性。

2、鄉村基的可替代性如何？其主要競爭力體現在哪裡？對比味千、真功夫、面點王之類的中式連鎖快餐，有何優勢？

趙巨濤：鄉村基的產品特質很顯著：＂中國味蕾＂區別于洋快餐；＂專注米飯＂區別於麵食；＂現場小炒類烹飪＂區別於事先準備的菜品；川渝風格的＂香濃口感＂ 區別於其它中式口味。如果說核心價值，我們的差異化體現在高周轉且標準化的產品、高性價比的客戶體驗、樸實善良的文化內涵等。

3、鄉村基現在的管理團隊與創始人之間的關係是怎麼樣的？穩定性如何？

趙巨濤：鄉村基的管理層結構還是高效緊湊合理的。管理層除了CEO兼董事會主席李紅女士大額持股、COO小額持股之外，其它管理層都只享有公司少額限制性 股票和少額期權。公司管理層對企業前景、戰略路線圖、企業樸素的文化都很認同。激勵機制也很積極向上，因此團隊戰鬥力和穩定性都很好。

4、其每股5刀的淨資產構成是什麼？其中，現金再下蛋的能力如何？

趙巨濤：我們有一個簡潔乾淨的資本結構，除少量的應付帳款（相對固定賬期的供應商貨款），我們的淨資產都是干貨，主要是現金、門店資產、門店設備、 CPU、辦公樓等。現金及等價物（近5億元人民幣）主要支撐門店擴張的CAPEX。每年按照70家左右新店計算，差不多1億元，另外每年充裕的營運現金流 入，足以支撐公司未來持續成長。我們門店的營運效率（單位面積營收貢獻、單位員工的利潤貢獻等）、門店投資回收期，投資收益率等各項指標，應該都是業界上 乘。因此我們對於公司的未來充滿信心。 在此，誠摯感謝您對鄉村基的關注和支持。您的批評建議是我們持續進步的動力。我們將一如既往，用樸實的汗水回饋顧客員工投資人。


三、關於新門店擴張策略和新贏利增長點
1、投資人：1）現在鄉村基北京、云南、湖南各三家，上海、貴州各四家，這些店都是用於測試市場嗎？這樣子做管理成本會不會太高而影響到盈利能力了？
2）你認為鄉村基在同一個地區需要開多少店面，才能夠達到理想盈利的規模效益？
3）未來一年是否還是集中發展陝西和四川省為主？一線地區，貴公司會不會考慮放棄北京市場而主攻上海？

趙巨濤：（1）我們的經驗和數據分析推導出的擴展思路是，先試驗性布點，待到數據樂觀再放大規模擴張。北京上海尤其如此。
（2）一個省級市場一般要達到20家以上的門店開始顯現規模效應。
（3）我們對上海北京的戰略布點暫時保持當前狀態，不激進，亦絕不輕言放棄。我們在學習和積累經驗、數據。

2、投資人：趙總您好，就我所知，像北京上海這些地方的寫字樓食堂的菜都做得不是很好吃，客單價也是在15元左右，但是客流量還是有保證的。公司有沒有考慮過把鄉村基開到一線城市寫字樓的食堂？

趙巨濤：您的眼光很獨到。是的，我們已經針對這個潛在市場做了一些工作，包括產品研究、服務模式等等，並開始做了一些實驗。我們將在第三季度正式發佈有關這個新市場的消息。這個潛在新市場將有可能成為我們新的營收來源。

3、投資人：一些企業、公司、政府單位是否有集體訂購午餐的？對這塊午餐（盒飯）市場，貴公司怎麼判斷和打算的？

趙巨濤：開始針對這個細分市場做了動作，目前已經積累了一些實驗成果（產品、服務模式、管理方法等等），類似的客戶群將成為我們一個新的營收亮點。我們將在Q3發佈正式這方面的思路和業績。敬請期待。

