📖 ZKIZ Archives

巴菲特：回顾下1962年的投资法

1962年巴菲特致股東的信：保證給予一定回報率的承諾都是放屁 投資博客精選

巴菲特給合夥人的信 1962

主要關於合夥人的協議

今 年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為 50美元一股的話，我們的總資產到十月底約增加了 5.5%。今年 道瓊斯的表現不好（因此我們跑贏道瓊斯指數 22.3 個百分點），如果表現好的話，我們的相對業績就將會變得很難看。我們今年的業績有 40%可以歸功 於 Dempster 資產價值的增值，其它投資則貢獻了另外 60%。

我想提醒各位的是我並沒有刻意去猜測市場的情況，只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候，我自然就把目光放在了其他的資產上。今年的表現，應該說，具有相當的偶然性。

基本規則

由 於有合夥人坦白地承認看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關於我們合夥企業的基本規則。當然有些合夥人會覺得這 種反覆的重複實在讓人難以忍受，但我寧願十個合夥人中有九個感到無聊鬱悶，也不願有一個合夥人誤解了其中一些基本的規則。

1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁（我們這裡當然也沒有這種承諾）。

2、在任何一年中，如果我們未能取得 6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合夥人會發現收到資金將有所減少。

3、我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。

4、至於我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

5、雖然我認為 5 年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間裡我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。

6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。

7、我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：

a、我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。b、我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損

失（不是暫時性的短期損失）。

c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部淨資產都投資在合夥企業當中。

1962 年的表現

我們不斷地告知我們的合夥人：我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到了證實。

由 於在近幾個月中的重整旗鼓，市場水平並沒有向有些人預測的那樣產生令人驚恐的下跌。指數一度從年初的 731 點跌至六月份的 535 點，然而在年末重 新恢復至 652 點的水平。而在1960 年年末，道瓊斯指數是 616 點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作，然而實際上我們目前面臨的市場 離 1959 年和 1960 年的市場並不遠。

查看原圖

查看原圖

查看原圖

我個人的想法是（沒有科學根據），長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均複合增長率超過 10％。所以上述的結果可能將會需要向下修正。

對 於資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在上年的年報當中已經有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊，總體而言我認為對我們的績效不會有明 顯的影響。我也已經保證在我認為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從 1957 的三十多萬美元到 1962 年的 700 多萬 美元，我目前仍不認為資金的增加會降低我們的投資績效。

（其他）投資公司（的表現）

兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業績表現。

查看原圖

查看原圖

以上是 10 萬美金分別按照 5%、10%和 15%的年利率複合增長 10 年、20 年和 30 年的情況。

我們的運營方法（之前的年報已有提過）

Dempster Mill Manufacturing Company

1962 年 我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於 1000 美元的農場器械（包括灌溉系統）。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生，低存貨周 轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約 1961 年 8 月將這家公司大部分股權買下，均價約在 28 美元。當你買下一家公司後，對你而言市場的價格 波動已經不再重要，重要的是這家公司的資產到底價值幾何。

在買下該公司後，我們努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之後，我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。

一個朋友向我介紹了 Harry Bottle，在他的幫助下所有的一切都上了正軌，他不但完成了我們的所有目標，還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約 35 美元/股，生產製造部分的價值約為 16 美元/股。

讀書筆記 巴菲特的信1962 By Jamie 濟南實習

在1961年的半年報中，巴菲特提供了他合併後基金的利益分配模式，其要點摘錄如下：

1.預先約定的基本收益率為6%，高於6%的部分，巴菲特獲得25%，有限合夥人獲得75%。當年未達到6%，則需要在未來年份先補足，但不會要求用前期一般合夥人的收益去彌補。

2.巴菲特家庭是基金的最大單一投資人，佔六分之一，這點是很重要的，基本在其他機構都是很難做到的，大部分能達到5%就不錯了。且規定巴菲特不能在基金外再投資市場證券。而且實際巴菲特將全家幾乎所以的財產都投資在這個基金裡了。

3.有限合夥人可以每月提出自己年初淨值的0.5%，類似於每年有6%的「分紅」，當然這只是提取你投資的資金，

不是保證有6%的分紅。

4.基金可以向有限合夥人提供你份額20%的貸款，年貸款利息為6%。

我覺得基本與現在PE基金投資的條款相似，優點是巴菲特是基金的第一大投資人，佔比1/6，一般的要求為5%到10%，中國的優先回報一般要達到8%，國企背景管理人的話可以到6.5%，但是不同的是一般要求在有限合夥人收回本金和獲得8%之前，一般合夥人不獲得任何分配，即要求一般合夥人用前期項目的收益彌補後期的損失。以前PE還可以將運作成本做到項目投資成本裡面，現在PE募資不景氣，成本也只能在自己1%~2%的管理費裡面自己負擔了。超額收益分成方面，如果預期回報不超過10%，則超額收益提成很少，幾乎沒有。當然其他投資方式也可以談到20%。

1962年的信很短，分為兩個部分，第一部分重新介紹了一下基金的整體原則，第二部分是業績討論，最後提到了複利的威力。

背景：
美國S&P指數1962年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為17至20倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為21倍，股利收益為3.3%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.2%，名義經濟增速為7.5%。道瓊斯指數下跌-7.6%，巴菲特合夥基金上漲13.9%。

基金的基本指導原則：

1.不保證回報。

2.如果當年投資收益達不到6%，則下年度投資人6%「分紅」的金額會減少（你的本金減少了）。

3.業績評估是根據當年市場價格進行的，與稅收基礎沒有太大相關性（已實現收益與投資收益）。

4.業績評估應基於市場指數，而非絕對收益多少。

5.業績評估的週期應基於5年，但現實的選擇是3年，唯一可接受大幅跑輸指數的情況是市場投機性大幅上漲。

6.不進行短期的股市和經濟波動預測。

7.能夠做到的事，（1）、投資是基於價值分析基礎上的，而不是受市場歡迎程度。（2）將資本最終損失的風險控制在很小，方法及追求每一筆投資都有安全邊際，並進行組合投資。（3）巴菲特家庭的財產基本都投資在基金中。

業績比較主要是與指數與一些公開投資信託業績進行比較，證明自己業績的優秀。

巴菲特還談到了複利的威力，以此說明每年超越指數一點，長期將形成巨大的領先優勢。以下是10萬美金長期投資的結果：

 5%  10%    15%
10年 162889 259374   404553
20年 265328 672748   1636640
30年 432191 1744930   6621140

漂亮的句子：

We feel that a few percentage points advantage overthe Dow is avery worthwhile achievement. It can mean a lot of dollars over adecade or two.

可以思考的問題：什麼樣的基金結構才是適應中國市場風險收益預期回報的呢？？

2013/12/18 讀書筆記 巴菲特的信1962年1963年上半年和全年 by Roald 濟南實習

2013/12/29 巴菲特的信 1962、1963 by Leon 濟南實習

【再見老夫子】三個時代三個造型　1962年版老夫子身形像臘腸