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瓦伦堡家族:160年的财富故事 毛学麟

2008年，全球众多富豪资产缩水超过50%，钢铁大王米塔尔、金沙赌王谢尔登·阿德尔森等新富身 家缩水超过200亿美元，与此同时，一些财富世家却躲过一劫，损失有限。瑞典的瓦伦堡家族（Wallenberg）即是一例，其旗舰公司银瑞达 （Investor AB）的股价在2008年前三季度仅下跌10%。
瓦伦堡家族信守一句箴言：存在，但不可见。因此，这一家族和银瑞达在中 国鲜为人知，但其旗下众多跨国公司包括ABB、阿斯利康（Astra Zeneca）、阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco）、伊莱克斯(Electrolux)、爱立信（Ericsson）、胡斯华纳（Husqvarna）、萨博（SAAB）、瑞典北欧斯安银行 （SEB）等却多大名鼎鼎。作为这些公司的第一或第二大股东（表1），银瑞达2008年第三季度的净资产达1300亿瑞典克朗，约合1157亿元人民币。 瓦伦堡家族则持有银瑞达约25%的股权。

从1846年家族始祖安德烈·瓦伦堡投身航运业算起，瓦伦堡家族的财富故事已沿续160多 年，目前担任银瑞达董事长的是第五代传人雅各布·瓦伦堡（Jacob Wallenberg）。纵观其百年发展史，瓦伦堡家族的财富积累与保全有赖与时俱进的实业扩张、广阔的政治人脉，但其金字塔型隔绝债务的公司架构、不断 紧跟全球趋势变化调整的资产结构、通过基金会等方式传承财富的技巧，同样起到了重要作用。

借大萧条实现扩张
瓦伦堡家族由航运业发迹后，于1856年创办瑞典首都斯德哥尔摩第一家私人银行SEB，并以银行为枢纽、借助两次经济危机的机会逐渐向其他产业扩张，应验了安德烈·瓦伦堡的观点：“好生意总是在坏运道中做成的。”
其第一次扩张在1877年瑞典经济衰退时期展开。当时SEB的许多客户陷入流动性困境，为了挽救这批公司，SEB对部分企业进行“债转股”，由此成了阿 特拉斯·科普柯、斯堪尼亚等一大批公司的股东。19世纪90年代末期，瓦伦堡家族已控制瑞典股票交易所上市公司40%的股份，堪称富可敌国，“在瑞典商 界，没有哪件事情没有瓦伦堡家族企业的参与”。1903年瓦伦堡家族旗下的ASEA公司在瑞典市场受到德国公司的竞争威胁时，该家族甚至成功游说瑞典议会 将电力设备进口税从10%提高到15%，从而挤掉了德国公司。1916年，由于瑞典法律禁止银行拥有公司股权，SEB银行因此被拆分成SEB银行和银瑞 达，从此，瓦伦堡家族主要通过银瑞达持有其他公司股权，进行资产配置。
第二次扩张发生在1929年前后的大萧条时期。当时瑞典约1/3的公司 倒闭，银瑞达以极其低廉的成本收购了一些暂时亏损但具发展潜力的公司，包括以1瑞典克朗、承担100万克朗债务的方式收购阿斯特拉公司 （Astra），1998年阿斯特拉与英国制药公司捷利康（Zeneca）合并为阿斯利康，成为世界第三大制药集团。
当前的金融危机中，银瑞 达又再次面临投资机遇。由于银瑞达的资产主要是对其他公司的股权，盈利主要取决于股利分配和股权的公允价值变动（表2），现金流入主要是股利和资产套现 （表3），因此公司的负债率仅为15%（表4）。再加上其资产多是市场流动性较好的公司股权，数据显示，2008年第三季度，银瑞达总资产约为1528亿 瑞典克朗，包括1111亿瑞朗股权投资和295亿瑞朗现金及现金等价物，几乎不存在流动性风险，因此在2008年的金融风暴中，其受到的冲击相对有限。 SEB在危机中同样表现良好。由于有充裕的现金储备，银瑞达2008年不断增持旗下各家公司股票，从2007年第二季至2008年第三季共为此出资 59.79亿瑞典克朗，由此不仅摊薄了持股成本，也稳定了旗下公司股价，保持了自身的资产稳定。

分散投资，隔离负债
和东亚家族企业类似，瓦伦堡家 族的财富通过银瑞达与底层公司资产相连，也通过银瑞达与底层公司的负债隔绝，其不同之处在于银瑞达是上市公司，并且资产相对更加分散，其持股的工业类公司 约占33%，金融和药业公司分别占15%，其余还包括IT、媒体、消费品等公司（图1）。

在2008年金融危机中受到冲击最大的多为高负债公司，如谢尔登·阿德尔森控制的金沙集团 资产负债率高达80%，再加上谢尔登的财富集中表现为持有的金沙集团股权，因此，公司股价下跌直接导致其个人财富缩水超过90%。而银瑞达旗下公司尽管负 债相对较高，如ABB、伊莱克斯、阿斯利康、爱立信资产负债率分别约为60%、80%、70%、45%，但其资产并不与旗下公司负债直接挂钩，再加上投资 相对分散，因此瓦伦堡家族受到的冲击远远小于谢尔登。
这一策略同样值得国内企业家借鉴。对于上市公司股东而言，集中持股的风险在2008年的 股市大调整中弊端尽显，三一重工的梁稳根、苏宁电器的张近东等由于集中持股，损失均在百亿元以上，类似银瑞达对不同层次、不同行业、不同地域的公司进行分 散投资，有利于降低个人财富风险。对于非上市股东而言，将自身资产与公司负债直接挂钩，等于将个人财富与公司经营风险直接挂钩，也可以考虑采取隔离措施。