4、投資人：公司的店面一般開在什麼地方，是否與大型的商場超市等結盟發展，獲得穩定的租金和開店條件？

趙巨濤：和大型商超結盟是我們的新店開發模式之一。其它幾個模式包括：商業步行街、寫字樓集中區域、學校集中區域、交通樞紐區域。每個模式都各有其自身特點。我們選址條件當然是優惠的租金、長期租約、友好的微環境等等。

5、投資人：請問趙總，上海、北京市場拓展一直不順利，除了租金、人工成本高之外，還有那些方面的原因，能否給我們交流一下？

趙巨濤：中國各地城市之間的差異很大，目前我們在北京上海的門店，只能算是我們在一線城市的戰略佈局。我們還需要認真研究一線城市的成本結構、目標客戶群 的消費心理等等；其次，我們的品牌認知度和美譽度在一線城市肯定還有很多功課要做。因此，面對這些挑戰，我們需要從既有戰略布點中學習好一線城市的經營之 「道」，才能更好的規模化放大業務。

6、投資人：請問趙總，下半年增新門店，有多少比例預計開在川渝地區以外地區
趙巨濤：我們上半年新店總數24家，下半年將有超過20家的門店新增在川渝之外的陝西、湖南、云南、貴州市場。而上海、北京則保持當前態勢。

7、投資人：「鄉村基的中長期戰略是穩固西南、擴充周邊、吃透二三線城市、再反攻一線城市」，趙總能否稍微詳細說下二三線城市的戰略？為何要先吃透二三線，再反攻一線？

趙巨濤：（1）鄉村基創始於重慶，對於非一線城市的目標客戶群、成本結構都有很好的把握。（2）西南市場是中國城市化進程中的後起之秀，市場容量巨大，我 們目前在二三線城市的擴張既有橫向的跨越省級的擴張，也有縱向的向地級市、縣級市的垂直滲透，我們今年有很多優秀的新店，就是垂直向下產生的。（3）兼顧 成長和贏利性，作為傳統產業，以勤勞贏利的健康心態服務於客戶、激勵員工，是長遠的可持續發展之「道」。（4）以從容的節奏，先戰略佈局一線城市，學習積 累經驗，待到我們對一線城市的門店經營、成本結構吃透、有更加充分的應對策略之後，我們再規模化擴充一線城市的業務。

8、投資人：你好，趙總，我想問下鄉村基年初70家店的目標要在下半年完成嗎？
趙巨濤：我們全年的新店目標是70家左右，上半年我們已經新增門店24家（總數，不含關閉門店數），下半年當然還有更多的門店要開發出來。我們將加倍努力完成年度任務。


四、關於盈利性和成本控制
1、投資人：公司的毛利率為54.5%，這個是否還有提升空間，擬採取什麼措施提升。另公司淨利率只有1.5%,公司擬如何提升。謝謝

趙巨濤：您提到的數據和我們財報披露的數據不太一致，應該還是以我們財報為準。毛利提升的辦法，一是推出相對高毛利產品或者帶飲料套餐，二是成本管控方面 下功夫，比如節能、優化人力、降低租金。淨利潤提升，也開源、節流、增效密切相關。目前我們三方面的工作都在做。效果將在Q3進一步顯現。

2、投資人：感謝趙總的回答！您作為財務總監，特別想請教您一個問題，在成本上升的大背景下，我們可以通過或者正在通過那些方式來提高鄉村基的資本回報ROE？
趙巨濤：（1）我們目前的資金充裕，資本結構方面優化的空間有限，暫時也沒有槓桿需求，因此我們主要依靠主營業務創造更好的淨利潤來提升ROE；（2）在健康贏利的狀態下追求穩健快速的成長擴張。

3、投資人：請問下趙總，2012年二季度各項費用控制得不錯，不過我請教2個費用問題：
1）門店工資對比一季度下降了7個點，且財報上註明把過去員工的餐飲和福利開支從材料成本中轉入門店工資（不然的話，下降幅度更大了），再考慮鄉村基門店和員工人數擴大，這是否表示員工的人均收入有下降？這恐怕影響員工的積極性
2）2季度的租金支出，比1季度也下降了5個點，但是門店數再增加，請問這個租金成本是如何下降的?

