http://www.yicai.com/news/2010/08/397671.html
们对国美的未来充满担忧和好奇,除了关注黄光裕家族和陈晓为代表的董事会争斗的诸多砝码,我 们为解读这一事件带来新的维度:国美发展成功的偶然性和必然性。我们关心的是,不管黄陈之争结局如何,作为一个公众企业,国美将走向何方?以国美为代表的 3C渠道霸权时代是否已经伴随中国经济发展度过了最美好的 25年,随着电子商务发展和上游企业自建渠道意识的觉醒,国美最好的时光是否已经一去不复返?
25年前,当黄光裕与哥哥黄俊钦借了4000元走出汕头郊外的凤壶村,一定不会想到自己能成就一番商业传奇。假如时光能倒流,身在牢狱的他,或许还会义无反顾地选择这条路。
因为,这条路,迎合了一个商品短缺到商品丰富、制造业薄弱再到制造勃兴的大国的崛起。得益于此,在这一过程中,中国流通业尤其专业的流通渠道,从一个不具名分的制造业附庸、商业“原罪者”,开始变身为中国现代商业价值链中的核心力量。
在家电连锁零售渠道领域,某种程度上,它甚至已成为拥有定义产品、左右价格、影响产业结构力量的主人。延续多年的渠道霸权话题,仍然彰显着渠道领域的威权意识。
但将视线放在3C零售之外的中国整个流通业,却并没有更多类似命运的人物出现。国美的商业传奇,一定带有某种难以言传的偶然性。否则,果断、敏锐、悟性极高的黄光裕,应该不会“旁逸斜出”,偏离合法的商业游戏规则,由一个渠道英雄转化为自我毁灭的悲剧人生。
国美电器
黄光裕最早的经历正是商业。当他十五六岁时,便与哥哥黄俊钦到内蒙古倒货。
几本黄光裕传记显示,他们当年怀揣从母亲那里借来的4000元由家乡向北方倒卖电子表、收音机。那个年代,这些产品对普通中国人的吸引力,或许就像眼下的苹果iPad。
但那时倒货却是投机倒把、违法违纪的事情。黄光裕胞妹黄秀虹说,那时家里特别害怕,总是提心吊胆。结果后来果然出事了。黄俊钦在内蒙古呼和浩特、他的父亲在老家先后各自被关了81天。
底层生存经历,让黄光裕心中沉淀下奋斗的欲望。随即,他跟着哥哥在老家开无线电厂,做扩音器、喇叭生意,赚了点钱。之后觉得做制造业不合适,于是1987年重回商业,在北京卖服装,没赚到钱,两个月后彻底转做电器。
这正是国美创立的源头。这一定位,直接让他们获得了重大生意机会。那时,中国家电业正处于变局时刻,1978年后引进了彩电、冰箱、洗衣机生产线, 在计划定点生产政策下,20世纪80年代中期,全国70多个冰箱生产厂、80多个洗衣机生产厂等开始释放产能。但因需要凭票到国营商场购买,市场供不应 求,消费热情迸发的老百姓,常常买不到货。
于是黄光裕兄弟开始四处钻营拿货,广东那边进口商品集散地的优势让他们大赚了一笔。在这一过程中,黄光裕开始体会到货款与商品周转率之间的微妙关 系,并学会了玩弄小小的资本游戏。比如明明缺货,却在店里摆满纸箱,伪造商品库存,借此吸纳老百姓的定金,增加现金流开支。由此,他在京城快速累积起名 气。直到1990年,他们终于摆脱中间商角色,获得家电厂家青睐,建立起直供合作。
角色转变给了国美巨大产业机会。3年后,黄光裕在北京拥有20多家门店。1993年,他正式成立国美电器有限公司,将所有店面统一命名为“国美电器”,这是中国家电零售连锁渠道的雏形。之后,他去日本考察,正式确立了连锁发展之路。
接下来,几乎就是一场疯狂地跑马圈地的陈旧故事。国美电器以及与它差不多同时起步的同行苏宁、永乐们,在中国一二线城市展开了开店竞赛。这一疯狂局面,在2004至2007年达到高潮。最火热的几个月,国美电器平均每日新开两家门店。
在这一局面下,国美电器从制造业的附庸者成长为中国家电连锁零售业的翘楚,仅花了不到10年,且一直稳居中国商业连锁百强前十名。而黄光裕,则从一 个山村出来的倒货青年变身为商业社会的大众英雄,他的名字一直闪烁在中国甚至海外各家媒体的显著位置。2001年,他首次入选“福布斯中国大陆富豪榜”, 列第 27位,2004年、2005年则蝉联首富称号。截至今天,虽然身陷囹圄,他仍是中国最富有的人之一。
传奇的偶然:一场异化游戏
抓住了制造大国崛起背后隐含的商业流通机会的国美电器,并非一个不可复制的传奇。否则,在它周围,绝不可能出现苏宁电器、永乐家电、大中电器等众多连锁品牌。事实上,张近东、陈晓等人创业经历甚至比黄光裕更波折。
黄光裕与国美电器的传奇,带有相当程度的偶然性:与其说是一种商业传奇,不如说是一种巧妙的商业游戏。
游戏有多种玩法。其一是隐蔽的商业地产商角色,其二是类金融生存。两种模式在体面、光鲜的家电连锁台面下,交汇成传奇故事,并带来深刻的商业“原罪”意识。
“这个行业跟地产之间,本来就有一种很自然的联系。”国美电器某高层说,家电连锁渠道在门店上的布局,从选址规划到最后落地执行,整个过程跟商业地产的布局完全类似。
这是国美、苏宁等家电零售企业甚至整个实体零售业心照不宣的发展脉络。那些租赁的门店,可以让它们变身为二房东角色,进场费等许多费用就是店面场所间接带来的收益,而那些自建的门店、购置的商场,则直接让它们成了房东。
