📖 ZKIZ Archives

如何建立一个完整的企业财务模型 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2606.shtml


　这篇文章是我做了几十个公司的财务模型后的心得体会。    　 　建立一个公司的财务模型是进行DCF现金流分析估值的基础。虽然这很基本，但是并不是所有的专业人士都能掌握这个基本技能。我就知道有一个掌管将近60 亿人民币的某基金经理不知道如何建立财务模型，无法平衡资产负债表。把钱交给这些所谓的“专业人士”管理，我觉得很不靠谱。当然，很多基金，包括对冲基 金，都不太重视建模型，他们快速的决策过程让耗时费力的建模变成了累赘。所以，很多基金都会直接拿证券分析师的模型进行分析。还有的基金只做一张表，也就 是利润表的模型。    　　一个完整的企业财务模型包括三张表：资产负 债表、利润表、现金流量表。这三张表相互联系，互相影响，构成了对一个企业财务运营的完整模拟。通过对模型参数的调整，可以对企业的各种运营状况进行研 究，从而对现金流和估值有深入的分析。    　　在建立模型之前，首先要对会计准则和这三张 表的内在关系深入了解。我对这三张表的理解，一图以概之：  　　
如何建立一个完整的企业财务模型
 　　对于一个有过严格工科教育的人 来说，财务模型非常小儿科。因为三张表的关系并不复杂，数学表达上也超不出加减乘除四则运算的范围。但是，真正了解这三张表的内在联系，深入了解公司的运 营本质，才能真正建好一个财务模型。    　　建模准备  　　在建立模型前，首先要取得至少过去5年的财 务数据，以便根据历史数据设定对未来的假设。当然，不仅是数字，更要通读过去5年的年报，尤其是财务报表附注部分，掌握数据后面的信息。    　　利润表  　　建立财务模型的第一步就是建立利润表模型。 利润表与其它两个表的联系不是最为复杂，利润表更多的是给现金流量表和资产负债表提供输入，所以利润表比较容易建立。为了建立利润表，必须对影响利润表的 一系列因素进行假设。一些最基本的假设如下：  　　
如何建立一个完整的企业财务模型
 　　在所有的假设中，销售额增长率 是最为关键的一个，因为很多的其它参数的假设都是基于销售额的一个比例而来。在做假设时，既要参考历史数据，也要考虑公司未来的发展，可以说是没有绝对的 正确与否。    　　但是，在利润表上，有一个重要的质量监控指 标，这就是运营杠杆。一般来讲，一个公司的运营杠杆相对固定。如果预测未来公司的各项数字，发现运营杠杆与历史相比有重大变化，这时候就要重新检查各种假 设，看是不是有不合理的地方。一般的模型假设都没有深入的固定成本与费用和可变成本与费用的分析，很容易把运营杠杆的效果就忽视了。    　　利润表上另外一个重要的质量监控指标就是净 利润增长率与ROE的关系。在盈利能力与资本结构不变的情况下，ROE就是净利增长的极限。如果净利润增长远远超过历史平均ROE水平，那么这个公司一定 有重大的改变，比如增发或借贷这样的资本结构变化，或者盈利能力的大幅度提高。如果没有这些重大改变，肯定有一些假设是错误的。    　　资产负债表  　　资产负债表相对比较复杂，与利 润表和现金流量表都有紧密的内在联系。  　　
如何建立一个完整的企业财务模型
 　　来自现金流量表：  　　第一,资产负债表中现金部分是 来自于现金流量表。第二，借款部分来自于现金流量表的筹资部分。第三，固定资产及无形资产与现金流量表的经营现金流和投资现金流都有关系。第四，股东权益 也与现金流量表的筹资部分紧密相连。总之，资产负债表反映的是公司某一个时间点的状态，而现金流量表就是资产负债表的变化记录。    　　来自利润表：  　　利润表的净利润会进入资产负债表的存留收 益，增加股东权益。    　　剩下的很多项目就必须假设了。一般来讲，都 是根据历史与经营按销售额比例做假设。    　　资产负债表的一个重要监控指标就是现金转换 周期。一般来讲，没有重大改变，一个企业的现金转换周期是比较稳定的。如果做出来的模型的现金转换周期有大的改变，这就说明有的假设是不合适的，需要修 改。    　　当然,整个模型是否有问题也要靠资产负债表 来进行质量监控。如果模型建好后发现资产负债表不平衡，资产不等于负债加股东权益，那么模型肯定有问题。    　　现金流量表  　　现金流量表的历史并不长。 1987年，美国的FASB才规定现金流量表是公司必须报告的财务信息。1992年，国际会计准则委员会才规定现金流量表是公司必须报告的财务信息。现金 流量表提供了资产负债表变化的重要信息。  　　
如何建立一个完整的企业财务模型
 　　现金流量表里面的经营现金流与 利润表和资产负债表关系紧密。首先，净利润就来自于利润表。其次，流动资金的变化也是从资产负债表而来。最后，在经营现金流中需要做出对摊销与折旧的假 设。这就需要查询公司历史上的摊销折旧占资产原值的比例，根据自己的判断做出合理的假设。    　　投资现金流最重要的是资本支出假设。这个数 字的大小对DCF估值影响重大。因为资本支出减少自由现金流。    　　筹资现金流最重要的是分红比例。这就需要看 历史数据，然后做出合理的假设。    　　对于现金流量表，一个重要的质量控制指标就 是杜邦分析中的资产周转率。一个公司的资产周转率会随着公司的发展不断变化。但是，一个行业内相似企业的资产周转率是类似的。比如说物美的资产周转率大约 是沃尔玛的60%左右。如果做出来的物美模型的未来资产周转率超过了沃尔玛，那就要问一问到底是什么让物美比沃尔玛更加高效。如果没有神奇的因素出现，多 半是销售额增长假设过高，或者资本支出假设过低，或者摊销折旧假设过高，或者三者都有，让资产周转率变得不合理。    　　另外一个重要的质量控制指标就是杜邦分析中 的财务杠杆。一般来讲，一个企业的财务杠杆不能无限提高，否则就有倒闭的风险。如果模型算出来的未来财务杠杆显著高于历史平均水平，那么一定要检查相关的 假设。    　　至此，我们就把三张报表联系在了一起，形成 了一个完整的企业财务模型。这个模型是一个企业财务状况的模拟。用这个模型，我们可以进行几乎所有的估值。当然，如果有统计方面的强大背景，还可以把统计 模型融入财务模型，用蒙特卡罗的方式对企业估值进行模拟。    　　需要指出的是，无论模型有多完美，数据的质 量永远是第一位的。如果数据质量有问题，那么不论模型有多好，永远是垃圾输入，垃圾输出。  　　
如何建立一个完整的企业财务模型