趙巨濤：（1）我們Q2的人力成本管控，除了會計報表調整的會計處理的部分，還有就是啟用更多的高峰時段鐘點工、暑期學生實習工；由此優化了人力成本。我 們的員工日常的薪酬和原來差不多，但是我們出台更多實惠和務實的激勵計劃，員工的積極性比以往更高。（2）租金的略微下降，源於我們關閉了幾家租金比較高 而業績不佳的門店。

4、投資人：租金、人力成本、原料等上漲，對其影響有多大？

趙巨濤：對於所有餐飲企業來說，原材料、人力、租金等成本科目都是必須重視的挑戰。我們有自己的成本管控模型和KPI，我們能使其在合理區間運行。

5、如此高的翻檯率，還不能賺錢，原因何在？未來的利潤提升空間有多大？

趙巨濤：我們擁有業界較高的翻檯率，說明了我們門店的客流量和客戶認可度。快餐類的門店贏利能力需要看門店的成熟度，我們成熟門店贏利能力很好，新門店則 需要9~20個月不等的週期實現贏利。目前我們的門店組合裡，新店佔比較高（近50%），因此拉低了整體贏利性。我們未來的贏利能力應該還有拓展空間，一 是新店的成熟、二是新的營收機會、三是更加嚴謹合理的成本管控等。


五、關於鄉村基品牌策略
1、投資人：目前很多餐飲巨頭都開始了多品牌多業態經營，請問貴公司在這方面的戰略規劃如何？

趙巨濤：相比很多洋快餐，鄉村基是朝氣蓬勃的年輕人，戰略上，我們以鄉村基品牌為先導，但也不排斥新品牌或者並行品牌的發展，當然我們不能為多品牌而盲目多元化，主要看市場的需要。


六、關於運營模式與競爭優勢
1、 投資人：趙總，我是米飯控，所以鄉村基在重慶一出現就覺得眼前一亮，隨後基本上不去肯德基，外出用快餐都在鄉村基。這段時間重慶五公里店米飯起碼換了三種 米，不僅沒有以前的香柔可口了，而且有時候過粘、有時候過硬。很懷念以前的米飯，無菜都能吃得香。不曉得到底怎麼回事？

趙巨濤：謝謝您的觀察和感受反饋。我們採購的產品有一定的週期性，因此米飯口感的變化可能於此有關。不管怎樣，您反饋的情況對我們非常有價值。我將轉發您的意見給我們的採購和運營團隊，早日提高顧客滿意度。

2、投資人：另外，請教一下，鄉村基各分店的店長有沒有單店盈利的激勵措施？我去過部分四川和重慶的店，感覺不到店長的激情。比如說重慶觀音街，晚上十點 還是人山人海的，但是鄉村基九點十五分已經做關門的準備了。另外永川的新店（二樓），選址明顯有問題，如果店長有盈利提成並且參與選址，根本不可能會選擇 那個地方。還有一些店，位處商場二樓，但是商場外面連鄉村基的招牌也看不到……例子太多了。

趙巨濤：感謝您的觀察和批評。（1）我們有單店激勵制度（2）您所見問題已反饋給重慶子公司的總經理，責令處置，找到最佳應對方案。

3、投資人：中式快餐能否打得過真功夫？人家沒上市，開店速度都比鄉村基快。「營養還是蒸的好」，真功夫定位非常鮮明。相比之下，鄉村基的定位很模糊，投資者不知道其特色是什麼，難道是便宜？