根据行业兴衰调整资产结构
银瑞达漫长的发展史，实际上是一部不断调整资产结构的历史，木材业等资产逐渐被减持，电信、电气的资产则不断增持，其最近几年的调整表现为出售汽车资产。
银 瑞达的汽车资产原本相对庞杂，其根据轿车、卡车制造的类别，将之分割为萨博和斯堪尼亚（Scania）两家公司，为资产处置作好准备。1990、2000 年，银瑞达分两次将萨博的全部股权出售给通用汽车。之后的事实表明，这场交易纯粹是通用汽车帮助银瑞达甩掉了包袱。主打豪华车的萨博经营状况颇为惨淡，在 1993-2007的14年中有12年亏损，其中2006、2007年的亏损分别高达29亿、22亿瑞典克朗，由于萨博占通用汽车的销售额不足1%，近期 更传出通用将售出萨博品牌。
斯堪尼亚的经营状况相对优良，近些年来积累了丰厚的现金流，因此成为众多汽车大鳄的争抢目标。此前，斯堪尼亚的主 要股东包括银瑞达、德国大众、德国曼恩商用车公司，其中曼恩公司对斯堪尼亚青睐已久，2006年9月，它向斯堪尼亚的董事会提交了一份收购提案。这一收购 如果成功，曼恩公司16吨以上重卡的销量将超越沃尔沃居全球第一，客车出口将仅次于戴姆勒·克莱斯勒，列全球第二。但曼恩公司40%的收购溢价远远没有达 到银瑞达的预期，2006年9月这一提议被否决。最终，斯堪尼亚于2008年3月以200亿瑞典克朗出售给德国大众，这既是斯堪尼亚近年的最高股价，也几 乎是曼恩公司收购报价的两倍。银瑞达由此获得近180亿瑞典克朗、相当于总资产10%的现金，其现金规模由2007年底的150亿瑞典克朗增加到2008 年第三季度的300亿瑞典克朗，为其在金融危机中增持其他公司股权提供了弹药。

追随趋势
在100多年的经营中，银瑞达不仅推动旗下公司融入潮流，在投资手段上也与时俱进。
始于20世纪80年代的全球化大潮中，银瑞达旗下公司纷纷在全球范围进行资源整合，发展成为业内领先的跨国公司。以ABB为例，其前身为1883年成立 的ASEA，直到上世纪70年代，ASEA还主要在瑞典国内发展，1987年瓦伦堡家族将ASEA与瑞士BBC公司合并为ABB，开始国际化的扩张。此后 两年，ABB在西欧和北美市场收购55家公司，并与美国电气巨头西屋成立合资公司，从而在美国站稳脚跟。1996年ABB与德国奔驰的铁路运输系统业务合 并，成为全球最大的铁路系统提供商；在东欧通过并购与合资，ABB在东德、波兰、捷克斯洛伐克等建立60多家公司，雇员超过2万人；在中国，ABB自 2002年以来对能源、电气、自动化等领域迅速渗透，数据显示，2006年ABB来自中国市场的订单、销售额分别达到31亿美元、28.28亿美元，同比 分别上升26%和19%，按销售额计算，中国成为ABB集团的第一大市场。
通过国际化扩张培育一批跨国公司后，为了发现更多的ABB、爱立信 和伊莱克斯，1994年银瑞达联合一些投资者共同创建了殷拓集团（EQT PARTNERS），涉足新兴的PE领域，投资具有成长潜力的中型企业，单项投资规模为5000万到1亿美元。现在殷拓集团一共募集并且管理着8只不同种 类的基金，成功投资并且实现退出的企业超过了20家。针对大中华区的发展机会，2000年银瑞达联合殷拓集团成立了　Investor Capital Partners（ICP），ICP管理的基金规模为3.22亿美元，其中来自银瑞达的资金约为2亿美元。
目前，根据公司规模、公司类型、投 资时间长短和不同的控制权情况，将投资划分四个方向，包括核心投资、运营投资、PE和财务投资（表5），其中核心投资包括ABB、爱立信等跨国上市公司， 资产合计占银瑞达总资产的80%；运营投资对象为跨国大中型非上市公司，包括与和记黄埔合资的3G业务公司3 Scandinavia；PE主要投资保健、IT和技术领域的中小成长型非上市公司，曾成功投资阿里巴巴等。

双层股票结构与基金会传承财富
瓦伦堡家族的财富故事中有两大颇具特色的设计，一是对银瑞达的双层股票结构，二是通过瓦伦堡家族基金会实现财富传承。
由于银瑞达是公众持股的上市公司，瓦伦堡家族通过双层股票结构保证控制力不被稀释，即把公司股票划分为A类和B类股票，其中A类股票的股东1股享有1票 投票权，B类股票的股东1股享有1/10票投票权。数据显示，银瑞达总股本为7.67亿股，分别为3.12亿股A类股票和4.55亿股B类股票，A、B类 股票的资本比例约为4：6，但由于同股不同权，投票权比例接近9：1（表6）。银瑞达前五大股东的股权比例仅为32.78%，但投票权高达62.73%， 其中，瓦伦堡家族通过瓦伦堡家族基金会和SEB基金会（SEB Foundation），以不到25%的股权获得了超过50%的投票权，牢牢保持对银瑞达的控制权（表7）。在摩根士丹利等PE与蒙牛的对赌中，也设计了 双层股票结构。

就像将旗下公司股票的分红权与投票权相分离一样，旗下包括多只基金的瓦伦堡家族基金会运作 的核心是将股权继承权与财产继承权相分离，每位家族继承人都可以通过股权分红、家族成员之间的股权转让等获得财产继承，但只有那些有经营能力的继承人才能 保留股权份额，并负责家族企业的经营，其他人无权插手。这样既可以为家族成员源源不断地提供生活保障，同时割断了家族成员与家族企业之间的紧密联系，防止 遗产继承纠纷导致家族财富贬值或股权控制力分崩离析。
在香港，一些富豪同样通过成立股权信托传承家族财富。2008年5月发生的新鸿基地产郭 炳湘、郭炳江和郭炳联三兄弟争夺控制权的事件中，股权信托避免子女分家产而导致公司肢解的作用为人瞩目。正是由于郭氏三兄弟的父亲郭得胜以信托基金形式将 新地控股权捆绑，三兄弟即使对簿公堂，新鸿基地产的控制权仍由郭家牢牢把控，外人不可能趁火打劫。

国美9月将开160家门店 门店数量被苏宁赶超

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-2/4OMDAwMDE5NTU4OA.html

国美电器9月2日宣布，近19个月的网络优化关闭亏损性门店的阶段性工作已经完成，从9月份起，国美电器将在以提升单店效益为前提对原有门店进行新模式改造的同时，步入有效网络的扩张阶段。

