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這次南山案被金管會駁回的港股中策集團，九月六日復牌，股價大跌四成，盤中宣布與ＡＩＧ的股權合約終止，讓本來博智中策集團寄託的最後一絲希望，就此破滅，也確定博智中策從此和台灣市場說拜拜了！

撰文‧劉俞青

就如市場預料，日前因為南山人壽股權交易案被駁回，停牌多日後的港股中策集團，九月六日下午兩點半重新復牌，當天股價大跌四成。

不過，令人意外的，是ＡＩＧ（美國國際集團）的態度轉變之快，讓當天中策發出重訊表示，ＡＩＧ宣布終止先前和中策之間的合約關係，使得本來博智中策集團寄託的最後一絲希望，就此破滅，也確定博智中策從此和台灣市場說拜拜了！

當 天中策集團發布一則重大訊息表示：﹁ＡＩＧ表示其目前看法，認為終止股份購買協議符合各方的最佳利益。﹂這裡所指的﹁股份購買協議﹂，是ＡＩＧ與博智中策 集團簽署的一紙股權買賣合約；合約內容除了言明彼此認定對方，除了你﹁我誰都不能愛﹂的優先承購權外，博智還存了一筆二億多美元的﹁押金﹂在此，以具體行 動表明決心與能力，終止日十月十二日。

幾經折騰 南山價值剩多少這紙合約，其實也是遭到駁回後的博智中策，手上最後一條繩索，如果ＡＩＧ願意繼續遵守合約到終止，就代表這剩下的一個多月內，ＡＩＧ還是挺 博智，未來或許還有走訴願等管道尋求翻盤的一絲機會，這也是博智在遭到駁回後，還發表措辭強硬的聲明、甚至還接受媒體採訪等等大動作的主要原因。

但如今，連ＡＩＧ都抽腿，就代表ＡＩＧ與台灣金管會取得一致共識，認清局勢，不再和博智中策玩下去了。

﹁ 就是不放心！﹂這場橫跨快一年的南山大戲，最後會以迅雷不及掩耳的速度落幕，讓外界頗為詫異，一位金管會委員一語點出駁回的關鍵。他說包括博智中策這家公 司的多層次控股結構、股東臨時替換、股東過往紀錄不良等等，都讓九位金管會委員不能放心，最後委員會一致通過，駁回這樁申請案。

但接下來，南山大戲還要演出續集，金管會說，駁回的結果已經透過保險局轉達給ＡＩＧ，但後續ＡＩＧ的態度，才是這齣大戲大結局的關鍵。

站在ＡＩＧ的角度，終極目標是將南山人壽在最短時間內，賣到最好的價錢，至於賣給誰、是不是中資？不是ＡＩＧ的重點。

但過去一年來，南山人壽的業績直直落，ＦＹＰ（新契約保費收入）的市占率從二○○七年的九．六％，一路掉到三．二％；但掉得更凶的是南山在保戶心中的信任度，這恐怕是所有保險公司的致命傷。

很多南山的保戶抱定﹁提前解約太不划算，但保單契約到期絕不續約﹂的態度，這些潛在利空因子，都還未在目前的財報或各種統計數字上顯露出來。

不過，對原本興致勃勃的潛在其他買家而言，一切看在眼裡記在心裡，算盤一撥，南山是否還值博智在一年前得標的二十一．五億美元，各路買家心中自有一把尺。

而 且，過去一年來，南山的員工工會所展現的強勢，更令所有買家大退三步；尤其過去在博智與工會協調的過程中，為了非買到手不可，博智對工會所開出的種種條 件，幾乎是全盤接受，因此到了後期，其實南山員工對博智已逐漸軟化。但未來如果真有新買主出現，對前買主的承諾是否必須照單全收？無形中也墊高了新買主的 成本。

而這些，一概都在ＡＩＧ的考量之中。

知情人士表示，ＡＩＧ重啟第二回合標售的結果，可能只是讓原本的買價打了好幾折；目前最有可能的方案，或許真的如同日前ＡＩＧ執行長班默謝來台時所說的，變賣資產，打道回府。

﹁變賣資產﹂的方式很多，也未必如外界想像的可怕，金管會官員更直接挑明，﹁從二○○八年後，南山人壽所有大筆的資金動向，都要金管會同意。﹂換言之，要大家放心，ＡＩＧ不會有捲款落跑的事情發生。

南山可能在國外掛牌？

那 麼，ＡＩＧ要如何﹁變賣資產﹂？事實上，就在國人把焦點放在南山人壽二十多億美元購併案的同時，ＡＩＧ在香港正在進行一項比南山大好幾倍的﹁變賣資產﹂工 程，預計下個月（十月），ＡＩＧ旗下的亞洲保險事業（ＡＩＡ）就要在香港股市掛牌，屆時將從市場募集一五○億美元資金。對債務高達一千八百多億美元的 ＡＩＧ而言，眼前應該是以ＡＩＡ的ＩＰＯ案為當務之急；至於南山，恐怕會先被暫時擱到一邊吧。