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14724

衡量企业财务风险的几个比率 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2649.shtml


　　ROA、ROE、ROIC、ROCE等都是衡量企业效率与投资回报的指标。但是，仅有效率是不够的，还必须关注企业的财务风险。而这些衡量效率的指标 都没有考虑到企业的财务风险。    　　而衡量一个企业的财务风险则可以从两大方面 进行考虑：    　　一、资产负债表结构：如资本结构(资产负债 率、负债与股权比率)，资产负债结构(流动比率、速动比率)。  　　二、债务支付能力：如偿债能力 系数。    　　先从资产负债表的资本结构看：    　　一般来讲，一个公司负债占总资产的比例越 高，其债务风险也就越高。这就是资产负债率的概念。  　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　从另一个角度看，负债与股东权 益的比例越高，一个企业的财务风险也越高。这是负债与股权比率的概念。  　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　再从资产负债结构看：    　　一般来讲，流动负债需要在1年内支付，风险 较高，需要有相应的流动资产与之对应，保证支付，保持资产负债表的支付平衡。这就是流动比率的概念。  　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　一个通常的规律是：企业的流动 比率应该大于1才是比较稳定的。    　　由于流动资产中的库存比较难变现，即使变现 也要打很大的折扣，因此就衍生出了不算库存的流动资产与流动负债的“速动比率”。  　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　资产负债表结构方面的比例虽然 很重要，但是缺陷也是很明显的：第一，没有衡量的统一标准，不同的行业，合适的比率是不同的。第二，比率是静态的，没有深入衡量公司真正的支付能力。    　　因此，还要有衡量一个企业债务支付能力的偿 付能力系数。  　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　第一个偿债能力系数衡量的是支 付利息的能力。由于利息可以抵税，因此要用EBIT来算。第二个偿债能力系数不但衡量利息，还衡量本金。因为如果还不上本金，一个公司也要破产。由于本金 不能抵税，所以本金要折算税前的数额。    　　下面就看看一个官企。看看它的财务风险如 何：    　　先看资产负债表：  　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　资产负债率：868,395 / 1,855,315 = 46.8%  　 　负债与股权比率：868,395 / 986,824 = 88.0%  　 　流动比率：184,160 / 320,081 = 0.575  　　速动比率： (184,160 - 30,316) / 320,081 = 0.48  　 　
衡量企业财务风险的几个比率
 　　通过查询资料，发现这个企业 2008年的利息支付款约为13,509 左右，因此EBIT为 46,113 + 13,509 =59,622    　　2008年偿债能力系数：59,622 / 13,509 = 4.4    　　但是，这个企业2009年的利 息支付款约为12,187左右，2010年的利息支付款约为15,701，本金支付款为30,000左右。假设税前利润不变，税率为零，其2010年偿债 能力系数为：    　　利息偿债能力系数：59,622 / 15,701 = 3.8    　　利息本金偿债能力系 数：59,622 / 45,701 = 1.3    　　EBIT刚刚能偿付本金及利 息，支付能力堪忧。而明年这个企业还打算发行1000亿左右的债券。发吧，反正我是绝对不会买这个企业的债券的。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14770