本 月，国美集团将在全国新开门店70家，其中上市公司部分为49家，非上市部分为21家。同期，集团经过新模式改造的90家门店也将在本月全部开业，其中上 市公司部分为61家，非上市部门为29家。至此，国美集团上市公司和非上市公司部分9月在全国开业的门店数量总计达到160家。

截至今年6月30日数据，国美电器上市部分门店为651家，加上黄光裕手中的444家非上市门店，公司门店总数1095家。

而苏宁电器截至中报，公司已在全国214个地级以上城市拥有连锁店1075家，在香港地区拥有连锁店20家，在日本拥有连锁店面6家，共计门店1101家。

国美电器表示，将专注于集团门店网络有效扩张，初步集中于五个首要地区（京津唐、大上海、四川地区，广东和山东）的发展。

国美电器负责营运与网络开发的副总裁孙一丁表示，“下半年内，公司将加大新模式门店的有效扩张步伐，确保公司五年规划门店总数目标的实现。同时，我们也将保持和更加重视新单店经营质量的提升。”

国美的规划是，未来五年门店数量将达到2000家，营业额将达到1800亿元。

Facebook效應：華爾街分享160億美元資本盛宴

從來沒有一家公司進行首次公開募股會吸引那麼多關注，即便是8年前的谷歌、24年前的微軟和32年前的蘋果。

這一次，是資本市場與Facebook的相互檢驗。

美國東部時間5月18日，全球資本市場的目光都集中在納斯達克。社交網絡媒體領軍者Facebook創始人兼CEO馬克·扎克伯格敲響了首日上市交易的鐘聲，交易代碼為FB。

此前一天閉市後，Facebook宣佈其IPO最終發行價為每股38美元，這是其此前預計發行價格區間34-38美元的上限。按照發售4.2億股的規模來計算，Facebook的融資規模將達到160億美元。如果承銷商行使超額配售權，這一規模將接近180億美元。而Facebook的市值目前突破1041億美元。

這是迄今為止全球規模最大的互聯網公司IPO，同時也讓Facebook得以躋身美國有史以來為數不多的IPO融資超百億美元企業之列。

8年前，扎克伯格於2004年2月在哈佛大學的學生宿舍中創立這家企業時， 正是谷歌以17億美元獲得IPO融資的時代。互聯網泡沫破滅不久，投資者踟躕不前。而8年後， Facebook被視為資本的一個機會。

「現在是個好時機。因為離最近一次經濟危機爆發已有3年多，市場開始願意承擔更多的風險，同時離上一次互聯網泡沫破滅也超過10年的時間，人們不會因為過度謹慎而失去對此類公司進行資本推動的熱情。」Capital Investment Advisors首席投資官 Matt Reiner在接受本報記者採訪時表示。

投資者追捧

從上週一的美國巡迴路演開始，扎克伯格和Facebook就成為美國資本市場的熱極。

第一天路演，扎克伯格選擇了紐約的希爾頓酒店。Facebook的T恤在街頭到處都是，其做工甚至比美國總統大選候選人的T恤更勝一籌。數百名投資者排了1個多小時的隊，就為了在現場聽扎克伯格講述上市後的宏圖大志。由於提問環節時間過短遭到部分投資者的抱怨，Facebook不得不在第二天波士頓的路演中加強這一環節。

連扎克伯格的路演裝扮也成了人們評論的話題。Wedbush證券的董事總經理Michael Pachter在媒體上批評扎克伯格牛仔褲加T恤的裝扮過於隨意，是不成熟的表現，是不把投資者放在眼裡。儘管如此，Pachter所在的公司還是第一家為Facebook評級的機構，當時認為其發行價將有可能突破到44美元。

隨之而來的是扎克伯格對於股價期望的節節攀升。5月15日，Facebook宣佈提高其發行區間，從原先的28-35美元提高到34-38美元。

儘管承銷商們稱5%-30%的IPO股票會留給散戶投資者，但世界各地的投資者似乎都表示出相同的熱情。軟銀中國創業投資有限公司合夥人宋安瀾向記者透露，儘管軟銀並沒有投資

Facebook，但他個人早前曾嘗試登記購買，無奈認購太過火爆，現在看來只有等上市後再說了。

媒體亦然。CNBC17日當天全天播放「Facebook社交募資」的專題。記者們來到Facebook加州總部帕洛阿爾托，試圖從裡面走出的員工裡找到一兩位即將成為億萬富翁的人。雖然分析師們為了38美元的定價是否高估吵鬧不休，但並不妨礙其收視率扶搖直上。

「投資者們目前對這家公司著實迷戀。」Reiner表示。

市場推動價格

38美元的定價，意味著在此價位上，Facebook已經實現了投資者的超額認購。

據此計算超過1000億美元的市值，和Facebook去年37億美元的收入形成鮮明對比，於是Facebook是否高估成為其IPO前投資者和分析師打嘴仗的主要話題。

長期從事私人股權投資的Acquity Group執行總裁及集團CEO魯光明告訴記者：「Facebook處在業務萎縮的週期，股價太貴，我不會考慮購買。尤其是看到目前6成以上的公開發行股票是從既有投資者處而來，我覺得這表示內部股東認為這個價格已經高估，可以拋售。」

Facebook5月15日表示現有投資者將增加售股380萬美元，使得其IPO規模擴大25%，即1億股。這意味著Facebook公開發售的股票中，大約有57%來自現有投資人，而非公司本身。

擁有1.31億股的第二大機構投資者俄羅斯數碼天空科技據悉要出售其持有股份的約40%，此前他們聲稱的額度是23%。而高盛、最早的天使投資人PeterThiel都表示他們將出售比原先預計多兩倍的股份。中國李嘉誠的長和系在Facebook也佔有3%左右的股份，但是否拋售目前不得而知。

相較之下，8年前谷歌上市時，早期投資者出售的股權不過28%左右，而雅虎和亞馬遜上市時，並沒有早期投資者出售股份。

但這對Facebook並非不利消息。相反，這有可能是投資者認購過多而讓扎克伯格順水推舟的現象。有傳聞稱，扎克伯格曾一度要求承銷商繼續提高價格至38美元以上。

「許多現有早期投資者出售股票，並不是因為他們認為38美元是高估的價格，而是因為他們中有許多是投資有固定期限的風投或私募基金，他們需要在這個時點把手中的股票兌現，進而投資下一個企業。」Reiner表示。