黄光裕等至今仍崇尚连锁零售规模化胜于单店利润。原因在于,特定区域、特定时间内,一个地理位置带有不可复制的特征。但吸引上游供应商,快速复制大量门店,将能给予外界一种固定资产庞大的印象,借此打造资本运营的基础。
截至目前,黄光裕仍然不改初衷。几天前,他对陈晓等国美管理层的攻击中,就直接强调了这一思维。在他看来,保持门店数量规模是国美电器领先苏宁的第一要义。
事实上,还不仅如此。早在1993年国美电器正式创立前,黄光裕便与哥哥正式进军房地产,最后限于发展路径,他与哥哥分工,房地产主要由哥哥经营,而他则更侧重家电连锁零售。而张近东与其兄张桂平的分工发展路径,与黄氏兄弟之间有着惊人的一致。
截至目前,国美集团旗下商业地产、房地产业务已成气候,而它当初建立的基础,恰恰正是国美电器直接或间接的现金流。
这是一种异化的生存方式。也是过去多年,国美电器虽然利润非常低,但在黄光裕手里,却不是纯粹的家电连锁渠道,而是一种吸引资本注意力的门面,庞大的门店规模,能持续带来银行授信或打通其他融资渠道,从而带来更多现金流支撑家电之外的业务。
另一种玩法,即为类金融生存。业内人士认为,国美电器之所以能够低成本、高速度地跑马圈地,原因在于通过占用供应商货款,通过快速的商品周转周期维持一种银行吸纳存款的生意模式。只要它不停地开店,扩张规模,就能永远维持这一模式。
这种模式,几乎是零成本。有经济学家2004年分析过,国美新增一家门店大约需4000万元资金,如每年新开300家,需要资金约120亿元,可国美电器报表显示,当年其资产负债表上现金及等价物仅15.65亿元,缺口极大。
不过,由于存在上述模式,国美将成本转嫁了出去,它几乎仅仅负责设计装修等少量费用。比如,本周陈晓本人公布的数据,未来5年,要开700多家门店,每家仅需100万~300万元。
显然,如果没有商业地产空间作为基础,而仅仅依靠品牌力量,国美不可能拥有如此低廉的布局成本。因此,类金融生存的基础,依然在于前者,即家电连锁零售发展与商业地产的紧密联姻。
事实上,截至目前,国美与苏宁虽然调整了过去多年盲目跑马圈地的布局思路,开始优化网络布局,但是,这一过程中,它们主要考虑的依然是规模化,比如,过去一线城市数量众多、面积有限的门店,正在被超大面积的大店取代,并朝二级市场复制。
国美们:美好时光在飞逝
国美们的最新布局证明,黄光裕等人的商业传奇并非不可复制。
百思买一位中层人士表示,中国城市化进程还会经历很长的历史,即便是上海、北京这种看上去门店饱和的市场,一个新来者同样能够获得生机。
《第一财经日报》已从万得城高管处获得确切消息,10月28日,该公司中国首店将正式开张,而且,一年内,还将开出另外4家。它们全部位于上海。
而其他区域市场,尤其是城镇市场,国美、苏宁的覆盖效果同样不好。国美收购永乐时,它曾表示,国美、苏宁等专业的连锁渠道的全国市场占有率,仅15%左右。全国区域市场数量众多的小型家电零售商、代理商瓜分了剩余的更大的市场。
即便如此,竞争对手随时都会对主要集中在一线市场的15%发起冲击。截至目前,百思买已在中国布局自有品牌门店10多家,而旗下五星电器则拥有近 200 家门店,它已完成基础设施的建设,正在加快布局速度。万得城人士表示,未来5年,公司门店不会少于100家,且集中于一线城市,而这已是最保守的布局。
而随着国美、苏宁的零售多元化转型,其他更多的综合性的零售渠道如沃尔玛、专业的3C连锁零售商宏图三胞等,甚至传统的IT大卖场,都已经成为直接的竞争对手。
这还只是实体的竞争。在虚拟的电子商务市场,数量众多的B2C企业如京东商城正逐步发出声音。它们个体规模虽然目前还停留在100亿元以下,仅为国 美、苏宁的1/10,但是,京东商城的成长速度却5倍于国美们。一旦网购习惯深入人心,国美电器们最美好的时光一定会快速缩短。
国美电器看上去还是很乐观。黄光裕近期争夺国美控制权的斗争显示,他一定还看好国美电器代表的行业成长性。去年,张近东曾对本报说,这个市场太大了,至少还有10年的好时光。
但是,10年时光,很可能会造就新的格局。当年,黄光裕、张近东涉猎家电零售时,一定也没有想到他们能够打破那些粗放布局的卖场与分销商,成就一番商业传奇。他们有什么理由不能相信,一个互联网时代,中国零售业市场不会出现新的渠道英雄。
事实上,黄光裕与国美电器的商业传奇,正是得益于价值链的扁平化,他们从制造业附庸地位起身,打破传统体制下的商场,借助上述两种游戏获得的渠道霸权地位,正在被一种更加扁平化的从品牌厂家、工厂直接到达消费者的网络模式(即B2C、M2C)侵蚀。
国美们享受了中国制造业崛起、商品丰富过程中的最美好的时光,这是成功的必然性,未来,它们想继续借助两大游戏坐享其成,可能要充满诸多偶然了。
◎国美:未上市门店价值几何?
“您认为大股东和董事会是否还有和解的可能?”
“这个问题我回答不了。”
“如果大股东获胜,您是否会选择离开国美?”