历经磨难的利润——利润表造假方式 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2650.shtml

历经磨难的利润——利润表造假方式
 　　别以为利润就是账面上的数字。 利润从收入一路走来，历经无数磨难，已经是面目全非。即使是不造假的公司，在各个控制点上多一点，少一点，利润就会有很大的不同。凡是公司可以自己决定的 地方，公司一定可以操纵。最明显的就是各种预提，提多少怎么提，完全是公司自己的判断。即使公司自己不能完全控制，也还可以改变规则，让利润服从公司高管 的意志，实现“人有多大胆，地有多大产”。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14771

财务欺诈之资产负债表——藏污纳垢之地 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2651.shtml


　很多财务欺诈，其实都是为了操纵利润表，从而操纵利润。但是，因为操纵利润表所造成的财务问题却往往隐藏在资产负债表。所以资产负债表往往就是财务问题 的藏身之地。  　　
财务欺诈之资产负债表——藏污纳垢之地
 　　质量有问题的收入往往会造成应 收款虚高。隐瞒或转移费用与成本往往会在资产负债表上显示出预付款虚高，长期待摊销费用及成本虚高。    　　另外，很多资产虚高其实是为了避免正常的资 产减值，从而造成利润表的费用增加而影响利润。比如联想并购IBMPC带来了18亿美金的无形资产及商誉。但是，由于海外业务严重亏损，联想海外裁员三分 之一。令人惊奇的是，这些无形资产和商誉竟然毫发无损。其实，这完全可以理解。首先，资产减值会加剧亏损。其次，联想的净资产总共才13亿美金，如果减值 减多了，说不定净资产就变负的了。所以老柳着急要去A股上市呢。    　　比较隐蔽的隐藏费用的方式就是发生费用只减 少负债。比如某中字头公司2008年养老金支付为11亿人民币，但只有3亿多计入了利润表作为费用。剩下的8亿只减少了资产负债表上的负债。而且，这个公 司资产负债表上根本没有养老金资产，资产负债表左边直接减少的是现金。如果这8个亿算作费用，总利润将惨不忍睹。    　　资产负债表上显示出来的还可以分析。但是， 如果公司把问题藏在表外，就很难发现了。通过关联公司，完全可以隐藏负债，藏匿利润。安然就是这方面的专家。我们的五粮液看来也是高手。    　　从南京到北京，买的没有卖的精。利润表，负 债表，投资者没有管理层精。财务造假在现有的会计制度下是难以避免的。由于信息的不对称，投资者永远不可能了解内幕。但是，假的真不了，造假者总有一天会 自掘坟墓。投资者一定要有怀疑的眼光，擦亮眼睛，用深入的财务分析揭穿黑幕。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14772