宋安瀾同意這種觀點，他表示今後可能考慮利用手中其他的基金來投資Facebook或者其他社交媒體企業。

實際上，Facebook的IPO，無論對於投行還是機構投資者均是救命稻草。「今年投行業務不佳，幾家大承銷商就指著這單業務賺錢。」魯光明說。

作為領頭承銷商的摩根士丹利組成了33個人的承銷隊伍，摩根大通和高盛緊隨其後，為Facebook上市前抬高股價而賣命兜售。

同時，魯光明分析，在市場整體不利的情況下，機構投資者手中的閒錢是無形的壓力，必須找到釋放的出口，創造股票收益的好成績。而Facebook無疑讓流動性不佳的資本市場看到了希望。

160歲的報紙要轉型

　　馬克·湯普森（Mark Thompson），這位現年55歲的前BBC總裁將於今年11月正式接管紐約時報公司。這個職位自去年12月前CEO珍妮特·羅賓森（Janet Robinson）被解僱之後一直由董事長亞瑟·蘇茲伯格（Arthur Sulzberger）兼任，這段時間，公司股價跌幅超過6%。

　　這家公司還面臨著廣告收入銳減的困境。第二季度的財報顯示，廣告收入比去年同期下降了8%。數字版廣告收入也沒有出現預期的增長，反而減少了2%。廣告主們顯然對Facebook和Twitter這些社交媒體更感興趣。

　　作為紐約時報公司的實際控制人，蘇茲伯格認識到下一任CEO必須要為已經160歲高齡的《紐約時報》帶來一場前所未有的變革。在他心目中，視頻、社交媒體和移動媒體全球擴張應該是未來發展的方向，公司需要一位「技術型」的CEO來領導這場數字化的轉型。為此，他甚至把谷歌執行董事長埃裡克·施密特都列入了候選人名單。

　　紐約時報公司已經開展的數字業務讓蘇茲伯格更加堅定這一觀點。去年開始，公司旗下主要媒體《紐約時報》網絡版時隔四年再次實行收費，這幫助其訂閱收入增長了8.3%，截至今年第二季度末，NYTimes.com已總共積累了53.2萬的訂戶，較上一季度增長了13%。英國銀行巴克萊估計，《紐約時報》數字訂閱用戶數量將在兩年內超過印刷版用戶。

　　過去幾年受到傳統媒體業務的經營困擾，紐約時報公司一直在剝離旗下非核心資產。公司旗下擁有新聞媒體集團和About集團，前者包括《紐約時報》、《國際先驅論壇報》和《波士頓環球報》，後者則有網站About.com。2007年公司賣掉了電視台，今年早些時候以9300萬美元的價格出售了其持有的Fenway Sports Group（美國職棒大聯盟球隊波士頓紅襪隊所有者）股份，並以1.43億美元的價格出售了旗下地方報紙業務。就在新CEO人選公佈的一週之前，還傳出了以2.7億美元出售About.com的消息。

　　湯普森恰好在非傳統新聞產品方面有不錯的表現。蘇茲伯格說：「BBC公司在Mark的領導下，成功地在新電子新聞產品及服務中延續其品牌的知名度。鑑於《紐約時報》正高度專注於通過數字新聞產品及全球擴張提高公司業務，湯普森在BBC的工作經驗及成功，使董事會認為他是領導《紐約時報》的最合適人選。」消息公佈那天，紐約時報公司股價上漲了1.4%。

　　湯普森把自己之前整個職業生涯都貢獻給了BBC。1979年他以實習生的身份進入BBC，到2004年坐上了總裁的位子，曾領導過BBC的8家電視台、50家廣播電台以及網站。

　　他任期內的一大功績是於2007年推出iPlayer服務，讓觀眾免費在線點播已播出的電視節目，這項服務幫助BBC在奧運會這樣的重大賽事轉播中贏得了更多的觀眾。湯普森當時挖來了微軟娛樂業務高級主管Erik Huggers擔任BBC數字技術總監，主要負責iPlayer項目。目前在英特爾工作的Huggers如此評價湯普森：「儘管他並沒有親自參與這個項目的開發，但所有的決策都是由他做出的，他不是個搞技術的，但他對未來技術有很敏銳的判斷。」這聽上去正是一個CEO應該有的素質。

　　儘管湯普森讓BBC旗下商業子公司BBC Worldwide的數字業務收入從零增長到佔總收入的12.8％，一些《紐約時報》的職員對這位新CEO卻並不抱什麼希望，認為他在BBC的表現只算得上中規中矩，「況且，BBC的商業模式與我們很不一樣。」

　　這也是湯普森被選中讓很多人都大吃一驚的原因。他是個地地道道的英國人，從來沒有做過報紙，BBC作為一家獨立公共電視台受到政府資助。而完全依賴市場競爭的美國媒體，在數字化的衝擊下利潤空間已經十分有限。

　　除了這些棘手問題，湯普森還要避免與蘇茲伯格出現意見分歧。為紐約時報公司工作了28年的前任CEO的離職正是因為對公司未來的規劃與蘇茲伯格看法不同。

數字化的幾種趨勢

社交互動 Longitude

　　2011年7月，《紐約時報》網站啟動名為Beta620的試驗項目，目的是提升閱讀體驗以及對內容的挖掘，包括基於HTML5的Times Skimmer、能在谷歌地圖上標出新聞事件和地點的Longitude等。這需要人工為160年來的報導添加人物、地點、組織之類的標籤。

視頻多媒體 WSJ Live

　　2011年9月，《華爾街日報》推出一款名為「WSJ Live」的在線視頻應用，使得用戶可以免費觀看實時新聞動態以及視頻新聞回顧。「WSJ Live」上的視頻內容來自市場觀察、科技、業內評論家等在線新聞節目，並允許用戶直接訪問《華爾街日報》的豐富視頻資料庫。