“我之前已经表达过了我的态度。”
直到8月23日,国美电器(00493.HK)公布2010年上半年业绩的当天,媒体仍在追问国美副总裁孙一丁对国美“战争”双方的看法。
如果说,在此之前双方更多打的还是口水战、心理战,那么公布业绩之后,真枪实弹却又没有硝烟的战争才真正开始打响。
如果大股东获胜,国美管理层将会集体换血?如果董事会获胜,大股东又是否可能善罢甘休?从现在来看,鹿死谁手,在特别股东大会投票结果揭晓之前,一切都是未知的。
未上市资产究竟多么重要?
目前决定双方胜负的最关键因素,就是9月28日特别股东大会上机构投资者的投票,不过除此之外,双方还有很多影响该结果的砝码。
陈晓方面最重要的杀手锏,就是对上市公司进行增发,进一步稀释大股东的股权比例,但能否最终实现还有一个前提条件是,大股东黄光裕家族能否筹集到足够的资金参与增发。
而在大股东方面,最重要的砝码莫过于由其持有的国美电器商标以及100%持有的400多家未上市的国美门店和大中门店。
8月24日,黄光裕家族首次公布了这些未上市门店的资产底牌。到2010年上半年为止,国美上市公司门店740家,非上市门店425家——其中国美门店372家,大中方面53家。
从收入规模上看,国美上市公司收入248.73亿元,非上市资产收入125.38亿元——其中国美部分96.17亿元,大中部分29.21亿元。
从黄光裕家族公布的这组数据可以算出,上市公司门店平均单店半年收入为3361.21万元,非上市公司门店这一数据则为2950.12万元,也就是说非上市公司单店盈利能力仍然要略逊于上市公司单店。
国美内部人士表示,国美的非上市门店为黄光裕持有,大中门店所有权属于上市公司,但目前尚未与上市公司合并报表,原因是当时转让审批流程尚未完成。某种程度上也说明,黄光裕的筹码或许不像外界猜测的那么多。
以北京地区的大中门店为例,按照记者查到的大中门店分布图,其门店确实如其宣传所言,覆盖核心商业区,盘踞交通枢纽,围绕二环、三环、四环主干道, 并开始向偏远的郊区拓展。在黄光裕家族披露的上述数据中可以看到,非上市公司最好的部分则是大中门店,简单计算来看,其半年单店营收平均为5494.34 万元。
昨天上午记者前往大中东三环双井店看到,该店位置虽然属于核心商圈,而且正在进行周年店庆,但部分由于上午的因素,顾客数量并不多,甚至有些冷清,更为不利的是,该店的路对面就是一家国美,而从该店转弯到三环主路,就是一家苏宁旗舰店。
国美上海和江苏门店同样不属于上市公司。一位苏州高新区的白领对记者表示,在她看来,国美和苏宁的门店数量在当地是一样多的,至少从顾客感受上没有区别,但无论是她还是身边的朋友,购物都只会选择苏宁或者五星,因为“同类产品国美价格更高,服务还不好”。
但对于上述非上市门店,国美方面解释说,其实这些门店的管理层都是由上市公司委派并管理的,而且与上市公司采用同一份采购合同和供销合同,只是每年 年底向上市公司缴纳1.5亿~2亿元不等的代管费,如果一旦分割的话,“受影响的只能是非上市部分,他们需要重新招聘管理层并重新建立供应商关系。”国美 方面表示。
至于万一大股东在投票中失利,其收回国美商标是否会让整个国美遭受重大打击?一位国美管理层没有直接回答这个问题,仅表示:“凭借现在国美管理层的实力,这个问题也没那么严重。”
结局猜想
“对我个人来说,选择退出可能是最简单的一个办法,但这并非对公司和股东是最有利的办法,在目前的情况下,我如果这样做,对公司、对团队、对投资者,都是不负责任的。”发布业绩的当天,国美电器董事局主席陈晓充满感情地表示。
如果大股东获胜,谁来执掌国美是最现实的一个难题。在业绩发布会上,陈晓也不无讽刺地指出,大股东提议的两个候选人(黄燕虹与邹晓春),无论在行业经验和领导威望上,都不能与现有管理层相比,相信投资者会有清醒的判断。
据接近黄光裕家族的消息人士对本报记者透露,从7月19日开始,黄光裕家族就跟以陈晓为代表的董事会进行了沟通,到8月4日晚间谈判破裂为止,双方谈判过程接近一个月。
双方沟通的内容包括:陈晓等董事会成员同意大股东再往董事会里派驻一名执行董事,同时,陈晓本人同意离开,条件是黄光裕以6亿港元收购陈晓手上的国 美股份,到谈判破裂前,大股东方面已经准备好了这部分资金,上述人士表示,由于陈晓突然反悔,大股东才会仓促之间向董事会发出了8月4日晚间的那封信函。
不过,上述说法并没有得到国美及陈晓方面的证实。作为国美电器的大股东,按照黄光裕本人一贯在行业里被评价为“够狠”的个人风格,即使9月28日的 特别股东大会上,大股东未得到多数投资者的支持,大股东仍然可以按照香港证券市场的相关规定,再次提议召开下一次特别股东大会。
一位民企负责人也在近日向记者感慨,国美事件让中国众多家族企业都要重新考虑如何进行家族企业向公众公司的转型,以及如何看待和处理家族利益和引入职业经理人之间可能存在的矛盾和风险。
但如果最终是国美董事会和管理层在投票中失利,又会如何?陈晓表示:“我们不可能要求所有股东都按照我们的想法去做,他们都在按照自身利益和价值理念完成投票,(如果未能获得投资支持,)我将会坦然接受特别股东大会的选择。”
◎家电厂家暗建专卖店 欲摆脱国美、苏宁控制
“我们正在广州试点电视专卖店,公司计划全国先开几百家。”昨日,创维数码(00751.HK)一位中层透露,创维数码已经给各分公司下了任务,在规定的时间内要开多少家,目前电视专卖店开得最多的就是广州市。
“专卖店的目的,一方面是了解消费者的需求,另一方面也是想渠道多元化。长远目标当然也是不想完全受控于国美、苏宁这种大连锁。”上述中层说。