萨蒂扬（Satyam）的造假之路 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2652.shtml


　　孙旭东先生在我的博客留言，提到现金造假的问题，并指出萨蒂扬的例子。其实，现金造假只是“果”，而不是“因”。现金造假是虚增利润的一个必然结果。    　　2009年1月7日，印度萨蒂扬公司创始人 和董事会主席Raju宣布辞职。他给董事会的信中披露，在过去很多年里，他一直进行财务造假，虚增利润。他在信中承认：    　　1. 截至2008年9月30日，资产负债表上11亿美金现金中的94%，即10.4亿美金是不存在的。  　　2. 截至2008年9月30日，资产负债表上7535万美金的利息是不存在的。  　　3. 截至2008年9月30日，有未经披露的表外负债2.46亿美金。  　　4. 截至2008年9月30日，资产负债表上虚增负债9820万美金。    　　他是如何造假的呢？他在信中举例进行了说明：    　　2008年6-9月，公司报告的收入为 5.41亿美金，运营利润1.3亿美金，运营利润率为24%，而实际上公司收入4.23亿美金，运营利润1222万美金，运营利润率为3%。所以，收入虚 增1.2亿美金，运营利润虚增1.18亿美金，运营利润率虚增了21个百分点。仅此一项，一个季度现金就虚增1.18亿美金。  　　
萨蒂扬（Satyam）的造假之路
 　　一旦造假，就没有回头路了。用 Raju的话讲“就好像骑上了一只老虎，不知道如何下来而不被吃掉”。这真是“骑虎难下”。为了掩盖造假并维持运营，Raju尝试了各种方式。由于长时间 造假，公司不断增长的资金需求让实际的现金不够运营。Raju就只好用公司股票作抵押，借了2.46亿美金用来维持公司运营。    　　为了进一步掩盖现金造假，Raju想出了一 个绝妙的办法。2008年12月16日，萨蒂扬宣布以16亿美金购买Raju家族的一个建筑公司。这样一来，公司的虚假现金就变成了虚假资产，从而完全掩 盖了造假的痕迹。萨蒂扬从此可以忘记过去，重新开始。但是，人算不如天算，由于建筑公司与萨蒂扬的IT外包主业相差太远，而且这个交易明显是管理层左手倒 右手。公司的股东极为不满，纷纷用脚投票，公司股价大跌。由于2.46亿贷款的抵押物是公司股票，股票大跌，公司就必须增加抵押物。而萨蒂扬却无法增加抵 押，所以发放贷款方就抛售股票，进一步让股价暴跌。到了最后，萨蒂扬的造假再也无法维持，东窗事发。    　　财务造假，属于无本万利。只要改几个数字， 股价就可以暴涨，管理层就可以从中获得真金白银的利润。这就像是可卡因毒品，一旦吸上了，就几乎无法戒掉，也就走上了一条无法回头的路。    　　附录：Raju给董事会的信  　　
萨蒂扬（Satyam）的造假之路
 　　
萨蒂扬（Satyam）的造假之路
 　　
萨蒂扬（Satyam）的造假之路
 　　
萨蒂扬（Satyam）的造假之路萨蒂扬（Satyam）的造假之路


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14773

财务欺诈的7种武器 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2653.shtml


《财务诡计》（Financial Shenanigans）这本书是专门讨论如何发现财务会计欺诈的。在这本书里，作者指出财务欺诈主要有七种方式：    　　1. 过早计入收入或者收入的质量有问题。    　　2. 虚假收入。    　　3. 用一次性收入提高盈利。    　　4. 把当期费用挪到未来或者过去。    　　5. 不记录或者不恰当的减少负债。    　　6. 把当期收入转移到未来。    　　7. 把未来的费用作为特殊支出转移到当期。    　　结合我以前的博文，可以看出几种武器具体的 运用。    　　联想的重组费用是典型的把未来的费用作为特 殊支出转移到当期，从而推高未来盈利。这是第七种武器的应用。    　　联想熟练地运用了保修预提把当期收入转移到 未来。当业绩好的时候，提高保修预提比例到4%左右，把收入藏起来。当业绩不好的时候，把预提转回，提高业绩。这就是第六种武器的运用。    　　当联想为了盈利，在经营形式不好的时候把保 修预提压到业界最低的2%左右的时候，实际上就是不适当的减少了负债。因为保修实际上也是一种负债，公司根据合同，有义务给处于保修期的产品进行保修。惠 普、戴尔等PC厂家的实际保修成本一般占销售额的3%左右，联想历史上的保修预提也在3%左右，这也是PC行业的平均水平。低于这个水平就有误导投资者的 嫌疑了。这就是第五种武器的应用。    　　联想卖掉所持有的金山软件的股票获取盈利， 用一次性收入提高盈利。这是第三种武器的应用。    　　还好，联想对第一、二种武器的应用还看不出 来。也许这两种武器运用起来有些难度，风险也比较大。    　　中国人的智慧是无穷的。相信我们的上市公司 还将创造出更多的武器来欺诈投资者。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14774