完全數字版 《新聞週刊》

　　2012年7月，《新聞週刊》主要股東表示，《新聞週刊》將最終過渡為純粹的數字版。如此一來，三大周刊之中將只有《時代週刊》仍然保留印刷版。

廈深鐵路預計13年10月通車 票價160元3小時到深圳 信璞上海

陳年內幕：盛大錯過與樂視網一樁160億元大買賣

今天說個比較震撼的陳年往事。沒有被披露過，只有內部人員才知悉的。

在2009年收購視頻網站酷六網之前，盛大曾經和國內多家視頻網站進行過收購或者投資的談判，其中一家是樂視網，現在在A股上市。

盛大給樂視網開的收購價格是3-4億元人民幣，但樂視網的老闆賈躍亭堅持要6-8億元的價格。在這個拉鋸戰上，雙方始終沒有相互說服，最後交易沒有達成。

後來的故事大家都看到了，盛大以4400萬美金收購了李善友創辦的酷六網，樂視網在A股上市了，成為一支奇葩妖股。

酷六網是通過盛大旗下收購的華友世紀換殼上市的，現在股價1美金，市值5000萬美金，長期徘徊在被納斯達克摘牌的生死線上。股價低於1美金的時候，就採取合股，或者宣佈與國內某某公司達成合作，股價必定暴漲。你看，去年5月宣佈與開心網達成視頻合作協議，盤前漲逾40%，年底與網易微博達成戰略合作，早盤暴漲20.43%。。。。。。。

這太搞笑了。美國股市真是讓人啼笑皆非。

團隊更換也如走馬燈，最密集的新聞不是離職就是換帥。最新的一次是在4月1日宣佈的。劉文博任總裁，陸堅任CTO。不熟。每次發財報後的電話會議都沒一個分析師提問的。

酷六網的理想是Youtube這樣的UGC，夢想非常高端。截至去年年底現金流1307萬美元，季度營收與虧損均在300-400萬美元。盛大總裁邱文友最近表態不會放棄酷6，還將加大投資。

原話是，盛大會不斷投資酷6，投入到有一天中國的市場成熟，能夠容許至少有一家視頻網站能像YouTube在美國生存的那麼好時，確保酷6就是到時候的YouTube。

這也是一種堅持和夢想。

我們再來看看樂視網，真的是妖股。現在股價38元，一個月前也就在24元左右，各種漲停。市值你猜到了多少，160億元。

什麼概念?優酷土豆現在市值32億美金，折算後是196億人民幣左右。樂視網在市值上快趕上中國網絡視頻的no.1了。

樂視網Q1財報數據顯示，第一季度實現營業收入3.42億元，比上年同期增長23.96%，淨利潤為7112萬元。

優酷土豆2012年四季度營收6.358億元，同比增長30%，淨虧損1.136億元。

營收是優酷土豆的一半，市值相當於4/5，淨利潤甩出好幾條街。。。

樂視網的收入包括廣告收入和網視頻版權分銷。版權分銷一直是主力營收點。2012年報顯示，網視頻版權分銷收入5.55億元，約佔全年總營收的47%，而廣告收入佔35%。其他視頻網站收入主要是廣告收入。

這又說到了樂視集團另一個牛逼閃閃的業務，樂視影業。拍出來的好劇，他能搞到，再決定是否分銷還是獨家給樂視網。正版內容可是網絡視頻網站的上游，沒有內容就沒有關注度，樂視網作為其中一個分銷商。

這可能還不足以構成妖股的全部因素。樂視還畫了一個大餅，他們還要進軍硬件產業!所謂的娛樂全產業鏈，實現從內容版權、網絡分銷，再到硬件佈局，有市夢率嗎?

資本市場相信故事。

樂視網4月1日宣佈，生產硬件的子公司樂視致新獲得富士康1.3億元注資，出讓20%股份，IT代工巨頭進來無疑是一次超級背書。

這種場景突然變得很熟悉。數年前，盛大陳天橋力推的家庭娛樂盒子戰略，意圖跨界整合，玩轉內容與硬件產業，實現盛大Inside夢想。

很遺憾很遺憾，這個計劃很快因為太超前而變得無法實現。但現在我們在樂視身上卻看到了盒子的計劃。如果在與樂視網談判的時候，盛大能提高3億的報價，盒子計劃捲土重來未可知啊。

都是命，也都是淚。

樂視TV將在5月7日發佈超級電視，家庭娛樂戰略的夢想會由他們去完成麼。事在人為，路在腳下，但資本市場卻是相信故事的。

煤制油項目擱淺六年終獲批文 兗礦欲扭頹勢160億押寶“煤制油”

每經記者 張靜 實習記者 李菲菲 發自西安

擱淺6年，被兗礦集團寄予厚望的榆林間接煤制油項目，終於近期再次重啟。

9月26日，陜西發改委發布公告，陜西未來能源化工有限公司（以下簡稱陜西未來能源）榆林100萬噸/年煤間接液化示範項目獲國家發改委核準。

陜西未來能源註冊資料顯示，公司由兗礦集團（以下簡稱兗礦）、兗州煤業股份公司（600188.SH）、延長集團按照50%：25%：25%的比例在2011年共同出資組建，用於間接煤制油項目的推進。

事實上，早在2006年2月8日，國家發改委就批準同意兗礦開展榆林110萬噸/年煤間接液化制油工業示範項目。“集團對該項目發展寄予厚望。”兗礦新聞中心負責人向《每日經濟新聞》表示。

然而，2008年9月國家發改委一紙有關煤制油的禁令，叫停了除神華直接煤制油項目之外的所有的煤制油項目，由此兗礦的煤制油項目“半路擱淺”。

重啟的榆林煤制油項目，成為兗礦回歸煤制油發展戰略的重要開端。“我們將煤制油項目視為集團未來重要的效益增長極之一。”兗礦新聞中心負責人表示。不過，《每日經濟新聞》記者註意到，煤制油重啟亦或讓兗礦面臨巨大的資金和環保壓力。

擱淺六年終重啟

兗礦集團位於山東濟寧，集團官網顯示，其為當地特大型能源企業，以煤炭生產銷售及煤化工、電解鋁及機電成套裝備制造、金融投資為主導產業。

而兗礦最早涉足煤制油，始於上個世紀90年代。公開資料顯示，1998年世界上惟一將煤變油商品化的南非薩索爾公司副總工程師孫啟文來到兗礦，孫啟文的到來開啟了兗礦的“煤制油時代”。2002年，兗礦開始間接煤制油技術的自主研發。