“国内彩电厂家集体出现库存危机,其实是整个产业链对国内平板电视的乐观所造成的。”创维数码彩电事业本部总裁杨东文8月24日对《第一财经日报》 指出,在今年初,包括国美、苏宁在内的渠道,彩电厂家、上游供应商都特别乐观,但由于家电下乡、以旧换新等国家政策效力因素递减后,今年上半年国内平板电 视增速同比去年骤减。
“在这场库存危机中,无论上游供应商还是彩电厂家都为当初的乐观付出了代价。但流通企业却没有受到任何影响。”一位国内彩电企业高层指出,中国制造利益链中,产销利益关系长期倒挂,还是会缩小中国制造的未来发展空间,也不利于国内制造企业成长。
或许正基于此,摆脱国美、苏宁等大连锁卖场的渠道霸权,成为中国家电企业长期的命题。
“国美和苏宁怎么会有经营风险?”彩电企业一位业内人士透露,虽然国美和苏宁在年初都给彩电厂家下了订单,但仅仅是意向性订单。彩电厂家只能先供 货,三个月后才结款。甚至消费者去购买了彩电,而国美、苏宁的仓库里根本没有彩电库存,国美、苏宁再将订单下给厂家,由厂家送货上门。
TCL多媒体一位内部人士承认,由于彩电厂家竞争激烈,几大彩电巨头的份额差不多,导致主动权始终掌控在连锁卖场手中。其次,彩电产品收入仅占国美和苏宁总收入两成左右,而利润贡献则更小,也从另一方面降低了厂家的话语权。
7月,福建省信息产业商公布一组调研数据,2009年厦华电子被全国性连锁经销商收取的不合理费用包括:进场费用400万元,促销费用50万元,广 告费 250万元,其他费用50万元,共计750万元。而该年度厦华电子被超市卖场、区域连锁经销商等收取的不合理费用还有共300万元。万利达集团在2009 年被卖场及经销商等收取的保底条款费用、工程机条款费用等不合理费用达395万元 。
其实正是基于上述原因,格力电器才会在前几年与国美闹翻,而在今年7月,安徽格力又与苏宁闹翻。其中的原因不外乎,格力电器在全国的专卖店数量还有上万家,相比之下,苏宁和国美的销量并没有触动格力电器的“中枢神经”。
而格力电器的做法以及其商业模式也成为家电企业效仿的对象。
“我们一直在鼓励下游经销商开美的专卖店,目前美的电器在全国的专卖店有近万家。”美的电器中国营销总部副总裁王金亮昨日对《第一财经日报》表示, 中国是多元化市场,也需要多元化的渠道。在国内三四五级市场,国美和苏宁的影响力就非常弱小,而超市、商场等其他流通渠道就成为主流渠道。
王金亮表示,家电厂家与国美、苏宁一直在博弈,能力的强弱决定了话语权的大小。而美的系的“空冰洗”产品相对强势,所以国美和苏宁都会先付款后提货,降低了企业的经营风险。
一位彩电厂家高层指出,美的和格力在与国美、苏宁博弈时,之所以强势,主要是因为白电产品是大连锁卖场最赚钱的产品线之一,而美的和格力还拥有遍布全国的销售终端,“对于这种客户,国美和苏宁也不敢得罪。”
尽管如此,一位彩电厂家高层表示,除非电子商务完全普及,否则想完全摆脱国美和苏宁这种大连锁卖场,是不可能的。因为,国美和苏宁在全国的渠道布局已经很稳定,其他渠道模式在短期内还是非主流的。
◎国美门店经营如常 消费者不关心高层争斗
国美高层争斗的硝烟似乎并未弥漫到门店。8月24日下午,《第一财经日报》记者在国美电器长宁路店看到,8月初结束的国美11岁生日酬宾宣传幅尚未撤下,产品展示架上装饰着一对对红气球,销售员一见到顾客在产品前徘徊,便会主动迎上前介绍,不时有客人到收银台结账。
与国美隔街相对的,是苏宁电器长宁路旗舰店。从记者的观察来看,两店的客流量并无太大差异。
消费者:不关心高层争斗
24日下午,家住遵义路的黄老先生正和老伴在苏宁挑选风扇,他称在新闻中了解到了国美上层斗争的概况,但并不认为该事件会对自己去国美购物有很大影响。
同样在家电区逛的苏先生,表示也从新闻中对国美上层的分歧一事略有耳闻,但他表示这不会直接影响到门店经营。“经营成功与否是看能否满足市场需要,他们那些资本的问题和经营是两码事,跟消费者关系不大。”
相较而言,年轻人对国美事件了解更多。在银行供职的小蔡说,通过网上新闻等途径,已经关注国美事件一段时间了,但他对此兴趣并不大,他认为,国美高层争斗的结果并不会对自己购物产生影响。小蔡平时最常去永乐家电,主要考虑到门店位置比较近,价格也适中。
“我一方面关心黄光裕的命运,但如果去购物,就只关注产品质量,这两件事关联不大。”在一家媒体供职的小静,对国美事件较为关注,不过她仍觉得对门店销售影响不大。
最受关注仍是性价比
记者在随机采访中发现,顾客购物普遍关注的还是性价比。
国美店里,一名顾姓阿姨正在选购冰箱,她告诉记者,自己刚从苏宁过来,对她来说,价格、质量才是最关心的问题。
小陈是年轻白领,曾去过国美、苏宁以及百思买等电器专卖店购物。她坦承自己最喜欢百思买。对她来说,购物环境、销售员的专业程度都是重要的考虑因素。“苏宁、国美都有一个通病,摆货都很混乱,销售人员专业性也不高。”
但在记者询问中,绝大部分顾客仍表示,会把价格、质量放在第一位。
记者24日下午在愚园路百思买看到该店门庭冷落。大部分时候,员工聚在一起聊天,对顾客的态度也不及苏宁、国美积极。几乎在每个商品区都有部分“清仓”字样的产品,平均削价100到200元不等,但还是很难吸引顾客驻足。
一名姓瞿的先生表示,自己下班后偶尔会到百思买逛逛,但“价钱还是太贵,所以从来没在这里买过东西”。他表示,真正要购买电器的时候,还是会选择到苏宁、国美这样的专卖店。
http://blog.caing.com/article/2319/