趙巨濤：謝謝您的批評，我們正加強這方面工作，相信在後面的日子裡會給顧客、投資人一個清晰顯著的定位印象。

4、投資人：確實是這樣子，營銷策劃很有問題，招牌不突出，經過也未必看得到。口號嘛，真的完全沒有印象……鄉村基給消費者的印象就是性價比高，所以今年漲價後很多人抱怨它不斷漲價。可笑的是沒有人抱怨肯德基漲價～～

趙巨濤：謝謝您的批評。我們的市場營銷確實還比較弱，品牌定位不顯著，對外傳達的也確實還不夠清晰。我們已經開始加強這方面的工作，包括聘用第三方機構策劃，僱用優秀的人才。也歡迎您的批評建議推薦。

5、投資人：請教一下趙總，異地開店過程中，為了適應當地人口味，我們在菜品上做了哪些調整？目前，我們的菜品研發團隊情況如何？在組織架構上，是否分區域管理？

趙巨濤：（1）我們的菜單80%是全國型菜品，20%准許按照省級市場為單位，有一些本地化特色。菜品一旦經過總部確認，綜合考慮成本、採購、物流、研發 等多環節，獲准上市，其調料包依然由中央廚房統一加工配送，確保口味一致。（2）我們的研發部門歸口於集團總部管理，省級區域有一定的新品調研推薦權，為 確保品質、原材料採購安全，研發的決定權在總部。

6、投資人：一般單個門店要配置多少人員？人員流動率是怎樣的？

趙巨濤：我們一般門店配置為24人左右，這是中餐本來屬性就是繁瑣複雜，需要更多人力投入。由於我們有良好的企業文化，員工對公司價值觀認同感較強，我們的人員流動率一直很低，保持在1%左右，中層店長、總廚以上的幹部，流動率更低於這一指標。

7、投資人：您剛才提到中國人還是會跟著自己的胃、味蕾走，我個人深感認同。理論上說，我們鄉村基所處的中式快餐市場空間很大，但能否對盈利模式重新思考，從而發掘一些新的盈利增長點並提高資本回報呢？我們是否做過一些這方面的努力，能否透露一下？

趙巨濤：公司管理層一直都很努力在開源、節流、增效三方面下功夫。目前Q2的情況來看，節流和增效有了一些效果，第三季度季報的時候，我們將和大家分享我們在開源方面的努力。您會看得到的。

8、投資人：請問公司近年來的按季度的人均消費、平均單個餐廳座位數（每年含新開店）、翻檯率等數據？並且這些指標在地域上存在較大差異麼？謝謝

趙巨濤：我們既有的八個省級市場（含直轄市）還是各有特點的。差異不算很大，但我們內部管理上，除開產品服務流程的標準化，我們還警示地方總經理們要有適 應當地市場的能力。我們新店的面積中間值為300-350平方米，平均座位數為120個左右。門店層級來看，翻檯率各有千秋，客單價也略為不同，北京上海 的客單價顯然要略高。

9、投資人：去年貴公司賠本賣早餐以及超級午餐營銷活動導致人均消費下降，今年貴公司對提高人均消費上有何措施嗎？

趙巨濤：措施包括（1）推出高品質，價格略高的新品，滿足一部分有較高消費意願的顧客；（2）利用暑期推出的價格略高的套餐，提升客單價。

10、投資人：請問下趙總，現在肯德基和麥當勞都在推廣15元的超值午餐和超值晚餐，這對我們的壓力有多大？另外我們現在平均的客單價是多少？

趙巨濤：我們現場烹飪、香濃口感、川味濃郁的產品，其實已經很顯著的有別于洋面包。喜歡中餐小炒的人，還是會跟著自己的中國胃、中國味蕾走。因此，業界的打折產品對我們的衝擊不會很大。我們的平均客單價大約15元。