據國務院國資委2006年4月29日公告，兗礦投資1.04億的高溫費托合成煤制油中試裝置在魯南化肥廠開工。同年4月，兗礦集團首個煤制油項目在陜西榆林舉行了奠基儀式。

對於耗資達千億的榆林項目，孫啟文在接受媒體采訪時曾表示，“兗礦間接液化煤制油項目技術已經成熟，且具有極高的經濟性，預計兗礦集團煤制油項目的內部收益率將達到12%，10年左右就能收回千億投資。”

然而，事實並未如預想中順利，2008年9月4日，國家發改委發布《關於加強煤制油項目管理有關問題的通知》（以下簡稱《通知》），叫停了除神華直接煤制油項目之外的所有的煤制油項目，由此兗礦的煤制油項目也被勒令暫停。

政策陡然生變讓兗礦措手不及，不過《每日經濟新聞》記者註意到，兗礦並未停止推進煤制油項目，期間一直試圖重啟該項目。

記者梳理資料發現，2011年，兗礦集團、兗州煤業股份公司與延長集團共同組建陜西未來能源化工有限公司來推進煤制油項目的發展。

2012年9月，國家發改委委托中國國際工程咨詢公司在西安召開兗礦榆林100萬噸/年煤間接液化示範項目申請報告評審會。會議上審議並通過了兗礦榆林100萬噸/年煤間接液化示範項目申請報告。

2014年9月，據《中國煤炭報》報道，兗礦集團榆林精細化工有限公司催化劑制備裝置試車成功。作為煤制油示範項目的配套項目，意味著兗礦榆林煤制油項目取得實質性進展。

幾天之後，榆林100萬噸/年煤間接液化示範項目獲國家發改委核準，這個自2006年便取得路條的煤制油項目自此終塵埃落定。

據陜西發改委公告，此次獲得核準100萬噸/每年煤制油項目是兗礦一期煤制油項目的第一條生產線。該項目總投資160億元，可年產柴油78.98萬噸、石腦油25.53萬噸、液化石油氣10.02萬噸。

明年5月正式投產

關於上述項目進展，兗礦新聞中心負責人向記者表示，“預計明年5月開將始投產，爭取2020年實現500萬噸的年產量”。陜西發改委公告稱，目前兗礦集團與延長集團正在就煤制油一期後續400萬噸/年項目的合作及建設方案等進行商談。

值得註意的是，兗礦集團《2013年年度報告》數據顯示，2013年兗礦營業收入1013億，凈利潤-43.78億。作為山東龍頭煤企，其業績並不如意。

而據煤炭行業龍頭神華集團有限責任公司《2013年財務報告》，神華2013年營業收入3639.69億，凈利潤619.74億。

為了扭轉經營頹勢，兗礦則選擇押寶煤制油。8月，兗礦發布《兗礦集團發展戰略綱要（2014-2025年》，將煤制油規模發展列入集團發展的三件大事之一，並表示十年之後力爭回歸行業前5強。

“煤制油對於兗礦集團的重要性一般人可能不會太了解。”兗礦新聞中心負責人稱，“因為集團總部所在地山東地區煤炭資源匱乏，使得兗礦必須向外轉移，而煤制油可將煤炭就地轉化從而解決資源的問題。”

同時，該負責人向記者透露，榆林煤制油項目配套的煤礦金雞灘礦井項目在今年8月已獲國家發改委核準，運行後可實現1000萬噸/年的煤炭開采量。

“煤制油項目是集團未來盈利增長的重要一極，我們將集全集團之力保證兗礦煤制油”一號工程“於明年上半年能順利生產。”上述負責人稱。

不過，對於兗礦能否依靠煤制油項目實現其盈利逆轉，中宇資訊煤炭分析師關大力則表示擔憂，“此次煤制油項目獲得核準對於兗礦而言是一個好消息，但未來的發展仍舊存在變數。”

關大力認為，目前煤制油的技術還是不夠成熟，國家在審批上仍舊把控較嚴，另外高額的資金投入也會制約其順利發展，若兗礦將寶押在煤制油之上風險仍過高。

不可忽視的還有環保壓力，關大力表示，“煤制油項目耗能巨大，且用水量很大，4噸煤和5噸水才能生產出1噸的油。”

對此，兗礦方面則表示，“集團在項目開展前便做了周密的調研工作，水資源方面完全可以保證。資金上集團內部的效益加上銀行授信可實現煤制油項目的順利推進。”

盧布保衛戰：一周燒掉近160億美元

俄羅斯外匯儲備

為了保衛盧布，俄羅斯上周外儲的降幅創下近六年之最。

俄羅斯央行數據顯示，上周外匯儲備減少了157億美元，為2009年1月以來最大跌幅。截至12月19日，俄羅斯的外匯儲備降至3989億美元，較今年的峰值減少了22%。按照這一速度，俄羅斯的外匯儲備夠僅支撐25周。

目前，俄羅斯央行正在行長Elvira Nabiullina的帶領下竭力對抗自1998年違約以來最大的盧布貶值危機。

在國際油價暴跌和歐美制裁的雙重打擊下，盧布兌美元從年初的33一度跌破80大關，本周在俄羅斯央行的幹預下，又重新穩定在53附近，升值幅度達到34%。

盧布/美元走勢

央行數據顯示，俄羅斯上周拋售了48億美元幹預匯市，另有98億美元用於執行外匯回購協議。

過去三個月，盧布一共貶值超過27%，為彭博追蹤的170種貨幣的最大跌幅。

截至發稿，美元/盧布報53.27。

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華潤燃氣(1193.HK)2015 年目標銷氣量160 億立方米