如果ＡＩＡ掛牌募資順利，之後，南山人壽很有 可能循同一管道，在資本市場掛牌，這種形同﹁變賣資產﹂的方式，可以省卻許多不必要的麻煩。但倘若ＡＩＧ選擇台灣資本市場掛牌，則限制較多；如果選擇在台 灣以外的市場上市，在台的外商金融機構赴海外掛牌還是頭一遭，無論哪一條路，南山恐怕都還有漫長的路要走。但說穿了，南山大戲一時雖未落幕，但都是ＡＩＧ 的事，基本上台灣的保戶權益都會受到法令的保障。

但讓人喟嘆的是，這家原本體質尚稱健全的保險公司，在經過這場史無前例的上沖下洗之後，殘餘價值還剩多少？台灣金融市場秩序在這場有心人士的操弄下，付出的代價難以計數，豈止是﹁數百億元的一堂課﹂可以一語概括？

一個泡沫加入兩個政經界猛人，會變成什麼？答案依然是一個泡沫。泡沫形成的時候，參與者着眼資產的轉手價值，而非由基本因素支持的應有價值，因為參與者相信有另一個傻瓜，會在日後以更不合理價錢接貨。上週中策復牌後，我相信參與交易的「勇者」，全部相信自己看通全局，不屬群眾的一分子，懂得在適當時候抽身離開。這些「勇者」最後會發現他們就是群眾。我以加入中策出任非執行主席的馬時亨對傳媒說的兩句話，用作分析中策事件的引子。我認識馬時亨，有淵源，一向敬重他，因此要加倍小心寫這篇文章。

一、「炒中策要小心」︰這句說話一方面看似講完等於冇講，因為炒什麼都要小心；另一方面看卻可圈可點，因為參與中策買賣是「炒」。我對投資的理解是，值得投資的股票是「買」，不值得投資的股票是「炒」。馬時亨下意識洩露了他對中策的真正評價（Freudian Slip）。

投資中策的最重要考慮是收購台灣南山人壽是否成功，而這個收購的結果是二元性質（Binary）︰收購到或收購不到。先看收購不到的情況。中策是一個現金殼，無甚業務可言。收購不到南山，所有最近宣布，包括一眾富豪參與的融資計劃會全部告吹，中策打回原形，做回一個殼。09年6月，中策淨資產4億元，假設早前已發行的5.2億元可換股債券全部以換股價0.36元換股，再加殼價3億元（勝在夠乾淨），中策淨資產12.2億元，合理股價是每股0.35元。

若收購到南山的話，計算會較複雜，因為中策會變成控股公司，擁有的資產是一間主要用來收購南山公司的八成股權。南山的估值將決定中策的估值。南山07年盈利128億台幣（約30億港元），08年虧損463億台幣，09年盈利估計低於07年盈利。07年經濟和投資市道暢旺，應該是保險公司的盈利高峰，以宏利07年盈利計算，現股價市盈率不足8倍，代表投資者不認為宏利能在短期內重返07年盈利水平。

中策收購到南山後，將會發行大量新股，以現股價計算，市值逾800億元。即使以不大可能短期內重見的07年盈利作基準，中策收購到南山後的市盈率逾30倍，估值高至不可能接受。此外，作為一間控股公司，中策的估值相對南山的估價應該有折讓。我認為現價相對應有價值，出現四至五成的下跌空間。收購到南山的中策，怎慷慨計算，也算不到0.35元的股價，主要原因是發行的新股將大幅攤薄盈利。即是說，中策收購不到南山的估價反而更高——中策作為殼股，比作為保險股更吸引（It's worth more dead than alive）。

二、「開吓會冇乜壓力」︰馬時亨一年多前以腦部生瘤為由離開官場，現在宣布加入中策出任主席兼非執行董事，年薪350萬元及獲1億股認股權。馬時亨在一年期的冷河期後重返商界，符合法例，本來無需解釋，但他強調不會逃避公眾關注，向傳媒解釋當日離開政府時的患病理由不是藉口，加入中策出任非執行主席是兼職性質，不用處理公司日常運作，「只係開吓會，有乜壓力。」馬時亨這句話可能開罪全港上市公司的非執董，因為這職位絕非「開吓會」這麼簡單；非執董的工作有責任、有付出、有風險、有壓力。

我從渣打銀行網頁下載了一份文件，列出主席的工作範圍（渣打銀行的主席也是屬於非執行性質）。渣打銀行主席的工作分成四大範圍，包括領導、策略及管理、對外關係、企業管治。這份文件以點列形式詳細列出具體工作，共有17項，「開吓會」不在其中。

我有另一個理由可推斷馬時亨在中策的工作不會「開吓會」這麼輕鬆。全港有1,300間上市公司，每間上市公司至少要有三名非執董，因此全港非執董人數估計約四千人。以我所知，非執董年薪大都在10至20萬元之間，年薪逾100萬元的寥寥可數，而且大都是大型或跨國企業，我粗略計算全港非執董年薪的平均和中位數接近15萬元——我相信年薪達350萬元的馬時亨是全港，甚至可能是全世界最高薪的非執董，還未計算他的認股權市值。假如中策收購到南山，馬時亨的老闆是一眾無寶不落、手下無一閒人的富豪，這些富豪會容許馬時亨行行企企「開吓會」？我開始為馬時亨的健康擔心。

蔡東豪

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。