点石成金——财务杠杆的内在原理 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2739.shtml


　　如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。    　　财务杠杆没有统一的定义，我自己的定义是：  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　还记得ROA和ROE的公式 吗?  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　其实，ROA和ROE之间是有 联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　财务杠杆可以成倍放大ROA， 获得高的ROE。如果一个公司没有任何负债，全部为股东权益，则财务杠杆为1。ROE就等于ROA。假如一个财务杠杆为5的公司，ROE就是ROA的5 倍。    　　换一个角度，从杜邦公式分析ROE，也可以 看出财务杠杆对ROE的乘数倍增效果。  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　在资产周转率不变的情况下，净 利润率每提高1个百分点，ROE就要提高财务杠杆倍数的百分点数，真可谓点石成金。    　　如果我们再进一步看净利润的构成，就会发现 财务杠杆是如何提高ROE的。  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　EBIT减去利息再减去税就是 净利润。这里的D是负债总额，i是利息率，Tax是税率。当EBIT与债务的比率大于利息率时，净利润就是正的。  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　这时候，ROE就可以表示为：  　　
点石成金——财务杠杆的内在原理
 　　这里的第一个部分就是当无负债 时公司的ROE。后面的部分就是债务的税盾作用以及财务杠杆的综合体现。    　　与运营杠杆一样，财务杠杆也是一把双刃剑。 当公司亏损时，高财务杠杆也会成倍扩大亏损。在这次金融危机中，很多投行都运用了高达30倍的财务杠杆。在经济形势好的时候，1%的微利也能被点石成金成 30%的丰厚回报。但是一旦出现亏损，公司立刻陷入破产的境地。因此，金融危机后，各大金融机构纷纷去杠杆化。    　　作为金融行业的银行，财务杠杆也非常重要。 由于业务的特点，银行本身的财务杠杆就很高。但是，过高的财务杠杆也会带来风险。这也是为什么银行业监管严格，要求资本充足率（也就是财务杠杆的间接体 现）的原因。另外，还有一些“类金融”企业，虽然表面上的带息负债不多，但是流动资金融资很多，财务杠杆也很高。国美、苏宁、格力、联想都是这种情况。这 些企业通过流动资金融资，提高了总体负债，进而提高了财务杠杆水平，提高了ROE。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14813