本帖最後由 Jady 於 2015-3-30 14:55 編輯 華潤燃氣(1193.HK)2015 年目標銷氣量160 億立方米 作者：楊義瓊 投資要點: 2014 年盈利24.82 億港元，同比增長14.9%： 2014 年收入287.17 億港元，同比增長28.8%，歸屬股東凈利潤24.82億港元，同比增長14.9%。基本每股盈利1.14 港元，全年每股派息25港仙，派息率22%。2014 年銷氣量133.23 億立方米，同比增長10.2%，其中內涵增長8%，外延增長2.2%。公司並表銷氣量64 億立方米，同比增長18.5%，其中內涵增長13.6%，外延增長4.9%。2014 年銷氣和接駁收入占比為78.3%和21.7%，在公司銷氣量中，工商業占比61.8%，居民用氣占26%，加氣站氣量占比12.1%，瓶裝氣占0.1%。在2014 年天然氣全行業表觀消費僅增長5.6%的大環境下，公司業績表現良好。 重慶和天津過往的負面影響已消除： 首先是重慶燃氣方面，因為該項目從銷氣改由中石油直供收管輸費的方式，雖然減少4 億立方米的銷氣量，但重慶燃氣經濟效益反而轉好，利好公司價值提升。其次，在天津項目方面，目前公司已與天津方面達成共識，2015 年3 月16 日公司已委派新總經理，未來雙方將正常履行合資協議。雖然目前天津燃氣的資產尚有20%濱海新區的項目沒有註入到合資公司，但因為輸往濱海的氣必須經過合資公司的門站，未來該部分資產一定會註入到合資公司。且現時LNG 價格下跌，天津地區因缺氣使用LNG 高價氣帶來的虧損也會大幅度減少，天津項目盈利將逐步好轉。 2015 年目標銷氣量160 億立方米，同比增長20%： 2015 年1 月全國天然氣消費量188 億立方米，同比增長10.2%，公司2015年1-2 月氣量同比增長13%，表明2015 年天然氣需求已明顯改善。預計2015 年公司內涵增長將與行業同步即達到10%的增長水平，加上20 個批準的並購項目將增加10 億立方米，預計外延增長也達到10%水平，內涵和外延合共20%增長，公司2015 年銷氣量將達到160 億立方米。 給予強烈推薦評級，目標價28.5 港元： 我們看好下半年天然氣價格進一步下調提升公司盈利水平。我們更新公司盈利預測並給予目標價28.5 港元，相當於2015 年和2016 年21 和18倍PE,目標價較現價存在22%上升空間，給予強烈推薦評級。 1.png (47.99 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 11:46 上傳 估值 2.png (84.74 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 11:46 上傳 投資風險 氣源供應不足：若上遊氣源供應不足將影響公司銷氣量增長 氣價下調：氣價下調時間推遲或下調幅度不及預期，影響下遊需求增長 附會議紀要： 2015 年目標銷氣量 160 億立方米 1、2014 年業績概述 2014 年收入 287.17 億港元，同比增長 28.8%，歸屬股東凈利潤 24.82 億港元，同比增長 14.9%。基本每股盈利 1.14 港元，全年每股派息 25 港仙，派息率 22%。 2014 年銷氣量 133.23 億立方米，同比增長 10.2%，其中內涵增長 8%，外延增長 2.2%。公司並表銷氣量 64 億立方米，同比增長 18.5%，其中內涵增長 13.6%，外延增長 4.9%。 2014 年銷氣和接駁收入占比為 78.3%和 21.7%，在公司銷氣量中，工商業占比61.8%，居民用氣占 26%，加氣站氣量占比 12.1%，瓶裝氣占 0.1%。 2、2014 年資本開支情況 2014 年總投資 22 億人民幣，15.54 億人民幣實際完成，還有 6.75 億待投資，用於 2015 年 3 月公告的收購秦皇島和青島項目。 3、居民用氣 毛利掉了 8 分錢 有些城市賣多了，城市 MIX 不同造成。 4、天津和重慶項目 重慶燃氣，由中石油直供，4 億方改為收管輸氣，利潤+20%，效益變好。 天津項目，雙方在 2014 年底達成共識，2015 年 3 月 16 日，華潤新派總經理到位，正常履行合資協議。給新的管理層一個月時間即到 4 月 16 日關於合資公司的發展會有詳細的規劃。 天津燃氣 2014 年沒有貢獻。過往與天津的分歧主要在於華潤管理權有沒有，該分歧是可以解決的。根據雙方協議，天津派董事長，華潤派總經理，公司堅決沒有讓步。之前天津項目停滯的真正的原因，是天津新任董事長，認為這個項目這麽好，他們希望華潤退出。2013 年氣價上調沒有順價導致每立方米毛利少了 0.28 元/立方米，20 億立方米，4 個億的利潤沒有了。2014 年下半年，天津燃氣原董事長金建平審結完畢，移交完成確認與華潤毫無關系。 合資公司於2013 年 1 月成立，是新設立的公司，公司派的財務總監非常規範。華潤集團新董事長拜訪天津，受到天津政府高度重視，雙方最終達成共識。 天津從一個負擔變成一個有價值的項目，春節後開了董事會，3 月 16 日鄭州總經理出任合資公司總經理，到天津上任，合資公司納入正軌，給新的管理層 1個月，即 4 月 16 日給出公司發展規劃。 重慶和天津項目對公司的增值：從重慶和天津兩個項目對比來看，2014 年天津GDP 1.6 萬億，重慶 1.4 萬億，2014 年重慶銷氣量 20 億立方，天津銷氣量 18億立方，天津處在的戰略位置比重慶重要，天津作為自貿區，未來京津冀一體化，天津目前是北京的 60-70%，未來氣量， 1）重慶燃氣對公司的增值：雖然重慶沒有銷氣量貢獻，重慶燃氣實際經濟效益提升了。目前重慶燃氣股價約 12.2 元，按重慶燃氣市值算，華潤在其中的投資價值占比為 53 億港元，目前只體現了 10 個億（5000 萬利潤，20 倍 PE 對應 10 億），造成華潤市值低估。 2）天津燃氣對公司的增值：重慶 190 億人民幣，如果天津也是一樣，按 49%權益約 80 億人民幣即 100 億港元，在華潤市值里沒有體現。