常识有时候是最好的判断,简单、可靠。对零售企业的估值,可以用传统的PE、EV/EBITDA、DCF等方式,还可以用一种简单的方式通过常识判断。这就是EV/门店,或者EV/门店面积。这种方法实际上和对周期企业估值常用的EV/重置成本的道理是一样的。 以国内领先的电器连锁零售店苏宁为例,其EV/门店和EV/门店面积为: 苏宁的2009年3季度财报显示,苏宁共拥有门店885家,面积377.49万平米。根据财报数据可以很容易算出苏宁的企业价值EV。因此苏宁的估值为 每个门店7721万人民币,约合1.8万每平米。由于开一个门店所需的资金也平均在4千万元以上,加上每年的盈利,这个估值还不算离谱。 而最近的一则新闻则让人深思: _____________________________________________________________________ 中升集团上市推介 瑞银预测PE为21至30倍 2010年02月23日 腾讯财经 据香港媒体报道,今年首家大型中资新股中升集团昨天起进行推介,根据保荐人瑞银的研究报告中,以「折现现金流」方式对公司的估值达259亿至369亿 元,即相等于2010年预测市盈率(PE)高达21倍至30倍,不单较其列举的汽车相关股份平均14倍的市盈率为高,亦高于零售股平均22.4倍的市盈 率。 大摩︰合理PE介乎20至25倍 不过,其列举的汽车相关股份,独欠本地上市公司中,业务与中升最相近的大昌行集团(01828)及陈唱国际(00693)。有投资者透露,昨天的分析员 会议上有投资者问及为何不把大昌行列作比较公司,该行响应称大昌行应列作食品零售商。然而,报告中列举近40家、包括蒙牛(02319)、百盛 (03368)的零售股中,亦不见大昌行的踪影。 另一保荐人大摩的报告认为,中升合理市盈率应介乎20倍至25倍,虽仍大幅高于报告中列举的发展中地区汽车代理商平均13.8倍的市盈率,但下限与本地 挂牌的零售股平均市盈率相若。大摩又指出,以中升代理多个品牌以及销售服务毛利较多,应可较一般汽车股有溢价,但应较一般零售股折让。 盈利增长方面,两家保荐人均预计,中升将于2009年及2010年度每年多赚一倍。其中,瑞银预期其盈利今年上升1.4倍至10.95亿元(人民币,下 同),而大摩则预计今年公司可赚10.33亿元,增长1.2倍。主要原因是公司将分别在2009、2010及2011年,将分店数目增至55、95及 135家。 近日丰田汽车回收事件惹起全球关注,瑞银报告引述中升称,事件暂时对公司没重大影响。但报告指出,中升对丰田及Lexus两个品牌依赖度高,其中丰田占其售车收入51%,Lexus占17%。 ____________________________________________________________________ 根据这个新闻,可以推算出中升的EV/门店。中升目前有约60家门店,假设中升的债务和现金一样多,则这个估值意味着4-6亿/门店。而实际上如果新建 一家高档4S店最多需要7千万,算上其他费用顶多1亿。也就是说每个店的盈利折现值要有3-5亿。假设10%的折现率,每个店今后每年的盈利要达到3-5 千万元才行。而大摩预计今年公司可赚10.33亿元,按95家门店计算平均仅为1100万元/门店。投资中升实际上就等于用4-6亿购买只需要几千万元就 可以建立的门店。不用谈DCF和PE等高深的估值方法,通过常识就可以判断这个估值过高了。
http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6676
巴黎:
如果要一個投資人內心完全沒有一絲投機的心,簡直是挑戰做物者的智慧。
我等凡人,無時無刻不被博好運的心理影響,只是,了解價值投資的人,對幸運的定義可能有別於一般散戶,而投機和投資,分別只在心態、做的功夫的深入多小,而不是那一件貨、那一種策略。
這裡有一種期權玩法,是過去巴黎在篩選了很多策略剩下來的,很多老手也使用,它很簡單,簡單到你可能也接觸過,只是你並沒有以價值投資法的心態看待它。
最 近恒基兆業地產0012主席在高位買入股票*,沒有人可以說自已較李兆基更懂恒基兆業盆生意的內在價值,李兆基以高於市價行使認購權的形式增持的策略,巴 黎不願隨便估其目的,我只是以值博率去推算一種我較為喜愛的期權策略如何,先說明,無論我舉的策略如何有說服力,聽起來令你如何有衝動使用,我都只是用例 子去解釋一種"策略",而不是那一支股票,你明白了這種策略,你就能應用在任何一支股票,也達到相同效果。
股神的Short Put
三、 四年前,股神和一個天材對賭一個期權,股神Short了一個11000點杜指的Put,天材可能有他自已特別的目的,但一般人想法是在12000點水平買 入一個股神賣給他的11,000點十年期限的put,就有權在10年內照樣收取組合公司派的股息、享受股票的所有升值,又可以在到期日,假如是大跌市,低 過11,000點、例如8,000點時,仍然能以11,000點水平賣出他的組合股票,而唯一一樣他要付出的就是每年的期權金。
另一方面的股神,他就要在大市跌低過11,000點時就要承擔所有以下相差價的風險,而唯一的好處是他每年能獲得一筆現金的期權金。
和99.99%同類場外交易不同是,股神不用付出任何的抵押品,即使在海嘯期間,帳面大蝕4千多點,股神仍自如地每年照袋期權金,股神真不愧為股神,如果AIG不用在下跌時補Margin,那它還會給聯邦政府吃了80%股份嗎?
