| 本帖最後由 晗晨 於 2015-1-12 08:43 編輯 環保產業隨筆：不破不立 勢和時的選擇 作者：鄔煜 此篇是近期的隨筆，對於目前環保產業的投資，雖是一片叫好聲，但大多數投資人依然迷茫，目前這個位置的環保股，說老實話挺難受的，因此用一句話來說明俺們的看法就是不破不立，勢的機會全年存在，時的把握跟蹤估值波動。 勢的機會感覺市場都是趨於表面去理解，沒有抓住事物的本質，我們對於環保勢的理解是中央政府收權背景下，地方政府的環境壓力空前巨大，尋租空間也急劇縮窄，使得環保產業中最關鍵的政府職能發生重大變革，從而驅動政府、排汙企業、環保企業和民眾這四大關系的變革。而投資機會就應該從這個變革中去找，這是趨勢性的，而政策預期等只能是主題性的。 時的選擇我們建議密切跟蹤估值預期的波動，很多人說，13年大氣十條出來後，大氣板塊展開了波瀾壯闊的漲幅，那麽15年水十條出來後是否也會複制，我們的看法是難，因為13年大幅上漲有個先決的前提，12年經過估值消化後，在業績預期沒有發生明顯變化的情況下，估值預期都落到了歷史的低位，估值彈性非常大，而目前來看，通過對環保所有品種估值預期的分析，除了大白馬和水務運營商之外，大多數估值預期都不算低了，彈性自然不會有那麽大。但是機會還是有的，今年的環保金年趨勢不會變，但是擇時方面要密切關註估值預期的變化，不排除不破不立的可能性。 以下是我的一些隨筆，望能夠有些啟發↓↓↓↓ 環保產業隨筆：不破不立 一、2015年將是環保產業特殊的一年 1）十二五的尾巴、十三五的頭，決定了訂單和政策迎來小高峰 2015年是規劃的大限年，同樣也是“十三五”規劃的預熱年。展望2015年，對於環保產業，由於是“十二五”規劃的最後一年，會出現集中上項目的情況，同時再疊合“水十條”、“土十條”以及“十三五”規劃的準備，未來近1年的時間將出現項目投資和政策出臺的小高峰。 2）參與者痛點的變化決定了各方關系的變革，推動產業加速進入變革期 環保產業發展至今，主要參與者政府、排汙企業、治理企業、民眾這四大主要參與者痛點伴隨政府戰略變革以及環境持續惡化等原因也在發生著劇烈變化，而這些變革直接推動了這四大關系的變革，推動著環保產業在2015年加速進入變革期。如果根究這四大關系變革的原因，我們認為是核心的驅動因素是中央政府收權背景下，地方政府的環境壓力空間巨大，尋租空間急速縮窄，使得環保產業中最關鍵的政府職能發生重大變革，從而驅動其他幾大關系的變革。 【政府之痛】 •中國環境壓力，不能承受之痛：改革開放以來，中國經濟取得了高速發展，但經濟增長方式主要依靠三高一低（高汙染、高能耗、高排放、低效率）的重投資產業，這種發展模式已經造成了中國環境的重汙染，並且積累下的惡果在進入“十二五”之後逐漸顯現，嚴重制約了中國的經濟發展。目前中國的環境問題已經不是治不治的問題，而是不得不治的問題，幾乎處於環境庫茲涅茨曲線的壓力最大階段。 •環境問題已成為政府決策的頭疼問題：考慮到中國經濟之前的增長模式，環保和經濟增長是對立的，環保長時間處於被動需求狀態，這就導致了政府對於環保的不作為以及利用環保尋租的情況也屢見不鮮。但在傳統經濟增長模式無以為繼以及本屆政府定下的產業結構調整大方向後，環保對於政府政績的考核已經與經濟增長同等重要。但是由於欠賬過多以及經驗不足，如何治理環境成為政府頭疼的問題，經常發現錢花了、但沒啥用。 •環保投資哪里來：目前環保產業主要模式仍處於工程和投融資類型，投資規模不算小，考慮到中國大多數地方政府本身缺錢的現狀，因此目前政府思考並且頭疼的問題在於環保不得不做但是投資從哪里來。 【排汙企業之痛】 •經濟結構調整帶來的壓力：中國目前的排汙企業，大多數是傳統粗放型經濟模式下的產物，在傳統經濟無以為繼的背景下，需求下滑和產能過剩帶來的共振使得這些行業困難重重，再加上國家對於經濟結構調整大方向的進一步明確，更是對排汙企業本身的經營雪上加霜。 •環保壓力給排汙企業又增加一道枷鎖：在傳統經濟模式下，部分地區政府在經濟優先的驅使下，對於排汙企業的違規超額排放熟視無睹。但是目前伴隨著環保產業地位的提升，環保成為排汙企業不得不做的事情，而且隨著標準的越加嚴厲，排汙企業面臨的環保成本也會逐漸提升，在經濟不景氣的當下，對於排汙企業又增加了一道枷鎖。 【環保企業之痛】 •關系之痛：目前環保的買家主要是政府和汙染企業，而作為環保企業這一賣家，目前看核心競爭力和獨特的商業模式並不多，同質性競爭嚴重，這使得在環保競爭圈中，比拼的更多是關系，即使有企業具備核心的技術能力，也難以實現一招鮮。 •錢之痛：在中國現階段，環保仍屬於被動需求，買單人以政府和排汙企業為主，但目前中國經濟景氣度下滑，地方政府債務壓力大，汙染企業也都普遍存在產能過剩導致效益差的現狀。因此地方沒錢+企業沒錢+被動需求成為環保企業收款難的主要原因，雖然政策給力推動訂單的釋放，但是錢的問題導致企業在拿單以及執行訂單方面舉步維艱（尤其是中小企業）。 •技術之痛：中國的環保產業前幾年都在走“資本+關系”的路子，技術並不是產業的核心要素，專註技術的企業並不多，多數企業認為只要有錢有關系，技術不重要。但是目前階段，往後看，在環保需求的快速變革下，技術在產業核心要素中的層級會逐漸提升，“資本+技術”可能將成為下一階段企業發展的趨勢，因此技術之痛在中國的環保企業中會逐漸的體現並且放大。 【民眾之痛】 •辛酸之痛：這個不用多談，中國的環境問題這幾年集中爆發，霧霾、垃圾圍城、水汙染、土壤重金屬超標等已經不再是新鮮事，在環境問題上，民眾對於政府的公信力也已經降至低點，說起來只能是一把辛酸淚。 •健康之痛：環境問題日益嚴峻將直接影響民眾的健康，因此對於民眾來講，生活成本也將持續提升，花在購買家用凈化設施、看病、體檢等方面的花費會持續提升。為什麽著重提出這點，主要是我們在思考，為什麽民眾願意為環境導致自身的損害付費，而不願意直接為環境付費，這一點如果能夠解決，將會創造出環保的B2C模式，是巨大的市場。 •二、投資機會：勢和時的選擇 1）勢的選擇：沿著變革方向 變革的核心的驅動因素是中央政府收權背景下，地方政府的環境壓力空間巨大，尋租空間急速縮窄，使得環保產業中最關鍵的政府職能發生重大變革，從而驅動其他參與者關系的變革。因此延伸出以下的變革方向。 •地方政府職能的變化，導出第三方治理、PPP以及國企改革的機會。在環保各參與方的關系中，政府的層級在逐漸削弱，如公開購買服務、PPP模式的試點、甚至通過反腐提升政府的透明度和效率等。這些變化我們認為從根本上講都是為了逐漸改變作為環保大買家政府的權責，逐漸從老爺向服務轉變，這個轉變直接導致的就是企業-政府關系的改變。因此對於環保企業，完全可以抓住政府對環境需求變化推動的產業變革進行業務拓展和布局，傳統的老思路可以變一變。這層機會導出的布局領域為第三方治理、PPP以及國企改革的機會。 •傳統環保制造業的升級，導出智慧環保的機會。目前環保企業仍然多屬於傳統制造業和工程範疇，在中國制造業升級的大背景下，如何規避和改正這樣的怪現象，我們認為也必須將環保產業逐漸融入產業升級的大趨勢下，至於如何升級，我們構想大數據+雲計算+環保構建的智慧環保體系在未來將逐漸鋪開，成為產業升級的大趨勢，目前已經有不少環保企業在著手做準備。因此，在環保企業商業模式重構這條主線，我們看好環保制造業升級這一大趨勢和方向，導出了智慧環保的機會，這同樣也是估值重構的機會。 •門口的野蠻人蓄勢待發，導出平臺型企業的機會。今年以來，資本市場的投資行為也在多元化，背靠上市公司的資本合作以及一二級市場的聯動行為日趨增多，門口的野蠻人已經蓄勢待發，一級市場投資者逐漸下沈以定增、並購基金以及市值管理等方式間接進入二級市場的行為已經成為業內常態。在這個背景下，考慮到環保產業在國家戰略中的特殊定位，未來長時間都將具備良好的投資價值，因此環保產業也就成為野蠻人們蓄勢待發的對象，而從一二級市場聯動的角度看，規避單純的股價訴求，我們更為看好資本方以上市公司作為環保整合平臺的資本運作，憑借資本方的資金和資源優勢，加上上市企業的平臺優勢，具備市值持續提升的潛力。 2）時的選擇：估值預期的變化要密切跟蹤 從這幾年的環保板塊表現看，市值波動除了少數企業之外，還是比較大的，並沒有出現市場一廂情願的持續成長模式。波動的原因一方面是業績，但是更為明顯的是估值波動。因此我們通過分析環保企業10-14年估值預期的波動情況，發現凡是環保大市，其未來1-2年的估值預期均處於較低水平，而環保熊市，其未來1-2年的估值預期均處於較高水平。 目前經過梳理，15年的環保個股的估值區間，除了碧水源、桑德環境以及水務運營商之外，基本都處於30倍以上的高估值區間；16年的環保個股的估值區間，很多都已經處於25-30倍之間，水務股在15-20倍之間，從歷史估值波動看，並不具備絕對的估值優勢。 註：環保個股歷史的估值波動分析已經整理完畢，如需要可郵件。 三、目前環保股的策略：不破不立，勢決定品種，擇時緊盯估值 目前環保股的策略，我們歸結於兩點，勢和時的選擇。 •勢的選擇：核心的驅動因素是中央政府收權背景下，地方政府的環境壓力空間巨大，尋租空間急速縮窄，使得環保產業中最關鍵的政府職能發生重大變革，從而驅動其他幾大關系的變革。因此首先選擇政府職能變革推動環保產業變革帶來的機遇，PPP、第三方治理、國企改革這三大方向；其次選擇政府職能變革對於環保需求變化帶來的產業升級機會，智慧環保這一大趨勢。 •時的選擇：從環保2010年以來的歷史行情看，玩估值是主要的方式，凡環保大年，啟動點對應的未來2年的預期估值均處於較低水平，而環保小年則相反。因此我們對於時的選擇認為重要應在確定勢的前提下去進行估值預期的分析和研究，優選15和16年低估值品種。 •註：標的選擇的任務就略掉了，不在其位不謀其職了，但梳理了一遍還是有不少，大家可關註，部分品種目前仍是配置的好窗口。 |