类金融企业的分析 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2738.shtml


　银行与大多数企业不同。银行的商业模式是自有资金很少，借钱（吸收存款），然后再贷出去。因此，银行的财务杠杆非常高，风险也比一般的企业更高。这也是 为什么银行业受到政府严格监管的原因。在这次金融危机中，银行业超高的财务杠杆让风险暴露无遗。    　　但是，有一些企业根本没有银行的名字，但是 商业模式却与银行有些类似。因此，被称作类金融企业。    　　这些企业的特点有：  　　1. 利润率低  　　2. 销量大  　　3. 负现金转换周期，利用流动资金融资  　　4. 较高的财务杠杆    　　一些零售企业和大型企业就是这样的例子。在 分析这些企业时就要特别注意“类金融”所带来的风险。    　　先看几个资产负债表的比较：  　　
类金融企业的分析
 　　
类金融企业的分析
 　　
类金融企业的分析
 　　
类金融企业的分析
   　　如果只是这样看，根本看不出有什么“类金 融”的特点。但是，我们利用沃顿教授Benninga的方式对资产负债表进行转换。4个企业的共同点立刻显现：负的净运营流动资金  　　
类金融企业的分析
 　　
类金融企业的分析
 　　
类金融企业的分析
 　　
类金融企业的分析
 　　这四个企业都是负的净运营流动 资金，也就是用别人的钱生钱。而他们的财务杠杆都比较高。  　　
类金融企业的分析
 　　值得注意的是：联想的现金及可供出售金融资产不够支付净运营流动资金。这显示出联想的风险很高。而其它三家企业都可以用 自有资金完全支付，即使是高杠杆的招商银行，自有资金也能付清净运营流动资金。    　　所以，一些无知的证券分析师只看到了联想的 十几亿美金所谓“净现金”而没有看到这些现金只不过是运营流动资产，不是真正的自有现金。这就好像是银行的钱再多也不是自己的，而大部分是从储户那里借来 的。对联想来说，上游供应商和下游客户就是储户，通过负的现金转换周期吸收“储蓄”。从这个意义上说联想只不过是一个杠杆稍低的“伪银行”，但是这个银行 的自有资金比例比招商银行还低，为负的。这就是PE私募股权投资为什么看上联想的原因。他们哪里是投资了一个PC生产制造商，他们投资的是一家不受监管， 自有资金为负的的银行。这也是PE私募看上物美的一个重要原因。    　　由于类金融企业的特点与银行有些类似，因此 风险也比一般的企业高。这在分析和估值时一定要小心。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14814

如何计算银行的自由现金流 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2736.shtml


由于银行的业务特点与其它行业不同，估值方法也不同。沃顿商学院的Benninga教授对银行估值有自己的研究，因此我学习了他的方法。具体的估值方法和 案例可以在Benninga教授的著作《Corporate Finance: A Valuation Approach》找到。    　　银行的业务特点  　　银行的商业模式就是借钱（吸收 存款），然后再贷出去。因此，我们必须区分银行资产负债表上为了贷款而借的短期流动负债和真正的长期负债。    　　对于一般的企业，现金及可供出售金融资产一 般是价值的储存，就好像是“负”的负债。而对银行来说，大部分可供出售金融资产和一部分现金都是运营流动资产。对银行来说，所有的短期负债都是运营流动负 债。    　　换个方式看银行的资产负债表  　　知道了银行的业务特点，我们可 以换一种方式看银行的资产负债表。    　　一般我们看到的银行资产负债表：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　如果我们做一个转换，把运营流 动负债转到资产负债表的另一侧：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　这样就变成了：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　转换后的银行资产负债表：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　案例：招商银行  　　下面我们就以招商银行为例做一 个转换。招商银行的资产负债表：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　按照以上方式进行转换后，招商 银行的资产负债表变为：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　以下是2007年资产负债表的 转换：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　
如何计算银行的自由现金流
 　　可以看出，2008年招商银行 的净运营流动资金是负的980亿。这也就是说银行在用别人的钱在运营，进行钱生钱的游戏。而招商银行的财务杠杆达到了19.7倍，这远远高于一般的企业。 这种运营状态可以说是静态不稳定，但动态稳定的平衡。如果客户把存款都拿走，那么招商银行就会有将近1000亿的窟窿。因为固定资产和商誉是无法立刻转换 成现金的，而很多现金又法定要存在央行无法取出。这就是为什么银行最怕挤兑。一旦挤兑，即使存款拿走一部分，银行也会倒闭的。    　　银行自由现金流的计算  　　以下就是银行自由现金流的计算 过程。这与一般企业的区别就在于净运营流动资金的调整。  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　由于自由现金流是属于整个企业 的，而不仅是属于股东或者债权人，所以要去除资本结构的影响，要把长期负债的利息影响加回。这里的流动资金变化调整就是净运营流动资金的变化。其它的调整 与一般企业无异。    　　下面就是招商银行的2008年自由现金流计 算：  　　
如何计算银行的自由现金流
 　　这就是银行自由现金流的计算方 法。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14815