天津燃氣所有的資產，已經註入 80%，濱海新區的資產，根據協議，將會繼續註入，因為該區域是一定要經過公司門站才能過去，所以是一定要註入的。 5、居民氣毛利低的區域以及用戶階梯氣價對毛利的貢獻 居民氣價，政府控制比較嚴，有些城市價格倒掛，因為氣源緊張東北、華北氣價偏低，還有滄州毛利也較低。2014 年居民毛利率 7.8%同比下降 3.7%。前 2年氣價上漲的是工業用戶，目前有 21 個城市執行居民階梯調價，每立方米毛利增加 1 毛錢，從實際執行上，有 5 分到 8 分提價，目前暫時不多，2015 年會全部做完。考慮老百姓生活承擔，用氣量 20 方/月，每月就 40 塊錢，占比比較低。 6、2014 年折舊增加的主要原因 2014 年折舊從 5 億港元增加到 9 億港元，2014 年經營性開支 40 億港元，折舊增加主要來自新收購的公司，有幾十億開支，管道都在鋪，表明公司未來還有較大增長。 7、2015 年 160 億，增長 20% 從行業增長來看，2014 年 1786 億立方米比 2013 年 1392 億立方米，增長 5.6%，比 2012 年增長 12.9%，2015 年比 2014 年會回升，行業可以達到 10%,國家規劃2020 年天然氣消費量 3600 億立方米，年平均複合 12%，2015 年 1 月天然氣消費量 188 億立方米，同比增長 10.2%，以此判斷，2015 年公司內涵增長將與行業同步即 10%增長，公司 2015 年前 2 月氣量增長 13%（是快報的數據，不含重慶，不含聯營公司），公司保守估計內涵達到或超過 10%，在並購外延方面，20個批準的項目新增氣量 10 億立方米，並購外延也將達到 10%，即 2015 年底到 160 億立方米是可以實現的。 公司權益占比方面，2014 年應占 56%，2015 年不會有太大變化，一般收購大的項目，就 49%，預計 2015 年保持 55-56%，上升 1-2 個點左右。 8、氣價下一次下調的預期 2015 年存量氣與增量氣接軌，4 月 1 日開始，國家總體趨勢是要求市場化。根據定價公式，保持市場競爭在 15%的價格優勢，後續趨勢朝市場化方向走。 9、天津燃氣電廠進展情況 對天津項目非常樂觀，對環保要求越來越嚴厲。等公司同事調研完才能有具體的估計。政府規劃的燃氣電廠，因為氣價一直漲價，項目拖延，不能建火電廠，只能建天然氣電廠，對燃氣電廠，因為本身銷氣毛利也低，公司收管輸費的可能性比較大。 10、2015 年資本開支 營運 CAPEX 34 億-39 億港元， M&A 資本開支 19.7 億港元。 11、秦皇島項目 秦皇島市，中國的夏都，北戴河是中央領導開會所在，環保要求高，天然氣需求比較大。目前 2 億立方米年天然氣銷量，近 3 年，即 2012-2014 年單一城市並購超過 2 億應該都沒有。在北方都屬於銷氣量比較大的城市，而且公司直接與政府簽的協議，2015 年中成立合資公司（公司權益 49%），6 個億註冊資金，該項目新奧和中石油也簽過，最終選擇了和華潤合作。 公司靠投標拿的項目少，都是評估來的項目，所以項目收購的代價要比其他公司靠投標來的低，像三民市，福建山區，還是虧損狀況，行業內的其他公司 3.2億價格成交，價格是非常高的。 12、2015 年工商業增長情況 2014 年因為玻璃，陶瓷等工業不景氣，用氣量下降，2014 年增量氣下調，0.11元采購成本下降，工商業接駁，銷氣會改善。公司已接的 233 萬戶中，已經超過 133 萬戶收到接駁費。 有關河北部分玻璃企業改用重油，公司客戶有沒有這些情況，相信這只是短期情況，長期還是不行的。景德鎮以前是用焦爐煤氣，氣價加了 4 毛錢，達到 3.55元以上，企業用氣就會有困難，因為存在中間轉嫁的價格，會在中允價基礎上20-30%的空間部分與用戶協商適當下調。 13、2015 年利潤率 2014 年下調氣價，全部順出對毛利有幫助，下半年，調的幅度可能比上半年更大。如果再調一次，對毛利正面，會比 2014 年好一些，起碼不會下跌。 14、用氣結構中，有多少是 LNG 用氣 中海油，天津，福州，只占 6%總氣量。對整體影響不大。 影響天津最大發展，主要是天然氣供應，保北京，受制約，鍋爐不能改。每年進口 2 億方左右，3.9 元賣給合資公司的價格。1 億立方米，就虧 1 億元。中石油和中石化正在建儲罐，將與中石油管線對接，從管道輸氣給天津。目前 LNG現貨價 2.5-2.6 元/立方米，合資公司虧損會大幅度減少。 15、派息率 2014 年 22%派息率，絕對數增長 14%。目前公司現金流還為負 2 億港元，2015年有望變成正現金流，會考慮提高派息率。以後成為成熟的公用事業，大部分盈利會派出去。 16、與青島泰燃的關系 公司與青島能源集團成立合資公司，青島泰燃的青島能源集團的下屬公司，合資公司增值後的資金主要用於主城區高壓燃氣管網、新規劃區域和鄉鎮燃氣設施等項目建設，經營區域為原“青島能源燃氣有限公司”及其下屬公司現有經營區域以及新拓展的區域，包括市內三區，以及高新區、城陽區、嶗山區、平度市、膠州市、即墨市大部分區域，區域內擁有燃氣用戶 100 余萬戶。 青島能源集團 4 億方氣，2 億方賣給同行，2 億在開發區。其他同業公司，沒有高壓管網，總閥門在公司手上。 17、全行業多少項目可以收購 20 個省，就有 200 個項目。全國 20 多個省，可能做的有這些。2014 年做了 29個，2015 年 10-20 個，兩年 50 個，再用 2 年，再做 50-60 個。   18、特許權是否會受自供氣影響 政策規定可以對用戶直供，這是上遊企業爭取的政策。在法律上與特許經營區域有矛盾。原則上，特許經營區域不允許其他燃氣企業進入，到用戶的管網已經鋪上，不可能再建一條管線。但上遊供氣企業也是公司上遊供應商，目前還沒有出現相關問題。公司有 34 家經營權，沒有哪家公司搶到地盤。從門站到工廠管線，理論上有威脅，有的工廠要直供，很難推廣。因為如果大家都直供的話，我們可以到他們的地盤去直供，這顯然是不合適的。 （來自國元證券香港）