衍生工具,最好的方法是守株待兔式的買賣
十個投機十個死在Margin Call,我相信,不是因有這個特別優厚的條款,上天恩賜這個天材,股神未必做這筆交易,他亦不能在海嘯期間這樣輕鬆。
一個行張入木的人開了張十年的空頭支票,有人仍願意沒有按金下,先交貨而等他十年不死。
我這個例子只是想表達,做衍生工具,必須在差不多被人拿成疊銀紙送上門時才做,即差不多等同坐在樹下,有一隻盲頭兔子撞樹死,這種獲得的交易就是最安全了,Blog友會大聲笑,邊有可能?巴黎就答你,說得對,這解釋了為何它們是如此危險!
相同策略,心態決定了不同的視野
回 頭說恆基,大股東在接近56元水平增持,現價是51元,如果我們Sell一個46-48元、8月的put,我們大約能收10厘年息,我們承諾了在8月尾, 假如股票收低過46或48元水平就接貨。若投資人做功課後,計過大股東的56元是一個價值價,現價51元吸引,那麼46-48元就可能是一個盲頭兔子價 了。
而Sell 48元put,就象有人給你每月年息率十厘在樹下乘涼,等待這隻盲頭兔。
同樣是Sell put ,不同的心態看到的視野非常不同,等於同一種藥物,可以是靈藥也可以是毒藥,所以切記不要人做你又做:
價值投資人看到的Sell 恆基@48元put:
散戶看到的是以下的圖,因為他們從未有意接貨,也不知股票的內在價值:
不投機但距絕教條主義
寫了幾篇投機,希望Blog友以正面態度認識這種大殺傷力武器,因為投資不應只是教條主義的道德,還一定要有實用的價值。水無常態,若遇到一隻撞到大樹死的肥兔或天降下取勝率大的投機機會,難道還要講耶穌、替它超渡而不是大快朵頤吃掉牠乎?!
最後想做過統計:呢度有幾多Blog友對這類玩法的興趣,不妨回應說說你的感受!
* 今次李兆基的做法,令我想起自已很多年前試過在李嘉誠54元買入長實時沽出幾個月後才到期的50元put,結果長實迅速上升,巴黎就平掉這個很快變成一文 不值的價外put賺錢,那次亦是最快賺最大的一次,當時的想法是我必須較最熟知一支股票的內在價值的對手的買入價更低去保護自已。
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噗浪創辦人雲惟彬,大學畢業後,放棄原本高薪工作,勇敢投入創業行列。 他兩年前從美國來台會噗友兼旅遊,深深地被台灣文化與美食吸引,最近更把總部搬來台北。 他鼓勵有創業理想的年輕人,勇敢踏出第一步。 口述.雲惟彬 整理.翁書婷如果一畢業就想創業,那得要看你家裡有沒有錢,能不能支持你,如果可以,那就不要怕,反正年輕就是本錢。但若三十歲才要創業,應該就不能抱著冒險的心態,因為或許你已結婚、有孩子了,不該這樣任性。 可是我創業的時候才二十四歲歲,創業失敗也沒什麼大不了的。 我們華人比較傳統,重視讀書考試,我們的家人比較愛跟別人炫耀,「我的孩子在大公司上班,找到好女孩,給我抱了孫!」所以台灣年輕人就很怕,怕家人說「你怎麼會創業失敗?」怕別人說「你怎麼薪水都不穩定?」怕交不到女朋友,怕別人覺得你在混吃混喝。 怕不怕失敗? 過了心理第一關 就勇往直前看看美國,那裡的年輕人就比較不怕,他們把創業失敗當成很棒的東西,一種寶貴的經驗。像美國的創投環境,就是看你失敗幾次,失敗越多次,拿到的 錢也越多,因為你有經驗了。相較之下,華人的價值觀往往會把失敗看成一個「汙點」,一張不及格的成績單。像在這裡(台灣),如果你創業幾次都失敗,創投就 不會再給你錢了。 所以我覺得台灣年輕人要先過的,其實是mental(心理)這一關,創業幾乎有九成會失敗,像噗浪剛開始也沒有人玩,我們也遇到很多挫折。 如果已經克服了以上這些障礙,過了mental這一關,那就不要想太多,直接把程式寫出來。很多人都想太多,覺得創業要行銷要廣告,可是Google、Yahoo!、facebook,剛開始也沒有想到廣告的事,就只是寫程式而已。 有沒有技術? 想法人人都有 關鍵在執行以網路創業來說,如果你不會寫程式,沒有能力研發技術,網站當掉,你根本就不知道「為什麼會這樣?」像facebook、 Google創辦人自己就是工程師,會寫程式,可以掌控產品方向,產品有bug(錯誤)可以自己修。就像你如果要開蛋糕店,就要會做蛋糕,不只是有錢懂品 味而已,如果只懂品味那做創投就好了,而不是創業。 而且說實在話,你想得到的想法別人也都想得到,所以你如果只有想法沒有技術,你就要花錢請別人寫,時間上就比別人慢了一步。因此,如果是做網路創業一定要寫程式,不是用嘴巴講就好,要有一個實際產品。 可是我發現台灣電腦工程師在程式這一塊,比美國還弱一點。在台灣要找到真正的人才並不容易,噗浪甚至要從國外找人到台灣教台灣的工程師。 