11、投資人：請問趙總，我們客單價短期內是否有提升空間？您如何看待公司去年的降價促銷策略？

趙巨濤：本著為顧客提供很好的用餐體驗和菜品的價值感，我們在今年內並無生硬的提價計劃。針對一些有較高消費能力和消費意願的顧客，我們將多推出一些價格 略高的新品來提升客單價。去年的降價促銷固然短期對我們的盈利產生了一些消極作用，但是讓顧客得實惠的事兒，從來都是我們樂意做的。

12、投資人：川渝市場有限，異地複製存在很大的風險，請問如何解決口味、標準化、物流等方面的問題呢？

趙巨濤：（1）口味的統一，來自於我們自己研發和自己集中生產的調料包，其它原材料也都是標準化的備餐，廚師只需要按照既定流程和烹飪工藝，菜品的口味一 定是一樣的。（2）標準化是我們的強項，實際上我們在標準化路上積累的十幾年經驗，從菜品到服務流程已經做到了中式快餐的領先地位（3）我們物流是借助了 我們供應商的物流路徑。我們的大供應商都具備充分的全國性物流能力。實際上，他們除了為我們服務，也還為其它快餐品牌服務。

13、投資人：因為沒吃過鄉村基，所以問個小白問題，鄉村基相比真功夫、永和大王、吉野家等快餐店，不同在哪裡？消費單價會更低嗎？

趙巨濤：我們的差異化來自（1）我們繼承了傳統的現場烹飪的產品工藝，且每次炒菜的份額都是小份，高峰時點每鍋30份，低峰時點每鍋10份，因此可以說， 每個熱菜都是小炒，口感很好。有別於蒸菜、水泡牛肉之類的（2）我們的菜色是基於川味的香濃口感，特別下飯，客戶能體驗到的價值感強，有別於廣東口味、日 本口味（3）我們是米飯類快餐，米飯原料選擇標準高，有別於面條類（4）我們的客單價可能略低於某些同業，高性價比是我們很固有的特點，米飯和湯還可免費 添加，這是顧客能直接感受到的價值。

14、投資人：首先祝賀2012年二季度利潤率的提高，二季度同店銷售比上年同期下降了3.8%，考慮價格相比上年同期上漲，單店客流應該是降的更多，請問鄉村基有何具體的舉措在保持或進一步提高利潤率的同時，接下來提高單店的客流量以及銷售額？

趙巨濤：SSS同店增長涉及三方面的舉措（1）我們加大個別省級市場（比如四川）的區域營銷預算，促進單店客流量增加。（2）通過投放相對高一些價格的高 品質套餐，增加單店客單價（3）開發更多高質量新店，關閉表現不好的老可比店，讓更多表現好的門店進入可比店序列，由此整體提高可比門店的營收成長能力。

15、炒菜的標準化如何實現？被所謂機器炒菜替代的可能性多大？中央廚房的價值幾何？

趙巨濤：我們的菜品標準化一直執行的非常到位，實際上我們是中式快餐企業裡產品、流程、工藝標準化都很領先的企業。我們菜品的調料包均由中央加工單元（CPU-Central Process Unit)完成，因此保障了菜品的口感一致。我們目前的CPU目前佈局在重慶和成都。基於經驗，我們認為在一定的運營半徑之內，門店數目超過30家之後，CPU發揮的規模效應就逐漸顯現。


七、其他業務模塊（早餐、外送、微餐）
1、投資人：相比麥當勞、肯德基，鄉村基在網上訂餐這塊不管是便捷度還是效率上，好像都要低一下。請問鄉村基在網上訂餐項目上有怎樣的規劃？

趙巨濤：我們去年開始有線下的送餐業務，通過400電話CALL CENTER來獲得和管理電話訂單。今年下半年，我們將啟動基於網絡和移動互聯網的APP開發並計劃年內上線，旨在以網絡和手機應用APP帶動新的時尚拇指一族消費人群。

在迷霧中前進：問答類網站能否盈利？

http://www.chuangyejia.com/archives/26113.html

我現在正在做一個問答網站的項目，主要目標用戶是創業人群，所以開始探索問答類網站的盈利問題。以下是我的一些思考，算是拋磚引玉，希望能夠與同行們交流。

1、據我所知，目前所有的問答類型網站都沒有成熟的盈利模式(我的項目也不例外)