行业阶段及周期的思考 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2687.shtml


　对行业阶段与周期，我仍然处在摸索阶段，以下只是我的一些简单的思考。    　　原教旨主义的价值投资是不看宏观，不看大盘，不看趋势，完全是自下而上的基本面分析。最近看了 GreenlightCapital的DavidEinhorn的文章。他分析了自己的一个投资错误——建筑商MDC。在2005年的一个投资大会上，他 推荐了这个股票。而到今天，确实，这个股票的表现要好于其他建筑股票：建筑股票跌了70%，MDC跌了40%，但作为一个行业，建筑股票是有严重问题的。 这的确是个错误的投资决定。他认为这个错误不是坏运气，而是错误的分析。他的反思是：    　　“The lesson that I have learned is that it isn't reasonable to be agnostic about the big picture. For years I had believed that I didn't need to take a view on the market or the economy because I considered myself to be a "bottom up" investor. Having my eyes open to the big picture doesn't mean abandoning stock picking, but it does mean managing the long-short exposure ratio more actively, worrying about what may be brewing in certain industries, and when appropriate, buying some just-in-case insurance for foreseeable macro risks even if they are hard to time. ”    　　“我所得到的教训是对宏观持 不可知论是不合理的。多少年来我一直坚信我不需要对市场或者经济有自己的看法，因为我自认为是‘自下而上’基本面分析的投资者。注意宏观并不意味着放弃选 股，但是这确实意味着更加主动的管理‘作多/作空’比例，担心在某些行业可能酝酿哪些问题。意味着即使很难判断准确的时间点，当合适的时候，也要买一些以 防万一的保险，来规避可预见的宏观风险。”    　　我认为行业阶段及周期有三种：行业的兴衰发 展周期、周期性行业的起伏、宏观经济政治环境的变化。    　　行业的兴衰发展  　　传统的产品生命周期理论认为一 个行业有：导入期、成长期、成熟期、衰退期，这四个不同的阶段。当行业在成长期时，企业的各方面指标都非常好，现金流充裕，盈利增长迅速。当进入成熟期和 衰退期时，利润逐渐变薄，完全变成了规模和效率的残酷竞争。当初的联想在国内从90年代中期到2004年经历了高速发展的时期。这也是PC行业的成长期。 最早的时候，PC的净利润率为20%以上。而今天，PC的毛利率还不到12%，净利润率也就使1%左右。而世界上的PC企业也只剩下了屈指可数的几家。    　　周期性行业的起伏  　　在周期性行业，起伏是常态，稳 定是暂时的。2005年10月，宝钢的股价对应的企业价值仅为重置成本的97%，而2007年，宝钢的股价对应的企业价值达到了重置成本的300%左右。 这与钢铁行业的产能过剩/不足有着直接关系，与中国的房地产周期也紧密相连。当周期上行时，什么都好，当周期下行时，一切又都翻了过来。    　　宏观经济政治环境的变化  　　世界经济越来越紧密的结合在一 起，宏观经济不仅是指中国自己，因为中国受外部的影响太大了。中国加不加息，与美联储的行动非常有关系。    　　PIMCO的BillGross预测美联储 已经无法继续买入政府债券，将在3-4个月内减少甚至停止购买。而从2010年3月底开始，美联储将停止购买高达1.2万亿美元的房屋抵押贷款债券。这就 意味着“定量宽松政策”的改变，流动性将会趋紧。这肯定会对美国政府债券有严重的负面影响，抬高收益率。而目前宽松的流动性让很多人以负利率（名义利率为 零，加上美元贬值）借美元买非美元资产，做CarryTrade，利用利率差做套利交易。当所有人都在借美元，卖掉美元买其它资产时，美元进一步被压低， 造成更高的负利率，形成了正反馈，助长了套利交易。但是，当美联储停止购买政府债券，流动性趋紧，利率有上涨可能的时候，所有人的动作都会是一致的：卖掉 非美元资产，购买美元，结束套利。而这个过程会压低非美元资产，抬高美元，形成严重的负反馈。    　　价值投资的真谛在于对内在价值的深入分析。 基本面的深入分析始终是价值投资的基础。但内在价值不是机械的，静止不变的，必然受到三种周期的影响。我们可以忽视市场先生的情绪起伏，但是不能忽视周期 的存在，以及行业及宏观的变化。如果只看企业本身，只看历史数据，就很有可能用后视镜看企业，错把周期的起伏当作企业本身的增长变化。如果不知道企业所处 的行业发展阶段，就很有可能错误地认为已经成熟的企业还能快速增长，对企业的未来发展过于乐观。    　　总之，价值投资基本面分析是基础，但要对大 局心里有数。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14817
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019