可是現在北京、上海的大學畢業生,不只數量驚人,也很會寫程式,幾年後你就會看到中國網路產業有很多驚人的產品,因為他們有能力、有技術寫出程式。 所以想創業的大學生在畢業前,就要準備好自己的技術能力,像資工系畢業的就要會寫程式,這是最基本的東西。 能不能創新? 不能只是模仿成功者腳步 如果已經有了不錯的技術能力,接下來就是創新的部分,我發現台灣很多的網路創業,是看到世界上什麼網站成功了,然後就把網站中文化,就是山寨版的網站,因為這概念已經被證明可以成功,所以不去想介面和內容的問題。 像facebook就花很多時間,嘗試更改介面或內容,也不怕得罪人,當初有很多人因為隱私的問題,反對使用facebook,可是現在大家都是因為可以窺人隱私所以去玩,很多當初被罵得很慘的功能和介面,現在反而最紅。 可是台灣人比較懶惰,都懶得想,像App store很紅,大家就跑去做這個,像無名小站、YAM天空跟美國部落格很像,地圖日記和Groupon很像。我要強調。這沒有好壞之分,這也能賺錢,不過這離真正的創新還有一段距離。 當然,這或許也是因為台灣年輕人在創業時籌資相對困難,像美國,對網路創業比較了解,政府的幫助也比較多,可是台灣一直以來的強項都是硬體,對於軟體不是很了解,投資人也不知道如何投資。 投資者沒有很鼓勵,創業的人又要在短時間內做出,那就很難做出很創新的東西,這也是為什麼雅虎、谷歌、eBay出現在美國而不是台灣,若台灣環境變好,應該會有更多好玩的網站。 最後,我覺得台灣年輕人可以多多加強自己的語言能力,像我就會馬來語、英語、中文、廣東話等語言。學習另外一種語言,並不是為了溝通而已,是為了吸收整個種族文化的知識,這對創新來說非常的重要。 (「給畢業生的叮嚀」專題將以系列方式分二期刊出) 雲惟彬 出生:1982年,出生於馬來西亞現職:噗浪共同創辦人暨介面設計師經歷:林肯大學資深介面設計師、Knowledge Marketing公司視覺設計師、2007年與加拿大籍Kan、丹麥裔Amir,三人共同創辦噗浪學歷:美國內布拉斯加大學林肯分校資訊系 |
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dumf.html
讀過經濟的人都知道SUNK COST不能夠算是成本,過去累積的虧損和折舊也不能夠當成企業的資產。
但是在股票買賣上面,很多人卻忘記了這個世界上只有為數不多的企業可以一開始就盈利的。大部分企業發展都必須經過研發、推廣、調整佈局、累積客戶與建立品 牌等等的過程,在這個過程中免不了累積了不少虧損和支出,但是這些支出並沒有轉化為商譽列入資產負債表中。傳媒業的黎智英就曾經說過,在一家媒體盈利之 前,巨額虧損是免不了的。
某些行業的股票,只要它已經開始盈利了,如果市場以1倍的PB出售給你,那肯定是嚴重低估了。因為它所經歷的虧損和為了將來的盈利所作出的費用支出,新加入的競爭對手也必須經歷的。
有那些行業是這種情況,自己動腦筋想想?!
關於港股,歐元走強,看來大家都預期了歐元區問題能夠解決,歐債危機可以畫上句號了。港電也走強了,代表資金正在重新回流香港,美國國債價格也回落了,這 點很重要,因為債市是比股市規模要大十倍以上的市場,美債市場相對理性和具備預見性。既然如此,我大膽預計年底前港股見兩萬三吧!不過還是重申,關於預 測,我十有八九都是錯的。
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Albert用利空投資高殖利率 股提高勝率熱門部落格板主Albert認為,目前投資宜嚴控持股水位降低風險。 區間操作與大盤連動度高的台灣五○ETF,仍然能在盤整時獲利。 長線可觀察本業持續流入現金、股息殖利率較高的標的。 撰文‧葉揚甲 「趨勢上對多方比較不利,感覺空方就差一個發起訊號改變方向。」這不是觀察近期盤勢的心得,是知名財經部落客Albert,在今年一月十日寫下的文字。當 時大盤還在八八○○點,全市場幾乎一致認定,台股上萬點只是必然達成的目標之一。Albert卻在部落格裡,記錄自己的一絲不安;後來台股盤整與修正,幾 乎全盤印證他的觀察。 設定狩獵策略 放棄追逐強勢股對Albert來說,最著重的分析工具,是個股財報與財務指標。但他撰寫文章時,卻經常以技術分析看大盤K線,再搭配國際政經要聞來研判後 市。用各種角度分析盤勢,並偶爾回顧過去,印證觀點是否正確,用意是讓自己以與眾不同的角度看待投資。就像有智慧的獵人,絕不去大家都知道的狩獵地點,反 而應該進入人煙稀少的森林,找尋肥美獵物。 因此,Albert對於接下來的盤勢,有迥異於市場主流的觀點。他認為,明年經濟雖然會放緩,但應該不至於像金融海嘯時急劇收縮,甚至停滯。