這是個尷尬的事實，我們自己做了一份(未來)競爭對手的調查，節選部分內容，如下表：

　　註：以上內容均來自我們對該網站的觀察以及網絡公開數據，如實際情況與觀察情況不符歡迎指出。　　2、內容型網站通過認識牛人獲取高質量的答案，關係型網站通過問答的形式拓展人脈關係

我們的用戶為什麼來網站上問(回答)問題呢?

兩個目標：第一，他想獲取有用的答案，解決自己的問題(或者幫助需要答案的人);第二，他想通過這種方式認識更多的人。

如果一個網站為用戶提供的核心價值主要是前者，我們就稱之為內容型網站;如果是主要是後者我們就稱之為關係型網站——如果兩種價值同時提供而且還五五開的話，我們就稱為爛網站。

也就是說，在內容型網站上，內容受歡迎是因為質量高，與創造內容的人的身份、地位、性別、知名度關係不大;反之，關係型網站最核心的價值是人際關係，用戶更關心彼此的身份、收入水平、親密關係等等，而對於內容質量則要求不高(但不是沒要求，或者很低)。

因此，一個問答網站，在開始建設之初就應該根據自身的特點(優勢、劣勢、核心競爭力、掌握的資源等)確立自己的網站類型，再有針對性的進行產品設計，制定運營策略，並貫徹到底。

3、無論哪種類型的網站，都必須面對自己的困境

關係型網站的困境是內容尺度不好把控。那些高人氣用戶因為強大的個人魅力，創造的內容無論質量高低都會受到其他用戶的歡迎並發生頻繁互動。對於關係型網站而言，「高人氣低營養」的內容一方面對增強用戶關係作用很大，有助於實現了網站的運營目標;但另一方面，又讓自己的產品過於低端。

對於內容型網站，這方面的煩惱要小得多：答案質量就是生命線，好內容就通過、推薦，壞內容就咔嚓掉。但是相應的，嚴格的質量要求會降低用戶的活躍程度。

兩種網站都要各自面對自身的困境，這是在產品設計之初就必須考慮到的。不要想著能夠融合兩種類型走中間道路，因為兩者從本質上而言是矛盾的：一方的根本目的到了另一方就變成手段，反之亦然。

做一個特點鮮明的產品會讓你損失一些用戶，做一個沒有特點的產品會讓你損失所有用戶。

4、問題是，我們如何盈利

對於關係型的問答網站，完全可以借鑑QQ、網遊這種成熟的關係型產品盈利模式。一旦人們想要社交，那麼面子問題、形象問題、禮尚往來的問題都會成為剛需。

在這個前提下，虛擬幣、虛擬形象、小禮物、空間裝修、會員特權等等都會很好的滿足用戶的需求。但是要考慮到我們畢竟是個問答網站，並不是真正的交友戀愛網站，所以對於虛擬產品的包裝也要突出特色。

另一方面，還要考慮到用戶為什麼要拓展自己的人脈關係，可能是為了多結交朋友，可能是為了給自己的職場發展帶來便利，也可能是為了戀愛結婚，所以在產品要更進一步的朝向滿足最終目的的方向設計，在這個過程中實現盈利。

對於知識型的問答網站我有如下考量：

A、不要付費閱讀。說的高大一點，這不符合互聯網的免費精神;說的現實一點，至少在中國市場，賣內容是被一條無數先烈驗證過的死路。

B、不要輕易嘗試虛擬形象、互動禮物這些東西，因為它會讓你的網站走向關係型。在這個轉型的過程中，你會有一段時間處於要內容沒內容，要關係沒關係，要盈利沒盈利的尷尬境地。

C、嘗試線下實體收費模式。我們會嘗試和創業者聚集的咖啡館、酒吧合作，定期舉辦講座、沙龍等活動。這個想法是受到產片行業的啟發：一方面唱片行業被互聯網擠壓的極度萎縮，另一方面音樂節在全國各地開花如火如荼。去音樂節的觀眾們並不是去聽歌的(消費內容)，因為音樂節上的歌曲他們早就在網上免費下載了;而是感受音樂節現場氣氛(享受服務)的。因此，內容型的網站也應該努力探索線下為用戶帶來享受的服務模式。

D、這一點是針對我們網站自身的：我們是面對創業者的網站，我們會不斷挖掘好的創業項目、創業團隊，並介紹給我們所掌握的投資人資源，從中收取一定比例的服務費。

《問答篇》我適合哪種年金險？我買的險種是否保本？買年金險前 你必須弄懂的關鍵 5問

2013-03-04  TWM

年金險具有「保底」、「保終身」功能，上班族在退休規畫時，可考慮將其當作選項之一。如何聰明選購，不再被保險業務員牽著鼻子走，在買到適合自己的商品前，有五個問題一定要事先掌握。 撰文‧歐陽善玲、許樶文 當「長命百歲」成為一種風險時，檢視退休養老金是否足夠，便成了理財必修學分。保險公司推出各式年金險商品，讓上班族在政府、雇主所提供的保障外，多了一項補足資金缺口的選擇。但該如何選擇年金險，才不會讓自己手上又多了一張「不知道保什麼」的保單？專家認為，在購買年金險之前，至少必須先問五個問題，而問題一與問題二，發問的對象是自己。 問題 1 ：我距離退休還多久？ 搞清楚準備退休期，才能避免選錯產品宏觀財務顧問公司顧問李鳳蘭強調，「在尋找適當的年金險保單前，應該問自己：想要幾歲退休？距退休還有多久？」問題的答案，關乎於你最適合的年金險類型。對自己「退休準備期」心有定見，才能精準選對你最適合的年金險，而非被業務員牽著鼻子走。 專精企管公司總經理葉崇琦表示，市面上常見的年金險有三種，包括即期型(保障利率）、利率變動型及變額型(投資型)。他解釋，若是即將退休人士，最好以鎖定利率的即期年金險為主，利息收益雖然最低，但保本效果最好；如果距離退休還有十至十五年，就可考慮利率變動型年金險（簡稱利變年金），其優點在於保單價值會跟著市場利率波動，能夠在一定程度之內對抗通膨。 值得注意的是，利變年金險是依照市場利率計算保單價值金，完全隨市場利率波動決定，並沒有最低保障利率，但絕對保本。 至於離退休時間超過十五年以上者，相對比較能夠利用時間創造複利效果，這時，可考慮選擇變額年金險，利用投資幫自己累積退休金。不過，因為變額年金是投資型保單，額度會隨著投資績效而改變，保戶盈虧自負，這點不得不注意。 整體來說，市場上三種年金險，都有各自適合的對應族群，搞清楚自己適合哪一種，才不會在一開始就走錯方向。 問題 2 ：我的退休金缺口有多少？ 算清楚退休金缺口，才能避免﹁保太多﹂金管會副主委、政大風險管理與保險系特聘教授王儷玲提醒，保險永遠是損害填補原則，買年金險也一樣，先計算出自己需要的退休收入，扣除勞保、勞退其他固定收入後，缺口再用年金險來補足。 既然是「補足」，那麼，也就不該因為業務員的口若懸河，而一不小心「保太多」。年金險雖然是打造退休生活無虞的重要財務規畫，但若單純從「投資報酬率」考量，投報率並不算高。因此，在「確保無論活多久，都能有基本生活所需的收入」之後，若有多餘資金，或可考慮補強其他醫療保險，或進行其他的投資理財，嘗試賺到更多退休金。 簡單地說，確實掌握自己需求，才不會在面對業務員時毫無定見，盲目提高保額，造成資金的浪費。