而不明朗的景 氣對應到股市,可合理預期動盪劇烈、暴漲暴跌的箱型整理,應仍是明年主要格局。和多數投資人的保守看法相比,這種觀點相對積極許多。Albert解釋,在 他看來,歐債應該算是地區性危機,「而且是政治問題,最終還是會透過政治手段解決」,所以嚴格來說,並不需要太過擔心。 「只要一開始把操作策略設定好,剩下的,只是等待切入的機會點來臨。」他分析,像今年股市波動頻頻,在強勢族群輪動快速的情況下,他就放棄追逐強勢股的作 法,將台灣五○、台灣高股息兩檔ETF當作標的,若看好後市時,就區間操作、低買高賣ETF,簡單的方式即能達到獲利目標。 Albert解釋,現階段股市漲跌幅度劇烈,如果投資單一個股,波動率較加權指數來得大,風險因而比較高。且若個股基本面不佳,股價「下得去,上不來」, 掌握不到獲利機會,倒不如選擇與大盤連動程度高的台灣五○,不論安全性或可掌握度,都是較為穩健的標的。 選擇標的後,又該如何拿捏買賣時機?Albert認為,當前台股明顯與歐美股市連動,且金融海嘯的慘況殷鑑不遠,因此國際間只要傳出利空,散戶往往「先撤 再說」。但這種瞬間釀成的恐慌賣壓,反而是不錯的進場時機,而且不需要複雜指標運算,只要趁報紙出現恐慌頭條、股市崩盤時,分批買進,然後在大漲時調節, 賺錢並不困難。 等待最佳獵物 瞄準高殖利率股雖然對後市不悲觀,但Albert目前持股水位不到五成。他解釋,這是為了保有部分現金,才能在機會到來時全力加碼。要等到最好的獵物,就 必須耐心等待,若太早將彈藥用光,機會來時只能乾瞪眼。但他坦言,現階段市場資金多停泊在風險較低的高股息殖利率股,其中財務體質相對健全的幾檔個股,以 價值投資角度來看,股價確實都被資金推升,已經不便宜。因此他還在等待時機。 三年前金融海嘯時,Albert曾經逢低買過均價四十多元的台塑,和三十多元的大統益,這幾檔經營穩健、股息殖利率豐厚的個股,是他長期持有、目前仍不打 算賣出的標的。他比喻,這類個股「其實就像收益率很好、風險卻不高的高收益債」。 每當恐慌殺盤出現,投資人就該好好把握,留意股息殖利率達六%以上的高殖利率股,譬如現金配發率高達九成的台塑、台化及台塑化,中華電、台灣大及遠傳都是 值得投資人耐著性子,像等待獵物來到最佳位置時,才能出手捕獲的優質好股。「像我就非常珍惜每次大盤下跌的機會,」Albert說,所以,這次歐債風暴如 果愈演愈烈,投資人反而應該感到欣喜,而不是「見黑想賣、見紅想買」。 冷靜評估獵物價值 揭開企業經營本質千萬別因為獵物在眼前,就過於鬆懈、認為必可手到擒來,若不等待標的本益比回落,很可能慘遭獵物反咬。過去在公司財務部負責交易金融商品 的Albert,對於投資可轉換公司債的交易方式頗有心得。只是今年在股災發生前,大盤經常位於八千點之上,就算有優質公司發行可轉債,轉換價格卻不夠 低,比較沒有買進誘因。因此現階段Albert強調的選股依據,是研究企業的現金流量表。 台積電董事長張忠謀最近提到,景氣好時,企業基本面似乎無關緊要,但若景氣很差,企業體質就會非常重要。這讓Albert回想起從前經驗,他回憶,自己曾 經單靠技術指標,為公司買進不少銳普股票,他坦言「當時只看價格,完全不懂這家企業的業務是什麼。」雖然賺到錢,但隨後銳普傳出作假帳疑雲,股價無量崩 跌,最後淪為壁紙。所幸他在案情爆發前獲利了結,沒有讓公司受傷。 這段回憶,加上景氣趨緩的發展,令Albert對探究企業本質有另一番體會。「最初我看損益表,研究獲利;後來我看資產負債表,分析資產品質;現在我看的 是現金流量表,從中可以看出企業分配資金的全貌。」Albert指出,企業的投資價值,就是具備配息給股東的能力。「現在評估一家企業的價值,我會比以前 更加關注現金流量表」。 Albert分析,一般人研究現金流量表時,若根據自由現金流量是正數,就判定公司有能力配發高股息,依據略嫌單薄。應該要更仔細了解現金進出的流向,才 能明白這家企業的經營模式,或進一步看出經營者用錢的態度。就像在狩獵前,必須徹底弄清楚獵物的習性,才能有效提高捕獲率。 投資方法有千百種,但Albert靠著日常紀錄的研究習慣,鎖定高殖利率股這「一種股票」,再搭配「一種財務報表」,足以優游於股海間,這種化繁為簡的方 法,值得參考。 Albert 出生:1980年 現職:金融業上班族、「投資客日誌」部落格板主 學歷:輔仁大學金融所 Albert 對景氣的看法與私房股 對景氣看法 雖然全球經濟成長放緩腳步,但只是放慢速度,並非如金融海嘯時嚴重至衰退的程度,因此對景氣仍保持樂觀態度。歐債研判屬於政治問題,最終應由政治方式解 決;政治問題仍牽動市場神經,當市場出現恐慌暴跌,反而是很好的買點。 私房股 選擇台灣50(0050)、台灣高股息(0056)兩檔ETF作標的,區間操作、低買高賣。 |