舉例來說，如果計算出退休後每月資金缺口還差二萬元，就針對這個額度再補強即可，不必多買。 問題 3：年金給付保證期間有多長？ 別為了拉長給付保證期，而犧牲年金給付對自己的退休規畫有初步了解後，接下來才是詢問壽險業務員。仔細看壽險公司打出的年金險廣告文宣，會發現有：「保證二十年、保證五十年」的字樣，這是什麼意思？保證的是哪些部分？ 統一保經總經理徐采蘩解釋，保證期的意義在於，萬一保戶在年金給付保證期間死亡，如果保單價值的金額還有剩餘，那麼這筆相當於「沒領完」的年金，會歸還給保單上的受益人。但若過了保證期，就不歸還。 徐采蘩進一步表示，保證期的長短最主要的影響，是每年年金領取的多寡。舉例來說，如果手上價值三百萬元的年金險保單進入年金給付後，若選擇二十年保證期，每年最多領取十五萬元；但若選擇十年保證期，每年就能領到三十萬元。換句話說，在同樣的保費之下，保證期變長、年金就變少。 消費者該如何選擇？請牢記，年金險的重要任務是「補足你的退休金缺口」，因此，「年金給付是否能夠補足缺口」，永遠是你的第一考量，不必也不該為了爭取過高的保證期，而犧牲了年金給付。保證期的長度，合理就好。 相反的，如果業務員幫你規畫的年金險給付狀況不符合你的需求，或者可以先問問他：保證期有多長？還有沒有縮短的空間？ 問題 4 ：附加費用、解約金怎麼算？ 變額年金險費用若超過五％，就要謹慎評估不論是哪種年金險商品，都有附加費用。所謂附加費用，就是壽險業務員的佣金，保戶所繳的保費在扣除附加費用後，才會將剩餘的金額滾入年金複利或做投資。 以上述提到三種年金險來說，即期年金約一．八％，利變年金約一．四％，變額年金則在三％至五％。其中，較容易讓民眾不小心多付費用的險種，是變額年金。 李鳳蘭表示，目前市面上變額年金險附加費用在三％至五％左右皆是合理範圍，但有些壽險公司會推出含有醫療保障型商品的變額年金險，附加費用就不只三％至五％，可能會更高。甚至有些比照具有壽險成分的投資型保單，第一年就收取四成以上的附加費用，在投保前，保戶要仔細詢問業務員。 若業務員推薦你買有壽險保障的變額年金險，你必須評估：若買附加費用較低的年金險，搭配一張定期壽險，是否較划算？ 如果在繳費期間想解約，當然也要付出一筆解約金。以利變年金為例，依金管會規定，保戶購買利變型年金險若在前三年解約，要被扣一筆解約費用，費率從二．五％逐年降低至一％，到第四年再解約，就不用繳這筆費用。所以若有解約需求，又不甘心被扣解約費用，就要先熬過「三年閉鎖期」。 若是變額年金，解約費用則為依照年期不同，第一年最高解約金要付出四％，之後每年遞減，直到第五年歸零。 問題 5 ：是否有最低保證收益？保本嗎？ 變額年金險要保本，保費就偏高只要是即期年金、利變年金，都具有保本的功能，不論市場利率如何低，絕對能保住當初所繳的本金。但變額年金就不同了，因為是一張投資型保單，退休金額完全靠投入資金的投報率來決定，是有可能進入年金給付後，保單價值金比歷年總繳保費要少。 但目前市面上有些壽險公司推出具有最低保證給付的變額年金險，能做到保本的功能，但所繳的保費就會偏高。例如市售保證收益一．五％的變額年金險，即扣除附加費用後投資金額至少有一．五％的投報率，且完全保本。但保戶每個月也要多繳○．一二％至○．八％的「保證費」。而市場上也有比一．五％更高的保證收益率，但保證費也更高，保戶在投保前，必須仔細比較。